“现在的(de)房(fáng)地(dì)产很(hěn)难再出(chū)现像(xiàng)过去十(shí)年(nián)的系统性行(xíng)情。”思睿集团合(hé)伙人、首席经济(jì)学家(jiā)洪灏(hào)向《红周(zhōu)刊》表示，房地(dì)产行业分化的愈加明显，让机构和投资者的关(guān)注度从板块(kuài)向单个标的转移。上海利檀投资董事(shì)长陈(chén)昊扬向《红周刊(kān)》指出，从行业(yè)来看，无论是(shì)业(yè)绩，还是估值，房地(dì)产都已经双杀到了最底(dǐ)部(bù)，而且是反复地(dì)杀到(dào)了底(dǐ)部(bù)，再往下(xià)的空间已经不(bù)大了。

　　三道红线(xiàn)等(děng)指标

　　成挖(wā)掘个股(gǔ)阿尔法重要参考(kǎo)

　　那(nà)么(me)如何寻找房地产个股的阿尔(ěr)法呢？

　　洪灏(hào)提(tí)醒，在房地产赛道中进行选择，需要非(fēi)常小心，避免选(xuǎn)了半(bàn)天(tiān)，标的公(gōng)司出现爆雷(léi)的情况。除(chú)此之外，洪灏指出，需要满足以下三(sān)个(gè)基准：有大的国(guó)资背景的、杠(gāng)杆率(lǜ)较低的、此(cǐ)前没有踩(cǎi)过红线的。

　　他还表(biǎo)示，如果关注一下今年房(fáng)地产(chǎn)的开发资金(jīn)来(lái)源，可以(yǐ)发现，其实(shí)银行的(de)信贷倾(qīng)向是不太(tài)愿意(yì)给房企贷款的，房企的主要资金(jīn)来源来自(zì)新盘的销售。但(dàn)今年新房的销售情况相(xiāng)较(jiào)一般(bān)。再关注(zhù)一下(xià)，哪些房企能从银行拿到钱，其实主要还是那(nà)些(xiē)有国企(qǐ)背景的房企，民营房企相对比较(jiào)困难，所以整(zhěng)个行(xíng)业(yè)出现了一个很明显的(de)分化(huà)，无论是在(zài)销(xiāo)售，还是融资(zī)等各个(gè)方面都非常明显。现在(zài)有国资背(bèi)景的房企在资本(běn)市场(chǎng)表(biǎo)现相对较好，但没有国资背(bèi)景的(de)民营房企(qǐ)股价大(dà)多表现很一般。

　　陈昊扬则向《红周(zhōu)刊》表示，在房地产行业内，我们(men)的逻辑(jí)是，“寻找最后的赢家”。而具体到如何挖掘，我们会(huì)特(tè)别重视企业的成本优势(shì)，更具体一点，就是它的净借(jiè)贷水(shuǐ)平（净(jìng)负债率(lǜ)）是不是行业(yè)内的最低水平(píng)；利润(rùn)率是不是(shì)行业内最高(gāo)的；融资成本(běn)是否(fǒu)是行(xíng)业内最低(dī)的；建安成(chéng)本是否也是业内(nèi)最低的；这些都是我(wǒ)们看重(zhòng)的一家(jiā)房企的综合成本。

　　需要注意的(de)是，能(néng)够同时(shí)满(mǎn)足上述(shù)条件的房企并不多。即便是在(zài)国央企(qǐ)中，仍有部分(fēn)房企出现了“三道红线”的“踩(cǎi)线”情况，且(qiě)有逐渐恶(è)化的(de)趋势。以A股为例，《红周刊(kān)》根据Wind数据整理(lǐ)发现，截至2022年末(mò)，天房发展(zhǎn)、陆家嘴、格力地(dì)产、西藏城投、中交地产、中(zhōng)国武夷等国(guó)央企“三道(dào)红线”全踩。

　　除(chú)此(cǐ)之外(wài)，城建发展、京投发(fā)展、光明地(dì)产、云南城投、首开股份、珠江股份、城投(tóu)控(kòng)股(gǔ)等国央企房企(qǐ)也踩了“三道红(hóng)线(xiàn)”中的(de)两(liǎng)条。

　　2022年(nián)激进(jìn)扩张(zhāng)房企

　　需警惕其重蹈覆辙

　　不难看出，即便(biàn)是有着较稳健(jiàn)特色的国(guó)央企房企(qǐ)，其财(cái)务指标称得(dé)上完全健康(kāng)的仍是少数。而更(gèng)加值(zhí)得注意的是，在2022年，不少国企，甚至地方国(guó)企(qǐ)开始大(dà)举(jǔ)扩张。而这无疑(yí)又进一步考验着国央企的资金链情况。

　　对房企而言，扩张速(sù)度的张弛有度尤为重要，节(jié)奏把握准确，有(yǒu)助于房(fáng)企储备优(yōu)质“弹药(yào)”；但过于乐观的(de)预(yù)判未来市场，以及过于(yú)激进的(de)扩张拿(ná)地节(jié)奏(zòu)也有可能让房企(qǐ)重蹈(dǎo)此(cǐ)前的高(gāo)杠杆覆辙。

　　陈(chén)昊扬(yáng)以(yǐ)其配置的(de)一家房企进(jìn)行举(jǔ)例，它从(cóng)2018年(nián)开始到2021年，连(lián)续(xù)4年的净借贷比例都维持在33％左(zuǒ)右，完全没有增加杠杆比(bǐ)例。而(ér)到2022年，这(zhè)家房(fáng)企明显感觉(jué)到(dào)机会来了，其开始(shǐ)在一线(xiàn)城市进行(xíng)大举拿地，净负(fù)债率也由此前的(de)33％左(zuǒ)右(yòu)水准提高到45％左右，涨了接近三(sān)分(fēn)之一(yī)。与此同(tóng)时(shí)，该(gāi)房企(qǐ)新购(gòu)入地块也实现了快(kuài)速的开盘利用率，预(yù)计(jì)今(jīn)年会有更多的楼盘(pán)入市(shì)。像(xiàng)这类(lèi)企(qǐ)业就符合“最后(hòu)的赢家”的特点。一方面，在于它本身储备了很多弹药，去年拿地超1000亿元(yuán)，且其中一半在(zài)一线城市，另外一半也主要集中在强二线和二线城市；另一方面，它(tā)的扩张是有节制地(dì)扩张。

　　陈昊扬同样提醒道，与之相(xiāng)反，有些房(fáng)企(qǐ)的扩张速度让人感(gǎn)觉又回(huí)到(dào)了2016年、2017年，或者(zhě)说(shuō)看(kàn)到(dào)了(le)2016年～2020年期(qī)间扩张的民营企业的影子(zi)。虽然说，见到(dào)机会(huì)时要出手，但(dàn)出手的章法仍要小心，如(rú)果负债率(lǜ)扩张得太快，但未来(lái)的(de)两年市场没(méi)有想(xiǎng)象(xiàng)得那么好，可能(néng)会重蹈覆辙。

　　那(nà)么如何来衡(héng)量(liàng)一家房企的扩张速度是(shì)否激(jī)进？陈昊扬向《红周刊》表示，主(zhǔ)要还是看房企(qǐ)的净负债率水平，在我看来(lái)，这(zhè)个比例如果超过60％，就是扩张(zhāng)得(dé)过于快速了。

　　不难看出，这(zhè)一(yī)标准要(yào)比“三道红线”对房企的净(jìng)负债率要(yào)求不得高于100％要(yào)更加严(yán)格。陈昊(hào)扬解(jiě)释，当前房地产行业的(de)复(fù)苏速度并没有那么(me)快，所以要规避公司净负(fù)债率提高到一个比较危(wēi)险的水平。

　　《红周刊》对在2022年(nián)拿(ná)地较积极(jí)的房企梳理(lǐ)发现(xiàn)，中交(jiāo)地产、中(zhōng)国金茂、华(huá)发股(gǔ)份、越秀地产、绿城中国、保(bǎo)利发(fā)展等房企2022年净负债(zhài)率都(dōu)在60％之上。其中(zhōng)，中(zhōng)交地(dì)产净(jìng)负债率持(chí)续居(jū)高(gāo)不下(xià)，在2020年至2022年期间(jiān)，依次为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之形成鲜(xiān)明对比的(de)是，华(huá)润(rùn)置地、中国海外发(fā)展、万科A、滨江集(jí)团、招商蛇口、龙湖集团等房企(qǐ)在践行较(jiào)积(jī)极的拿(ná)地策略的同时(shí)，也较好地控(kòng)制(zhì)了公司的扩张速度与净负债率水平（见附表）。

　　滨江集团等个别民营房企

　　或具备“最后赢家”的黑马特质

　　陈昊(hào)扬指出，实际上，他(tā)们(men)是以同(tóng)一筛(shāi)选(xuǎn)标准来看国央(yāng)企与民营房企(qǐ)，但在各维(wéi)度的实际表现上，国央企确(què)实(shí)会更胜一筹。如国央企的融资成本更低，融(róng)资渠道也更(gèng)顺畅(chàng)，能(néng)够做到想融就融，这样(yàng)，国央企(qǐ)自然而然就(jiù)具有天然优(yōu)势。

　　虽然(rán)对比民营(yíng)房(fáng)企，机构更(gèng)加看好国央企，但这也并不(bù)意味着，民营(yíng)企业中就没有“黑马”的存(cún)在。

　　据《红周刊》梳理发(fā)现，仍(réng)有少数(shù)民营房(fáng)企同(tóng)样受到机构的青睐。比如，根(gēn)据2023年一(yī)季报，滨江(jiāng)集团的十大流通(tōng)股东(dōng)中新进了“中国工商银行股份有限公司－景顺(shùn)长城中国回报灵活(huó)配置混合型证券投资基金”“全国社保基金一一六组合”等。

　　除此之外(wài)，自2021年开始，百亿私募珠海阿巴马资产管理有(yǒu)限公司(sī)就长期持(chí)有滨(bīn)江集团(tuán)。根据一季报(bào)，该资(zī)产公司(sī)的(de)几只产品合计持有滨江(jiāng)集团9543万(wàn)股(gǔ)，约占流通A股的3.56％。

　　滨江集团的受(shòu)青睐，和(hé)其(qí)自身的基本面表现存(cún)在一定关系。2020年(nián)以(yǐ)来的近三年时(shí)间，房地产市场整体在(zài)走“下坡(pō)路”，但作为杭州(zhōu)本土(tǔ)房企(qǐ)的滨(bīn)江集团仍(réng)是表现出(chū)较强的韧劲(jìn)，2020年(nián)以(yǐ)来，滨江集团(tuán)在(zài)业绩表现、销售(shòu)规模、新增土储、股价(jià)表(biǎo)现等多(duō)维度都表(biǎo)现了较强的增(zēng)长(zhǎng)势头。

　　业绩方面，2020年～2022年期间，滨江(jiāng)集团扣非归(guī)母净(jìng)利润依(yī)次为21.27亿元、29.87亿元、37.22亿元；依次实现同比增(zēng)长(zhǎng)32.74％、40.40％、24.60％。而根(gēn)据近期发(fā)布的2023年一(yī)季报，今年一季度，滨江集团更是实现了(le)扣非归(guī)母(mǔ)净(jìng)利(lì)润5.41亿元，同比增长134.07％。

　　在房地产“青铜时代(dài)”仍能保持自身业(yè)绩(jì)的持续增长，和滨江集(jí)团(tuán)扎(zhā)根杭州的战(zhàn)略布局关系密切。根据2022年(nián)年报(bào)，滨江集团有近七成营收来自(zì)杭州(zhōu)地区，而在2021年，杭州地区的营(yíng)收比重只占到近六成(chéng)。近(jìn)三年持续稳居(jū)杭州房(作风建设包括哪些方面问题，机关作风建设包括哪些方面fáng)企销售排(pái)名第(dì)一。

　　与此同(tóng)时，滨江集团在杭(háng)州的土储(chǔ)补充同样较(jiào)为积极，根据(jù)诸葛找(zhǎo)房、住在杭州网数据显示，2020年、2021年、2022年在杭拿地(dì)金额依次(cì)为404.6亿元、237.1亿元、479.4亿元，同(tóng)样(yàng)持续稳居杭州的本土第一。

　　而滨江(jiāng)集团(tuán)在杭州(zhōu)的较(jiào)突出表现，也让滨(bīn)江集团的房企排名迅(xùn)速(sù)提(tí)升。到(dào)2023年，滨(bīn)江(jiāng)集团的房(fáng)企排名(míng)已冲进前(qián)十，根据中指(zhǐ)数(shù)据(jù)，2023年(nián)前4月，滨江集(jí)团实现销售额607.3亿元(yuán)，位(wèi)列房企第九位。

　　值得注意(yì)的是(shì)，2020年至今，滨江集团(tuán)股价翻了超一倍(bèi)以上，而近(jìn)期，滨江集团(tuán)更(gèng)是迎来(lái)多(duō)家(jiā)机构的集中调(diào)研。滨江(jiāng)集(jí)团发布(bù)公告表示(shì)，公司于5月10日接受了信达(dá)证券、金鹰(yīng)基(jī)金、建信(xìn)养老、新华养老等18家(jiā)机(jī)构(gòu)调研。

　　作风建设包括哪些方面问题，机关作风建设包括哪些方面ong>产业链布局重点移至存(cún)量赛道

　　机构在下游(yóu)家纺(fǎng)、家(jiā)居(jū)、物业觅α

　　实际上(shàng)房地(dì)产开发只是房地产产业链(liàn)上的中游(yóu)环节(jié)，其上游主(zhǔ)要(yào)为(wèi)钢(gāng)铁、水(shuǐ)泥、建材、玻纤等材料供应商，而下游应(yīng)用行业主要包括(kuò)中介服务、家用电器、物(wù)业管理、家居(jū)用品。综合《红周刊》的采访，房(fáng)地产开发环节与上游材料端息息相关，新盘开工不足导致上游不被看(kàn)好，机构寻觅个股阿尔(ěr)法的思路渐渐移至下(xià)游。“中国房地(dì)产行业在进入(rù)存量房时代，所以(yǐ)对地产产业链(liàn)，尤(yóu)其是偏消费(fèi)属性的(de)家(jiā)装家(jiā)居(jū)领域，我们(men)相对看好，因(yīn)为(wèi)居民保有的住房规模(mó)越(yuè)来越大，随着时间的增加，内装(zhuāng)更新的需(xū)求也会越来(lái)越多。美国过(guò)去的数据充分(fēn)说(shuō)明(míng)了这一点，在新(xīn)房(fáng)销售见顶之后，家具消费(fèi)的增(zēng)长(zhǎng)却一直都很好。对(duì)于地产产业链，我们(men)相对看好(hǎo)和内装(zhuāng)相关的(de)行业，例如消(xiāo)费(fèi)建材、家居装饰等(děng)。”万(wàn)家(jiā)基金人士表示。

　　而根据《红周刊》对(duì)下游(yóu)细分(fēn)中相关(guān)赛道龙头年内表现(xiàn)的统计，目前暂(zàn)居前两位(wèi)的都是(shì)来自家纺赛道的公司，它们分别是富安(ān)娜和水星家纺，特别是前者在月线连收七根阳(yáng)线的(de)基(jī)础上(shàng)，年内(nèi)迄今(jīn)涨幅已经逼(bī)近30％。

　　以前者为例，富安娜主要(yào)从(cóng)事纺织家(jiā)居、睡眠家(jiā)居、生活类产(chǎn)品的研发、设计、生产及销售，旗下拥有原创“富安娜”“VERSAI 维莎”“馨而乐”和“酷奇智”自有品牌(pái)。第一季度报告显示，报告期(qī)内(nèi)，富(fù)安(ān)娜实(shí)现(xiàn)营(yíng)业收入约6.2亿元，同比减少7.57％；不过实现归属于上市公司(sī)股(gǔ)东的净利润约1.11亿(yì)元，同(tóng)比增长5.28％。

　　而从上市公司(sī)一季报的十大流通股股东来看，能够发(fā)现该股早已成为基(jī)金(jīn)重仓(cāng)股的天下，彼时(shí)包括公募的中欧价值发现、中欧潜力价(jià)值、工银瑞(ruì)信灵动价值(zhí)、宝(bǎo)盈新价值和私募的(de)明河2016，都在其中出现，占据了半(bàn)壁(bì)江山。需要(yào)强调的是，中欧(ōu)的两只基(jī)金都是价值派基金(jīn)经理曹名长在管的产(chǎn)品，首季(jì)其(qí)同时重仓的房地(dì)产产业链股票(piào)还(hái)有金(jīn)地(dì)集团和大亚圣象。

　　对(duì)比(bǐ)而(ér)言，前(qián)几年曾(céng)经风光一时的家(jiā)居板(bǎn)块也因疫情、消费(fèi)复苏进程缓慢(màn)等(děng)多(duō)因素一度沉寂，不(bù)过好在困境反(fǎn)转露出曙光，家居板块中年内(nèi)表现最(zuì)好的是志邦家居。同(tóng)一(yī)时(shí)间(jiān)段，该股(gǔ)年内上(shàng)涨已经超过23％，从业绩来看(kàn)，无论是营收(shōu)还(hái)是归(guī)母净利润，公司都(dōu)实(shí)现作风建设包括哪些方面问题，机关作风建设包括哪些方面(xiàn)了同比双升。

　　从(cóng)公司的十大流通股股东(dōng)来看，《红周刊》发现(xiàn)广发(fā)基金经(jīng)理罗(luó)洋慧(huì)眼独具，一季报中他管(guǎn)理(lǐ)的(de)广发(fā)策略优选和广(guǎng)发安(ān)宏回报均增加了持股，而这两(liǎng)只产品也成(chéng)为志邦家居十大流通股股(gǔ)东中仅有的两只公(gōng)募。有意思的是，他似乎(hū)对于定(dìng)制家(jiā)居类标的情有独钟(zhōng)，在(zài)另一(yī)家赛道公(gōng)司金牌橱柜中，他管理的全部三只产品均登榜(bǎng)十大(dà)流(liú)通股(gǔ)股东，其也成为他(tā)的(de)独(dú)门重仓股。

　　除(chú)去家居家纺外，下游的物业(yè)股(gǔ)也越来(lái)越被机(jī)构所(suǒ)青睐，不过这类标的大多在香港上(shàng)市，如何选择成(chéng)为难(nán)题。对此，前述上海公募基金经(jīng)理举例分(fēn)析：“物业服务不是一(yī)个(gè)高毛(máo)利(lì)的行业(yè)，挣钱很辛(xīn)苦，我选公(gōng)司还是希望挣的是市(shì)场化应该挣(zhēng)的钱，以我(wǒ)曾经买的绿城服务为例，它在中高(gāo)端楼(lóu)盘(pán)占比是比(bǐ)较高(gāo)的，每年(nián)到期的合同里提价成功率在(zài)30％～40％。它能做到滚动的(de)大(dà)部分项目到期之后，经(jīng)过两三轮合同周期还能做到产品提价。”

　　“行业里真正能(néng)做到产品提价的公司很(hěn)少(shǎo)，因为物(wù)业公司很容易一开(kāi)始是(shì)挣钱的，后面(miàn)因为保(bǎo)安这些固定人员成(chéng)本的(de)年度(dù)增长，不过服务没(méi)有特(tè)别好，客户(hù)没有那么满(mǎn)意，能做到提价难(nán)度是(shì)非常大的。但是该公司(sī)能(néng)在业内做到到期之后提价率比较高，这跟它(tā)的定位和比较好的服务是(shì)有关系的(de)。”他进一步强调。

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