平安首经团队：钟正生/范城恺

　　核心(xīn)观点

　　4月(yuè)美国通胀(zhàng)如期(qī)回落。2023年4月美国CPI和核心CPI同比(bǐ)增速(sù)如期回落(luò)。其中(zhōng)，住房租(zū)金(jīn)、二手车、汽油等分项环比上(shàng)涨较快(kuài)，食品、医(yī)疗保(bǎo)健等价格(gé)平稳。从CPI同比拉(lā)动(dòng)看，4月住房租金拉动较3月(yuè)小(xiǎo)幅回(huí)落(luò)0.1个百分点至2.8％，能源分项连续第二个月拖累0.4个百分点，二手车(chē)和卡车(chē)分项的拖(tuō)累则缩窄0.1个百分点至0.2％。4月通胀数据公布后，市场对政策(cè)利(lì)率预期(qī)小幅下修，CME利(lì)率期货市场(chǎng)预计6月(yuè)不加息(xī)概率升至(zhì)90％以上，且进一步押注下半年降息3次（75BP）。

　　1-4月(yuè)美国通胀(zhàng)回落放缓。2023年1-4月(yuè)，美国通胀回落速(sù)度比(bǐ)2022下半年更慢。2023年1-4月(yuè)CPI平均(jūn)环(huán)比(bǐ)增速为0.35％，高于2022下半年平均环(huán)比增速的(de)0.23％。原因(yīn)在于，能源价(jià)格回落对(duì)CPI的拖累显著下降(jiàng)，以(yǐ)及二手车(chē)价格(gé)止跌(diē)回(huí)升(shēng)。这说明，供给改善(shàn)带来的利好正在耗尽，而需求驱动(dòng)的通胀仍(réng)然顽(wán)固。我(wǒ)们理解，美国核心(xīn)通胀(zhàng)的韧(rèn)性与(yǔ)居民(mín)消费的(de)韧性相匹配。一季(jì)度美国(guó)机动车(chē)和(hé)零部件等(děng)消费明显(xiǎn)增长，与美国CPI二(èr)手车和卡车价(jià)格(gé)分项的反(fǎn)弹相匹配。

　　下半(bàn)年美(měi)国(guó)通(tōng)胀反弹风险值得关注(zhù)。今年(nián)二季度，由于基数原因美(měi)国CPI同比增速呈快速回落走势，市(shì)场很(hěn)容易对美(měi)国通胀回落持乐观看法，并忽(hū)视通胀环比走势的韧(rèn)性。但(dàn)三季度以后(hòu)，基数效(xiào)应利好不再，在(zài)基准(zhǔn)情形下，美国标题通胀率很可能企稳。我们进一步提(tí)示下(xià)半(bàn)年(nián)美国通(tōng)胀超预(yù)期上行(xíng)的可能(néng)性：第一，汽车价格(gé)可(kě)能超预(yù)期上行。一(yī)季度美国汽(qì)车消费回升，可能夯实汽车制造商的财务(wù)状况，并限制其继续降价的空间。此外，美国汽(qì)车制造商(shāng)存货量同比增速快速下降。第二(èr)，房租回落(luò)可能再度(dù)滞(zhì)后。目(mù)前市场预(yù)期下半年美(měi)国住房租金回落。然而，历史上美(měi)国房(fáng)价与租金的相关性并不(bù)稳定。考(kǎo)虑到当前(qián)美(měi)国房屋(wū)空置(zhì)率更处于历史最低(dī)水平，住房(fáng)供给的紧张也可能阻碍住房租金回落的斜率(lǜ)。第三，能(néng)源价(jià)格可能受供给扰动而(ér)超预期反(fǎn)弹。全球(qiú)能源(yuán)需(xū)求维持强劲；欧佩克+频繁(fán)出手(shǒu)呵护(hù)油价(jià)，未来也不排除采取新(xīn)的行动；欧洲(zhōu)能源风险或在下一轮(lún)冬季回(huí)升(shēng)。

　　如果下半(bàn)年美国(guó)通(tōng)胀较为顽固，美联储或将较难降(jiàng)息。如果当前(qián)浓厚的(de)降息预期被逐渐修(xiū)正(zhèng)削(xuē)弱，市场可能(néng)需要重估美联储长(zhǎng)时间(jiān)保持高(gāo)利率对经济的负面影响，继(jì)而可能(néng)进一步计入中期(qī)经济衰退(tuì)风险。相应地，美股调整压(yā)力仍未(wèi)消散，因(yīn)盈(yíng)利预期(qī)仍有下修空间；在通胀和货币(bì)紧缩预期(qī)上修时(shí)期，美债利率和美元(yuán)指数(shù)可能(néng)阶段企(qǐ)稳(wěn)，黄(huáng)金价(jià)格可(kě)能阶段回调(diào)。

　　风险提示(shì)：美国金融风险(xiǎn)超预(yù)期(qī)上升，美国经济超预(yù)期下行，美联储(chǔ)降息超预期(qī)提前(qián)等。

　　2023年(nián)4月(yuè)美国(guó)CPI和核心(xīn)CPI同比(bǐ)增速如期回落(luò)，市场进一步押(yā)注美联储6月不加息、下半年(nián)降(jiàng)息。但值得注意的(de)是，2023年以来(lái)，美(měi)国通胀回落速度比2022下半年更慢，供给改善带(dài)来的利好正在耗尽，而需求驱(qū)动的通胀仍然顽固。我们认为，美国通胀风险或在下半(bàn)年，当(dāng)基数效应利好(hǎo)不再(zài)，美国标题通胀率可能(néng)企稳，且不排除(chú)超预期反弹。具体地，下半年汽车价格(gé)回升、住房租金回(huí)落(luò)滞后、以(yǐ)及(jí)能源价格反弹的(de)风险均值得(dé)关注。若下半年美国通胀较为顽固，美(měi)联储(chǔ)将(jiāng)较难降息，美国中期(qī)经济衰退风险(xiǎn)将进(jìn)一(yī)步上升。

　　01

　　4月美国通胀如(rú)期回落(luò)

　　2023年(nián)4月(yuè)美国CPI同比(bǐ)低于前值和(hé)预期，核心(xīn)CPI同比持(chí)平于(yú)预期(qī)、低于前值。美国劳(láo)工部（BLS）5月10日公布数据显示(shì)，美(měi)国(guó)4月CPI同比4.9％，略低于(yú)预期和前值(zhí)5％，已连续10个月下滑；4月(yuè)CPI环比0.4％，持(chí)平于预期、高于前(qián)值0.1％。4月核(hé)心CPI同比(bǐ)5.5％，持平预期，略低于前(qián)值5.6％，下行斜率(lǜ)较缓显(xiǎn)示通胀(zhàng)粘性(xìng)；4月(yuè)核心CPI环(huán)比0.4％，持平于预期和前(qián)值。

　　结构(gòu)上，住房租金、二(èr)手车(chē)、汽油等分(fēn)项环(huán)比上涨较快，食品(pǐn)、医(yī)疗保健等价格平稳(wěn)。首先，CPI食品分项连续(xù)2个月(yuè)环比零增(zēng)长，家庭食品价(jià)格下跌与外(wài)出食品价格上涨相(xiāng)互抵消(xiāo)。其次，CPI能源分项(xiàng)环比上涨0.6％，显著高于(yú)前值-3.5％。其(qí)中(zhōng)，能(néng)源(yuán)服务(wù)环比(bǐ)-1.7％，高于前值-2.3％；能源商品环比2.7％，高(gāo)于前值-4.6％，能(néng)源商(shāng)品中，汽(qì)油受OPEC减产和旅(lǚ)游旺季的影响，环比(bǐ)3％，高(gāo)于前值-4.6％。此外(wài)，核(hé)心商品价格环比0.6％，高(gāo)于前(qián)值0.2％，是(shì)自2022年中期(qī)以来(lái)最大涨幅，其(qí)中(zhōng)二(èr)手车和(hé)卡车环比(bǐ)4.4％，高于前值-0.9％；核心服(fú)务环比(bǐ)0.4％，持平前值，其中(zhōng)住(zhù)房租金环比0.5％，低于前值0.6％。

　　从CPI同比(bǐ)拉动看(kàn)，4月(yuè)住房租金拉动(dòng)较3月小(xiǎo)幅回落0.1个百分点(diǎn)至2.8％，食品拉动(dòng)回落0.2个百分点(diǎn)至1.0％，交通运输(shū)服务拉动(dòng)回落0.2个百分点至(zhì)0.6％，能(néng)源分项连(lián)续第二个月拖累(lèi)0.4个百分点(diǎn)，二手车(chē)和卡车分项的拖累则缩窄0.1个(gè)百分点至0.2％；除上述(shù)分项的“其他(tā)”项(xiàng)目拉动(dòng)0.9％。

　　4月通胀数据(jù)公布(bù)后，市场对政策利率(lǜ)预(yù)期小幅下修，美股(gǔ)纳指和标普500收涨，美债利率和美元指数小幅下跌(diē)。5月10日，CME FedWatch显示(shì)6月美联(lián)储停止加息的概率，由前一天的(de)78.8％上涨至91.5％；12月(yuè)议息会议的(d桃花谢了春红太匆匆全诗译文，桃花谢了春红太匆匆全诗拼音e)加权平均利率预期为由前一天的(de)4.36％降低(dī)至4.26％，即市场(chǎng)进一步押注下半年(nián)降息3次（75BP）左右(yòu)。当日(rì)，美股道琼(qióng)斯指数微跌0.09％，标普500指数和(hé)纳斯(sī)达克指数(shù)分(fēn)别(bié)上(shàng)涨0.45％和1.04％；美债收益率全线下(xià)跌(diē)，10年美(měi)债收益率下跌(diē)10BP至3.43％，2年美债收益率(lǜ)下跌11BP至(zhì)3.90％；美元(yuán)指数下跌0.21％至101.4；伦敦黄金现货(huò)下跌0.23％至2029美(měi)元/盎司(sī)。

　　02

　　1-4月美国通(tōng)胀回(huí)落放(fàng)缓

　　2023年1-4月(yuè)，美国通(tōng)胀回落速度比2022下(xià)半年更慢，供(gōng)给(gěi)改善带来的(de)利好正在耗(hào)尽(jǐn)，而需求(qiú)驱动的(de)通胀仍(réng)然(rán)顽固。我们测算，2023年1-4月美国CPI平均环比增速为0.35％，高于2022下半年平均环比增速的0.23％；核(hé)心CPI平均环比保持在0.42-0.43％的(de)高位。CPI环比走势上扬的原因(yīn)在于，核心通胀仍然维持高位，而能源价格(gé)回落对(duì)CPI的(de)拖累显著下降：2022下(xià)半年(nián)国际能源价格高位回落，美国CPI能(néng)源(yuán)分项平(píng)均(jūn)环比下降2.2％，但2023年以来(lái)能(néng)源价(jià)格基本企稳(wěn)，能源(yuán)分项平均环比仅(jǐn)下降0.4％。核(hé)心通胀方面，最重要的住(zhù)房租金环比增(zēng)速维持高位，而(ér)二手车(chē)价格(gé)止跌回升，并抵(dǐ)消了(le)医疗保健价格回落的利好。我们在(zài)此前报告中(zhōng)已提示，在美国通胀结构(gòu)中，供给因素改(gǎi)善效果边际(jì)减弱(ruò)，而(ér)需求因(yīn)素(sù)没有明(míng)显降温，使得(dé)通胀回落(luò)的幅度存疑(yí)（参考报告《美国(guó)通(tōng)胀压力(lì)反复》等(děng)）。

　　需要指(zhǐ)出的(de)是，美(měi)国核心通胀的韧性与居民(mín)消费的韧(rèn)性(xìng)相(xiāng)匹配。2023年一季度(dù)，美国个人消(xiāo)费支出环比大幅增长3.7％（折年率），对一季度美国GDP环比折年率(lǜ)的贡献高达2.5个百分点(diǎn)。结(jié)构上，服务消费维(wéi)持强劲，而耐用品消费明显(xiǎn)回升，尤其(qí)机动车和(hé)零(líng)部件等(děng)消费明显增长，与(yǔ)美国CPI二手车和(hé)卡车分项的反弹相(xiāng)匹配。美国居民消(xiāo)费(fèi)的韧性，不仅得益于尚未耗尽的超额储(chǔ)蓄、薪资增长和家庭资产(chǎn)负债表(biǎo)健康等，也可能来自(zì)居(jū)民收入(rù)和(hé)财富分配的(de)改(gǎi)善(shàn)、财产性(xìng)利息(xī)收入的上升(shēng)、实际收入上升和(hé)消(xiāo)费预期改善等多方因素加持（参考报告《对美国消(xiāo)费韧性的三点(diǎn)思考(kǎo)——兼评美(měi)国一季度GDP数据》）。

　　03

　　下半(bàn)年美国通胀反弹风(fēng)险值得关注

　　今年下半年，美国通胀超预期(qī)上行(xíng)的风险值得(dé)关注。综(zōng)合考虑美国经济下行与通胀黏(nián)性，我们的基准假设是(shì)，2023年内美国(guó)CPI环比增速平(píng)均或在0.3％左右，介(jiè)桃花谢了春红太匆匆全诗译文，桃花谢了春红太匆匆全诗拼音于2023年1-4月均值（0.35％）和2022年下半(bàn)年（0.23％）之间，但仍高于2015-2019年平(píng)均水平（0.15％）；偏(piān)弱假设(shè)为0.2％，即考虑美(měi)国需求(qiú)走弱的影响更大；偏强假设为0.4％，即考虑美国通胀黏性更强或(huò)发(fā)生新的供(gōng)给(gěi)冲击等。假设年内美(měi)国CPI季(jì)调环(huán)比0.2/0.3/0.4％，则2023年6月美国(guó)CPI季调同比或分别(bié)达到(dào)3.2/3.4/3.6％，12月(yuè)或分别达到2.9/3.8/4.6％。这意(yì)味着，在(zài)二季(jì)度，由于(yú)基数原因(yīn)，美国(guó)CPI同比(bǐ)增速(sù)呈快速回落走(zǒu)势，即便5月和6月CPI环比保持在0.4％高(gāo)位，CPI同比增(zēng)速也可能回落至3.5％左(zuǒ)右(yòu)。在此(cǐ)期间，市场很容易对通胀回落持乐观看(kàn)法，并忽视美(měi)国通(tōng)胀环比走势的韧性。但三季度以后，基数效应利好不(bù)再(zài)，在基准(zhǔn)情形下，美国(guó)标题通胀率很可能企(qǐ)稳。

　　在此基础上(shàng)，我们进一步(bù)提(tí)示下半(bàn)年美国通胀超(chāo)预期上行的可能(néng)性。

　　第一，汽车价(jià)格(gé)可能超(chāo)预期(qī)上行。受2021年(nián)初财(cái)政刺激利好(hǎo)，美(měi)国汽车等耐用品(pǐn)消费一度爆发式增长(zhǎng)，但自2021年下半年以来逐渐冷却。然(rán)而，目(mù)前有迹象表明，美国(guó)汽车消费需求并未完全“透(tòu)支”。2023年以来，随着(zhe)国际供应链继续修(xiū)复，加上(shàng)多(duō)数(shù)电(diàn)动汽(qì)车(chē)企业打响“价格战”，美国汽车消费企(qǐ)稳回(huí)升。2023年(nián)一(yī)季度，美国机动车(chē)和零(líng)部件消费同(tóng)比(bǐ)增(zēng)长4.4％，在连续六(liù)个季度负(fù)增长后实现正(zhèng)增(zēng)长。更(gèng)高频的数(shù)据(jù)也印证(zhèng)了美国汽车消费(fèi)回升的(de)趋势，2023年(nián)1-3月美国(guó)国内汽车销量同比增速(sù)分别(bié)达(dá)5.8％、7.5％和(hé)9.2％，连(lián)续(xù)三(sān)个月加快增长。汽(qì)车销售回暖会(huì)夯实(shí)汽车制(zhì)造商的财务状(zhuàng)况，也会限制其继续降价的空间。此外，美国商务部数(shù)据显示，截(jié)至2023年3月，汽车制(zhì)造商(shāng)存货量同(tóng)比增(zēng)速(sù)下降至1.5％，这一数字在2018-19年维持在10％左右，暗示未来汽车供(gōng)给压力可(kě)能上升(shēng)。因此(cǐ)在下半(bàn)年(nián)，美国(guó)汽车销售(shòu)数量和价格均可能超预期上(shàng)扬(yáng)。

　　第(dì)二，房租回落可能(néng)再度(dù)滞(zhì)后。历史数(shù)据显示，美(měi)国房价（OFHEO单独(dú)购房(fáng)价格指数(shù)）同比(bǐ)领先CPI住房(fáng)租金同比(bǐ)9个月至2年不等。本轮美国房价同比增速于2022年中左(zuǒ)右触(chù)顶回落，继而(ér)市(shì)场(chǎng)期待2023年下半年(nián)美国住房租金同(tóng)比(bǐ)增(zēng)速(sù)放(fàng)缓(huǎn)。但是，房价与(yǔ)租(zū)金(jīn)的(de)相关性并(bìng)不稳定。此(cǐ)外，考虑到(dào)当(dāng)前美(měi)国房屋空(kōng)置率更处于历史最低水平，住房供给(gěi)紧(jǐn)张也可能(néng)阻(zǔ)碍住(zhù)房租金回落(luò)的斜率。如果CPI住房租金环比增速仍持续保(bǎo)持(chí)0.5％以上，那么美国CPI环比很难下降(jiàng)至(zhì)0.3％以下，CPI同比便有反(fǎn)弹风险。

　　第(dì)三，能(néng)源价格可能受供给扰(rǎo)动而(ér)超预期反弹。首先，尽管(guǎn)美欧经(jīng)济前景(jǐng)蒙尘(chén)，但全球能源(yuán)需求维持强劲。国际能源署（IEA）4月(yuè)中旬发(fā)布月报显(xiǎn)示，其(qí)预计(jì)2023年全球石油(yóu)需求将增加200万桶/日，主要得益于中国需求复(fù)苏。其次，欧佩克+频繁出手呵护(hù)油(yóu)价，未来也不排除采取新的行动。2022年下半年以来(lái)，欧佩克+更频繁地调整产量，以(yǐ)干预市场、呵护油价。今年4月初，欧佩克+意外宣布减产，提振了因美欧银(yín)行危机(jī)而下挫的国际油价。但好景不长(zhǎng)，4月下旬以(yǐ)来(lái)美国地区银(yín)行危机再(zài)起，油价回调。据(jù)IMF数据，2023年沙特财政盈亏平衡油价(jià)为(wèi)80.9美(měi)元/桶。往后(hòu)看，不排除欧佩克(kè)+进一步减(jiǎn)产呵护油(yóu)价。最后，欧洲能源(yuán)风(fēng)险或在(zài)下一轮冬季(jì)回(huí)升。展望下半年，欧洲能源(yuán)形势仍有不(bù)确定性。据IEA 2022年12月报(bào)告，2023年欧(ōu)盟天然(rán)气(qì)供需(xū)缺口(kǒu)仍(réng)有270亿立方米。OPEC 2022年11月(yuè)预(yù)测，若LNG进(jìn)口不足或(huò)遭遇“冷(lěng)冬”，欧洲天(tiān)然气储(chǔ)备(bèi)可能处于警戒(jiè)线水平之下。一旦欧洲(zhōu)能源(yuán)风险再起，原油、天然气等国(guó)际能源品价格可(kě)能反弹。

　　若(ruò)下(xià)半年美国通胀较为顽固(gù)，美联储或将较难降(jiàng)息。如果年末美国CPI同比增速维持在(zài)3.8％以(yǐ)上，对(duì)应(yīng)PCE同比将维(wéi)持3％以上，基(jī)本符合美联储2022年12月的预测水平(píng)，当时2023年PCE预期中(zhōng)值为3.1％、核心(xīn)PCE预期中值(zhí)为3.5％，鲍威尔(ěr)讲话时较为明(míng)确地表示2023年可(kě)能不(bù)会(huì)降息。由此(cǐ)推断，若(ruò)当PCE同比(bǐ)维持3％以(yǐ)上时，美联储选(xuǎn)择(zé)降(jiàng)息的底气可能不足(zú)。截至目(mù)前，市场对于美联储下半年降息的预期仍强。如果浓厚的降(jiàng)息预(yù)期(qī)被(bèi)逐(zhú)渐修正削弱，市(shì)场可能(néng)需要重估美联储长时间保持(chí)高(gāo)利率对(duì)美国经济的负面影(yǐng)响，继而可能(néng)进一步计(jì)入中期经济衰退(tuì)风(fēng)险。相应地，美股(gǔ)调整压力仍未(wèi)消散(sàn)，因盈利(lì)预期仍有(yǒu)下修空间；在(zài)通胀和货币(bì)紧缩(suō)预期“上修”时期，美债(zhài)利率(lǜ)和(hé)美(měi)元指(zhǐ)数可能阶段企稳，黄金价格可(kě)能阶段回(huí)调(diào)。

　　风(fēng)险提示：美国金融(róng)风险超预期(qī)上升，美(měi)国经济超预期(qī)下行，美(měi)联储降息超预(yù)期提前等。

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