主要内容

　　营收“逆PPI式”改善但工(gōng)业利(lì)润仍承压，主因成(chéng)本与费用(yòng)压力仍(réng)构(gòu)成掣肘。3 月工业企(qǐ)业利润当月同比仅小幅回升3.7pct至-19.2％，仍处较深收(shōu)缩区间(jiān)。虽然3月在需(xū)求侧经济数据表现亮眼后，工业(yè)企业实际营收增(zēng)速积极(jí)回升，抵消PPI回落的(de)抑制，令(lìng)3月名义营收(shōu)增速回升(shēng)，但整(zhěng)体企业盈利压力仍(réng)大，主(zhǔ)要源(yuán)于两方面，其一是国际高油价导致(zhì)的输(shū)入(rù)性成本压力(lì)仍在约(yuē)束利(lì)润改(gǎi)善(shàn)，3月营业成本对当月利润拖累幅度仅收窄(zhǎi)2.1个百分点至-13.8个百分点(diǎn)，拖累(lèi)程(chéng)度仍然较深。其二是(shì)今(jīn)年降(jiàng)费政策未再(zài)明(míng)显新增，加之部分企业开始补(bǔ)缴社保费，企(qǐ)业费用同(tóng)比压力开始加大(dà)，3月费用(yòng)对当月利润拖累幅度大(dà)幅(fú)扩大6.1个百分点至-9.5个百分点。与(yǔ)去年费用率改善拉(lā)动利润增速6个(gè)百分点形成鲜母猪凶如狗是什么动物生肖 母猪凶悍如何处理明(míng)对比。

　　营收：消费短(duǎn)期较快恢复加之投资韧性支(zhī)撑营收(shōu)增速回升，但高油价仍构成约(yuē)束。3月工业企业营收(shōu)增速回升2.1pct至(zhì)0.8％。结(jié)构上看，下游消费相关行业(yè)营收增速（名义+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改善(shàn)明显(xi母猪凶如狗是什么动物生肖 母猪凶悍如何处理ǎn)，抵消了PPI回落对(duì)于名义营收增速的拖累，其(qí)中汽车、家具(jù)、计算机通信电子设备等均回升明显，显示递(dì)延需求释放以及汽车集中降价等(děng)对(duì)于短(duǎn)期(qī)消费(fèi)需求的推动。其次，煤炭冶金产业链营收(shōu)增(zēng)速延(yán)续改善，显示保交(jiāo)楼(lóu)政策推(tuī)动(dòng)地产建安投(tóu)资构成支撑，但石油化工产业链营收增速（名(míng)义-3.3pct至(zhì)-5.2％）却(què)明(míng)显回落(luò)，高油价对于石化产业(yè)链(liàn)相关行业需(xū)求持续构成(chéng)抑制。

　　成本率：虽然煤价回(huí)落已在缓和中下游成本压力，但高油(yóu)价继续构成输入(rù)性成本传导。3月工(gōng)业企业成(chéng)本率上(shàng)升46.8bp至85.3％，成本压力仍然(rán)偏大(dà)，尤其是高油(yóu)价下(xià)的国内石化产业链，成本率同(tóng)比增量扩大14bp至261bp，绝对水平(píng)明显高于其他行(xíng)业。由(yóu)于我国石化产业链主要为(wèi)中下游，上(shàng)游环节在海外主(zhǔ)要原油寡(guǎ)头国家(jiā)，因而国际高油价带来的(de)上游利润改善无法被国(guó)内产(chǎn)业链吸收，国内以中下(xià)游为主的石化(huà)产业链反而会在高油价下(xià)受(shòu)到输(shū)入性成本(běn)压力，也(yě)即3月(yuè)的(de)情(qíng)况。相(xiāng)较而言(yán)，煤炭产业链(liàn)上中下游均在国内，所(suǒ)以虽然3月煤炭冶金产业成本率同比增(zēng)量(liàng)也扩大13.6bp至56.4bp，但主(zhǔ)因煤价(jià)下(xià)行(xíng)导致煤炭产业链上游成(chéng)本率被动走高、利润承(chéng)压，而中下游成本率(lǜ)实际上是改善(shàn)的，与此(cǐ)同时，更靠近下游的消费行业成本(běn)率也明显(xiǎn)改善。

　　利润：下游消费行业利润(rùn)仍显现(xiàn)韧性(xìng)，但石(shí)化产业(yè)链利润在(zài)高油价下仍承压。分行业(yè)看，与2023年2月相比，下游消费行(xíng)业面(miàn)临(lín)最大的成本压力(lì)改善和积极的营业收入回升，因而下游消费行(xíng)业(yè)利润增速恢复继续好于其他行(xíng)业，单月(yuè)改善8.8pct至-14.9％，汽(qì)车、家具、电(diàn)子设备等改善明显，煤炭冶金产业链(liàn)中(zhōng)下游利(lì)润增速也积极改善，相(xiāng)较而言，石化产(chǎn)业链行业在(zài)营业收(shōu)入与成本压力均承压背景下，利(lì)润增速仍处于(yú)-40.7％的较(jiào)深(shēn)区(qū)间。

　　关(guān)注(zhù)二季(jì)度(dù)企业(yè)盈利三重(zhòng)风险，以(yǐ)及下半年潜在的内(nèi)生(shēng)恢复(fù)空间。3月工业企业(yè)利(lì)润数据显示，虽然经(jīng)济需求(qiú)侧短期恢复(fù)较(jiào)快(kuài)，但(dàn)在成本与费用压力背(bèi)景下，企业盈利仍然承压，而(ér)展望二季(jì)度，关注(zhù)企业盈利(lì)的三(sān)重风险，其一是经济内生动能弱(ruò)化。伴随递延需(xū)求(qiú)主导的需(xū)求脉(mài)冲性回(huí)升(shēng)过(guò)程逐步(bù)结束，经济内生动能(néng)仍面(miàn)临(lín)弱化风险。其二是高油(yóu)价(jià)带来的成(chéng)本压力。OPEC+5月将开启正式减(jiǎn)产操作(zuò)，加之全球服务消费逐步恢复，国际(jì)油价或再(zài)度走高，这也意味着成(chéng)本压力仍较大。其(qí)三(sān)是费用率对于(yú)利润的拖累，企业逐步补缴前(qián)期社保费缓(huǎn)缴等，以及今年目前降(jiàng)费政策更(gèng)多为延续而非新增，费用率对于(yú)利(lì)润同比增速的的拖累也将逐步显现(xiàn)，二季度(dù)剔(tī)除(chú)基数扰动后的(de)企(qǐ)业盈(yíng)利真实修复过程或相对(duì)缓慢。而展(zhǎn)望下半(bàn)年，经济内生(shēng)动能的复(fù)苏可(kě)以(yǐ)期待，两(liǎng)大领先指(zhǐ)标已经验证，重点关(guān)注下半(bàn)年经(jīng)济(jì)内生动能逐步(bù)复苏、国际(jì)油价涨(zhǎng)幅逐步趋缓(huǎn)后(hòu)工业企业利润的(de)修复空间(jiān)。

　　风险提示：外部地缘政治风险，疫情形势变化(huà)。

　　以下为正(zhèng)文

　　一、营收“逆PPI式”改善但工业利润(rùn)仍承压，主因成本(běn)与费用压力仍是掣肘。

　　3月工业企业利润累计同(tóng)比仅(jǐn)小幅回升1.5个(gè)百分点至(zhì)-21.4％，当月同比也仅小幅回升(shēng)3.7pct至-19.2％，仍处于(yú)较深收缩(suō)区(qū)间。虽然3月在需求侧经(jīng)济数据表现亮眼(yǎn)后，工业企业实际营(yíng)收增速已积极回升，抵消(xiāo)了(le)PPI回落带来的抑制(zhì)，3月名义营收增速(sù)回升2.1pct至0.8％，但整体企业盈利压(yā)力仍大，主要(yào)源于两个方(fāng)面：

　　其(qí)一是国际高油(yóu)价导致的输入性成本(běn)压力仍在约束利(lì)润改善(shàn)，3月营业成本对(duì)当月利润拖累幅度仅(jǐn)收窄(zhǎi)2.1个(gè)百分点至-13.8个百分点，拖累(lèi)程度(dù)仍然较深(shēn)。

　　其二是今年降费政策未再明(míng)显新增，加之部分企业开始补缴(jiǎo)社保费(fèi)，企业费用同(tóng)比压(yā)力开始加大，3月(yuè)费(fèi)用对(duì)当月利润拖累幅(fú)度大幅扩大6.1个百分(fēn)点至-9.5个百分点(diǎn)。2022年社保缴费缓缴等一系列新增降(jiàng)费政(zhèng)策(cè)持续改善企业费(fèi)用率，对2022年全(quán)年工业企业利(lì)润(rùn)增速构成较(jiào)强(qiáng)支(zhī)撑，全年拉动工业(yè)企业利(lì)润同比增(zēng)速6个(gè)百分(fēn)点(diǎn)。但从今年开始(shǐ)前期社保费(fèi)降费的企(qǐ)业开始补缴社保费(fèi)，加之今年未再新增更大力度的降费政策，从同(tóng)比视(shì)角来看费用(yòng)对于工业(yè)企业(yè)利润(rùn)的拖累开始显现。

　　二、营收：消费短(duǎn)期较快恢复加之(zhī)投资韧性支撑营收增速回升，但高油价(jià)仍(réng)构(gòu)成约束。

　　3月工业企业营(yíng)收增速回升(shēng)2.1pct至0.8％。结构上看，下游消费(fèi)相关行(xíng)业营收增速（名义(yì)+3.0pct至0.5％，实(shí)际(jì)+3.8pct至1.9％）改善(shàn)明显(xiǎn)，抵消了(le)PPI回(huí)落对(duì)于名义营收(shōu)增速的(de)拖累，其中汽车(chē)（+11.3pct至(zhì)12.2％）、家具（+6.6pct至(zhì)-9.1％）、计算机通信(xìn)电子设备(bèi)（高基数下仍改(gǎi)善0.3pct至-6.2％）等均回(huí)升明显，显示(shì)递延需求释(shì)放(fàng)以及汽车集中降价等对于短期消费需求(qiú)的(de)推(tuī)动(dòng)。其(qí)次(cì)，煤炭(tàn)冶(yě)金产业链营收增速（名义+3.9pct至3.8％，实际+4.5pct至5.2％）延续改善，显(xiǎn)示(shì)保(bǎo)交楼政(zhèng)策推(tuī)动地产建安(ān)投资构成(chéng)支撑，但石油化(huà)工(gōng)产业链营收(shōu)增速（名义-3.3pct至-5.2％、实际-1.4pct至(zhì)-1.2％）却明显(xiǎn)回落(luò)，高油(yóu)价对于石(shí)化产(chǎn)业链相关行业(yè)需求持续构(gòu)成抑制。

　　三、成本率：虽然煤(méi)价回落已在缓和中下游(yóu)成(chéng)本压(yā)力，但(dàn)高(gāo)油价继(jì)续构成输(shū)入性成本传导

　　3月工(gōng)业企业成本率上升(shēng)46.8bp至85.3％，成(chéng)本压力仍然偏大(dà)，尤其是高油价下的国内石(shí)化产业链，成本(běn)率同(tóng)比增量(liàng)扩大14bp至261bp，绝对(duì)水平明(míng)显高于其他行业。由于我国石化(huà)产业(yè)链主(zhǔ)要为中(zhōng)下游，上游环节在海外主要(yào)原油寡头国家，因而国(guó)际高油价带来(lái)的上(shàng)游利润(rùn)改善无法(fǎ)被国内产(chǎn)业链吸收，国内(nèi)以(yǐ)中下游为主的石化产业链(liàn)反而会在(zài)高(gāo)油价下(xià)受(shòu)到输入(rù)性成(chéng)本(běn)压力，也即(jí)3月的(de)情(qíng)况(kuàng)。相较而言(yán)，煤炭产业链(liàn)上中(zhōng)下游均在(zài)国内，所以虽(suī)然3月煤炭冶金产业成本率同比增量也(yě)扩大13.6bp至(zhì)56.4bp，但主因煤(méi)价下(xià)行导致煤炭产业链(liàn)上游成(chéng)本率被(bèi)动走高、利润承压，而(ér)中下游(yóu)成(chéng)本率实际上是改善的（成(chéng)本率(lǜ)同比增量下行8.2bp至33.5bp），与此同时，更靠近下游的消费行业成本率也(yě)明显改善（同(tóng)比增量-32bp至17.5bp）。

　　四、利润(rùn)：下游消费行业利润(rùn)仍显现韧性，但石(shí)化(huà)产业链(liàn)利润(rùn)在(zài)高油(yóu)价下仍承压(yā)。

　　分行业看，与2023年2月相(xiāng)比，下(xià)游消费行(xíng)业面临最大的(de)成本压力改善和积极的营业收(shōu)入(rù)回升，因而下(xià)游(yóu)消费(fèi)行(xíng)业利润增速恢复继续好于其他行业，单月改善8.8pct至-14.9％，其中，汽车、计算机(jī)通信(xìn)电子设备(bèi)、家具等行(xíng)业利润增速均改善(shàn)20-50个百分点。煤炭冶金(jīn)产业链虽然整体利(lì)润增(zēng)速仅小幅改(gǎi)善1.4pct至-9.9％，但主因上游(yóu)价格回落(luò)导(dǎo)致(zhì)上游利润下降的缘(yuán)故，而中(zhōng)下游(yóu)面临的是营收改善(shàn)、成(chéng)本压力缓和的格局，中下游利润增(zēng)速改善明(míng)显(xiǎn)，金属制品、通用设备、非金属矿物制品等(děng)行业(yè)利润增速均改善10-20个百分点。相(xiāng)较而(ér)言，石化产业链行业在营业收入与成本压力均承(chéng)压(yā)背景下(xià)，利(lì)润增速仍(réng)处于-40.7％的较深区间。

　　五(wǔ)、关注(zhù)二季度企业盈利三重(zhòng)风险(xiǎn)，以及下半(bàn)年潜在的内生恢复空间。

　　3月工(gōng)业企业利润数(shù)据显示，虽然经(jīng)济(jì)需求侧短(duǎn)期(qī)恢复较快，但(dàn)在(zài)成本与费用压力(lì)背景下，企业盈利(lì)仍(réng)然承压，而展望二季度(dù)，关注企业盈利的三(sān)重(zhòng)风险，其一是经济内(nèi)生动能弱化。伴随递延需求主导(dǎo)的(de)需求脉冲性回(huí)升过程逐步结束，经济内(nèi)生动能仍面临弱化风险(xiǎn)。其二是高(gāo)油(yóu)价带来的成本压力。OPEC+5月将开启正式减产操作(zuò)，加之全球服务(wù)消费(fèi)逐步恢复，国际油价或再度走高，这也(yě)意味着(zhe)成(chéng)本压力仍较大。其三是费用率(lǜ)对于利(lì)润的拖累，企业逐步补缴前期社(shè)保费缓缴(jiǎo)等(děng)，以(yǐ)及(jí)今年目前降(jiàng)费政策更多为延续而非新增，费(fèi)用率对于利(lì)润同比增速的的(de)拖(tuō)累(lèi)也将逐步显现，二季度剔除基数扰动后的企(qǐ)业盈利真(zhēn)实修复过程(chéng)或相对缓慢。

　　而展望下半年(nián)，经济内(nèi)生动能(néng)的(de)复苏可(kě)以期待，两大领先指标已经验(yàn)证，其一(yī)是居民消费倾向结束持续一(yī)年的下(xià)滑(huá)过程，消费信心逐步恢复(fù)，其二是保交楼(lóu)政策已推动上半年地产建安投资和竣工积(jī)极(jí)回补，有望拉动(dòng)下半年汽车、家电、家具等(děng)后(hòu)周期大(dà)宗消费，重(zhòng)点(diǎn)关注下(xià)半年经(jīng)济内生动能(néng)逐步复(fù)苏(sū)、国际油(yóu)价(jià)涨(zhǎng)幅逐步趋缓后(hòu)工业企(qǐ)业利润的修复空间。

　　内容节选自申万宏源宏观研究报告(gào)：

　　《被市场低估的成本与费用压力——工业企(qǐ)业(yè)效益数据点评（23.03）》

　　证券分(fēn)析师：屠强(qiáng)王胜

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