核心结论(lùn)：①22/10以来价(jià)值、成(chéng)长均是内(nèi)部(bù)分化(huà)明显，行业(yè)和指数角(jiǎo)度均(jūn)可验证。②本质上(shàng)过去(qù)一段时间行情是(shì)情绪修复，政策(cè)和事件驱动下数字经济、中特估表(biǎo)现(xiàn)好，未(wèi)来行(xíng)情或进入基本面(miàn)驱动。③全(quán)年(nián)牛市格(gé)局未变，当前处在(zài)蓄(xù)势阶段，行(xíng)业或阶段性再平衡。

　　分歧：价值还是成长(zhǎng)？

　　近期参加一场交(jiāo)流活动时(shí)，对今年市场风格的讨论(lùn)很热(rè)烈，坚持价值风格者(zhě)以“中(zhōng)特估(gū)”大涨作(zuò)为证据，坚持成长风格者以人(rén)工智能大涨作为证据，乍(zhà)一(yī)听都有(yǒu)道理，但其实不然，因为(wèi)价值阵营和成长阵营里，除(chú)了这些大(dà)涨的品种都存在下跌的品种。怎么理解这种割裂的现(xiàn)象(xiàng)？未来市场风(fēng)格将如何演绎(yì)？本篇(piān)报告将就(jiù)此进行探(tàn)讨。　

　　1.22/10以来价值、成(chéng)长都是结(jié)构(gòu)性分化

　　当前市场(chǎng)对于风(fēng)格(gé)讨论较多，有(yǒu)投资者认为(wèi)近期银行等(děng)高(gāo)股息股(gǔ)票表现(xiàn)较好，风格偏向价值(zhí)，也有(yǒu)投(tóu)资者(zhě)认(rèn)为近(jìn)期TMT行业涨幅仍(réng)然(rán)领先，成(chéng)长风(fēng)格占优。我们通过行(xíng)业和指(zhǐ)数层(céng)面分(fēn)析市场风格特征，发现(xiàn)市场自(zì)底部(bù)反转以来(lái)价值与成长(zhǎng)两种风格并不明显(xiǎn)，具(jù)体如(rú)下。

　　行业角(jiǎo)度(dù)看，底(dǐ)部反(fǎn)转以来价值、成长内部分化明显。我们在前期多篇报告中(zhōng)提出(chū)去年(nián)10月底来市(shì)场已进入牛市初期的(de)第一波上(shàng)涨。从整体看，市场并(bìng)没有呈现(xiàn)严格的(de)风格偏向，去(qù)年10月(yuè)底(dǐ)以(yǐ)来申万一级行业中(zhōng)成长(zhǎng)类行(xíng)业(yè)最(zuì)大涨幅中位数为27.3％，价值(zhí)类行业中(zhōng)位(wèi)数为24.3％，所有申万一级行业的(de)涨幅中位数为24.5％。从最大涨幅居(jū)前20％的(de)不同风(fēng)格行业数量占比看，成长类占比为50％、价值类也为50％，可见成(chéng)长、价值行业整体表现并未(wèi)明显分化。

　　成(chéng)长和价值内部行业(yè)表现有涨有跌。成长类行业(yè)，去年(nián)10月(yuè)末以(yǐ)来(lái)科技占优，新能源表(biǎo)现较差，在“数据二十条”等产业政策、以及以ChatGPT为(wèi)代表的(de)人工(gōng)智能(néng)技术的双重催化，科技(jì)板块中传(chuán)媒（22/10/31至(zhì)今最(zuì)大涨幅(fú)92％，下(xià)同(tóng)）、计算(suàn)机（51％）、通信（47％）等表现(xiàn)居(jū)前，而电力设备（7％）、新能源车(chē)指数（9％）表(biǎo)现(xiàn)明显(xiǎn)靠(kào)后。价值方面，受益(yì)于防疫、地产政策(cè)优化，22/10以来(lái)消(xiāo)费行业中食品饮(yǐn)料(liào)（44％）、地产链中房地产（36％）、建筑装饰（35％）等行业阶段性表现(xiàn)亮眼，而(ér)基础化(huà)工（2％）等(děng)行业表(biǎo)现较差。

　　若(ruò)我们从(cóng)今年年初以(yǐ)来的(de)时间维度看，成(chéng)长(zhǎng)板块内行业保持去(qù)年(nián)10月(yuè)以来的格(gé)局，即科技表现好、新(xīn)能源相对弱。再来看(kàn)价值板(bǎn)块(kuài)，今年以来在“中特估”主题催化下建筑装(zhuāng)饰（28％）、非银（22％）等行业表现较好，消费板块(kuài)整体涨幅相对(duì)靠(kào)后，其中农林牧渔(yú)（1％）、社服（3％）行业指数走势(shì)明显偏弱(ruò)，今年以来基本处在“歇息”状态(tài)。

　　指数角(jiǎo)度看，价值(zhí)、成长内(nèi)部分化明(míng)显。从(cóng)代表性的风格指数看，风格(gé)特征(zhēng)也并(bìng)不(bù)明(míng)确。去年10月(yuè)底以来成长风格指数中科创(chuàng)50最(zuì)大(dà)涨幅为28％（今年初(chū)以来最大(dà)涨(zhǎng)幅为22％，下同）、创业板(bǎn)指为(wèi)19％（3％）、国证成长(zhǎng)为19％（2％）、中证500为13％（11％）；价值(zhí)风格指数中国(guó)证价值为28％（17％）、上(shàng)证50为27％（6％）、中证(zhèng)100为24％（13％）。同(tóng)种风格的(de)指数表现不同，其背后源于指数的成分行业(yè)权重不同。以(yǐ)成长风(fēng)格中创业板指和科创50为例：22/10月底以来创业板指走势相对偏(piān)弱(ruò)，最大涨(zhǎng)幅仅为(wèi)19％，其成分行业中表现(xiàn)较弱(ruò)的电力设备权重占比(bǐ)高达35％；而科创50实现最大涨(zhǎng)幅28％，其成(chéng)分(fēn)行业中涨幅居(jū)前的科技行(xíng)业权重(zhòng)占比高达62％。

　　2.过去(qù)是(shì)情绪修复，未来会进入(rù)盈利驱动

　　过去(qù)一段时(shí)间(jiān)市场是牛(niú)市(shì)初期的情绪修复。回顾历史上牛(niú)市上涨(zhǎng)第一阶段，可以(yǐ)发现(xiàn)期间(jiān)市(shì)场(chǎng)往往呈现普涨、轮(lún)涨(zhǎng)的特(tè)征，不同风(fēng)格指(zhǐ)数表现(xiàn)差异不(bù)大(dà)：05/06-05/09期(qī)间(jiān)成长(zhǎng)累计涨18％、价值涨(zhǎng)19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普(pǔ)涨、轮涨的背后源于市场自(zì)底部起来后，处低位的行业容易受到政策利好(hǎo)和预期(qī)改善的催化，出现短(duǎn)期(qī)明显(xiǎn)的(de)上(shàng)涨(zhǎng)，但由于此时(shí)基(jī)本面的(de)趋(qū)势(shì)尚未明确(què)，该阶(jiē)段行情往(wǎng)往不存在特定的主线，因此风格特(tè)征并(bìng)不(bù)明显。

　　去年10月以来的这轮(lún)行情中数字经济、中特估表现较好，其本质(zhì)属(shǔ)于政策和(hé)事件驱动(dòng)下的情绪(xù)修(xiū)复。数字(zì)经济方(fāng)面，去年(nián)二(èr)十大报(bào)告提(tí)出“加快发展数字(zì)经济(jì)”、“建设现代化产业体系”，信(xìn)创指数率先(xiān)开启一波行情(qíng)，22/10-22/12期(qī)间(jiān)最(zuì)大涨幅26％。此后相关政策和事件进(jìn)一步催(cuī)化市场情绪(xù)，政策端22/12国务院印(yìn)发 “数据(jù)二(èr)十条(tiáo)”，23/03成立国家数据(jù)局(jú)，技术端以ChatGPT为代表的(de)大(dà)模型推出标志人工智能逐步落地应用(yòng)，政策和技术双轮驱(qū)动下(xià)数字经济行情持续演绎，今(jīn)年以来人工(gōng)智能指数最(zuì)大涨幅达(dá)64％、数(shù)字经济指数为38％。中特估方面，本轮中特估(gū)行情也主(zhǔ)要来自低估值的国央企的估(gū)值(zhí)修复(fù)。22/11证监会(huì)主席(xí)提出(chū)“中特估”概念，政策层面(miàn)高度重视国央企价值实现，相关政(zhèng)策和事(shì)件进(jìn)一步催化行情，在此背景(jǐng)下中特估相关板块同样(yàng)涨幅明显，本(běn)轮行情中特估指数最大(dà)涨幅达46％。

　　未来市(shì)场(chǎng)会进入盈利驱动。拉(lā)长(zhǎng)时间看，股票是(shì)一台“称(chēng)重(zhòng)机”，基本面决定股价涨跌，盈(yíng)利趋势(shì)的分化决定未(wèi)来风格的(de)走(zǒu)向(xiàng)。我们(men)以(yǐ)国证成长/价值指(zhǐ)数刻画(huà)，2010-15年A股整(zhěng)体风格(gé)偏成长，背后(hòu)是国证成(chéng)长指数与价值指数(shù)的(de)归母净利润(rùn)累(lèi)计同比增速差从10Q2的7.9个百分点升(shēng)至(zhì)15Q3的(de)15.6个(gè)百(bǎi)分点，同期ROE（TTM）的差(chà)值从-0.6个百分(fēn)点(diǎn)升至3.9个百分点；而2016-18年(nián)成长开始(shǐ)跑(pǎo)输的原因则(zé)是成长(zhǎng)相(xiāng)对(duì)价(jià)值的业绩(jì)增速开始回落(luò)，国(guó)证成长(zhǎng)指数-价值指数的归(guī)母净利润累(lèi)计(jì)同比(bǐ)增速差从(cóng)15Q3的15.6个(gè)百分点回落至18Q4的-30.1个(gè)百(bǎi)分(fēn)点(diǎn)，同期ROE的差值从(cóng)3.9个(gè)百(bǎi)分点降至(zhì)-2.1个百分(fēn)点(diǎn)；到(dào)了(le)2019-21年时风格(gé)又开(kāi)始(shǐ)回归(guī)成(chéng)长，原因(yīn)在于成(chéng)长股的业绩(jì)又开始优于价值股，国(guó)证成长指数-价值(zhí)指数的归(guī)母净利润累(lèi)计(jì)同比增速差(chà)从18Q4的-30.1个百(bǎi)分点升至21Q1的40.8个百分(fēn)点，ROE的差值从18Q4的(de)-2.2个(gè)百分(fēn)点升至21Q3的7.3个。

　　本轮(lún)决定市场(chǎng)风格(gé)和主(zhǔ)线的(de)关键(jiàn)仍在业绩，未来关注基本面(miàn)的(de)趋势。当前(qián)全部(bù)A股盈利(lì)仍处在(zài)底部(bù)区(qū)域(yù)，一季报(bào)数(shù)据显示A股(gǔ)盈利(lì)的拐点已渐现，全部(bù)A股归母净(jìng)利润累计同(tóng)比增速已从22Q4的低点0.9％回升至23Q1的1.4％，我们预计23年全年增速有望(wàng)达10％-15％。随(suí)着基本面逐渐回升，市场或(huò)由前期的政策和(hé)事件驱动(dòng)走向盈(yíng)利驱动，关注(zhù)中报的基本(běn)面(miàn)验证情况，以及下半(bàn)年宏(hóng)观(guān)月度(dù)数据的(de)回(huí)升(shēng)情况。展望全年，稳增长政策推(tuī)动下(xià)现代化产业体系建设，成长盈利增速有望(wàng)更快，但(dàn)风(fēng)格内部(bù)盈(yín区别词和形容词的异同举例，区别词和形容词的异同点g)利(lì)增速可能仍有(yǒu)分化，例如成(chéng)长风格(gé)类指数(shù)中(zhōng)科(kē)创50预计23年(nián)归(guī)母净利增速(sù)达到(dào)60％左右、创(chuàng)业(yè)板指预计在23％左右，而价(jià)值(zhí)类指数里中证100 23年(nián)归母净利同比预计在12％左右(yòu)、上证50预计在10％左右(yòu)。从盈利增速(sù)差值看，未(wèi)来科创50与上证50归母净利增速同比(bǐ)差值(zhí)有望从22年的30个百分点提升到23年(nián)的50个百分点(diǎn)，成长基(jī)本面相对优势有望扩大。

　　3.市场(chǎng)蓄势阶段行业(yè)或再平衡(héng)

　　市场全年向上趋势(shì)不变，阶段性蓄势中。我们(men)在(zài)《旭日初(chū)升——2023年中(zhōng)国资本(běn)市场展望-20221203》中分析过，从牛(niú)熊周期(qī)、估(gū)值(zhí)、基(jī)本面、资金面(miàn)等维度来看(kàn)，22年10月(yuè)底以来A股已经进(jìn)入新(xīn)一轮牛市周(zhōu)期。但(dàn)牛市往往难(nán)以一蹴而(ér)就，我们在《好事(shì)多磨——23年二季度(dù)股(gǔ)市展望-20230401》中就提(tí)出二季度市场可能处蓄势阶段，二季度以(yǐ)来市(shì)场(chǎng)表现也印证着(zhe)我们(men)的判断。当(dāng)前(qián)市场正(zhèng)处在牛市初期(qī)，就好(hǎo)比冬天已过、春天到来(lái)，气(qì)温(wēn)整体已在(zài)回升，但(dàn)短期温度仍可能上下(xià)波动。因(yīn)此，市(shì)场短期可能出现宽幅震荡的情况，其背后源于牛市初期基(jī)本面还不够扎实，更(gèng)易受到其(qí)他因素的扰动。目前宏观经济数据(jù)显(xiǎn)示(shì)当前基(jī)本面恢复尚不(bù)扎实：4月(yuè)PMI指(zhǐ)数回落至49.2％；从信贷数据看，4月新(xīn)增信(xìn)贷(dài)和(hé)社(shè)融(róng)数(shù)据较一季度(dù)均(jūn)明显走(zǒu)弱；从物价数据(jù)看，4月CPI同比继续明显(xiǎn)回落至0.1％，PPI同比(bǐ)降(jiàng)至-3.6％，显示(shì)当前经济(jì)复苏(sū)仍然较弱。综合来看(kàn)，当前国(guó)内基本面(miàn)回暖(nuǎn)仍需要一个(gè)过程，未来短(duǎn)期内市场更可能继续处在蓄势(shì)期(qī)。

　　行业阶段性(xìng)再平衡，全年数字经济仍是(shì)主(zhǔ)线。在政策和事件的催化下(xià)数字经(jīng)济(jì)、中特(tè)估(gū)涨(zhǎng)幅已经较为明显，未来决定风格(gé)的关键在于相对基本面(miàn)趋势，应关注能够有业绩落地的持(chí)续性(xìng)机(jī)会。此(cǐ)外，当(dāng)前重视(shì)消费(fèi)结构性(xìng)机会。

　　着眼全(quán)年(nián)，数字经济代(dài)表(biǎo)的(de)成长空间或更大，去(qù)伪存真的试(shì)金石是业绩(jì)。我(wǒ)们从4月初以来(lái)就(jiù)提出TMT板块出(chū)现阶(jiē)段性过热，未来可能会有(yǒu)所休整，过去一个月TMT板块的股价表现也(yě)印证了我们的判断，目前TMT可(kě)能仍处(chù)在降(jiàng)温(wēn)期，但(dàn)从全年维度看政策和技(jì)术(shù)驱动(dòng)下数字经(jīng)济仍是第一(yī)主线。从基金调仓经(jīng)验看，历史上(shàng)公募基金调仓往往需要一年，例如 20-21年公募持仓(cāng)从白酒转向新能源，公(gōng)募基金对TMT板(bǎn)块(kuài)的增持可能还未结束，23Q1基(jī)金重仓股中TMT板块超(chāo)配(pèi)比例（相(xiāng)对沪深(shēn)300行业占(zhàn)比）仍处(chù)在2013年(nián)以来低位。

　　未来行情或进入由业绩(jì)验证的去(qù)伪存真阶段，关注政(zhèng)策和技术两条(tiáo)主(zhǔ)线(xiàn)机会。第一，从政策线看(kàn)，数字(zì)经济已(yǐ)成为现代化产(chǎn)业体系的(de)重要支撑，数字(zì)要素流通体系(xì)正在加快(kuài)建立，政府(fǔ)有望加大对数字安全和数字基建的投入。去年12月(yuè)发布的 “数据二十条”为(wèi)数据(jù)要素市场提供(gōng)顶层规划，刚(gāng)成立(lì)的国家(jiā)数据局有望成为顶层文件落地执行(xíng)的统筹机构(gòu)，数(shù)据要素市场化(huà)有望加速，这(zhè)也将(jiāng)大幅提升数字(zì)基础设施(shī)建设，根(gēn)据中国通服(fú)基(jī)建产业(yè)研究院，预计23-25年我国数据中心产业规模复合增速将达(dá)到(dào)25％。第二(èr)，从技术线看，ChatGPT为代(dài)表的人(rén)工(gōng)智(zhì)能应用落(luò)地(dì)，大模(mó)型、半导体等(děng)上游软硬件领域有(yǒu)望率(lǜ)先受益(yì)。当前科(kē)技巨头(tóu)正加大对AI大模(mó)型的开发，近日谷(gǔ)歌发布了(le)PaL区别词和形容词的异同举例，区别词和形容词的异同点M 2模型，其在部分逻辑(jí)和推理上的部分结果(guǒ)已(yǐ)超越了GPT-4，AI模型市场有望(wàng)加速发展，根据观研天下，预计22-30年(nián)中国(guó)自然语言处理市(shì)场复合增长率达到36.5％。AI模型的算数和推(tuī)理也将提(tí)升(shēng)对(duì)上游硬件的(de)需求，根据(jù)亿欧智库(kù)，预(yù)计23-25年我国AI芯片(piàn)市场规模复合(hé)增(zēng)速达(dá)31％。

　　我国消费仍有韧性，关注消费结构(gòu)性(xìng)机会。消费方(fāng)面，促消费一直是(shì)目(mù)前政策关注的重点，后续关注消费的结构性机会。我(wǒ)们在《中国消费(fèi)的韧性：没有日(rì)本式(shì)资产负债表衰退-20230507》中(zhōng)提出，资产端看，我国房(fáng)产价格相对趋(qū)稳，居民财富大幅缩(suō)水风险较小；从收入端看，国内经(jīng)济复苏将推动收入和消费意(yì)愿(yuàn)提(tí)升。因此我国消费仍具有韧性(xìng)，预计今年社(shè)零总(zǒng)额增(zēng)速有望达8-9％，22-23年两年平均增(zēng)速为(wèi)4-5％。从股市表现看，我们在前文中(zhōng)提(tí)出今年以(yǐ)来消费(fèi)行业涨(zhǎng)幅(fú)在所有行(xíng)业中涨(zhǎng)幅明显偏低，随着基本(běn)面改善，消费部(bù)分(fēn)领域有(yǒu)望迎(yíng)来向上的机遇(yù)。结合海(hǎi)通行业分(fēn)析(xī)师(shī)和(hé)Wind一致预(yù)测，预计(jì)23年医药板块中中(zhōng)药净利(lì)增速为20％、医疗(liáo)服(fú)务为(wèi)50％、创新药(yào)为(wèi)30％。

　　此外，前期概念催化下“中(zhōng)特估(gū)”板块热度同样较高(gāo)，未(wèi)来行情或也将出(chū)现“去伪存真”的分化，我们认为(wèi)可以(yǐ)关注中特重(zhòng)估三大(dà)可能(néng)发力方向，即关系国计民生的重大(dà)安全领域、举国体制(zhì)支持的部分科技领域、部分盈利稳定、现金流充裕的国企(qǐ)，详(xiáng)见(jiàn)《“中特”重估的三大发力方向——“中特(tè)估值”探究(jiū)系列8》。

　　风险(xiǎn)提示(shì)：国内(nèi)疫情恶化(huà)影响国(guó)内经济；美(měi)国(guó)经济硬着陆影响全(quán)球经济(jì)。

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