平安首(shǒu)经团队：钟正生/范城恺

　　核心观点(diǎn)

　　4月(yuè)美国通胀如期回落。2023年4月美国CPI和核心CPI同比(bǐ)增(zēng)速如期回落(luò)。其中，住房租金、二手(shǒu)车、汽(qì)油等分项(xiàng)环比上涨较快(kuài)，食品、医疗(liáo)保健等价格平稳(wěn)。从CPI同比拉动看(kàn)，4月住房租(zū)金拉动较3月(yuè)小幅(fú)回落(luò)0.1个百分点至2.8％，能源分项连续第二个月拖(tuō)累0.4个百分点，二手车和卡车分项的拖累(lèi)则缩窄0.1个(gè)百分点(diǎn)至(zhì)0.2％。4月通(tōng)胀数据公布后，市场对(duì)政策利率预期小(xiǎo)幅下修，CME利(lì)率期货(huò)市场预计6月不加(jiā)息(xī)概率升至90％以上，且(qiě)进一步押注下半年降息3次（75BP）。

　　1-4月美国通胀回落放缓。2023年1-4月，美国(guó)通胀回落速度比2022下半年更慢。2023年1-4月CPI平(píng)均环比(bǐ)增(zēng)速为0.35％，高于2022下(xià)半年平均环比增速的0.23％。原因在(zài)于(yú)，能源价格回落对CPI的拖累显(xiǎn)著下(xià)降，以及二手车价(jià)格止跌回升(shēng)。这说明(míng)，供给改善(shàn)带来(lái)的利(lì)好正(zhèng)在耗尽(jǐn)，而(ér)需求驱动(dòng)的(de)通(tōng)胀仍然顽固(gù)。我(wǒ)们理解，美国核心(xīn)通胀的韧性与居民(mín)消费的韧性相匹(pǐ)配。一季度美国机动车和(hé)零部件(jiàn)等消费明显增(zēng)长，与美国CPI二手(shǒu)车和卡车价格分(fēn)项的反弹相匹配。

　　下(xià)半年(nián)美国通胀反(fǎn)弹风(fēng)险值得关(guān)注(zhù)。今年二季度(dù)，由于基数原因美国CPI同比增速呈快速回落走势(shì)，市场很容(róng)易对美(měi)国通胀回落持(chí)乐观看法，并忽视通胀环比走(zǒu)势的韧性。但武警能打过特警吗trong>三季度以后，基数效应利好不再，在基准(zhǔn)情形(xíng)下，美国(guó)标(biāo)题通胀率很可能企稳。我们进一步提示下半(bàn)年美国(guó)通胀超预期上行的可能性(xìng)：第(dì)一，汽车(chē)价格可能(néng)超(chāo)预期上(shàng)行。一季度美国汽(qì)车消费回升，可(kě)能夯(hāng)实(shí)汽车制造商的财(cái)务状况，并限制(zhì)其继续降价(jià)的空(kōng)间。此外，美国汽车制造商存货量同比(bǐ)增速快速(sù)下降。第二，房租回落可(kě)能(néng)再度(dù)滞后。目前市场预期(qī)下半年美国(guó)住房租金回落。然而，历(lì)史上美国房价与租金的相关性并不稳(wěn)定。考(kǎo)虑到当(dāng)前(qián)美国房(fáng)屋空置率(lǜ)更处于历史最低(dī)水平，住房供给(gěi)的(de)紧张也可(kě)能(néng)阻碍(ài)住房(fáng)租(zū)金回落的斜率。第(dì)三，能源价(jià)格(gé)可(kě)能受供(gōng)给扰动而超预(yù)期反弹。全球能源(yuán)需(xū)求维持强劲；欧佩克(kè)+频繁出手呵护油价，未来也不排(pái)除(chú)采取新的行动；欧洲能源风险或(huò)在下一轮冬季(jì)回升。

　　如果下半年美国通胀(zhàng)较为顽(wán)固，美联储或将较难降息。如果(guǒ)当前(qián)浓厚的降(jiàng)息预期被逐渐修正削(xuē)弱(ruò)，市(shì)场可(kě)能需(xū)要重估美联储长时间保持高利(lì)率(lǜ)对经济的负(fù)面影(yǐng)响，继而可能进一(yī)步计入中(zhōng)期经济衰退风险。相应地，美股调整(zhěng)压力仍未消散，因盈利预期(qī)仍有下修空间；在通胀和货币紧缩(suō)预期上修时(shí)期，美(měi)债利率(lǜ)和美元指数(shù)可能阶段(duàn)企稳(wěn)，黄金(jīn)价格可(kě)能(néng)阶(jiē)段回调(diào)。

　　风险提示：美国金融风险超预(yù)期上升，美(měi)国经(jīng)济超预期(qī)下行，美联储降息超(chāo)预期提前(qián)等。

　　2023年(nián)4月美(měi)国CPI和核(hé)心CPI同比增(zēng)速如期(qī)回落，市场进一步押注美联储6月不加息、下(xià)半年降息。但值得注意的是，2023年以来，美国通胀回落速度比2022下(xià)半年更慢，供给改(gǎi)善带来的利(lì)好正在耗尽武警能打过特警吗，而(ér)需求驱(qū)动的(de)通(tōng)胀仍然顽固。我(wǒ)们认为，美国通胀(zhàng)风险或在下(xià)半年，当基(jī)数效应利好(hǎo)不再，美国标(biāo)题(tí)通胀(zhàng)率可(kě)能企稳，且(qiě)不(bù)排(pái)除超预期反(fǎn)弹。具体地，下半年(nián)汽车价格回升、住房租金回落滞(zhì)后、以及能(néng)源价格反弹的风险(xiǎn)均值得关注(zhù)。若下半年美国通胀(zhàng)较为顽固，美联储将较(jiào)难降息，美国中期经济衰退风(fēng)险将进一步上(shàng)升。

　　01

　　4月美国通(tōng)胀如期回落

　　2023年4月美国CPI同(tóng)比(bǐ)低于前值(zhí)和预期(qī)，核心CPI同比持平于预(yù)期、低于前值。美国劳工部（BLS）5月10日(rì)公布数(shù)据(jù)显(xiǎn)示，美国4月CPI同比4.9％，略低于预期(qī)和前值5％，已连续(xù)10个月下(xià)滑(huá)；4月CPI环比(bǐ)0.4％，持(chí)平于预(yù)期(qī)、高于(yú)前(qián)值0.1％。4月核心CPI同比5.5％，持平预期，略(lüè)低(dī)于前(qián)值5.6％，下行(xíng)斜率较(jiào)缓显(xiǎn)示(shì)通胀粘(zhān)性(xìng)；4月(yuè)核心(xīn)CPI环(huán)比0.4％，持平于(yú)预(yù)期(qī)和前值(zhí)。

　　结构上，住房租金、二手车、汽油(yóu)等(děng)分项环比上涨较快，食品、医疗保健等价(jià)格平稳。首(shǒu)先(xiān)，CPI食品分项连续2个(gè)月环比(bǐ)零增(zēng)长，家庭食品价格下跌与(yǔ)外(wài)出食品(pǐn)价格上涨相(xiāng)互抵(dǐ)消。其(qí)次，CPI能源分项环比上涨0.6％，显著高于前(qián)值-3.5％。其中，能源服务(wù)环比-1.7％，高于前值-2.3％；能(néng)源(yuán)商品环(huán)比2.7％，高于前值-4.6％，能源商(shāng)品中，汽油受OPEC减产和旅(lǚ)游旺季的影响，环(huán)比3％，高于前(qián)值-4.6％。此外，核心商品(pǐn)价格环比(bǐ)0.6％，高于前值(zhí)0.2％，是自2022年中期以来最大涨幅，其(qí)中二手车和卡车环比4.4％，高于前值(zhí)-0.9％；核心(xīn)服务环比0.4％，持平前(qián)值(zhí)，其中住房(fáng)租金环比0.5％，低于前值0.6％。

　　从CPI同比拉动(dòng)看(kàn)，4月住房租金拉动(dòng)较3月小幅回落0.1个(gè)百分(fēn)点(diǎn)至(zhì)2.8％，食品拉动回落0.2个(gè)百分点(diǎn)至1.0％，交通运输(shū)服务拉动回落(luò)0.2个百分点至0.6％，能源分(fēn)项(xiàng)连续第二个(gè)月拖累0.4个百分点，二手车(chē)和(hé)卡车分项的拖累则缩窄0.1个百分点(diǎn)至0.2％；除上(shàng)述分项的“其他(tā)”项目拉动0.9％。

　　4月(yuè)通胀数据公布(bù)后(hòu)，市场对政策利率预期小(xiǎo)幅下修，美股纳指(zhǐ)和标普500收涨，美债利(lì)率(lǜ)和美元指数小幅下跌。5月10日，CME FedWatch显示6月美联储停止加(jiā)息的概率，由前一天的(de)78.8％上涨(zhǎng)至91.5％；12月议息会议的加权(quán)平均利率(lǜ)预期为由前(qián)一(yī)天(tiān)的4.36％降低至4.26％，即市场进一(yī)步押注下半年降息3次（75BP）左右。当日，美股(gǔ)道(dào)琼斯指(zhǐ)数微跌0.09％，标普(pǔ)500指数和纳斯达克指数分别上涨0.45％和1.04％；美债收益(yì)率全线下跌，10年美债收益率下跌10BP至(zhì)3.43％，2年美债收益率下(xià)跌11BP至(zhì)3.90％；美元指数(shù)下跌0.21％至101.4；伦敦黄(huáng)金(jīn)现货下(xià)跌0.23％至2029美元(yuán)/盎司。

　　02

　　1-4月美国通胀(zhàng)回落放缓

　　2023年1-4月，美国通(tōng)胀(zhàng)回落(luò)速(sù)度比(bǐ)2022下(xià)半年更慢，供给改(gǎi)善带(dài)来的利好正在(zài)耗尽，而需求(qiú)驱(qū)动(dòng)的通胀仍然顽固。我们测算，2023年1-4月美国CPI平均(jūn)环比增速为0.35％，高于2022下半(bàn)年(nián)平均环比增速的0.23％；核心CPI平(píng)均环比(bǐ)保持在0.42-0.43％的高位。CPI环(huán)比走势(shì)上扬的原因在(zài)于，核心通胀仍然维(wéi)持(chí)高位(wèi)，而能源价格回落对CPI的拖(tuō)累显著下(xià)降：2022下(xià)半年国际能源价格高位回落，美国CPI能源分项平(píng)均环比下降2.2％，但2023年以来能源(yuán)价格(gé)基本(běn)企稳(wěn)，能源分项平均环比仅下降0.4％。核心通胀(zhàng)方面，最重要的住房租金环(huán)比增速维持高位，而二手车价格止(zhǐ)跌回(huí)升，并抵消了医疗保健价格(gé)回落(luò)的利好(hǎo)。我们在(zài)此前报告中(zhōng)已提示，在美国(guó)通胀结(jié)构中，供给因(yīn)素改(gǎi)善效果边际减弱，而需求因素没(méi)有(yǒu)明(míng)显降温(wēn)，使得通胀回落的(de)幅度存(cún)疑（参(cān)考(kǎo)报告(gào)《美(měi)国通胀压力反复》等）。

　　需要指出的是，美(měi)国核心通胀的(de)韧性与居民消费的韧性相(xiāng)匹配。2023年(nián)一(yī)季度，美(měi)国个人(rén)消费支出环(huán)比(bǐ)大幅增长3.7％（折年率），对一季度美国GDP环比(bǐ)折(zhé)年率的贡献高达2.5个百分(fēn)点。结(jié)构上，服务消(xiāo)费维(wéi)持强劲，而耐用品(pǐn)消费明(míng)显回升，尤其(qí)机(jī)动车和零部件等消费明显(xiǎn)增长，与美国CPI二手车和卡车分项(xiàng)的反弹相匹配。美国居民消费的韧性，不仅得(dé)益于(yú)尚(shàng)未耗尽的超额储(chǔ)蓄、薪资(zī)增长(zhǎng)和家庭资(zī)产负债表健康(kāng)等，也可能来自居民(mín)收入和财富分配的改善、财(cái)产性利息收入的上(shàng)升、实际(jì)收入(rù)上升和消(xiāo)费预期改善(shàn)等多方(fāng)因(yīn)素加持（参考报告《对(duì)美国消费韧性(xìng)的三点思考——兼评(píng)美国一季度GDP数据》）。

　　03

　　下半(bàn)年美国通胀反弹风(fēng)险(xiǎn)值(zhí)得关注

　　今年下半年，美(měi)国通胀超预期上(shàng)行的风险(xiǎn)值(zhí)得关(guān)注。综合考虑美国(guó)经济下(xià)行与通胀黏(nián)性(xìng)，我(wǒ)们的基准假设是(shì)，2023年内美国CPI环比增速(sù)平均或在0.3％左右(yòu)，介于(yú)2023年(nián)1-4月均值（0.35％）和2022年下半年（0.23％）之间，但仍高于2015-2019年(nián)平均(jūn)水平（0.15％）；偏弱(ruò)假设为0.2％，即(jí)考(kǎo)虑美国(guó)需求走弱的影响更(gèng)大；偏强假设(shè)为0.4％，即考(kǎo)虑(lǜ)美国通胀黏性更(gèng)强(qiáng)或发生新的供(gōng)给冲(chōng)击等。假设(shè)年内美国(guó)CPI季调环(huán)比(bǐ)0.2/0.3/0.4％，则2023年6月美国CPI季(jì)调同(tóng)比或分别(bié)达(dá)到3.2/3.4/3.6％，12月或分别达到(dào)2.9/3.8/4.6％。这意味着，在二(èr)季度(dù)，由于(yú)基数原因，美(měi)国CPI同比增(zēng)速呈快速回落走(zǒu)势，即便5月和6月CPI环比保(bǎo)持在0.4％高位(wèi)，CPI同比增速(sù)也可(kě)能回落(luò)至3.5％左右(yòu)。在此期间(jiān)，市场很容易对通胀回落持乐观看法，并忽视美(měi)国通胀环比(bǐ)走势的韧(rèn)性。但三季(jì)度以后(hòu)，基数效应(yīng)利(lì)好不(bù)再，在(zài)基准(zhǔn)情形下，美国标题(tí)通胀率(lǜ)很可(kě)能企稳。

　　在此基础上，我(wǒ)们进一步提示下(xià)半年美国通胀(zhàng)超预期上行的可能性。

　　第(dì)一，汽车价格可(kě)能(néng)超预期(qī)上行。受(shòu)2021年初财政刺激利好(hǎo)，美国汽车等耐用品(pǐn)消(xiāo)费一度爆发式增长，但自2021年下半年以来逐渐冷却。然而，目前(qián)有迹象表明，美国汽车消(xiāo)费需求并未完全“透支(zhī)”。2023年以来，随着国际供应链继续修(xiū)复，加上多数电动汽车企(qǐ)业打响(xiǎng)“价格(gé)战”，美国(guó)汽(qì)车消费(fèi)企(qǐ)稳(wěn)回升。2023年一(yī)季(jì)度，美国机动车和零部件消费(fèi)同比(bǐ)增长4.4％，在连续六个季(jì)度负增长后(hòu)实现正增(zēng)长。更高频的数据也印证(zhèng)了(le)美国汽车(chē)消费(fèi)回升的趋势，2023年1-3月美国国内汽车销(xiāo)量(liàng)同(tóng)比增速(sù)分别达5.8％、7.5％和9.2％，连续三个月(yuè)加快增长。汽车(chē)销售(shòu)回暖会夯实(shí)汽车制造商的(de)财务状况，也会限制其继续降价的空间。此外，美(měi)国商务部数据显示，截至(zhì)2023年3月，汽车制造商存货量同比增(zēng)速下(xià)降至1.5％，这一数字在2018-19年维持在10％左右，暗示未来汽车供给压力可能上升。因此在(zài)下半年，美国汽车销售数(shù)量和价(jià)格均可(kě)能(néng)超预期上扬。

　　第(dì)二，房租(zū)回落可能(néng)再度(dù)滞后。历(lì)史数据显(xiǎn)示，美国(guó)房(fáng)价（OFHEO单独(dú)购房(fáng)价格指(zhǐ)数(shù)）同(tóng)比领先CPI住房租金(jīn)同比9个月至2年不(bù)等。本轮美国房价同比增速于2022年中左右(yòu)触顶(dǐng)回(huí)落，继而(ér)市场期待2023年下(xià)半年(nián)美国住(zhù)房租金同比(bǐ)增速放缓。但是，房价与租金的相关(guān)性并(bìng)不稳(wěn)定。此外，考虑到当(dāng)前美国(guó)房屋空置率更处(chù)于历史最低(dī)水(shuǐ)平，住(zhù)房(fáng)供给紧张也可能阻碍(ài)住房租金回落(luò)的斜(xié)率。如(rú)果CPI住房租(zū)金环比增速仍持续(xù)保(bǎo)持(chí)0.5％以上，那么美国CPI环比很难下降至(zhì)0.3％以下，CPI同比便有(yǒu)反弹风(fēng)险。

　　第三，能源价(jià)格可能(néng)受(shòu)供给(gěi)扰动而超预期反弹。首先(xiān)，尽管美欧经济前景蒙尘，但(dàn)全球能源需求(qiú)维(wéi)持(chí)强劲(jìn)。国际能(néng)源署(shǔ)（IEA）4月(yuè)中(zhōng)旬(xún)发布月报显示，其预计2023年(nián)全球石油需求将(jiāng)增加200万(wàn)桶(tǒng)/日(rì)，主要得益于(yú)中国需求(qiú)复苏。其次，欧佩克+频繁出手呵护油价，未来也不排除(chú)采(cǎi)取新的行(xíng)动(dòng)。2022年下半年以来，欧佩克+更(gèng)频繁地调整产(chǎn)量，以干预(yù)市场、呵护油(yóu)价。今(jīn)年4月(yuè)初(chū)，欧佩克+意外宣布(bù)减产(chǎn)，提振了因美欧银行危机(jī)而下挫(cuò)的(de)国(guó)际油价。但好景不长，4月下旬以来美国(guó)地(dì)区(qū)银行危机再(zài)起，油价回调。据(jù)IMF数据，2023年沙特财政盈亏平衡油价为80.9美元(yuán)/桶。往(wǎng)后看，不排除欧佩克+进一步(bù)减产呵护油价(jià)。最后，欧(ōu)洲(zhōu)能源风险或在下一轮冬(dōng)季回升。展望下(xià)半年，欧洲能源形势仍有不确定性。据IEA 2022年(nián)12月报(bào)告，2023年欧(ōu)盟天然(rán)气供需缺口仍有(yǒu)270亿立方米。OPEC 2022年(nián)11月(yuè)预测，若LNG进口不足或(huò)遭遇“冷冬(dōng)”，欧洲天然气储备可能(néng)处于警戒线水平之(zhī)下。一旦欧洲(zhōu)能源风险再起，原油、天然气等(děng)国际能源(yuán)品价格(gé)可能反弹(dàn)。

　　若下半年美国通(tōng)胀较为(wèi)顽固(gù)，美联储或将(jiāng)较(jiào)难降息。如果年末(mò)美(měi)国CPI同比(bǐ)增速维持在3.8％以(yǐ)上(shàng)，对应PCE同(tóng)比将维持(chí)3％以上，基本符合美(měi)联储(chǔ)2022年12月的预测水平(píng)，当时2023年PCE预期中值(zhí)为3.1％、核心PCE预期中值为3.5％，鲍威尔讲话时(shí)较为明确地表(biǎo)示2023年可能不会降息。由(yóu)此推断(duàn)，若(ruò)当PCE同比维持3％以上时，美联(lián)储选择降息的底气(qì)可能不足。截(jié)至目(mù)前(qián)，市(shì)场(chǎng)对于美联(lián)储下半(bàn)年降息的预期仍强。如果浓厚的降息预期被逐(zhú)渐修正削弱，市场可能需要(yào)重估美联储长时间保持高利(lì)率(lǜ)对美国(guó)经济的负面影响，继而可(kě)能进一步(bù)计入中期(qī)经济衰退风险。相应地，美股调整压力仍(réng)未消(xiāo)散，因盈利预(yù)期仍有下修空间；在通胀和货币(bì)紧缩预(yù)期“上修(xiū)”时期，美债利率和美(měi)元指(zhǐ)数可能阶段企(qǐ)稳，黄(huáng)金价格可能阶段回调。

　　风险提示(shì)：美(měi)国金(jīn)融风险(xiǎn)超预期上升，美国经济(jì)超预(yù)期下行(xíng)，美联储降息超预期提前等(děng)。

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