“现(xiàn)在(zài)的房地产(chǎn)很难再出现像过去(qù)十年的系(xì)统性行情。”思睿集团合伙人(rén)、首席经济学家洪灏(hào)向《红周刊》表示，房(fáng)地产行(xíng)业分(fēn)化的愈加明显，让机构和投资者(zhě)的关注度从板块向单(dān)个(gè)标的转移。上海利檀投资董(dǒng)事(shì)长(zhǎng)陈昊扬向《红周刊》指(zhǐ)出，从行业来看，无论是业绩，还是估值，房地(dì)产都已经双杀到(dào)了(le)最底部，而(ér)且是反复地杀到了底(dǐ)部，再往下的空间已(yǐ)经不(bù)大了(le)。

　　三道红线等指标

　　成挖(wā)掘个股阿尔法重要(yào)参(cān)考(kǎo)

　　那么如何(hé)寻找房(fáng)地(dì)产个股的阿尔法(fǎ)呢？

　　洪灏提醒，在房地产赛道中进(jìn)行选(xuǎn)择，需要非常小心，避免(miǎn)选了半(bàn)天(tiān)，标的(de)公司出现爆雷(léi)的(de)情况(kuàng)。除此(cǐ)之外，洪(hóng)灏(hào)指出，需要满(mǎn)足以下(xià)三个(gè)基(jī)准：有大的(de)国资背景的、杠(gāng)杆率较低的、此前没有(yǒu)踩(cǎi)过红线的。

　　他还表示(shì)，如果关注一下今年房地产的开发资金来源，可以发现，其(qí)实银行(xíng)的信贷倾向是不太愿意给(gěi)房企贷款的(de)，房企(qǐ)的主要资金来源(yuán)来自新盘(pán)的(de)销售。但今年(nián)新房(fáng)的销售情况相较一般。再(zài)关注一下，哪些房企能(néng)从银行拿到钱(qián)，其(qí)实主要(yào)还(hái)是那些有(yǒu)国企背景的房(fáng)企，民营(yíng)房企相(xiāng)对比较(jiào)困难(nán)，所以整个行(xíng)业出现(xiàn)了(le)一个很明(míng)显的分化，无论(lùn)是在销售，还是融资等各个(gè)方面都非(fēi)常明(míng)显。现在有国(guó)资背(bèi)景的房企在资(zī)本市(shì)场表现相对较(jiào)好，但没有(yǒu)国资背(bèi)景的(de)民营房(fáng)企股价大多(duō)表现很(hěn)一般(bān)。

　　陈昊扬则向《红周刊》表示，在房地(dì)产行业内，我们(men)的逻(luó)辑是，“寻找最后的(de)赢家(jiā)”。而(ér)具(jù)体到如何挖掘，我们会(huì)特(tè)别重视企业的成本优(yōu)势(shì)，更具体一点(diǎn)，就是它的(de)净借贷水平（净负债(zhài)率）是不是行业内的最低(dī)水平；利润率是(shì)不(bù)是行业内最高的；融资成本是否是行业内(nèi)最低的；建安成本是(shì)否也(yě)是(shì)业内最(zuì)低(dī)的；这(zhè)些都是(shì)我们看重的(de)一(yī)家房企的综合成本。

　　需要注意(yì)的是，能够同时满足上(shàng)述条(tiáo)件的房企并不多。即便是(shì)在(zài)国央企中，仍有部分(fēn)房企出现了“三道红(hóng)线”的“踩线”情况，且有(yǒu)逐渐恶化的趋势(shì)。以A股为例，《红周刊》小迷糊面膜成分安全吗，小迷糊适用年龄段根(gēn)据Wind数据整(zhěng)理(lǐ)发现，截至(zhì)2022年末，天房发(fā)展、陆家(jiā)嘴、格力地(dì)产(chǎn)、西藏(cáng)城投(tóu)、中交地产、中国武夷等国央企“三道红线”全踩。

　　除(chú)此之外，城建(jiàn)发展、京投发展(zhǎn)、光明地产(chǎn)、云(yún)南城投(tóu)、首开股份、珠江股份、城投(tóu)控股等国央企房(fáng)企也踩(cǎi)了“三道红线”中的两(liǎng)条。

　　2022年(nián)激(jī)进扩张(zhāng)房企

　　需警惕其重蹈(dǎo)覆辙(zhé)

　　不难看出，即便是(shì)有着(zhe)较稳(wěn)健特色(sè)的国(guó)央企房企，其财务(wù)指标称得上完全健康的仍是少数(shù)。而(ér)更加值(zhí)得注(zhù)意的是，在2022年，不(bù)少国企(qǐ)，甚至(zhì)地方国企开(kāi)始大举扩张。而这无(wú)疑又进一(yī)步考验着国央(yāng)企(qǐ)的资金链情况。

　　对(duì)房企而言(yán)，扩张速度的(de)张弛有度尤为重要，节奏把(bǎ)握准确，有(yǒu)助(zhù)于房企储备优(yōu)质“弹药”；但过于(yú)乐观的预判未来市场，以及过于激进的扩张拿(ná)地(dì)节奏也有可能让房企(qǐ)重蹈此(cǐ)前的(de)高杠杆覆辙。

　　陈(chén)昊扬以其配(pèi)置的(de)一家房(fáng)企进行举例，它从2018年(nián)开始到2021年，连续4年的净(jìng)借贷比例(lì)都维持在33％左右，完(wán)全(quán)没有增加杠(gāng)杆比例。而到2022年，这(zhè)家房企(qǐ)明显(xiǎn)感觉到机(jī)会来了(le)，其开始在(zài)一线(xiàn)城(chéng)市进(jìn)行大举(jǔ)拿地，净负债率也由(yóu)此前(qián)的33％左(zuǒ)右(yòu)水准提高到45％左右，涨了接近三分之一。与(yǔ)此同时(shí)，该房企新购入地块也实现了(le)快速的开盘利用率(lǜ)，预(yù)计今年会(huì)有更多的楼盘入(rù)市。像这(zhè)类(lèi)企业就符(fú)合“最后的赢家”的(de)特点。一方面(miàn)，在于它本身储备(bèi)了很多弹药，去年拿(ná)地超1000亿元，且其(qí)中一(yī)半在一线(xiàn)城市，另外一半也主要集(jí)中在强二线(xiàn)和二线(xiàn)城(chéng)市；另一方面，它的扩张(zhāng)是有(yǒu)节制(zhì)地(dì)扩张。

　　陈昊扬(yáng)同样提(tí)醒道(dào)，与之相反，有些房企的扩张速(sù)度(dù)让人感觉(jué)又回到了2016年(nián)、2017年(nián)，或者说看到了2016年～2020年期间扩张的民营企(qǐ)业(yè)的影子。虽然说，见到机会时要(yào)出手，但(dàn)出手的章法仍要小心，如果负(fù)债率扩张得太快(kuài)，但(dàn)未(wèi)来的(de)两年市场没有想象得那(nà)么好，可能(néng)会(huì)重蹈(dǎo)覆辙。

　　那么如何来衡量一家房企的扩(kuò)张(zhāng)速度是否激进？陈昊扬向《红周刊》表示，主要还是看房企的净负债率水平，在我看(kàn)来(lái)，这(zhè)个比(bǐ)例如果超过60％，就是(shì)扩(kuò)张(zhāng)得(dé)过于(yú)快速了。

　　不难看出，这一标准要比“三道(dào)红线”对(duì)房企的净负债(zhài)率(lǜ)要求不得高于100％要更加(jiā)严格。陈昊扬解(jiě)释，当前房地产行业(yè)的复(fù)苏速(sù)度并没有(yǒu)那么(me)快，所以要规避公司净负债率(lǜ)提高到(dào)一个(gè)比较危险(xiǎn)的水平。

　　《红周刊(kān)》对在(zài)2022年拿地较积极的房(fáng)企梳理发现，中交(jiāo)地产(chǎn)、中(zhōng)国(guó)金茂、华发股份(fèn)、越(yuè)秀地(dì)产、绿城中(zhōng)国、保利发展等房企2022年净(jìng)负债率都在60％之上。其中，中交地产净(jìng)负债率(lǜ)持续居高不下，在2020年至2022年(nián)期间，依次为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之(zhī)形成(chéng)鲜明(míng)对(duì)比的是，华润置(zhì)地、中(zhōng)国(guó)海(hǎi)外发展(zhǎn)、万科A、滨江集团、招商(shāng)蛇口、龙湖集团(tuán)等房企(qǐ)在践行较积极的拿地策(cè)略的同时，也较好地控(kòng)制了公(gōng)司的(de)扩张速度与净负债率(lǜ)水平（见(jiàn)附表(biǎo)）。

　　滨江(jiāng)集团(tuán)等个别民营房企

　　或具备(bèi)“最后赢家”的(de)黑马特质

　　陈昊(hào)扬指出，实际上，他们是以同一筛选标(biāo)准来看(kàn)国央企与民(mín)营房企，但在各维度的实(shí)际表现上，国央企确实会更胜一(yī)筹。如国央企的(de)融资(zī)成本更(gèng)低，融资(zī)渠道也(yě)更顺畅，能(néng)够做到想融(róng)就融，这样，国央企(qǐ)自然而(ér)然就具有天(tiān)然优势。

　　虽然对比(bǐ)民(mín)营房企(qǐ)，机构更加看好国央(yāng)企，但(dàn)这(zhè)也并不意味(wèi)着，民(mín)营企业中就(jiù)没有“黑马”的存(cún)在(zài)。

　　据《红周刊》梳理(lǐ)发(fā)现，仍有(yǒu)少数民营房企同样受到机构的青睐。比(bǐ)如(rú)，根据2023年一季报(bào)，滨江集团的十大流通股东中新进了(le)“中国工(gōng)商银行股份(fèn)有限公司－景顺(shùn)长城(chéng)中国回报灵活配置混合型证券投资基金(jīn)”“全国社保基金一一六组合”等。

　　除此之外，自2021年开始，百亿私募珠海(hǎi)阿巴马资产管理有限公司就长期持有滨江集团。根据一季(jì)报，该资(zī)产公司的几只产(chǎn)品合(hé)计持有滨江集团9543万(wàn)股(gǔ)，约占(zhàn)流通(tōng)A股的3.56％。

　　滨江集团的(de)受青睐，和其自身的(de)基(jī)本面表(biǎo)现存在一(yī)定关(guān)系(xì)。2020年以(yǐ)来的近(jìn)三年(nián)时间，房地产市(shì)场(chǎng)整体(tǐ)在(zài)走“下坡路”，但(dàn)作为杭州本土(tǔ)房企的滨江集(jí)团仍是表现(xiàn)出较强的韧(rèn)劲，2020年以来，滨江集团在(zài)业(yè)绩表现(xiàn)、销(xiāo)售规模、新增土储、股(gǔ)价表(biǎo)现等(děng)多(duō)维度都表现了较强的增(zēng)长势头。

　　业(yè)绩方(fāng)面(miàn)，2020年～2022年(nián)期间(jiān)，滨江集团扣非(fēi)归母净利润依次(cì)为21.27亿元、29.87亿元(yuán)、37.22亿(yì)元；依次实现同(tóng)比增长32.74％、40.40％、24.60％。而根据近期(qī)发布的2023年一季报(bào)，今年一(yī)季(jì)度(dù)，滨江集团更是实(shí)现了扣非归母净(jìng)利(lì)润5.41亿元，同比增长134.07％。

　　在房地产“青铜时代”仍(réng)能(néng)保持自(zì)身(shēn)业(yè)绩(jì)的(de)持续(xù)增长，和滨江集(jí)团扎根杭州的战略布局关(guān)系(xì)密切。根据2022年年报，滨江集(jí)团有近(jìn)七成营(yíng)收来自(zì)杭(háng)州地(dì)区，而在2021年，杭州地区的营收比重(zhòng)只(zhǐ)占到近六成。近三(sān)年持续稳居(jū)杭州房企销售排名(míng)第一。

　　与此同时，滨江(jiāng)集团在杭州的土储补充同样较为积极，根据诸葛(gé)找房、住在杭州(zhōu)网数据显示(shì)，2020年、2021年、2022年(nián)在(zài)杭拿地金额依(yī)次为404.6亿元、237.1亿元、479.4亿元，同样持续稳居杭州的本土第一(yī)。

　　而滨江集团在杭州的较(jiào)突出表(biǎo)现，也让滨(bīn)江集(jí)团的房企排(pái)名迅速(sù)提升。到(dào)2023年，滨江集(jí)团的房企排(pái)名已冲进前十，根据中指数据，2023年前4月，滨江集团实现销售额607.3亿元(yuán)，位列(liè)房企第九位。

　　值得注意(yì)的(de)是，2020年至今(jīn)，滨(bīn)江集团股价(jià)翻了超一倍(bèi)以上，而(ér)近期，滨江集团更是迎来多家机构的集中调研。滨江集团发(fā)布(bù)公(gōng)告表(biǎo)示(shì)，公(gōng)司(sī)于5月10日接受了信达证券、金鹰基金(jīn)、建信(xìn)养(yǎng)老(lǎo)、新华养老等18家机(jī)构调研。

　　产业链布局重(zhòng)点移至存量赛道

　　机构在下(xià)游家纺、家居、物(wù)业觅α

　　实际上房地产(chǎn)开发(fā)只(zhǐ)是房地产产(chǎn)业(yè)链上的中游(yóu)环(huán)节，其(qí)上游主(zhǔ)要(yào)为钢铁、水(shuǐ)泥(ní)、建材(cái)、玻纤等材料供(gōng)应商，而下游应用行业主要包括中介服务、家用电(diàn)器、物业管理、家居用品。综合《红周刊(kān)》的采(cǎi)访，房地产开发环节(jié)与上(shàng)游材料端息(xī)息相关，新(xīn)盘开工(gōng)不足导(dǎo)致上游不被看好，机构寻觅(mì)个股阿尔法的思路渐渐移至下(xià)游。“中国(guó)房地产行(xíng)业在进入存量房时代(dài)，所以对地产产业链(liàn)，尤(yóu)其(qí)是偏消费属(shǔ)性的家装家居领(lǐng)域，我们相(xiāng)对看好，因为居民保有的住房规模(mó)越(yuè)来越(yuè)大(dà)，随着时(shí)间的增加，内装更新的需求也会越来越多(duō)。美国过去的数据充分说明了这一点，在新房(fáng)销售(shòu)见顶之后，家(jiā)具消费的增长却一直(zhí)都很好。对于地产(chǎn)产业(yè)链(liàn)，我们相对看好和(hé)内装相关的行业(yè)，例如消费(fèi)建材、家居装饰等。”万家(jiā)基金人(rén)士(shì)表示。

　　而(ér)根据《红周刊》对下游细分中(zhōng)相(xiāng)关赛(sài)道龙(lóng)头年内表(biǎo)现的(de)统(tǒng)计，目(mù)前暂居前两位的都是(shì)来自家(jiā)纺赛道(dào)的(de)公司，它们分别是(shì)富安(ān)娜和水星家(jiā)纺，特别(bié)是(shì)前者在月线(xiàn)连(lián)收(shōu)七根阳线的基础(chǔ)上，年内迄(qì)今涨幅已经(jīng)逼近30％。

　　以前(qián)者为例(lì)，富安娜主要从事纺织家居、睡眠家居(jū)、生活类产品的研发、设计、生(shēng)产及销售，旗下拥(yōng)有原(yuán)创“富安娜”“VERSAI 维莎(shā)”“馨而乐”和“酷(kù)奇智”自有品牌。第一季(jì)度(dù)报告显示，报告期(qī)内(nèi)，富(fù)安娜实现营业收入约6.2亿元，同(tóng)比减少7.57％；不过实(shí)现归属于(yú)上市公司(sī)股(gǔ)东(dōng)的(de)净利润约1.11亿(yì)元，同比增长5.28％。

　　而从上市公司一(yī)季(jì)报的十(shí)大流通股股东来看，能够发现该股早已成为基金重仓股的天下，彼时(shí)包括(kuò)公募(mù)的中欧价值(zhí)发现、中欧(ōu)潜(qián)力价值、工银瑞信灵动价值(zhí)、宝盈(yíng)新(xīn)价值和私募(mù)的(de)明(míng)河2016，都在其(qí)中出现，占据了半壁江山。需要强调的是，中欧(ōu)的两只基金都是价值派基金经理(lǐ)曹名长在管的产(chǎn)品，首季其(qí)同(tóng)时重(zhòng)仓的房地(dì)产(chǎn)产业链股(gǔ)票还有金地集团(tuán)和大亚(yà)圣象。

　　对比而言，前几年曾经风光(guāng)一时的(de)家居板块也因(yīn)疫情(qíng)、消费(fèi)复(fù)苏(sū)进程缓慢等多因素一度沉寂，不过好在困境反转露出曙(shǔ)光，家居板块中年内(nèi)表现最好的(de)是志邦家居(jū)。同一(yī)时(shí)间段，该(gāi)股年(nián)内上涨已经(jīng)超过(guò)23％，从业绩来看(kàn)，无论(lùn)是(shì)营收还是(shì)归(g小迷糊面膜成分安全吗，小迷糊适用年龄段uī)母净利润，公司都(dōu)实现了同比双升。

　　从公司(sī)的十大流通股股(gǔ)东(dōng)来看，《红(hóng)周(zhōu)刊》发(fā)现广发基(jī)金(jīn)经理罗洋(yáng)慧(huì)眼独具，一季报中他管理(lǐ)的广发(fā)策略(lüè)优选(xuǎn)和广发安宏(hóng)回(huí)报均增加(jiā)了(le)持(chí)股，而这两只产品也成为(wèi)志邦家居(jū)十大(dà)流通股股东中(zhōng)仅有(yǒu)的两(liǎng)只公募。有意思的是，他似乎对于(yú)定制家居类标的情(qíng)有独钟，在另一(yī)家(jiā)赛道(dào)公(gōng)司金牌橱(chú)柜中，他管理的全(quán)部三(sān)只产品均登榜十大流通股(gǔ)股东，其(qí)也成为(wèi)他的独门重仓股。

　　除去(qù)家居家(jiā)纺(fǎng)外(wài)，下游的(de)物业股也越(yuè)来越(yuè)被机构所(suǒ)青睐，不过这类标的大多在香港(gǎng)上(shàng)市(shì)，如何选(xuǎn)择成为难题。对此，前(qián)述上海(hǎi)公(gōng)募基金经理举例分(fēn)析：“物(wù)业(yè)服务(wù)不是一个高毛利的(de)行业，挣钱很辛苦，我选公司(sī)还(hái)是(shì)希望挣的是市场化应该(gāi)挣的钱，以我曾经买的绿城(chéng)服务为例，它在中(zhōng)高端楼(lóu)盘占比(bǐ)是比较高(gāo)的，每(měi)年到期(qī)的合(hé)同(tóng)里提(tí)价(jià)成功率(lǜ)在30％～40％。它能(néng)做到滚(gǔn)动的大部(bù)分项目(mù)到期之(zhī)后，经(jīng小迷糊面膜成分安全吗，小迷糊适用年龄段)过两三轮合同周(zhōu)期还能做到产品提价。”

　　“行业里真正能做到产品提(tí)价的公司很少，因为物业公司很(hěn)容(róng)易一开始是挣(zhēng)钱的，后面因为保安这些固定人员成本的年(nián)度增长(zhǎng)，不过(guò)服(fú)务没有特别(bié)好，客户(hù)没(méi)有那么满意(yì)，能做到提(tí)价(jià)难度(dù)是非常大(dà)的。但是该公司能在业内做(zuò)到到(dào)期之(zhī)后提价率比较(jiào)高，这跟它的定位和比较(jiào)好(hǎo)的服(fú)务是有关系的。”他进一(yī)步强调。

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