文丨明明 章立(lì)聪 余经纬

　　跨季结束后资金利率自低位持续上行，即便税期结束，资金利率却(què)仍未回(huí)落(luò)，反而进一步走高。我们(men)认为主(zhǔ)要(yào)是源(yuán)于：①货币政策力度边际转(zhuǎn)弱(ruò)；②税期走款叠加4月信贷投放情况较(jiào)好，导致银行资金融出意愿(yuàn)与(yǔ)能(néng)力降(jiàng)低。③资金(jīn)较(jiào)为拥挤导致债市敏感(gǎn)度增加。考虑假期和月末(mò)因素(sù)，预计短期内，资金利(lì)率下行空间有(yǒu)限，波动幅度加大，建议投资(zī)者关注资金(jīn)面(miàn)的边际(jì)变化，警(jǐng)惕流动(dòng)性大幅(fú)收紧对债市情(qíng)绪以及头寸管理(lǐ)的影响。

　　▍近期资金利率持续上行。

　　跨季结束后资金(jīn)利(lì)率自(zì)低(dī)位持(chí)续(xù)上行，4月(yuè)18-19日税期缴款(kuǎn)，DR007围(wéi)绕2.10％中枢运行(xíng)，然而税(shuì)期结束后(hòu)却并未(wèi)回落，4月(yuè)21日冲(chōng)高至2.27％，隔(gé)夜利率上行幅度(dù)更大。从隔夜利率角度观察(chá)，银行(xíng)与非银(yín)机构间流(liú)动性分层现(xiàn)象(xiàng)弱(ruò)化(huà)；此外，隔夜利率与7天利率的期限利差(chà)也(yě)明显压(yā)缩，DR001与DR007甚至已(yǐ)经(jīng)倒挂。我们认为税期(qī)结束，资金不(bù)松，主要有(yǒu)以下几点(diǎn)原(yuán)因：

　　▍其一，货币政策(cè)力(lì)度(dù)边际转弱。

　　稳健(jiàn)的(de)货币政策坚持以我为主(zhǔ)、稳联通如何查询话费余额和流量余额，联通怎么查话费余额和剩余流量字当(dāng)头，保持货币(bì)信(xìn)贷合(hé)理增长，确保(bǎo)利率(lǜ)水平合适，在追求经济提振的同时，也注重防范(fàn)市场过(guò)热带来的金融风险(xiǎn)。在满足广义流(liú)动性供需匹(pǐ)配(pèi)的(de)前(qián)提下，货币工(gōn联通如何查询话费余额和流量余额，联通怎么查话费余额和剩余流量tyle='color: #ff0000; line-height: 24px;'>联通如何查询话费余额和流量余额，联通怎么查话费余额和剩余流量g)具(jù)力度可(kě)能(néng)会有所(suǒ)回摆(bǎi)。从(cóng)央行的具(jù)体操(cāo)作(zuò)上(shàng)来(lái)看，MLF小幅(fú)增量续做，逆回购(gòu)投放低(dī)量(liàng)操作(zuò)，结构性工具“有(yǒu)进有退”，均预示后(hòu)续政策将更加“精准有力”，流动性投放趋于谨慎。

　　▍其(qí)二，税期走(zǒu)款叠加4月(yuè)信贷投放(fàng)情况较好(hǎo)，导致银行资金融出(chū)意愿与(yǔ)能(néng)力降低(dī)。

　　4月18到19日税期缴(jiǎo)款，而4月通(tōng)常(cháng)是缴税大(dà)月，因此走款可(kě)能对银行间流动性带(dài)来了一定的压力。此外，参考近期票(piào)据利率走(zǒu)势，预计信(xìn)贷增速较一季度(dù)将会有所放缓，但(dàn)4月预计仍将(jiāng)保持同(tóng)比多(duō)增的态(tài)势。税期缴款(kuǎn)叠加(jiā)信贷投(tóu)放，银行系(xì)统整体资金流出，因(yīn)此向同业融出(chū)的意愿和能(néng)力有所降低。

　　▍其三，资(zī)金较为拥(yōng)挤可(kě)能会(huì)导致债市脆弱性和敏感度增加(jiā)，且投资者对于未来一个月资金利率上行的担忧增(zēng)加。

　　从(cóng)质(zhì)押(yā)式回购(gòu)成(chéng)交量和我们测(cè)算的杠杆(gān)率来看，虽然上周受(shòu)资金收紧影响，加(jiā)杠杆情绪(xù)有所降(jiàng)温(wēn)，但依(yī)然处于历史相(xiāng)对(duì)积极的水(shuǐ)平，导致(zhì)债市敏(mǐn)感度增加。此外(wài)投资者对货币政策力度以及跨月(yuè)资金(jīn)面情(qíng)况仍存担(dān)忧，使得市场上(shàng)对于未来一个月(yuè)内资金价格(gé)上行的(de)预期更为(wèi)强烈。

　　▍后市展(zhǎn)望：五一假期(qī)临近，回购资金的期限被(bèi)动拉长，利(lì)率下行空(kōng)间有限。

　　月末(mò)往往财政集中支出，向市(shì)场释(shì)放资(zī)金(jīn)；但(dàn)跨(kuà)月(yuè)前夕银行资金融出意愿一般较低，预(yù)计资金波动幅(fú)度较大。对于债(zhài)市(shì)而言，短期(qī)交易主线或延续政策与基(jī)本(běn)面预期交(jiāo)易(yì)，预计利率以震荡走势为主，建议投资者关注资(zī)金(jīn)面的边际变(biàn)化，警惕流动性大(dà)幅收紧对债市情绪以及(jí)头寸管(guǎn)理的影响(xiǎng)。

　　▍风(fēng)险提示：

　　央行(xíng)货币政策不(bù)及预期；经济复苏(sū)节(jié)奏不(bù)及预期；银行间市场(chǎng)流动(dòng)性过快收紧。

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