《基金经理投资笔记》宏观策(cè)略(lüè)系列

　　把脉经(jīng)济(jì)周期拐(guǎi)点(diǎn) 实现财富(fù)管(guǎn)理(lǐ)升级

　　作者：魏 凤 春（博士），创金合(hé)信基(jī)金首席经济(jì)学家

　　　　  罗 水 星（博士），创金合信(xìn)基金基金经理

　　乱云飞渡(dù)仍(réng)从容

　　上期分享中（查看原(yuán)文(wén)），我(wǒ)们提出了5月是乱花渐(jiàn)欲迷(mí)人眼，一个大的(de)背景是市场进入(rù)了战略相持阶段，进攻和防守的理由(yóu)都不是非常清晰。周末中央发布长期的(de)产(chǎn)业政策，基调是清(qīng)晰(xī)的，但那是诗和远(yuǎn)方，是战略(lüè)性(xìng)的布局，很多投资者(zhě)更喜(xǐ)欢战术(shù)性的(de)机会(huì)。伯(bó)克(kè)希尔哈撒韦年度股东(dōng)大(dà)会(huì)在巴(bā)菲(fēi)特的(de)老(lǎo)家奥巴(bā)哈举行，吸引了全(quán)球投资者的目光，投资(zī)者总希望可以从中寻找到(dào)投资的秘诀(jué)，价值(zhí)投资的(de)道虽相同，但(dàn)法、术、器(qì)是各异的。不仅如(rú)此，伯克希尔决策者对宏观(guān)环境的担忧，对数(shù)字技(jì)术的批判，很多与会者收获的可能不是清晰(xī)的思路，而是在迷(mí)宫(gōng)中又多走了一圈。

　　一、市场(chǎng)陷入僵持阶段：Sell in May？

　　港股(gǔ)市场有“五穷、六绝、七翻(fān)身(shēn)”的说法，谨慎(shèn)的A股投资者也开始考(kǎo)虑(lǜ)Sell in May,一个很重(zhòng)要的理由是根据(jù)惯(guàn)例，银行保险等利好兑(duì)现(xiàn)后(hòu)往往是市场(chǎng)开始调整的(de)开始。A股投资历来是有季节(jié)性的，但这未必是(shì)历史的铁律(lǜ)，比如2022年5月(yuè)市(shì)场在(zài)新的政策基调下开始全面大反攻。我们需要(yào)因时而变，投资者需要考虑到当前的市(shì)场背景已经(jīng)和之前(qián)有很大的(de)不(bù)同(tóng)。当前市场进入(rù)战(zhàn)略僵持阶段的(de)一(yī)个重要理由(yóu)是除了逻辑推演，很多重要问题很难用清(qīng)晰的事(shì)实来验证。谨慎(shèn)的(de)投(tóu)资(zī)者往(wǎng)往是见好就收或者(zhě)谋定而后动，因此才有(yǒu)了(le)上述的猜测(cè)。

　　市场(chǎng)不(bù)清(qīng)楚的地方在(zài)哪里呢(ne)？

　　第一，从内部看，市场已(yǐ)经提前交易了政策的方向，而且今年国内的(de)政(zhèng)策(cè)本身也(yě)不(bù)是大homework可数还是不可数名词，homework可数吗？housework 呢开(kāi)大合。新出台(tái)的政(zhèng)策更多地在落实上，较少(shǎo)homework可数还是不可数名词，homework可数吗？housework 呢新的提法(fǎ)。

　　第(dì)二(èr)，从外部看，美联(lián)储依然在通胀、就业数据、金融(róng)数据和增长数据传递的(de)混乱(luàn)信息(xī)中纠结。

　　第三，从投资主线看，数字(zì)经济和中特估依然既有(yǒu)政(zhèng)策、也(yě)有业绩或(huò)者有未来(lái)预(yù)期的(de)业(yè)绩(jì)改(gǎi)善，但短期游戏、传媒、中特估(gū)与其他(tā)板块分化较为(wèi)极致，也是不争的事实。除(chú)了这两条主线外(wài)，金融(róng)、消费和公用事业有反弹，但难以成(chéng)为(wèi)持续的配(pèi)置主题，新(xīn)能(néng)源崩坏的筹(chóu)码预期也决(jué)定了反弹(dàn)的脆弱性。

　　第四，从交(jiāo)易行为看，投资者并未形成一(yī)致预期(qī)。随着一(yī)季报的披露(lù)，市(shì)场阶段(duàn)性发挥了对(duì)盈(yíng)利现(xiàn)实的定价效(xiào)率。具(jù)体表现为，业(yè)绩出现一定修(xiū)复和(hé)表(biǎo)现(xiàn)有韧性(xìng)的金融、中药、电(diàn)力、中特估主题以及TMT中的游(yóu)戏传媒等(děng)表现较好，家电此前也有一定(dìng)表现。不过，随着业绩的公(gōng)布反而出现了一定的(de)买预期(qī)卖现实(shí)的操作。当然，相(xiāng)对而言(yán)市场也有定价效(xiào)率(lǜ)不稳(wěn)定的(de)一面，同样是业绩(jì)修复(fù)或(huò)有(yǒu)韧性的农林牧渔、新能源(yuán)和消(xiāo)费板块，整(zhěng)体表(biǎo)现则一般。

　　二、市(shì)场(chǎng)僵持的原因：一季报(bào)显示企业盈利仍在磨(mó)底(dǐ)阶段

　　短期市场的核心矛(máo)盾在于缺乏特别明显的亮(liàng)点，TMT主线前期(qī)超额收益过于(yú)显著(zhù)，目前除了游戏、传媒一枝独(dú)秀外，其他TMT细分领域阶段性(xìng)有所回调。中(zhōng)特(tè)估相关的基建、银行、石油(yóu)、出版(bǎn)等板(bǎn)块盈利有(yǒu)支撑、估值(zhí)也较(jiào)低，因此在(zài)最近市场调(diào)整的时(shí)候整体表现(xiàn)较好(hǎo)。在这两条我们看好的全年主线之外(wài)，市场部分定价了一季报行情，但(dàn)核(hé)心问题在于当前(qián)盈利仍处在磨(mó)底阶段。扣除金融和(hé)两桶油(yóu)，A股的盈利还在下(xià)滑(huá)，这意(yì)味着短期盈利很(hěn)难撑(chēng)起(qǐ)A股(gǔ)系统(tǒng)性的(de)行情。所以，我们看到(dào)这(zhè)两条主(zhǔ)线(xiàn)之外(wài)其他业(yè)绩尚可的板块，整体(tǐ)反弹的幅(fú)度(dù)都(dōu)相对有限。消费的盈利有一定的修复，而市场(chǎng)由(yóu)于(yú)前期的悲观情绪尚未对其定价，这可能(néng)蕴含阶段性交(jiāo)易(yì)机会。

　　三、战略性布局是清晰而明确的：政策关(guān)注(zhù)产(chǎn)业升级和人的问(wèn)题

　　近期国内也处于(yú)一个会议密集召开的阶段，政治(zhì)局会议(yì)、中央(yāng)财经委会议和国常会相继召(zhào)开。决策层(céng)对于(yú)当前经济复苏动力不足、复苏势头不稳的(de)问题，有着清醒(xǐng)的认识，短(duǎn)期(qī)的工作重点是恢复和扩大需求，但(dàn)同(tóng)时也明确(què)不会再(zài)走老路——不会通过低水平的债务扩(kuò)张(zhāng)来刺激(jī)经(jīng)济(jì)，而是聚(jù)焦实体经济的(de)产业升级(jí)，推(tuī)进(jìn)产业智(zhì)能(néng)化、绿色化、融合化。

　　现代产业(yè)体系下的融合发(fā)展(zhǎn)

　　这(zhè)次财(cái)经(jīng)委(wěi)会议的一(yī)个新提法是“坚持三次产业融合发展，避免割裂对立(lì)；坚持推动传统产业转型升(shēng)级，不(bù)能当成(chéng)‘低端产业(yè)’简单退出”，这个(gè)提法(fǎ)很(hěn)重要(yào)。我们(men)去(qù)年底强调接(jiē)下(xià)来一段(duàn)时间的政策(cè)需要强调均衡性和系(xì)统性(xìng)，才能形成经(jīng)济发(fā)展的合力。卡脖子的(de)领(lǐng)域要(yào)重点支持(chí)和发展，但是经济(jì)的(de)运行是(shì)一个完(wán)整的系统，生产和(hé)消费(fèi)、实体经济和(hé)金融支(zhī)撑(chēng)、高科技(jì)领域和低技术领域、融资-设计-制造—物(wù)流-销(xiāo)售(shòu)-服务等各方面需要协调发展，大(dà)家的(de)信心慢慢恢复(fù)、收入(rù)慢慢(màn)恢(huī)复，才(cái)能够(gòu)真正把需(xū)求(qiú)拉动起来。不(bù)能够孤立、片(piàn)面地理解(jiě)和执行政策，毕竟即使是(shì)芯片这(zhè)么最高科技的领域，它(tā)的(de)下游需求(qiú)也主要(yào)来(lái)自消费电子(zi)产品中的手机、汽车、智能(néng)家居等等，没有(yǒu)需求的(de)拉动，产业(yè)的(de)发展就缺乏(fá)良性循环的基(jī)础。

　　高(gāo)质量(liàng)的人才红利

　　另外，最近政(zhèng)策讨论的一个(gè)重点是人，作为投资生产拉(lā)动(dòng)核心的(de)企业家、作为人(rén)力资源重点(diǎn)的人才、承载(zài)民族(zú)未(wèi)来的新生人口(kǒu)、需(xū)要关注(zhù)的老龄人口。当(dāng)前中国的发展逐(zhú)渐(jiàn)从资本和劳动要素拉动转向人(rén)力(lì)资源拉动，技术创新成为能否突破内外(wài)部(bù)约束的关(guān)键。技术(shù)创新能力取决于(yú)制度保障下的主观能动性，在经历了过(guò)去几年的非常态之后，在内外(wài)部不确定性的(de)制约下，如何让当前每个主体充满信心、充满主观能动性，是政(zhèng)策的重心。以人工(gōng)智能为代表的数字经济(jì)大发展，有可能能够帮助我们适当(dāng)缩(suō)小(xiǎo)国际竞争中人力资源的差距，这需要从一个(gè)更(gèng)高的角度理解人(rén)工(gōng)智能和数字经济(jì)。

　　四、乱云飞渡仍从容(róng)：乱战之后的投(tóu)资(zī)路径

　　5月(yuè)的(de)市(shì)场，看起来是战略僵(jiāng)持阶段的乱战。接下来的政策力(lì)度(dù)和效果有多大、盈利能否实质性的(de)反(fǎn)弹、经济复苏的斜率是否面临趋缓的压(yā)力、海(hǎi)外的潜在(zài)风险到底有多大、美联(lián)储到底下一步面临的是什么样的经济形势(shì)等，投(tóu)资者希望渐(jiàn)次判断(duàn)上述(shù)一(yī)系列(liè)的重(zhòng)要问(wèn)题的(de)程度，并(bìng)据此进(jìn)行(xíng)布局。

　　从这个意义(yì)上讲，5月交易机会可能(néng)更均衡、但也更脆弱，当前(qián)可能是一个(gè)布局的好阶(jiē)段，而未必会是收获(huò)的阶段。投资者需要(yào)多一点耐心，风(fēng)浪越大，下一次的鱼越(yuè)贵。

　　“乱云飞(fēi)渡仍从容”，这是我们从巴菲特历次股(gǔ)东(dōng)大会上看(kàn)到价值投资(zī)者(zhě)很重要的一个特质，即(jí)我们提倡的“道”。市(shì)场(chǎng)的乱是(shì)暂时的(de)，随着事实的清晰，投资路径(jìng)也将(jiāng)会(huì)非常明确(què)。这个路径，我们从产业视角做了一(yī)下(xià)梳理(lǐ)，供(gōng)投资者参(cān)考。

　　具体而言(yán)：投(tóu)资的上限是产(chǎn)业现代化(huà)，科技自主可用，数字化、高(gāo)端化与智能化是明(míng)确的(de)诗与远方，需要进行战(zhàn)略(lüè)布局。投资的下限是避免系(xì)统性的(de)风险，在(zài)现代化的产业(yè)转型(xíng)中，当前蕴(yùn)藏(cáng)风险(xiǎn)和未来跟(gēn)不上历史步伐的产业是不能进(jìn)行(xíng)战略布局(jú)的。投资(zī)的中间状态是(shì)周期与消费行(xíng)业，是战术(shù)性的布局。

　　产业视角(jiǎo)下的投资路线图

　　【了解作者】

　　魏凤春博士(shì)，创金合信基(jī)金首席经济学(xué)家(jiā)，投委会委(wěi)员兼秘书长，宏观策略配置部总(zǒng)监(jiān)，兼任(rèn)MOMFOF投(tóu)研总部总监，南(nán)开(kāi)大(dà)学经济学博士(shì)，清(qīng)华大学(xué)管理科(kē)学与工程博(bó)士后(hòu)。学术研(yán)究与教学以及宏观经济走势(shì)、金(jīn)融产品分析等实(shí)务(wù)领域经验(yàn)丰富、成果卓著。从业23年以来，一直致(zhì)力于在周期波动的框(kuāng)架内运(yùn)用财政(zhèng)的视角解构宏观(guān)经(jīng)济的运行，将(jiāng)中国经济看作一份资产(chǎn)，通过资本资产定(dìng)价的(de)方式来(lái)确定(dìng)其价(jià)值与风险。

　　罗水星博士，创金合信基金经理、首席(xí)宏观分析师，2022年2月(yuè)加入创金(jīn)合信基(jī)金。此前履职(zhí)博时基金，负责宏观策略、宏观政策、大(dà)类资产配(pèi)置与择时(shí)研究。武汉(hàn)大学学士，上海(hǎi)财经大(dà)学经济(jì)学硕士、博士，中(zhōng)国社科院经(jīng)济学博士后，学术论文多发表于(yú)国际SSCI英(yīng)文核心经济学期刊。

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