平安首经团队：钟(zhōng)正生/张璐/常艺(yì)馨

　　核(hé)心观点(diǎn)

　　新(xīn)增社融表现乏力。继(jì)一季度“天量”投(tóu)放后，2023年4月社融增长明显降温，比去年4月疫情冲击期间(jiān)创下的(de)低点仅(jǐn)多增2873亿元，“稳(wěn)信用”压力(lì)有所显现。社融骤降(jiàng)的主要(yào)拖累在于人民币信贷(dài)增势放缓(huǎn)， 4月降至(zhì)2008年以来历史同期的次低点（仅(jǐn)略高于(yú)2022年(nián)同期）。表外(wài)融资和直接融资基本(běn)延续了一(yī)季度(dù)的格(gé)局。1）委托贷款和信(xìn)托贷款(kuǎn)小幅(fú)正增(zēng)长(zhǎng)；未贴现银行承兑汇(huì)票较去年同期降幅收(shōu)窄；2）企业直接融(róng)资(zī)较(jiào)去年同期有所下(xià)降，主(zhǔ)因(yīn)债券到期规模较(jiào)大。3）政府债(zhài)融资规模同比多增，但需(xū)警惕其(qí)“后劲”。2023年(nián)提前(qián)批的(de)剩余发行额度(dù)不(bù)及万亿，截至5月上旬尚未下发剩余批次(cì)的地方(fāng)债额度(dù)，期间空档可(kě)能拖累(lèi)政府(fǔ)债融资表现。

　　新增人(rén)民(mín)币贷款(kuǎn)偏弱(ruò)，增量明显弱于历(lì)史(shǐ)网络用语kfc啥意思，网络用语KFC啥意思同期(qī)均值。各分项从强到弱排序，企业中长(zhǎng)期贷款>；企业(yè)短期贷款>；居民短期贷款(kuǎn)>；居民中(zhōng)长期贷款。新增人民币贷款的最大问题仍然在于居(jū)民中(zhōng)长期贷款，房地(dì)产销售(shòu)不振使其增量不(bù)足，居民预期偏弱、提前偿还存量(liàng)房贷又雪(xuě)上加霜(shuāng)。但基于4月(yuè)这个信贷(dài)投放(fàng)传统淡(dàn)季的数据(jù)，尚不能得出企(qǐ)业信贷需求不足的结论。一方面(miàn)，企(qǐ)业中长(zhǎng)期(qī)贷款在一季度大幅(fú)高增后，4月又创(chuàng)历(lì)史同(tóng)期(qī)新高(gāo)，仍能有(yǒu)效(xiào)发力(lì)；另一方面(miàn)，表内(nèi)票据维持低增长（与去年1-5月表内票据高增(zēng)长形成对比），也意味着目前企业贷款需求或许尚(shàng)可。此网络用语kfc啥意思，网络用语KFC啥意思外，4月初(chū)以来存款利率市场化改革(gé)较快推进，这有助于缓解银行面临(lín)的净息差压力，增强其支(zhī)持实(shí)体经(jīng)济(jì)的可(kě)持续性，能够(gòu)为(wèi)企业贷款(kuǎn)利率的(de)进一步下调“蓄力(lì)”。

　　从货币供应(yīng)量和存(cún)款数据(jù)看：1）M1同(tóng)比(bǐ)小幅回(huí)升(shēng)。每年(nián)前4个(gè)月翘尾(wěi)因素对M1同比走势(shì)影响较大，或(huò)是驱动其变(biàn)化的主因。在贷款扩张的同时(shí)，企业存(cún)款也有边际改善。2）M2同比增速有所(suǒ)回(huí)落。4月(yuè)居(jū)民资产再配置，银行理财规模(mó)重(zhòng)回扩张，对M2形成(chéng)拖累。考虑到(dào)去年4月M2同比增速较3月抬升0.8个(gè)百分点，基数变化也(yě)有较强(qiáng)影(yǐng)响(xiǎng)。3）居民(mín)存(cún)款同比(bǐ)少增。考虑到4月多家中小银(yín)行(xíng)下调挂牌(pái)存款(kuǎn)利率(lǜ)、银行(xíng)理财市场火热、居民提前偿还房贷规模(mó)较高，其(qí)驱动因素(sù)更多(duō)是家庭资产的再配置，流向消(xiāo)费(fèi)规模可(kě)能较为有限。4）4月财政存款同(tóng)比大幅多增，但(dàn)结合基建相(xiāng)关高频开工率(lǜ)和(hé)重大(dà)项目开工金额数据看，财政对实体经济(jì)支(zhī)持力度(dù)可能(néng)有所减弱。从(cóng)4月金(jīn)融数据看，房地产(chǎn)恢复仍(réng)然(rán)缓慢，此时若财政基建支(zhī)持力度不稳，可能(néng)导致中国经(jīng)济环比增(zēng)长动能较快衰减。

　　目前(qián)社融(róng)增速回(huí)升幅度较小(xiǎo)，但与名义GDP增速对比看，货(huò)币(bì)政策对实(shí)体经济的支(zhī)持(chí)还是比较(jiào)有力的。即(jí)便按(àn)2023年(nián)中国名义(yì)GDP增(zēng)速7％-8％的情形（假设(shè)全(quán)年(nián)录(lù)得6％左右的实(shí)际GDP增(zēng)速，加上1到(dào)2个点的GDP平减指(zhǐ)数(shù)），10％的社融增速也应足够与之匹配。我们认为，后续需通(tōng)过财政加力、促进房(fáng)地(dì)产(chǎn)修(xiū)复、促进家庭超额储蓄(xù)动用等方式扩大总需求，夯实经济(jì)回升势(shì)头(tóu)。

　　一

　　新增(zēng)社融表现乏力

　　新增社融(róng)表现(xiàn)乏力(lì)。2023年(nián)4月新增社(shè)会融资(zī)规模为1.22万亿元，同比多增2873亿元；社融(róng)存量(liàng)同比(bǐ)增速持平(píng)于上月的(de)10％。考虑到(dào)去年同期疫(yì)情多(duō)点(diǎn)散(sàn)发、社融一(yī)度(dù)触“冰”的低(dī)基数(shù)效应，以及今年一(yī)季度(dù)“开门红”期(qī)间社融月均同比多增8200多亿(yì)的亮眼(yǎn)表现，4月社融(róng)表现乏力(lì)“稳信用”压力有(yǒu)所显现。从分项看：

　　一方面，人民币信(xìn)贷增势(shì)放缓，是4月社融骤(zhòu)降的主要拖累。2023年4月人民币贷款4431亿元，为2008年以(yǐ)来历史同期的次低点（仅较2022年(nián)同期高815亿元）。不(bù)过，得益(yì)于(yú)出(chū)口边际回暖、人民币汇率(lǜ)相对稳定(dìng)，4月外币贷款同比有所少减。

　　另(lìng)一方面，表外融资和直(zhí)接融(róng)资(zī)基(jī)本延续了一季度的格局(jú)。

• 　　一则，企业(yè)直接融资同比缩(suō)量，继续小幅拖(tuō)累新增(zēng)社(shè)融。2023年4月企业(yè)债融资、非金融企业境内股票融资分别同比少增809亿元、173亿(yì)元。今年春节后，企业贷款发行(xíng)规(guī)模持(chí)续高于去年同期，但到期偿还(hái)也迎来高峰，对(duì)净融资(zī)构(gòu)成拖(tuō)累。截至2023年一季度末，2022年(nián)10月推出(chū)的(de)500亿元(yuán)民营(yíng)企业债券融资支(zhī)持工具（第二期）尚未(wèi)开始(shǐ)投放使用，相(xiāng)关政策支持还有待落地。

• 　　二则，政府债融资规模同(tóng)比多增，但需警惕其“后(hòu)劲”。今年前4个(gè)月(yuè)，财(cái)政继续前置发力，政府(fǔ)债融资规模(mó)较去年同期累计多增3114亿元。以财政预算(suàn)数据看，2023年(nián)政府债(zhài)融资的总体(tǐ)规(guī)模与(yǔ)去年(nián)相当。但不同(tóng)之处在于，2022年在(zài)3月底就已经下达(dá)剩余批(pī)次的新增(zēng)地方债额(é)度，而2023年(nián)截(jié)至5月上(shàng)旬(xún)仍未下(xià)发剩余(yú)批(pī)次的地(dì)方债额度，且提前批的剩(shèng)余发行(xíng)额度不及万亿。如(rú)果近期(qī)下达地方债额度，按(àn)照往(wǎng)年节奏，经过地方政(zhèng)府项目额度分配、预算调整程序(xù)，剩(shèng)余批(pī)次地方债(zhài)可能至6月(yuè)中下旬才能(néng)发出，期间(jiān)的“空档”可能会拖累政府债融资表现(xiàn)。

• 　　三则，表外融资(zī)同比多增(zēng)，持(chí)续对社融(róng)构成(chéng)小幅(fú)支(zhī)撑。其中，委托贷款(kuǎn)和信托贷款单(dān)月(yuè)小(xiǎo)幅新(xīn)增，相比去年同(tóng)期分别多增85亿元(yuán)、少减734亿元(yuán)。在表(biǎo)内票据贴现减少的情况(kuàng)下，未贴现银行承(chéng)兑汇票(piào)较去年(nián)同期降幅收(shōu)窄，同比(bǐ)少减1210亿元。

　　二(èr)

　　贷款拖累在居民端(duān)

　　2023年(nián)4月新增人民(mín)币贷款为7188亿元，比去年同期(qī)低点仅略有多增，相比18年-21年同期均值(zhí)少(shǎo)增(zēng)6237亿元。各(gè)分项(xiàng)从强到弱排序，“企业中长期(qī)贷款(kuǎn) >； 企业短期(qī)贷款 >； 居民短期贷(dài)款 >； 居民中长(zhǎng)期贷(dài)款”。具体地，

• 　　居民中长期贷(dài)款单月净(jìng)偿还(hái)规模(mó)达历史(shǐ)新高，相比18年-21年同期均值多减5410亿元(yuán)；

• 　　网络用语kfc啥意思，网络用语KFC啥意思ong>居民短期贷款同比少减，但较18年-21年同期均值多减2625亿(yì)元(yuán)；

• 　　企业短期贷款同比多增，但略低于18年-21年(nián)同期均(jūn)值；

• 　　企业中长期贷款(kuǎn)延续前期亮眼表现，同比大幅多增(zēng)4071亿(yì)元，且创(chuàng)历(lì)史同期(qī)新高(gāo)。

　　总体(tǐ)看，新增人民币贷款的最大问题仍然在于居民中(zhōng)长期(qī)贷(dài)款(kuǎn)，房地产销售低迷使其增量不足，居民(mín)预(yù)期偏弱、提前偿还存量房贷又雪上加霜。基于4月这(zhè)个信贷投(tóu)放传统淡季(jì)的数据，尚(shàng)不能(néng)得出企业信贷需求不(bù)足的结论。

• 　　一方(fāng)面，企业中长期贷款在(zài)一季度(dù)大幅(fú)高(gāo)增后，4月又创历史同期新高(gāo)，仍然能够有效发力。

• 　　另(lìng)一方面，表内票据维持(chí)低增(zēng)长(zhǎng)（与去年1-5月表内(nèi)票(piào)据高增长形成对(duì)比(bǐ)），也意(yì)味着目前企(qǐ)业贷款需求或许(xǔ)尚可(kě)。

• 　　此外，4月初以来存款利率市(shì)场化改革较快推(tuī)进，这有助于(yú)缓解银行面临的净息差压力，增强其支持实体经济的可持续性，能够为企业(yè)贷款(kuǎn)利率的(de) 进(jìn)一(yī)步(bù)下调(diào)“蓄力”。

　　三

　　居民(mín)资产(chǎn)再配(pèi)置

　　M1同比小(xiǎo)幅回(huí)升。一方(fāng)面，从历(lì)史(shǐ)规律(lǜ)看，每年(nián)前(qián)4个月(yuè)翘尾因素对(duì)M1同比(bǐ)走势的影(yǐng)响(xiǎng)较大，这可能是驱动其变化的主要原因。另一方面(miàn)，在企业贷款扩张的同时，企业存款也(yě)有(yǒu)边际改善，4月新增(zēng)规模约1408亿元，而21年、22年4月企(qǐ)业存款(kuǎn)均在减少。

　　M2同比增速有所回落。一(yī)方面，4月信贷扩张乏力，对M2的支撑不(bù)强。另一方面，居民资产再配置，银行理财规模(mó)重回扩(kuò)张，对M2也形(xíng)成拖累。此外，考虑到去年4月M2同(tóng)比增速较3月抬(tái)升0.8个百(bǎi)分点，基数的变化也有较强影响。

　　4月居(jū)民存款出现(xiàn)了2022年3月以来的(de)首次同(tóng)比少增(zēng)，其驱动(dòng)因(yīn)素更多是家(jiā)庭资产的再配置(zhì)，流向消费的(de)规模(mó)可(kě)能(néng)较(jiào)为有限。4月以来多家中小银(yín)行下调(diào)挂牌存款利率(lǜ)（据(jù)融360监(jiān)测数据，4月份(fèn)农商行1年、2年、3年、5年期(qī)存款平(píng)均利(lì)率分(fēn)别环比(bǐ)下跌(diē)5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而(ér)银行理财市场需求火热，居(jū)民提(tí)前偿还房贷规模较高（4月居民中长期贷(dài)款净偿还规模(mó)达历史(shǐ)新高(gāo)）。

　　值(zhí)得警惕(tì)的是，4月财政存(cún)款同比大幅(fú)多(duō)增4618亿元，去年同期留抵(dǐ)退税推进(jìn)存在一定(dìng)影响。但(dàn)结合(hé)其他指(zhǐ)标看，财政对实体(tǐ)经济的(de)支持力(lì)度可能有所减(jiǎn)弱，基建(jiàn)投(tóu)资相关的高频指标出现了下行的苗头（4月下旬以来(lái)，全国高炉(lú)开工率、电炉(lú)开工(gōng)率、独立焦化厂(chǎng)焦炉(lú)生产(chǎn)率、水泥(ní)磨机运转率、石油沥青开工率等(děng)指标环比走弱），重大项目开工金额同环比较(jiào)快下滑（据Mysteel不完(wán)全统计，2023年4月全(quán)国各地重(zhòng)大项目开(kāi)工总投资额约28078.26亿元，环比下(xià)降34.0％，不及去年(nián)同期的(de)半数(shù)）。从4月金融数据看，房地产恢复仍然(rán)缓慢，此时如果财政基建支(zhī)持力度(dù)不稳(wěn)，可能(néng)导致中国经济的环比增长(zhǎng)动能较快衰减。

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