主(zhǔ)要(yào)内容

　　营收“逆(nì)PPI式”改善但工业利润(rùn)仍(réng)承压(yā)，主因(yīn)成(chéng)本(běn)与费(fèi)用压(yā)力仍构成掣肘。3 月工业企业利润当月(yuè)同比仅小(xiǎo)幅回(huí)升3.7pct至-19.2％，仍(réng)处较深(shēn)收(shōu)缩区间。虽然3月在需求侧经济数据表现亮眼(yǎn)后，工业企业实际营收(shōu)增速(sù)积极回升，抵消PPI回落的(de)抑制，令3月名义(yì)营收增速回升(shēng)，但整体企业(yè)盈利压力仍大，主要源于两(liǎng)方(fāng)面，其(qí)一是(shì)国际高(gāo)油价导(dǎo)致的输入性成本压力仍在约束(shù)利润改善，3月营业成本对当月利(lì)润(rùn)拖累幅度仅(jǐn)收(shōu)窄2.1个百分点至-13.8个百(bǎi)分点，拖累程度仍(réng)然(rán)较深。其二是今(jīn)年降费政策未再明显新增，加(jiā)之部分企业开始补缴社保费，企业(yè)费用同(tóng)比(bǐ)压力开始加大，3月费用对当月利润(rùn)拖累幅度大幅扩大6.1个百分点至-9.5个百(bǎi)分点。与去年(nián)费(fèi)用率改善拉动利润增(zēng)速6个百(bǎi)分(fēn)点形(xíng)成(chéng)鲜明(míng)对比。

　　营收：消费短期较快恢复加之(zhī)投资韧(rèn)性(xìng)支撑营(yíng)收增速回升(shēng)，但高油价(jià)仍(réng)构(gòu)成(chéng)约束。3月工业企(qǐ)业营收增速(sù)回升2.1pct至0.8％。结构上看，下游消费相关行(xíng)业(yè)营收增速(sù)（名(míng)义+3.0pct至(zhì)0.5％，实际+3.8pct至(zhì)1.9％）改善明显，抵消(xiāo)了PPI回落对于名义(yì)营(yíng)收增速(sù)的拖累，其中汽车、家具、计算(suàn)机通信电子设备等均回升明显(xiǎn)，显示递延需求释放以及汽车(chē)集中降(jiàng)价(jià)等对(duì)于短期消费需求的推动。其次，煤炭冶金产业(yè)链(liàn)营(yíng)收增速(sù)延续改(gǎi)善，显示保交楼政策推动地产建(jiàn)安投(tóu)资构成(chéng)支撑，但石(shí)油化(huà)工产(chǎn)业链营收增速(sù)（名义-3.3pct至-5.2％）却明显回(huí)落，高油(yóu)价对于(yú)石化产业链相(xiāng)关行(xíng)业需求持续构(gòu)成抑制(zhì)。

　　成本(běn)率：虽然煤价回落已在缓和中下游成本压力，但高油价继续(xù)构成(chéng)输入性成本(běn)传导(dǎo)。3月工业(yè)企业成(chéng)本率上升46.8bp至85.3％，成本(běn)压力仍然偏大，尤其是高油价下的(de)国内石化(huà)产业链(liàn)，成本率同比增(zēng)量扩大14bp至(zhì)261bp，绝对(duì)水平明(míng)显高于(yú)其(qí)他行业。由于我国石化(huà)产业链主要为中(zhōng)下游，上游(yóu)环节(jié)在(zài)海外(wài)主要原油寡头国家，因(yīn)而国际(jì)高油(yóu)价带来的上游利润(rùn)改善无(wú)法(fǎ)被(bèi)国(guó)内产业(yè)链吸收，国内以中(zhōng)下游为(wèi)主(zhǔ)的(de)石(shí)化产业(yè)链反而(ér)会在高油价(jià)下受到(dào)输入性(xìng)成本压力(lì)，也(yě)即(jí)3月(yuè)的情(qíng)况(kuàng)。相较而(ér)言(yán)，煤炭产业链(liàn)上中下游均在(zài)国(guó)内，所以虽(suī)然3月煤炭(tàn)冶金产(chǎn)业成本率同比增量(liàng)也扩大13.6bp至56.4bp，但主因煤价下行导致煤炭产业链(liàn)上游(yóu)成本率被动走高(gāo)、利润(rùn)承压，而中下游成(chéng)本率实际上是改善(shàn)的，与此同(tóng)时，更靠近下游的消费行(xíng)业成(chéng)本(běn)率也明显改(gǎi)善(shàn)。

　　利润：下游消费行业利润仍(réng)显(xiǎn)现韧性，但石化产业(yè)链利润在高油价下(xià)仍承(chéng)压。分(fēn)行业看，与2023年2月(yuè)相比，下游消费行业面(miàn)临最大的(de)成本(běn)压力(lì)改善和积(jī)极(jí)的营(yíng)业收入回升，因而下游消费行业利润增速恢复继续好(hǎo)于其他行业，单月改(gǎi)善8.8pct至-14.9％，汽(qì)车、家(jiā)具、电子设备等改善(shàn)明显，煤(méi)炭冶(yě)金(jīn)产业链中下游利润增(zēng)速也积极(jí)改(gǎi)善，相(xiāng)较而言，石化(huà)产业(yè)链行业在营业收(shōu)入与成本(běn)压力均承压背景下，利润(rùn)增速(sù)仍处于-40.7％的较深区间。

　　关注(zhù)二季度(dù)企(qǐ)业盈利三重风险，以及下(xià)半年潜在的内生恢复空间。3月工业企业利润(rùn)数据显示，虽(suī)然经济需求侧短期恢复较快，但在成本与费用压力背(bèi)景下，企业盈利(lì)仍然承压，而展(zhǎn)望二季度，关注企业盈利的三重风险，其一是经济内生(shēng)动能弱化。伴随(suí)递延需求主导(dǎo)的需求脉冲性回升过程(chéng)逐步结束(shù)，经济内(nèi)生动能仍面(miàn)临(lín)弱化风(fēng)险。其(qí)二(èr)是高油价带来(lái)的成本压力。OPEC+5月将开启正式减产操作，加(jiā)之(zhī)全(quán)球服务(wù)消费(fèi)逐步(bù)恢复，国际油价或再度走高(gāo)，这(zhè)也意(yì)味着(zhe)成本压(yā)力仍较大。其(qí)三是费用率(lǜ)对于利润的拖累，企业逐(zhú)步补缴前期社(shè)保费缓缴等，以及今年目前(qián)降费政策更多为延续(xù)而(ér)非新(xīn)增，费用率对(duì)于(yú)利润同比增速的的拖累也将(jiāng)逐步显现(xiàn)，二季度剔除基数扰动后的企(qǐ)业(yè)盈(yíng)利真实修复过程或相对(duì)缓慢。而展望下半年，经济内生(shēng)动(dòng)能的复苏可以期待，两大(dà)领先指标已经(jīng)验证，重(zhòng)点关(guān)注下(xià)半年经济内生动(dòng)能逐步复苏、国际油价涨幅逐(zhú)步(bù)趋(qū)缓(huǎn)后工业企业利润的(de)修(xiū)复空间(jiān)。

　　风(fēng)险(xiǎn)提(tí)示(shì)：外(wài)部地缘政治风险，疫情形(xíng)势变化(huà)。

　　以下(xià)为(wèi)正文(wén)

　　一、营收“逆(nì)PPI式”改(gǎi)善但工业利润仍承压，主(zhǔ)因成本与费用压力仍(réng)是掣肘。

　　3月(yuè)工业企业利润累计同比仅小幅回升1.5个百分点(diǎn)至(zhì)-21.4％，当(dāng)月(yuè)同(tóng)比也仅小(xiǎo)幅回升3.7pct至(zhì)-19.2％，仍处(chù)于较深(shēn)收缩区间。虽然3月在需(xū)求(qiú)侧经济数据表现亮眼后，工业企业实(shí)际营收增速已积极回升，抵消了PPI回(huí)落带(dài)来的抑制，3月名(míng)义营(yíng)收(shōu)增速回升2.1pct至(zhì)0.8％，但(dàn)整体(tǐ)企业盈(yíng)利压力仍(réng)大，主(zhǔ)要源(yuán)于两(liǎng)个(gè)方面：

　　其一是(shì)国际高油价导致的输入(rù)性(xìng)成本压力仍在(zài广东高考总分是多少分,各科多少分，广东省高考总分多少分？)约束利润改善，3月营业成本对当月利润拖累(lèi)幅度仅收(shōu)窄2.1个百分点至-13.8个百分点，拖累程(chéng)度仍(réng)然较深。

　　其二是(shì)今年降费政策未(wèi)再(zài)明显新增，加之(zhī)部分(fēn)企(qǐ)业开(kāi)始补(bǔ)缴(jiǎo)社保(bǎo)费，企(qǐ)业费用同比压力开始(shǐ)加大，3月费用(yòng)对当月利(lì)润拖累(lèi)幅(fú)度大(dà)幅扩大6.1个(gè)百分点至(zhì)-9.5个百分点。2022年社保缴费(fèi)缓缴等一系(xì)列(liè)新增降费政策持续改善企业费用率，对(duì)2022年(nián)全年工业企(qǐ)业利润(rùn)增速构成较强支撑，全年拉动工业(yè)企业(yè)利润同比增速6个百(bǎi)分点(diǎn)。但从今年开(kāi)始前期(qī)社(shè)保(bǎo)费降费的企业开始补缴社保费，加(jiā)之今年未再新(xīn)增(zēng)更大力(lì)度的降费政策，从(cóng)同比视角(jiǎo)来看费用对于(yú)工(gōng)业企业利润的(de)拖(tuō)累开始显现(xiàn)。

　　二、营收：消(xiāo)费(fèi)短期较快(kuài)恢复加之投资韧(rèn)性(xìng)支撑营收(shōu)增速回升，但高油(yóu)价仍构成约(yuē)束。

　　3月工(gōng)业企业营收增(zēng)速回升2.1pct至0.8％。结构上看(kàn)，下游消费相关行业营收增(zēng)速（名(míng)义+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改善明显，抵消了PPI回落对(duì)于名义营收增(zēng)速(sù)的拖(tuō)累，其中(zhōng)汽车（+11.3pct至12.2％）、家具(jù)（+6.6pct至-9.1％）、计算机通(tōng)信电子设(shè)备（高基数下仍改善0.3pct至(zhì)-6.2％）等(děng)均回升(shēng)明显，显示递(dì)延需求释放以(yǐ)及汽车集中降价等对于短期消费需求(qiú)的推动。其次，煤炭冶金产业(yè)链营(yíng)收增速（名义+3.9pct至3.8％，实(shí)际(jì)+4.5pct至5.2％）延续改(gǎi)善(shàn)，显(xiǎn)示(shì)保交(jiāo)楼政策推动地产(chǎn)建(jiàn)安(ān)投资构成(chéng)支撑，但石(shí)油化工产业链营收增速（名义-3.3pct至-5.2％、实(shí)际-1.4pct至(zhì)-1.2％）却明显回(huí)落(luò)，高油(yóu)价对(duì)于(yú)石(shí)化(huà)产业链相关行业(yè)需求持续构成抑制。

　　三、成本率：虽然煤(méi)价回落已在(zài)缓和中(zhōng)下游成(chéng)本压力，但高油(yóu)价继续构成输(shū)入(rù)性(xìng)成本传导(dǎo)

　　3月(yuè)工业企业(yè)成本率上升46.8bp至(zhì)85.3％，成本压力(lì)仍然偏大，尤其是(shì)高(gāo)油价下的(de)国(guó)内石化产业链，成(chéng)本(běn)率同(tóng)比增量扩大(dà)14bp至261bp，绝(jué)对水平明(míng)显高于其他行业。由于我(wǒ)国石化产业链主要为中(zhōng)下游，上游环节在海外主(zhǔ)要原油寡头(tóu)国(guó)家，因而(ér)国际(jì)高(gāo)油价带来的(de)上游利润改善无法被(bèi)国内产业链吸收(shōu)，国内(nèi)以中(zhōng)下游为主的石化产业链反而会在高油价下(xià)受(shòu)到输入(rù)性成本压力(lì)，也即3月的情况。相较而(ér)言(yán)，煤炭产(chǎn)业链上(shàng)中下游均在国内，所以虽然3月煤炭冶金产业成本率同(tóng)比增(zēng)量也扩大13.6bp至56.4bp，但(dàn)主因煤(méi)价下(xià)行导(dǎo)致煤炭(tàn)产业(yè)链上游成本率(lǜ)被动走高、利润承(chéng)压(yā)，而中下游成本率实际上是改(gǎi)善的（成(chéng)本率同比增量下(xià)行8.2bp至33.5bp），与(yǔ)此同时，更靠近下游的消费行业成本率(lǜ)也明显改(gǎi)善（同比增(zēng)量-32bp至(zhì)17.5bp）。

　　四、利润：下游消费(fèi)行业(yè)利润(rùn)仍显现(xiàn)韧性，但石(shí)化产业(yè)链(liàn)利润在高(gāo)油价(jià)下(xià)仍承压(yā)。

　　分行(xíng)业看，与2023年2月相比，下游消费(fèi)行业(yè)面临最(zuì)大的成本压(yā)力改善和积极的营业(yè)收(shōu)入回升(shēng)，因而下游消费行业利润增速恢复继续好于(yú)其他行(xíng)业，单月改善(shàn)8.8pct至-14.9％，其中，汽车、计(jì)算机通信电(diàn)子设备、家具等(děng)行业(yè)利(lì)润增速均(jūn)改善20-50个百分点。煤炭冶(yě)金(jīn)产业链虽然整体利润(rùn)增速仅小幅改(gǎi)善1.4pct至-9.9％，但主(zhǔ)因上游价(jià)格回落导致上游(yóu)利润(rùn)下降的缘故(gù)，而(ér)中(zhōng)下(xià)游面临的是营收改善、成(chéng)本压力(lì)缓和的格局(jú)，中下游(yóu)利润增(zēng)速(sù)改善明(míng)显，金属制品、通用设备(bèi)、非金属矿物(wù)制品等行业利润增速均改善10-20个百分点。相较(jiào)而言，石化产业链行业在营业收入(rù)与成本压力均承压(yā)背(bèi)景下，利润增速(sù)仍(réng)处(chù)于(yú)-40.7％的较深区(qū)间。

　　五(wǔ)、关(guān)注二季度企(qǐ)业(yè)盈利三重风险(xiǎn)，以及下半年潜在的内(nèi)生恢复空间。

　　3月工(gōng)业企业利(lì)润(rùn)数据显示(shì)，虽然(rán)经(jīng)济需求侧短期恢复较快，但在(zài)成本与(yǔ)费用压(yā)力背(bèi)景下，企业盈利仍然承(chéng)压，而(ér)展望(wàng)二季度，关注企业盈利的三重风险，其(qí)一是经济(jì)内生(shēng)动能(néng)弱化。伴(bàn)随递延需求主导的需求(qiú)脉(mài)冲性(xìng)回升过(guò)程(chéng)逐步结束(shù)，经济内生动(dòng)能仍面临弱化风险。其二是高(gāo)油价带来的成本压力(lì)。OPEC+5月将开启正式(shì)减产操作(zuò)，加(jiā)之全球服务消费逐步恢复(fù)，国际油价(jià)或再度走(zǒu)高(gāo)，这也意味着成(chéng)本压力仍(réng)较大(dà)。其三是费用(yòng)率对于利润的(de)拖累，企业(yè)逐步(bù)补缴(jiǎo)前(qián)期社保(bǎo)费缓(huǎn)缴等(děng)，以及今年目前(qián)降费政策更多为延续而(ér)非新增(zēng)，费用(yòng)率对于(yú)利(lì)润同(tóng)比增速的的拖(tuō)累也将(jiāng)逐步显现，二季度剔除基数扰动(dòng)后的企(qǐ)业盈利真实(shí)修复过程(chéng)或相对缓慢。

　　而展望下(xià)半年，经济内生动(dòng)能的复苏可以(yǐ)期待，两大领(lǐng)先指(zhǐ)标(biāo)已经(jīng)验证，其一(yī)是居民消(xiāo)费倾向结束(shù)持续一年的下(xià)滑(huá)过程，消费(fèi)信心逐步恢复，其二(èr)是保交(jiāo)楼(lóu)政策已推(tuī)动上半年地产建安投资(zī)和竣工积极回补(bǔ)，有望拉动下半年(nián)汽车、家电、家具等后周期(qī)大宗消费，重点关注下半年经济内生动能(néng)逐步复苏、国际(jì)油价(jià)涨(zhǎng)幅逐步趋(qū)缓后工业(yè)企业利润的修复(fù)空间。

　　内容节选自申万宏源宏观研究报告：

　　《被(bèi)市场低估(gū)的成本(běn)与费用(yòng)压(yā)力——工业企业效(xiào)益数(shù)据点评（23.03）》

　　证券分析师：屠强王胜

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