来(lái)源：梁中(zhōng)华宏(hóng)观研(yán)究

　　· 概(gài) 要 ·

　　记得7年前的(de)2016年，本(běn)人写过(guò)一篇类似标题的文章（参考(kǎo)《“放(fàng)水(shuǐ)”难通胀，钱都去哪(nǎ)了？——通胀研(yán)究系列(liè)专题(tí)二》），当时主要分析欧美经济体，探(tàn)讨金融危机后主要发(fā)达经济体持(chí)续宽松、但(dàn)通胀却持续低迷的原因。过去(qù)几年，我国货币(bì)政(zhèng)策稳健偏宽(kuān)松，M2增速维持在高位，而通胀却始终处于低位，近期也(yě)引发(fā)了(le)通胀还是通缩的讨论。本篇专题中，我们详细讨论中(zhōng)国的(de)货币、信用(yòng)和通胀(zhàng)的(de)问题。

　　1 通(tōng)胀再到历(lì)史低位

　　在(zài)海外(wài)主要经济体普遍面临(lín)较大通胀压力(lì)的情况下，我国的终端消费通胀水平已经连续三年(nián)处于低(dī)位(wèi)水平(píng)。最新公(gōng)布(bù)的我国4月(yuè)CPI同比已经(jīng)降至0.1％，PPI同(tóng)比(bǐ)已经降至-3.6％。PPI主要受到全球大宗商品价格的影(yǐng)响，和其(qí)它经济(jì)体PPI走(zǒu)势比(bǐ)较(jiào)一致，所以PPI受到全球性的外(wài)部因素影响较大。

　　而CPI的变化(huà)更多是我国内(nèi)部(bù)需求的集中体现，剔除食品和(hé)能源(yuán)后，我(wǒ)国(guó)核心CPI同比只有(yǒu)0.7％，已(yǐ)经连续三年没有突破(pò)过1.5％，增(zēng)速明显(xiǎn)降了一个台阶。而(ér)在(zài)疫情之(zhī)前(qián)的(de)绝大部分时间，核心CPI同(tóng)比都在1.5％以上(shàng)。

　　2 M2虽(suī)高增：“钱”没那么多！

　　而与通胀数据形(xíng)成鲜明对比的(de)是金融数据(jù)，最新公布的4月(yuè)M2同比增速高达(dá)12.4％，增速虽然有所下行，但依然处(chù)于比较高的位置。为(wèi)何(hé)这么高的“货(huò)币(bì)”增速，通胀却没起来(lái)？要(yào)理(lǐ)解这个问题，我们首先要理解“货币”的基本(běn)概念。

　　一般(bān)来说，统计货(huò)币的存量是使用M2指标，但(dàn)M2其实只是货(huò)币(bì)的一部分而已(yǐ)，它主要包含的(de)是(shì)存款。事实上，“货(huò)币”的范围(wéi)是很广的(de)，其实(shí)任何商(shāng)品(pǐn)都具有货币属性(xìng)，都可以用来做货币使(shǐ)用，我们在(zài)之前的专题中有过详细的(de)讨论。例(lì)如，在物物交换的时代，人们(men)用自己生产(chǎn)的(de)商(shāng)品(pǐn)去交易其他人生产的商品，没有(yǒu)传统(tǒng)意义(yì)上的现金或(huò)存款出现，同样实现了(le)市(shì)场交(jiāo)易、价值的交换，这(zhè)种相互交易(yì)的商(shāng)品(pǐn)都可以理(lǐ)解为是(shì)“货币”。通俗(sú)的说，居民将钱(qián)放(fàng)在银行存款，与放在理财、基(jī)金、资管产品等，本(běn)质是类似(shì)的，它们对于居民来说都是货币，而M2则主(zhǔ)要统计的是银行存款。

　　所以从货币的本质出发，现金、存款、货币及公募基金、理财、资管产品、黄金、白(bái)银，甚(shèn)至其它(tā)一般商(shāng)品都可(kě)以是货币。而这些“货币(bì)”之间的区别，仅仅是(shì)流动性（变现能力）的大小不(bù)同而已。例(lì)如在M2体(tǐ)系的(de)统(tǒng)计中，M0是流通(tōng)中(zhōng)的现金(jīn)，属于流动性最(zuì)好的货币形式；M1是M0加上活期存款，活期存款(kuǎn)的流动性比(bǐ)现(xiàn)金要(yào)差一(yī)些，但依然还不错；M2是(shì)M1加上定(dìng)期存款，定期存款(kuǎn)的流动性比活期存款(kuǎn)要差一(yī)些(xiē)。从这个角度(dù)出发，我们可以进(jìn)一步拓展M2的(de)统计(jì)边界，比(bǐ)如(rú)加(jiā)上(shàng)实体(tǐ)部门持(chí)有的理(lǐ)财、货币及公募基金、资管产品等(děng)等，那样可以更加(jiā)全(quán)面的统计出货(huò)币量的变化(huà)。

　　所(suǒ)以M2只(zhǐ)是一部分的货币储藏方式，而居(jū)民(mín)和企(qǐ)业(yè)还有很多其它渠道储藏货币。而过去(qù)几年里，其它货币储藏渠道的投(tóu)资收益(yì)在不断降低、风险(xiǎn)在逐渐增大(dà)，居民和企业减少了其它渠道储藏(cáng)货币的量。例如(rú)，2018年之(zhī)后，银行理财规模告别了(le)高增(zēng)长，甚至一(yī)度出现(xiàn)了负(fù)增长；信托、券商和基金资管(guǎn)产(chǎn)品规模也陆续出现负增长。而同样是从(cóng)2018年(nián)开始(shǐ)，居民存(cún)款开始了高增长，这说明实体部门(mén)的货(huò)币储藏(cáng)渠(qú)道逐(zhú)步向银行存款(kuǎn)倾(qīng)斜(xié)。

　　所以在2018年(nián)之前，实体创造的货币可(kě)能会选择购买(mǎi)银行理财、信托产品、资(zī)管产品等(děng)，但在(zài)2018年(nián)之(zhī)后，实体创(chuàng)造的货币(bì)更多转回(huí)了购(gòu)买(mǎi)银(yín)行存款(kuǎn)，这种(zhǒng)结构性(xìng)变化(huà)推升了纳入M2统计的货币量的(de)增速。所以尽管M2增(zēng)速很高，但实际(jì)的货(huò)币创(chuàng)造速(sù)度没有那么高。

　　3 “钱”也没那么少：流通速度在下降

　　既然(rán)M2对货币的统计存在(zài)范围不全面(miàn)的问题，我们(men)可以(yǐ)更多(duō)依赖社(shè)融(róng)的数据来观察(chá)货币的创(chuàng)造速度。因为从理论(lùn)上来说，“货(huò)币”和“信用”是一枚硬币的两个面(miàn)。例如(rú)，一个居(jū)民从银行借(jiè)1万元钱，其(qí)存款账户也会同时增(zēng)加1万元。在这(zhè)个过程中，实体部门的(de)融资规模扩张了(le)1万(wàn)元，同时实(shí)体(tǐ)部门(mén)的(de)货(huò)币量也增加1万(wàn)元。该(gāi)居民可以将2000元放在(zài)银(yín)行存款(kuǎn)，将8000元支(zhī)付给(gěi)另一个(gè)居民(mín)来购买东西，而另一个居(jū)民可能拿这8000元去购买(mǎi)银行理财。这个时候如果统计M2的话，只有2000元，因为(wèi)8000元的理财产品并不统计入M2。而如(rú)果用社融来描述货币的创造就会客观很多(duō)，因为不管这些资金以什么形式(shì)流转和存在，整个(gè)社会的(de)信用都是(shì)增加了1万(wàn)元。

　　最新(xīn)公(gōng)布的4月社(shè)融的(de)同比增(zēng)速为(wèi)10％，相比M2的增速低了2个百分点以上(shàng)。不过和我(wǒ)国5％左右的实(shí)际经(jīng)济增速相比(bǐ)，社融反(fǎn)映的我国货币创造(zào)速度(dù)其(qí)实也不低，那为何没有通胀呢？这就牵涉到(dào)另一个宏(hóng)观问题，从简(jiǎn)单(dān)的(de)数量方程式（MV=PQ）出发，要看有没有(yǒu)通胀，不仅要看货币的存量，还有看这些存(cún)量货币在经济体中每年流通(tōng)多少次，即货币的流通速(sù)度(dù)。

　　我们不妨先来看(kàn)个例子。在2020年疫情到来的时候，美国(guó)政府部(bù)门大(dà)幅度加杠杆，明显推(tuī)升了美国的M2增速，M2同比最高一(yī)度达到25％，即整个经济的货币量扩(kuò)张(zhāng)了四分(fēn)之一。截至今(jīn)年3月，美国M2同比增速已经(jīng)降到(dào)了负增(zēng)长，而美国的通胀却依然(rán)在(zài)高位(wèi)。整个过程(chéng)可(kě)以理解为，政府(fǔ)部门(mén)主导货币创造，货币存量大幅增加，而随着(zhe)疫情影响减弱，货(huò)币流通速度也(yě)逐(zhú)步加快，大规模的存(cún)量货币(bì)在经(jīng)济中加快(kuài)流转，推(tuī)升通胀水平。

　　这(zhè)一点从居民的(de)储蓄率(lǜ)情况也能看得出来，在疫情期间(jiān)，美(měi)国居民接受(shòu)政(zhèng)府大量(liàng)补贴(tiē)后，并没有全(quán)部(bù)花出去，储蓄率(lǜ)大幅攀升；而疫情影(yǐng)响(xiǎng)逐步减弱(ruò)后，居民信心(xīn)和预期改善(shàn)，将超额储蓄花出(chū)去，推升(shēng)货币流通速度，当(dāng)前美国居民储蓄率大(dà)幅(fú)低(dī)于疫情之前的(de)趋势线。

　　从我国(guó)的情况来看，货币创造(zào)速度和经济增速比也不低，但货(huò)币(bì)流(liú)通速度是偏低的。在疫情之前，我国社融衡量的货币流通速度(dù)在0.4次/年以上，而疫情出现后，货币流通速度明(míng)显降低，根据一(yī)季度(dù)最(zuì)新数据(jù)测(cè)算(suàn)，当(dāng)前只有0.35次(cì)/年。这就(jiù)意味(wèi)着，仍有不少货(huò)币(bì)被创造(zào)出(chū)来，但货币没有(yǒu)在经济(jì)体中加快(kuài)流转(zhuǎn)起来，说明实体部门“花(huā)钱(qián)”的意愿仍(réng)在(zài)低位。

　　“花钱”的(de)意愿(yuàn)偏低，从居(jū)民收支数据就能(néng)观察出(chū)来。从一季(jì)度统计局居(jū)民收支调查数据看，我国居民(mín)储(chǔ)蓄率仍(réng)然达(dá)到38％，而(ér)疫情(qíng)之前是在35％以(yǐ)内(nèi)，反映(yìng)了(le)支出意愿偏弱(ruò)。

　　从信(xìn)用(yòng)扩张的(de)结构也能够看(kàn)出(chū)来(lái)，因为一个部(bù)门(mén)“花钱”意(yì)愿高，信贷扩张也会较快。从居(jū)民部(bù)门来(lái)看，4月份居(jū)民贷款再度(dù)出现(xiàn)负增(zēng)长，这是非(fēi)疫(yì)情、非(fēi)春节(jié)月份第二次出现这种(zhǒng)情(qíng)况，上一次是08年(nián)金融危机(jī)的时候。过(guò)去12个月(yuè)的居民贷(dài)款增量只有5.1万亿，而之前最高的时候曾达到9万亿(yì)以上，当前这一增长速度已经回(huí)到了2016年(nián)时候的(de)水(shuǐ)平，考(kǎo)虑到房(fáng)价物价上涨的因素，居民加杠杆(gān)的意愿是比较(jiào)弱的。

　　从企业部门的信(xìn)用扩张情况(kuàng)来看，也(yě)有改善的空间。尽管我们无法看到信贷投(tóu)放的(de)结构，但可以用债券净发行情(qíng)况(kuàng)做个参考。疫情期(qī)间，国(guó)企等(děng)公共部门债券净发行是(shì)明显扩张的，而(ér)非公共部门(mén)的企业债券净(jìng)发(fā)行(xíng)处于低(dī)位(wèi)。

　　再考虑到政府(fǔ)信用(yòng)扩张也较快，我(wǒ)国公共部门是(shì)信用(yòng)和货币创造的重要支(zhī)撑力量，支撑存量货币增(zēng)速(sù)维持在一定高(gāo)位，而非(fēi)公共部(bù)门创(chuàng)造的(de)货币量处于低位(wèi)，也反映了货币流(liú)通速(sù)度没有快速回升(shēng)。

　　4 如何提振需求？降息+改善预期

　　要(yào)想改变通胀偏低的(de)状况，我们(men)依然可以从货币数量(liàng)方程出发，一方面是稳住货(huò)币的存量(liàng)，稳定实体的融资需求；另一(yī)方面是(shì)提振实体(tǐ)信心和(hé)预期，改(gǎi)善货币(bì)流通速度(dù)。

　　从(cóng)第一个(gè)方面来(lái)看(kàn)，私人部门(mén)的融(róng)资需求还偏弱(ruò)，需(xū)要进(jìn)一步降低(dī)实体(tǐ)融资成(chéng)本。当资产端的回报率在下降的情况下，需(xū)要降低负债端的融资成本(běn)来对(duì)冲。过去几年，政策上(shàng)在降(jiàng)低企业(yè)融资成本上发力较多。目前(qián)看，居民部门的融资成(chéng)本仍然偏高。我们在之前的专题中(zhōng)已经分析过，虽然居(jū)民增(zēng)量房贷利率(lǜ)已经大幅下行，但存量房贷利(lì)率仍(réng)然处于(yú)高位。根据我(wǒ)们的估算(suàn)，当前存量(liàng)房(fáng)贷利率(lǜ)的平均值仍然(rán)在4％-5％，2021年投(tóu)放(fàng)的房贷利(lì)率水平(píng)更高，当前甚至仍在5％以上，而这些还仅仅是平均值，考虑到个体情(qíng)况，也(yě)有部(bù)分居民偿还的房贷利率水平在6％以上。

　　而对(duì)于(yú香炉里面放什么东西插香 香炉里面可以放大米吗)居民(mín)部门的资产端来(lái)说，房(fáng)产(chǎn)价(jià)格面临调整压力，各类金融资产的回报率也(yě)处于(yú)低位，所以这就相当(dāng)于居民部(bù)门借着4-5％成本的资金，投(tóu)资的(de)回报率确实是偏(piān)低的。要改善居民(mín)的资产负债表状况(kuàng)，需要(yào)对居(jū)民(mín)负债端(duān)成本进行(xíng)降息，否则居民净(jìng)融资(zī)需求(qiú)或依(yī)然偏弱。

　　从(cóng)另一个方面来(lái)看(kàn)，要提升货币流通速度(dù)，需要提振实(shí)体(tǐ)的信心(xīn)和预期。居民和(hé)企业对于未来(lái)的(de)信心(xīn)强(qiáng)、预(yù)期(qī)好，才(cái)会敢(gǎn)消费、敢投(tóu)香炉里面放什么东西插香 香炉里面可以放大米吗资(zī)，支(zhī)出增(zēng)加了(le)，对于整个经济体(tǐ)系来说，货币(bì)流转速度才能加快，经济需(xū)求才能好起来。提振信心和(hé)预期，是个系统性的工程。

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