平(píng)安首经团(tuán)队：钟正生(shēng)/范城(chéng)恺(kǎi)

　　核心观(guān)点

　　4月(yuè)美国通胀如(rú)期回落。2023年4月美国CPI和核心CPI同比增速如期(qī)回落。其中，住房租金、二手车、汽(qì)油(yóu)等分项环比上涨较快，食品、医(yī)疗(liáo)保健(jiàn)等价(jià)格平稳。从CPI同比拉动看，4月(yuè)住房租金拉动(dòng)较3月小幅回(huí)落0.1个百分点至2.8％，能源(yuán)分项连续第(dì)二(èr)个月拖累0.4个百分(fēn)点(diǎn)，二手车和卡车分(fēn)项的拖累(lèi)则缩(suō)窄0.1个百分点至0.2％。4月通胀数据公布后，市场(chǎng)对政策利率预期小幅下修，CME利率期(qī)货市场(chǎng)预计6月不(bù)加息概率升至90％以(yǐ)上，且(qiě)进(jìn)一步押注下半年(nián)降息3次（75BP）。

　　1-4月美国通(tōng)胀(zhàng)回落(luò)放(fàng)缓。2023年1-4月，美(měi)国通胀回(huí)落速度比2022下(xià)半年(nián)更慢。2023年(nián)1-4月CPI平均环比增(zēng)速为(wèi)0.35％，高(gāo)于2022下(xià)半年平均环(huán)比增(zēng)速(sù)的0.23％。原因在于，能(néng)源价格回(huí)落(luò)对CPI的拖累显(xiǎn)著下降，以及(jí)二手车(chē)价(jià)格止跌(diē)回升。这说明，供给改善(shàn)带来的利(lì)好正在(zài)耗尽(jǐn)，而需(xū)求驱动的通胀仍然(rán)顽(wán)固。我们理解，美国(guó)核心通胀的韧性与居民消(xiāo)费的韧(rèn)性相匹配。一季度美国机动车(chē)和(hé)零部件(jiàn)等消费明显增长(zhǎng)，与美(měi)国CPI二手车和卡(kǎ)车价格分项的(de)反弹(dàn)相匹配。

　　下半年美国通胀反弹风险值得关注。今(jīn)年(nián)二季(jì)度，由(yóu)于基数原因美(měi)国CPI同(tóng)比增速呈快速回落走势，市场很容易对(duì)美国(guó)通胀回落持乐观(guān)看法，并忽视(shì)通胀环比走势的韧性(xìng)。但三季(jì)度以后(hòu)，基数效应(yīng)利好不(bù)再，在基准情形下，美(měi)国标题(tí)通胀(zhàng)率很(hěn)可能企稳(wěn)。我们进一(yī)步提示下(xià)半年美国(guó)通胀超预期上行的可能性(xìng)：第一(yī)，汽车(chē)价格可能超(chāo)预(yù)期上行。一季(jì)度美国汽(qì)车消(xiāo)费回升，可能夯(hāng)实汽车制造商的(de)财务状况，并限制(zhì)其继续(xù)降价的空间。此外，美国汽车制造商(shāng)存(cún)货量同比增速快速下降(jiàng)。第二，房租回落可(kě)能再度滞后。目前市场(chǎng)预期下半年美国(guó)住房租金回落。然(rán)而，历史上美国房(fáng)价与租金的相关性并不稳定(dìng)。考虑到当(dāng)前美(měi)国房屋(wū)空(kōng)置率更(gèng)处(chù)于历(lì)史最低水平，住(zhù)房供给的紧张也(yě)可能阻碍住房(fáng)租金回落的斜率(lǜ)。第三，能源价格(gé)可能受(shòu)供给扰动而超预(yù)期(qī)反弹。全球能(néng)源需求(qiú)维持(chí)强(qiáng)劲；欧佩(pèi)克+频繁出手呵(hē)护油价，未来也不排除采取新的行动(dòng)；欧(ōu)洲能(néng)源风险或在下一轮冬季回升。

　　如果下(xià)半年美(měi)国通胀较为顽固，美(měi)联储或将较(jiào)难降(jiàng)息。如果当前(qián)浓厚的降息预期被逐(zhú)渐修(xiū)正削弱，市场(chǎng)可能需要(yào)重(zhòng)估美联储长时间保持高利(lì)率对经济的负(fù)面影(yǐng)响，继而可能进一步计入(rù)中期经济衰退风险。相应地，美股调(diào)整(zhěng)压(yā)力仍未消散，因(yīn)盈利预期仍有下修空间；在(zài)通胀和货币紧缩预期(qī)上修(xiū)时期，美(měi)债利率和美元指数(shù)可能阶段(duàn)企稳，黄金价格可能(néng)阶(jiē)段回调。

　　风险提(tí)示：美国金(jīn)融风险超预期上升，美国经济(jì)超预(yù)期下行，美(měi)联储降息超预期提前(qián)等(děng)。

　　2023年(nián)4月美国CPI和核(hé)心(xīn)CPI同比(bǐ)增速如(rú)期回落，市场进一(yī)步押注美联(lián)储6月不加息、下半年(nián)降(jiàng)息。但值得注意(yì)的是，2023年以来，美国(guó)通胀回(huí)落(luò)速度比(bǐ)2022下半年更慢，供(gōng)给改善带来的利好正在耗尽(jǐn)，而需求(qiú)驱动的通胀仍然(rán)顽固(gù)。我们认为，美国通胀风险(xiǎn)或在下半年，当基数效应(yīng)利(lì)好不再，美国标题通胀率可(kě)能企稳(wěn)，且不排(pái)除(chú)超预期反(fǎn)弹。具体地，下半年汽(qì)车价格(gé)回升、住房租金回落滞后、以及能源价格反(fǎn)弹(dàn)的风(fēng)险均值得关(guān)注。若下半(bàn)年美(měi)国通(tōng)胀较为(wèi)顽(wán)固(gù)，美(měi)联(lián)储将(jiāng)较难降息，美国(guó)中期经(jīng)济衰退风险(xiǎn)将进一步上(shàng)升。

　　01

　　4月美国通胀如期(qī)回落(luò)

　　2023年4月美(měi)国CPI同(tóng)比低于前值(zhí)和预期(qī)，核心CPI同比持平(píng)于预期、低于前值。美(měi)国(guó)劳工部（BLS）5月10日公布(bù)数(shù)据(jù)显(xiǎn)示(shì)，美国4月CPI同比4.9％，略低于预(yù)期和前(qián)值5％，已连(lián)续10个月下(xià)滑(huá)；4月CPI环比0.4％，持平于预期、高(gāo)于前(qián)值0.1％。4月核心CPI同比(bǐ)5.5％，持平(píng)预(yù)期，略(lüè)低(dī)于前值5.6％，下(xià)行斜率较(jiào)缓显示通(tōng)胀粘性；4月核心CPI环比(bǐ)0.4％，持(chí)平于预期和(hé)前值。

　　结构(gòu)上，住房租金(jīn)、二手车、汽油(yóu)等分项(xiàng)环比上涨较快，食品、医(yī)疗保健等价格平稳(wěn)。首先，CPI食品分项(xiàng)连续(xù)2个月环比(bǐ)零增长(zhǎng)，家庭食品价格(gé)下跌与外出食品价格上涨相互(hù)抵消。其次，CPI能源分项(xiàng)环比上涨(zhǎng)0.6％，显(xiǎn)著高于(yú)前值-3.5％。其中，能源服务环比-1.7％，高于前值-2.3％；能源商品环(huán)比2.7％，高(gāo)于前值-4.6％，能(néng)源商品(pǐn)中(zhōng)，汽(qì)油受OPEC减产和(hé)旅游旺季的(de)影响，环(huán)比3％，高于前值-4.6％。此外，核心(xīn)商品(pǐn)价格环比(bǐ)0.6％，高(gāo)于(yú)前(qián)值0.2％，是自(zì)2022年中期(qī)以(yǐ)来最大涨幅，其中二手车(chē)和卡车环比4.4％，高(gāo)于前值-0.9％；核心(xīn)服(fú)务(wù)环比0.4％，持平前值，其中住房(fáng)租金环比(bǐ)0.5％，低(dī)于前(qián)值(zhí)0.6％。

　　从CPI同比拉动(dòng)看(kàn)，4月住房租金拉动较3月小幅(fú)回(huí)落(luò)0.1个百分点至2.8％，食(shí)品拉动回落0.2个百分(fēn)点至1.0％，交通运输服务(wù)拉动回落0.2个(gè)百分点至0.6％，能源(yuán)分项连续(xù)第(dì)二个月拖累0.4个百分点，二手车和(hé)卡(kǎ)车分(fēn)项的(de)拖累则缩窄(zhǎi)0.1个(gè)百分点至0.2％；除上述分(fēn)项(xiàng)的(de)“其他(tā)”项目拉动(dòng)0.9％。

　　4月通胀数据公布后，市场对政策利率预期小幅下(xià)修，美股(gǔ)纳(nà)指(zhǐ)和标普500收涨，美(měi)债利率和(hé)美元指数(shù)小幅下跌。5月10日，CME FedWatch显示6月美联储停止加息(xī)的概率，由前一天的78.8％上涨至(zhì)91.5％；12月议息(xī)会议的加权平均(jūn)利(lì)率(lǜ)预期为由前一天的4.36％降低至(zhì)4.26％，即(jí)市(shì)场进一步押注下半(bàn)年(nián)降(jiàng)息(xī)3次（75BP）左右。当日(rì)，美股(gǔ)道琼(qióng)斯(sī)指(zhǐ)数微跌0.09％，标普500指数和(hé)纳(nà)斯达(dá)克(kè)指数分别上涨0.45％和1.04％；美债收益率(lǜ)全线下(xià)跌(diē)，10年(nián)美债收益率下(xià)跌10BP至3.43％，2年美债(zhài)收益率下(xià)跌11BP至3.90％；美元指数下跌0.21％至101.4；伦敦黄金现货(huò)下跌0.23％至2029美(měi)元/盎(àng)司。

　　02

　　1-4月美国(guó)通(tōng)胀回落放缓

　　2023年1-4月，美(měi)国(guó)通胀回落速度比2022下(xià)半年更慢，供给改(gǎi)善带来(lái)的利好正(zhèng)在耗尽，而需求驱动的通胀仍然顽固。我们测(cè)算，2023年(nián)1-4月(yuè)美国CPI平均(jūn)环比增速(sù)为0.35％，高于2022下半年平均环比(bǐ)增速(sù)的0.23％；核心CPI平均环比保(bǎo)持在0.42-0.43％的高位。CPI环(huán)比走势(shì)上扬的原因在于(yú)，核心通(tōng)胀(zhàng)仍然维持高位，而能(néng)源(yuán)价格回(huí)落对CPI的(de)拖累显著下(xià)降：2022下半(bàn)年国际能源价格高位回(huí)落，美国CPI能源分项平均环比下降(jiàng)2.2％，但2023年(nián)以(yǐ)来能源价(jià)格基本企稳，能源分项平均环比仅下降0.4％。核心通胀方(fāng)面(miàn)，最重要的住(zhù)房租金环(huán)比增速维(wéi)持高位，而二(èr)手车(chē)价格(gé)止跌(diē)回升，并抵(dǐ)消了(le)医(yī)疗保健(jiàn)价(jià)格回落的利好。我们在此(cǐ)前报告中已提示，在(zài)美国通胀结构中，供给因(yīn)素(sù)改善效(xiào)果边际减弱(ruò)，而需(xū)求(qiú)因(yīn)素没有明(míng)显降温(wēn)，使得通胀回落的幅度存疑（参考报告《美(měi)国通(tōng)胀压力反复》等）。

　　需要指(zhǐ)出的是，美国(guó)核心通(tōng)胀的(de)韧性与(yǔ)居(jū)民消费(fèi)的韧性相匹配(pèi)。2023年一(yī)季度，美(měi)国个人(rén)消费支出(chū)环比(bǐ)大幅(fú)增长3.7％（折年率），对一季度(dù)美国(guó)GDP环比折(zhé)年率的贡献高(gāo)达2.5个百(bǎi)分点。结构上，服(fú)务消费维(wéi)持强(qiáng)劲，而耐用(yòng)品消费(fèi)明显回升(shēng)，尤其机(jī)动车和(hé)零(líng)部件(jiàn)等消(xiāo)费明显增长，与美国CPI二(èr)手车和卡车分项的反弹(dàn)相匹(pǐ)配(pèi)。美国(guó)居民消费的韧性，不仅得益于尚(shàng)未耗尽的超额储(chǔ)蓄、薪资(zī)增长和家(jiā)庭资产负债(zhài)表健康等，也(yě)可(kě)能(néng)来自(zì)居民收入和财富(fù)分(fēn)配的(de)改善、财产性(xìng)利(lì)息收入的(de)上升、实际收入上升和消费预期(qī)改善等多方因素加持（参考报告《对美(měi)国消费(fèi)韧性的(de)三点思考——兼评(píng)美(měi)国一季度GDP数(shù)据》）。

　　03

　　下半年美(měi)国通胀反弹风险值(zhí)得关注(zhù)

　　今(jīn)年下(xià)半年，美(měi)国通胀超(chāo)预期上行的风险值得关注。综合考虑美(měi)国经济下行(xíng)与通(tōng)胀黏性，我们的基准假设是，2023年内美国CPI环比(bǐ)增(zēng)速平均(jūn)或在0.3％左(zuǒ)右，介于2023年1-4月均值（0.35％）和2022年下(xià)半年（0.23％）之间，但仍高于2015-2019年平均(jūn)水平（0.15％）；偏弱假设为0.2％，即考虑美国需求走弱的(de)影响更大；偏强假设为0.4％，即考(kǎo)虑美(měi)国通胀(zhàng)黏性更强或(huò)发(fā)生新的供(gōng)给冲(chōng)击等。假设年内美国CPI季调环比0.2/0.3/0.4％，则2023年6月(yuè)美国CPI季调同比或(huò)分别达到3.2/3.4/3.6％，12月或分别达到2.9/3.8/4.6％。这意(yì)味着，在二季度，由于基数原(yuán)因(yīn)，美国(guó)CPI同比(bǐ)增速(sù)呈快速回落走(zǒu)势，即便5月和6月(yuè)CPI环比保(bǎo)持在0.4％高(gāo)位，CPI同(tóng)比(bǐ)增速也可(kě)能回落至(zhì)3.5％左(zuǒ)右。在(zài)此期间，市场很容(róng)易对通胀浙f车牌号是哪个城市 浙J车牌号是哪个城市(zhàng)回(huí)落持乐观看(kàn)法，并忽视美(měi)国通胀环(huán)比走势的韧性。但三季度(dù)以后，基数效应(yīng)利好不再(zài)，在基(jī)准情形下，美(měi)国标题通胀率很可能企稳(wěn)。

　　在此基础(chǔ)上(shàng)，我们进一步提示(shì)下半年美国(guó)通(tōng)胀超预期上行的可能性。

　　第一(yī)，汽车(chē)价格可能超(chāo)预期上行。受2021年(nián)初财政刺(cì)激利好，美国(guó)汽车(chē)等耐(nài)用(yòng)品消费一(yī)度爆(bào)发式(shì)增长，但(dàn)自(zì)2021年下半(bàn)年以来逐渐冷(lěng)却。然而，目前有迹象(xiàng)表明(míng)，美国汽车消(xiāo)费需求并未完(wán)全“透支”。2023年以来，随着(zhe)国际供(gōng)应链继续修(xiū)复，加上多数(shù)电动汽车企业打响“价格战”，美国汽车消费企稳回升(shēng)。2023年一季度(dù)，美(měi)国机(jī)动车和零部(bù)件消费同比增长(zhǎng)4.4％，在连(lián)续六个季度负增长后实现正增长。更高频的数(shù)据也印证了美国汽车消费回升的趋势(shì)，2023年1-3月(yuè)美(měi)国国内汽车销量同比增(zēng)速分(fēn)别达(dá)5.8％、7.5％和9.2％，连续(xù)三个月加快(kuài)增(zēng)长(zhǎng)。汽车(chē)销售(shòu)回暖会夯实汽车制造商的财务状况，也会限制其继续降价的空(kōng)间。此(cǐ)外，美国商务(wù)部数据(jù)显(xiǎn)示，截(jié)至2023年3月，汽车制造(zào)商存(cún)货量(liàng)同比增速下降至(zhì)1.5％，这一数字在2018-19年维持(chí)在10％左右(yòu)，暗示未(wèi)来汽车供给压力(lì)可(kě)能上升(shēng)。因此在下半年，美国(guó)汽车销(xiāo)售(shòu)数量和(hé)价格均(jūn)可能超预期(qī)上(shàng)扬。

　　第二，房(fáng)租(zū)回落(luò)可能再度滞(zhì)后。历史数据(jù)显示，美国房(fáng)价（OFHEO单独购(gòu)房价格指数(shù)）同比领先CPI住房(fáng)租(zū)金(jīn)同比(bǐ)9个月至2年不等。本轮美(měi)国(guó)房(fáng)价同比(bǐ)增速于2022年中(zhōng)左右触顶回落(luò)，继(jì)而市(shì)场(chǎng)期(qī)待2023年下半年美(měi)国(guó)住房租金同比增速放缓。但是(shì)，房价与租金的相关性并(bìng)不稳定。此外，考(kǎo)虑(lǜ)到当前美国房屋空(kōng)置率更处于历史最低水(shuǐ)平，住房供给紧张也可能阻碍住房(fáng)租金回(huí)落的斜率(lǜ)。如果CPI住房租金环比增速仍持续保(bǎo)持0.5％以上，那么美(měi)国CPI环比很难(nán)下降(jiàng)至0.3％以下，CPI同比便(biàn)有反弹(dàn)风险。

　　第三，能源价格(gé)可能(néng)受供给扰(rǎo)动而超(chāo)预期(qī)反弹。首先，尽管美欧经济前景蒙尘，但全球能(néng)源(yuán)需(xū)求维持(chí)强劲。国际能源署（IEA）4月中旬(xún)发布(bù)月报显示(shì)，其预计2023年全(quán)球石油(yóu)需(xū)求将增(zēng)加(jiā)200万桶(tǒng)/日，主要得(dé)益于中国(guó)需求(qiú)复(fù)苏。其次，欧佩(pèi)克+频(pín)繁出手呵护油价，未(wèi)来(lái)也不排除采取新的(de)行动。2022年下半年以(yǐ)来，欧佩克+更(gèng)频繁地调整产(chǎn)量(liàng)，以干(gàn)预市场、呵(hē)护油价。今年(nián)4月初，欧佩克(kè)+意外宣(xuān)布减(jiǎn)产，提振了因美欧银行危机(jī)而下挫的(de)国际油价。但(dàn)好景不长，4月下(xià)旬(xún)以来美国地区银行(xíng)危机再起，油(yóu)价回(huí)调。据IMF数据，2023年沙(shā)特(tè)财(cái)政盈亏平衡油价(jià)为80.9美元/桶。往后(hòu)看(kàn)，不排除(chú)欧佩(pèi)克+进一步(bù)减产呵护油(yóu)价。最后，欧洲能源风险或在下(xià)一轮冬季回升。展望(wàng)下(xià)半年，欧洲能源形(xíng)势仍有不确定性。据IEA 2022年12月报告，2023年欧盟天然气供需缺(quē)口(kǒu)仍有270亿立方米。OPEC 2022年(nián)11月预测，若(ruò)LNG进口不足或遭遇(yù)“冷冬”，欧洲天然气储备(bèi)可能处(chù)于警戒线水平之(zhī)下。一旦欧洲能源(yuán)风(fēng)险再起，原油、天然气等国际(jì)能源品价格(gé)可能反弹(dàn)。

　　若下半年美国通胀较为顽固，美(měi)联储或将较(jiào)难降(jiàng)息。如果年末美国CPI同比增速维持在(zài)3.8％以上(shàng)，对(duì)应PCE同(tóng)比将维持3％以上，基本符合(hé)美联储2022年12月的(de)预测水平，当时2023年PCE预期中值(zhí)为3.1％、核心(xīn)PCE预期中值为3.5％，鲍威(wēi)尔讲话时较(jiào)为明确地表示2023年可能(néng)不(bù)会降息。由此推断，若当PCE同比(bǐ)维持3％以上(shàng)时(shí)，美联储选择降息的(de)底气可能不足。截至目(mù)前，市场对(duì)于美联(lián)储(chǔ)下(xià)半年降息的预期仍(réng)强。如果浓厚的降(jiàng)息(xī)预期被(bèi)逐渐修正削(xuē)弱，市场可能需要重估(gū)美联储长时间保(bǎo)持高利率对美国经济(jì)的负面影响，继而可(kě)能(néng)进一(yī)步计入中期(qī)经济衰退风险。相应(yīng)地，美股调整压(yā)力(lì)仍未消散，因盈利(lì)预期仍有下修空间；在(zài)通胀(zhàng)和(hé)货币紧缩预期“上修”时期，美债利率和(hé)美元指数可能阶段企稳，黄金(jīn)价格可能阶段回调。

　　风(fēng)险提示(shì)：美国金融风险超预期(qī)上升，美国(guó)经济超预(yù)期下行，美联储降息超预期提前等(děng)。

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