分析(xī)师：李超 / 孙欧

　　来源：浙商证(zhèng)券宏观研究(jiū)团队

　　核心(xīn)观(guān)点

　　2023年(nián)4月，信贷、社(shè)融、M2数(shù)据转弱符(fú)合(hé)我们(men)预期。我们想(xiǎng)继续提示居民超额储蓄大概率(lǜ)仍会继续积(jī)累，较(jiào)难大量(liàng)释放至消费、购房。结合4月居民(mín)存款数据，我(wǒ)们估算的2020年-2023年4月我国居(jū)民超额(é)储蓄体量已(yǐ)增(zēng)长至6.46万亿，相比(bǐ)去年末继续增加1.61万亿，也(yě)就是(shì)说，即使疫情(qíng)因素(sù)消(xiāo)退，居民仍在积累超额储蓄。我们认为(wèi)，经济结构转型升级是导(dǎo)致居民对未来收入预期悲观的根本性原因，疫情在一定程度(dù)上(shàng)掩盖了其影响，也因此居民超额储蓄的释放将是(shì)一个(gè)较为(wèi)缓(huǎn)慢的过程。对于后续信用表现，预计(jì)二季度(dù)市场对宽信用(yòng)的预期波动或明显加大，可能(néng)形成信用收紧预期，对于(yú)政策工具(jù)，我们判(pàn)断二季度(dù)货(huò)币政策主要体现结构性特征，下半年(nián)有望降准、降息。

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　　内容摘要

　　>>4月信贷新增7188亿元(yuán)，信贷较弱(ruò)符合(hé)我们预期

　　2023年4月，人(rén)民币贷(dài)款新增(zēng)7188亿(yì)元(yuán)，同比多增649亿元，与我们的预测(cè)值7000亿元基本一致，低于wind一致预期的1.13万亿(yì)。4月信贷增速持平(píng)前值(zhí)于11.8％。我们在(zài)4月11日的(de)报告《3月金融数据：一季度的(de)强劲(jìn)信贷对后续或有(yǒu)透支》中提(tí)示(shì)了一季度信(xìn)贷的大体量投放或对后续信贷(dài)形成(chéng)一定透支(zhī)，目前观点得到验证。

　　4月信贷结构呈现(xiàn)企业强、居民弱(ruò)特征：住户贷款减少2411亿元，同比(bǐ)少增约241亿元，其中，短期(qī)、中长(zhǎng)期(qī)贷款分别(bié)减少(shǎo)1255、1156亿元，同(tóng)比分别变(biàn)动约(yuē)+601、-842亿元(yuán)；企业贷(dài)款增(zēng)加6839亿元，同(tóng)比多增约1055亿元，其(qí)中，短期(qī)贷(dài)款减少1099亿元，中长期(qī)贷款增(zēng)加(jiā)6669亿(yì)元，票据融(róng)资(zī)增加1280亿元，同比变(biàn)动分别约+849、+4017、-3868亿元；非银贷款增加2134亿元(yuán)，同比多(duō)增约755亿元(yuán)。

　　企业中(zhōng)长期(qī)贷款(kuǎn)增(zēng)加6669亿元，是过(guò)往(wǎng)历年4月(yuè)的最高值(zhí)（有(yǒu)数据以来），占(zhàn)4月企业贷款增量、总贷款(kuǎn)增量(liàng)的比重达(dá)到97.5％和(hé)92.8％的较高(gāo)水(shuǐ)平(píng)。去年4月受疫情影(yǐng)响，信贷(dài)仅增加2652亿(yì)（同(tóng)比少增3953亿(yì)），今(jīn)年同比多(duō)增达4017亿元，也(yě)是2018年以来(lái)4月的最高值。我(wǒ)们认为基建、制造(zào)业（尤其是科创、绿色）、普惠(huì)小微等领域是主要投(tóu)向，地(dì)产(chǎn)为边际增(zēng)量。根据(jù)央(yāng)行4月(yuè)20日新闻发布会披露数据，一(yī)季度基(jī)建中长(zhǎng)期贷款新增2.16万亿元(yuán)，同比多增7771亿元(yuán)；制造业中长期(qī)贷款(kuǎn)新增(zēng)1.3万亿元(yuán)，同比(bǐ)多增(zēng)6237亿元；房地产(chǎn)业中长(zhǎng)期贷(dài)款新增6536亿元，同(tóng)比多增(zēng)3791亿元。3月，多家银行在2022年年报业绩发布(bù)会(huì)上表示今(jīn)年绿色、基建、科(kē)创(chuàng)将(jiāng)是重点布局领(lǐng)域(yù)。

　　4月，票据-同业存(cún)单利差（6个月）持续震荡下行，体(tǐ)现(xiàn)银行(xíng)一定(dìng)程度“冲票据”，但(dàn)由(yóu)于去年该状况更为突出(chū)，因此“票(piào)据融资”项目仍录(lù)得大幅同比少增(zēng)。值得注意的(de)是，票据-同(tóng)存(cún)利差4月末(mò)略有上行，体现供需关(guān)系略有反转(zhuǎn)，相关市场(chǎng)观(guān)点(diǎn)认为(wèi)信贷(dài)或有走强(qiáng)，但我们(men)在5月1日发布的报告《4月(yuè)数据(jù)预测：价格(gé)向下(xià)，盈(yíng)利(lì)承压，制造(zào)业投资(zī)放缓(huǎn)》中提示，其并非是银(yín)行卖盘大幅增(zēng)加(jiā)，而是来自(zì)企业贴(tiē)现(xiàn)量增(zēng)加所(suǒ)致（票据利率下行导致企业贴(tiē)现意愿(yuàn)增强），全月看(kàn)，利差下行(xíng)幅度达(dá)77BP，或反映(yìng)4月信贷相对较弱，此(cǐ)观点(diǎn)得到验证。

　　4月(yuè)居民端贷款即使有去年的低基(jī)数，仍然表现较弱，尤其是地产销售高频回落(luò)对(duì)应(yīng)的居民(mín)中长(zhǎng)期(qī)贷(dài)款再次出现同比少增，居民短期贷款同比多增幅度也明(míng)显走弱，与我(wǒ)们对(duì)消(xiāo)费(fèi)、地产销售相对审慎的观点相(xiāng)一致。展望后续，低基数(shù)或使(shǐ)得居民贷款多月仍有一(yī)定同比改(gǎi)善，但较难大幅回暖。

　　4月非银贷款增加2134亿元，信贷小(xiǎo)月非(fēi)银贷款季节性大增，且银行间体系流(liú)动性(xìng)保持(chí)合理充裕，数据(jù)较高，也进一步导致社(shè)融口径信贷明显低于人(rén)民(mín)币贷款口径数据。

　　>>4月(yuè)社融(róng)新增1.22万亿，同比略多增

　　4月社会融资规模增(zēng)量(liàng)为1.22万亿（同(tóng)比多增2729亿元），与我们(men)预期的1.55万亿更为接近(jìn)，wind一致(zhì)预期为1.72万亿。4月社融(róng)增速(sù)持平前值于10％。

　　结构上(shàng)，4月同比(bǐ)多增主要来(lái)自(zì)未贴现银行承兑(duì)汇票(piào)、人(rén)民币贷(dài)款(kuǎn)、政(zhèng)府债券、非标项目及外币贷(dài)款。4月未贴现银行承兑(duì)汇(huì)票减少(shǎo)1347亿元，同(tóng)比(bǐ)少减1210亿元(yuán)，去年4月经济(jì)回落+银行表内“冲票据”导致表外票据基数较低，而今(jīn)年(nián)经(jīng)济(jì)弱(ruò)修复(fù)的情况下，数(shù)据同比有所改善。

　　4月社融口(kǒu)径人(rén)民币贷款增加(jiā)4431亿元，同比(bǐ)多增(zēng)729亿元；外币贷款折(zhé)合人民(mín)币减少319亿元，同比少减441亿元，与进口相关度较高，表现也较为匹(pǐ)配。政(zhèng)府债券净融资4548亿元，同比多636亿元。委(wěi)托贷款增加83亿元，同比多(duō)增85亿元，走势稳健，边际增量或来自公(gōng)积金贷款(kuǎn)；信托贷(dài)款增加(jiā)119亿元，同(tóng)比(bǐ)多增(zēng)734亿元，信托贷款主(zhǔ)要(yào)受(shòu)地产金融政(zhèng)策(cè)影响，“十六条(tiáo)”明确(què)规定“支持开发(fā)贷款、信(xìn)托(tuō)贷(dài)款(kuǎn)等存量(liàng)融资(zī)合理(lǐ)展期”，金融机构继续积极落实(shí)，支撑信托(tuō)贷款数据，且融资类信(xìn)托若(ruò)依据存量比(bǐ)例压(yā)降(jiàng)，则(zé)每年压降规模也是同(tóng)比减少的(de)。

　　4月社融结(jié)构中同比少增主要是直接融资项目(mù)：企业(yè)债券净融资(zī)2843亿(yì)元，同比少809亿元(yuán)；非金融企业(yè)境内股票融资993亿元(yuán)，同比(bǐ)少173亿元。受信用债收益率低(dī)位、企业债务融资需求(qiú)回暖的影响，企业债券融资稳定，保持了今(jīn)年以来的修复特征。

　　>>M2增速略有回落(luò)但仍处高位

　　4月末，M2增速下行0.3个(gè)百(bǎi)分点至12.4％，与(yǔ)我(wǒ)们的预测值(zhí)完全一致，wind一致预(yù)期(qī)为12.6％。其中，财政支出大概(gài)率保持前(qián)置使得M2仍具韧(rèn)性，但信贷转弱及去年基数走(zǒu)高使得增速回落(luò)。

　　300mm是多少厘米 300mm是多大的鞋rong>4月末M1增速(sù)较(jiào)前值上行0.2个(gè)百分(fēn)点至5.3％，虽然(rán)去(qù)年基(jī)数上行、今(jīn)年4月地(dì)产销售边际转弱，但(dàn)4月末已(yǐ)进入(rù)五一假期，受益于居(jū)民(mín)消费(fèi)、出行(xíng)活跃(yuè)度提高，居(jū)民储蓄(xù)存款部(bù)分转为企业活期存款，推(tuī)升(shēng)M1增速，完全符合我们(men)的预期。M1的主要影响因(yīn)素是企业活(huó)期存款，其(qí)与消费类相关行业(yè)的现金流直接关联，由于我们判断居民(mín)消费、购房活动修复是渐进的，幅度可能(néng)相对较弱，预计(jì)M1增速大概率(lǜ)逐步上行，但速(sù)度(dù)较为缓慢。

　　4月末(mò)M0同比增速10.7％，较前值回落0.3个百分点，仍处高位，这与2020年、2022年表现(xiàn)相似，体现经济修复(fù)的(de)结构性失衡(héng)，三四(sì)线城(chéng)市及农村地区经济(jì)改善略(lüè)弱，导致持(chí)币需求增(zēng)加(jiā)。

　　>>居(jū)民(mín)超额(é)储蓄仍在(zài)继续积(jī)累

　　我们想(xiǎng)继续提示居民超额储蓄(xù)仍在继续积(jī)累，预计未来较难大量释放(fàng)至消费、购房。结合(hé)4月居(jū)民存款数据，我们估算的(de)2020年-2023年(nián)4月我(wǒ)国居(jū)民超额储蓄体(tǐ)量(liàng)已增长至(zhì)6.46万亿，相(xiāng)较(jiào)上月继续增加(jiā)约(yuē)5000亿元，相比去年(nián)末(mò)则已(yǐ)大(dà)幅增加了1.61万亿，也就是说，即使疫情(qíng)因素(sù)消退，居民(mín)仍在积累(lèi)超(chāo)额储(chǔ)蓄，这符合我(wǒ)们此前的(de)判断。我们(men)认为，经济结构转型升(shēng)级是导致居民对未来(lái)收入预期悲观的根(gēn)本性原因，疫情在一(yī)定程度上掩盖了其影响，也因此居民超额(é)储蓄的释放将是一个(gè)较(jiào)为缓慢的过程。

　　4月人民币(bì)存款(kuǎn)减少(shǎo)4609亿(yì)元(yuán)，同比多减5524亿元。其(qí)中，住(zhù)户存款(kuǎn)减少1.2万亿元，非(fēi)金融企业存(cún)款(kuǎn)减少1408亿元，财政性存款(kuǎn)增加5028亿元，非银行业(yè)金融机构(gòu)存款(kuǎn)增加2912亿(yì)元。

　　虽然居民存款大幅回落，但(dàn)我们(men)认为主要是由于季节(jié)性(xìng)，这(zhè)与银行季末(mò)冲存(cún)款、季(jì)初(chū)居民存款(kuǎn)资金(jīn)重新流入理财(cái)产(chǎn)品相关；同(tóng)时，今(jīn)年也受假期影响(xiǎng)，4月末已进入五一假期，居(jū)民消费活动(dòng)使(shǐ)得储(chǔ)蓄(xù)得(dé)到部分释放（另一个角度观察，4月(yuè)受企业缴税(shuì)影(yǐng)响，也是企(qǐ)业存款的季节性小月(yuè)，但今年(nián)4月企业存款增加(jiā)1408亿元，高(gāo)于前两年，我们(men)认为就是受五(wǔ)一假期影响，与(yǔ)M1增速上行相(xiāng)呼应）。但总体看，4月居民储蓄的回落幅(fú)度(dù)相对过往历年4月并不算大，2021年4月居民存款下降1.57万亿，下(xià)行幅度高于今年。

　　>>预计二季度货(huò)币政策主要(yào)体现(xiàn)结(jié)构性特征(zhēng)，下(xià)半年有望降准、降息

　　预计一季(jì)度信(xìn)贷的(de)大规模投(tóu)放或对后续(xù)月(yuè)份有所透支(zhī)，二季(jì)度市(shì)场对(duì)宽(kuān)信(xìn)用的预期波动或明显(xiǎn)加大，可能形成信(xìn)用收(shōu)紧预期。

　　其一(yī)，今年(nián)银行“开(kāi)门红(hóng)”意愿(yuàn)较强，并普(pǔ)遍担忧后续(xù)利率继续下行(xíng)带来的(de)净息差压力，因此倾向于在年初增(zēng)加信贷投放，这会导致后续的(de)信贷额度在(zài)一定程度(dù)上受(shòu)限(xiàn)。

　　其(qí)二，4月(yuè)末政治(zhì)局会议(yì)对货币政策定调是“稳健的(de)货(huò)币政(zhèng)策要精准有力，形成扩大需求的合(hé)力(lì)”，政策基调和(hé)表述(shù)延续了去年(nián)底中央经济工作会议的部署，我们认为“精准有力”更(gèng)加强调货币(bì)政策的结(jié)构性发(fā)力，即精(jīng)准滴灌(guàn)、定向支持。预计二季(jì)度货币政策将以结(jié)构性调控为主，再贷(dài)款仍(réng)将发(fā)挥(huī)主导作(zuò)用(yòng)。根(gēn)据央行官(guān)方数据(jù)，截至今年3月(yuè)末，我国结(jié)构(gòu)性货币政策工(gōng)具(jù)余额68219亿元，去年末是(shì)64465亿元(yuán)，增加了3754亿(yì)元。值得注意(yì)的是，央行于300mm是多少厘米 300mm是多大的鞋1月、2月分别新创设房企(qǐ)纾(shū)困(kùn)专(zhuān)项再贷款、租赁住房贷款支(zhī)持计划两项(xiàng)结构(gòu)性政策工具(jù)，额度分(fēn)别800、1000亿(yì)元，新工(gōng)具均针对地产领域，体(tǐ)现维稳意图。我们预计央行(xíng)后续将继(jì)续强化对制造业、科技(jì)、小微、绿色等领域的信贷支(zhī)持，结构性政策(cè)将(jiāng)继续(xù)强化使用(yòng)。

　　其(qí)三，去年5、6、9月在政策驱动下是信(xìn)贷(dài)极(jí)高值，而(ér)7月是极(jí)低值(zhí)，即二、三季(jì)度的(de)相(xiāng)邻月份间的(de)信贷表现波(bō)动较大，这(zhè)也将对今年的各月构成差(chà)异化的(de)基数(shù)影响(xiǎng)。预计5、6月(yuè)信贷同比压力(lì)较大，未(wèi)来的三个季度合计看，信贷增量或有同比少(shǎo)增，信贷增速(sù)也(yě)将(jiāng)是逐(zhú)步小幅回落的趋势，预计(jì)信贷年末增(zēng)速10.5％，较(jiào)2022年末回落0.6个百分点。

　　结合我们对全年信贷(dài)体量的判断，我(wǒ)们测(cè)算一(yī)季度信贷增量(liàng)占全年比(bǐ)重或高达45％-47％，处于(yú)历(lì)史极高值区间，其中(zhōng)也隐含(hán)了对下(xià)半年可能(néng)再次(cì)降准的判断。由于(yú)下半年(nián)经济下行及失业压力均可能加大，降准体(tǐ)现稳(wěn)增长(zhǎng)保就(jiù)业诉(sù)求，8月起MLF到期(qī)量较大，可能有(yǒu)降(jiàng)准时间窗(chuāng)口。对于降息(xī)，预计(jì)美联(lián)储可能在四季度进(jìn)入降息(xī)周期，中美两国基本(běn)面差+货币政策差收(shōu)敛，我国将出现(xiàn)国(guó)际(jì)收支、汇率(lǜ)改善机会(huì)，货币(bì)政策宽(kuān)松空间(jiān)进(jìn)一(yī)步打开，形成降息预期。

　　对(duì)于社(shè)融，预计1月社融9.4％的增(zēng)速水平即为全年低点(diǎn)，在企(qǐ)业债券、表外票据有望同比多增的情(qíng)况下，预计社融增速可(kě)维持震荡走升，预计年末升(shēng)至10.3％左右，与名义GDP增速基本匹(pǐ)配；预计年(nián)末M2增速10.6％，较2022年末(mò)的11.8％和2023年4月(yuè)的12.4％均有明显回(huí)落，但仍明显高于GDP实际增速+CPI增速(sù)。

　　>>风险提示

　　疫情形势及地产领域风险(xiǎn)加剧，居(jū)民消费及购房情绪进(jìn)一步恶(è)化，后续宽(kuān)信用持续不及预(yù)期。

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