摘要

　　4月社融和(hé)贷(dài)款总量(liàng)明显(xiǎn)转(zhuǎn)弱，为年(nián)内首次出现，新增社(shè)融(róng)和(hé)贷款不及2019-2021同期。关(guān)注(zhù)两个方面：第一(yī)，新(xīn)增居民贷款(kuǎn)-2411亿元，意外转负，且低于(yú)去年同期的-2170亿元，而4月30大中城市商(shāng)品房销售的同比仍增长28.4％。第(dì)二，企(qǐ)业融资也在边际转弱，4月新增企(qǐ)业贷款(kuǎn)6839亿元，低(dī)于2020和2021同期的(de)平均值(zhí)8558亿元。表外票据减少，表内(nèi)票据(jù)增加。不过中长(zhǎng)期(qī)贷款(kuǎn)仍在多增，指(zhǐ)向结(jié)构较好。新增非银金融机构贷(dài)款2134亿(yì)元，反映信贷额度相(xiāng)对充裕，部分额度(dù)给金融企(qǐ)业投放贷款(kuǎn)。

　　居民存款(kuǎn)下降，或主要是存(cún)款搬家(jiā)理财所致，企业存款(kuǎn)活化过程仍然不够(gòu)明显。4月居民(mín)存款(kuǎn)下降约1.2万亿元，而理财规模增加1.2万(wàn)亿元，可能反映部(bù)分居民存款(kuǎn)重(zhòng)回理财(cái)，居民超(chāo)额(é)储蓄向消费(fèi)的转化仍有待(dài)观察。M1同比(bǐ)增(zēng)速小幅反弹，但(dàn)仍低于去(qù)年(nián)6-10月的平均值，显示企业(yè)存款活化程度较低。

　　债市(shì)计(jì)入经(jīng)济环比放缓(huǎn)预期(qī)。4-5月(yuè)同比基数(shù)较(jiào)低，但PMI、进出口、通胀和社融指向部(bù)分(fēn)指标环比放缓，债券市场对此(cǐ)已进行部分(fēn)定价，10年国债(zhài)收益率一度下行(xíng)至2.69％，较(jiào)1年期MLF低6bp。

　　往后看，关注两个线索。一是(shì)降息预期是否继续升(shēng)温。除了4月居民(mín)贷款偏弱之外，企业贷(dài)款(kuǎn)也在(zài)边际转弱，但企业中长(zhǎng)期(qī)贷款同比多(duō)增幅(fú)度较大。在(zài)这种背(bèi)景下，MLF利率下调(diào)概率(lǜ)不高，还要进一(yī)步观察5-6月(yuè)贷款(kuǎn)情况。降息预期可(kě)能仍聚焦(jiāo)于(yú)银行存款利率(lǜ)下调。二(èr)是流动性(xìng)走向。4月以来的利(lì)率曲线(xiàn)下移，背景(jǐng)是流动性充裕。在“市(shì)场利率围绕政策利率波动”的要求(qiú)下，银行间(jiān)资金利率持续低于(yú)7天逆回购(gòu)利(lì)率可能并(bìng)非常态，短期(qī)需要关注5月末(mò)资(zī)金利率是否出(chū)现类似往年同期的波动。

　　核心(xīn)假设风险。货(huò)币政(zhèng)策(cè)出现超预期调整。财(cái)政政策出(chū)现(xiàn)超预期调整。流动性出现(xiàn)超预期变化。

　　2023年5月11日，央行发布4月金融数(shù)据。新增社融(róng)1.22万亿(yì)元，预期1.72万亿元(yuán)，前值5.38万亿元(yuán)。社融存量同比增长10.0％，前值(zhí)10.0％。新增人民币贷款7188亿元，预期1.14万亿元(yuán)，前值3.89万亿元。M1同比增长5.3％，前值5.1％。M2同比增长12.4％，预期12.5％，前值12.7％（预期值来(lái)源(yuán)于Wind）。

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　　居民融资再度转负

　　4月(yuè)新增(zēng)社(shè)融和贷款不及2019-2021同期。4月新(xīn)增社融1.22万亿元，新增人民币贷款7188亿元。尽(jǐn)管今年4月社融和(hé)贷款实现同比小幅正(zhèng)增，但(dàn)去年同期因局部(bù)疫(yì)情而基(jī)数偏低，今年4月新(xīn)增社融和贷(dài)款要低(dī)于2019-2021同期的平均值（2.21万亿(yì)元、1.40万亿元）。

　　从社融分项看，新增贷款(kuǎn)（社融(róng)口径）4431亿元，同比(bǐ)+729亿(yì)元(yuán)，仅为2019年同期8733亿元(yuán)的50.7％ ；新增未贴现票据融资-1347亿元，因基数较低，同比+1210亿元；新(xīn)增信托(tuō)贷(dài)款119亿元，同(tóng)样基数(shù)较低，同比+734亿(yì)元。社(shè)融同(tóng)比增长(zhǎng)10.0％，与3月(yuè)相持平。

　　4月融资数据，关注以下两个方面：

　　第(dì)一(yī)，居民(mín)融资出现(xiàn)反复，意(yì)外转负(fù)，且低于去年(nián)同期。4月新增(zēng)居民贷(dài)款-2411亿(yì)元，为去年3月以来最低值，低于(yú)去年同期的-2170亿(yì)元(yuán)。拆分来看(kàn)，新增(zēng)居民短贷-1255亿元；中长期贷款-1156亿元(yuán)。对(duì)比(bǐ)1-3月居民新增(zēng)贷(dài)款平均值5700亿元(yuán)，4月(yuè)新增居民(mín)贷款转负，反映居民融资(zī)需求修复并不(bù)稳固。

　　第二，企业融资也在边际转弱(ruò)。4月新增企业贷款6839亿(yì)元，略多于去(qù)年(nián)同期的5784亿元，但低(dī)于2020和2021同期(qī)的(de)平(píng)均值8558亿元。

　　4月新增表内票据融资1280亿元，结合4月票(piào)据利率较(jiào)3月明显回落以(yǐ)及新增未贴现票据下降(jiàng)，指向票据供给相对不足，部(bù)分从(cóng)表外(wài)转入(rù)表内。新增非(fēi)银金融机构贷款2134亿元，反(fǎn)映信贷额度(dù)相对充裕(yù)，在满足实体融资(zī)的(de)同时，还给金融企业(yè)投放贷款。

　　不过企(qǐ)业融资结构向好，中(zhōng)长期(qī)贷款延续(xù)同(tóng)比多增。4月新增企(qǐ)业(yè)中长期贷(dài)款6669亿元，同比多4017亿元，连(lián)续九个月(yuè)同比多(duō)增。企业(yè)债(zhài)净融资2843亿元，与一季度的平均值(zhí)2827亿元较为接近(jìn)；城投(tóu)净(jìng)融资方面，4月城(chéng)投债发行7292亿元，净融(róng)资(zī)1935亿元，占企业债(zhài)净融资的(de)68％。

　　其他方(fāng)面，政府(fǔ)债(zhài)净(jìng)融资略高于去年同期。4月社(shè)融口径(jìng)政(zhèng)府债(zhài)净融资4548亿元，较去年同期多636亿(yì)元(yuán)。4月政(zhèng)府债净(jìng)发行4269亿元(yuán)，国债净发行1833亿元，地方债(zhài)净发行2436亿元(yuán)。4月地方债(zhài)净发行显著低于1-3月(yuè)的5250-6400亿元。去年5月和6月地方债净发行达到9639亿元和14994亿元(yuán)，如今年5-6月地方新增债主(zhǔ)要发行(xíng)提前批额度，地方债净发(fā)行(xíng)规模或在6000亿元左右， 地方债对社(shè)融存(cún)量同比增(z唐舞桐为什么叫王冬儿 唐舞桐可以晋升一级什么ēng)速的拖累(lèi)或达0.5-0.6个(gè)百(bǎi)分点 。

　　4月社融(róng)和信贷数(shù)据(jù)边际转(zhuǎn)弱，环比降幅大于季节性(xìng)规律(lǜ)。一方面(miàn)，新增居民贷款意外转负，甚至弱于去年同期，而4月(yuè)30大(dà)中城市(shì)商品房销(xiāo)售的同(tóng)比(bǐ)仍增长28.4％。另(lìng)一方面，企(qǐ)业融资也(yě)出现放缓迹象，不过中长期贷(dài)款(kuǎn)仍在多增，指向结构(gòu)较好(hǎo)。接下(xià)来(lái)重(zhòng)点关(guān)注(zhù)居民(mín)融资(zī)和企业融资的总量是(shì)否修复，其次是企业存款活化过(guò)程。

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　　存款下降，活化程(chéng)度未(wèi)见明(míng)显改善(shàn)

　　M2同比增速(sù)小幅回落。4月M2同比增速(sù)12.4％，回落0.3个百分(fēn)点。M2环比-6066亿元，2022年同期增量为(wèi)2023亿元。存款结构方(fāng)面：

　　新增居民存款(kuǎn)-1.20万(wàn)亿元，同比-4618亿(yì)元。居(jū)民存款结(jié)束(shù)了连(lián)续13个月的(de)同比多增。居民存款可能(néng)有几(jǐ)个去(qù)向，一是3月末回表的理(lǐ)财资金，在4月再度(dù)出表(biǎo)回到(dào)理财，表(biǎo)现为(wèi)4月理财规(guī)模的(de)增长，4月(yuè)理财规(guī)模增约1.2万(wàn)亿元至26.2万亿元（详见《居(jū)民风险偏好仍低(dī)，理财增(zēng)量66％在现(xiàn)金(jīn)管理》），规模上与(yǔ)居民存款降幅基(jī)本匹(pǐ)配；二(èr)是(shì)预留资金用于小长假消费，对应部分(fēn)转(zhuǎn)为企业(yè)存款；三(sān)是4月在30大中城市地产(chǎn)销(xiāo)售(shòu)同(tóng)比增28.4％的情(qíng)况下(xià)，居民贷款(kuǎn)同比转负，居(jū)民购房可能(néng)更(gèng)多(duō)依赖自有资(zī)金，对应居民(mín)存(cún)款(kuǎn)减少，或转为企(qǐ)业存款等。此(cǐ)外，4月物价下(xià)降和就业压力边(biān)际上升。CPI同比下行至0.1％，制造业和非制造业PMI从业(yè)人(rén)员(yuán)分项均位于(yú)荣枯(kū)线之下，可能制约了(le)居民消费需求(qiú)释放，使(shǐ)得储蓄意(yì)愿维持高位，居民加杠(gāng)杆意(yì)愿(yuàn)也偏弱。

　　新增企业存款1408亿元，去(qù)年同期为-1210亿元，同比(bǐ)+2618亿(yì)元。M1环比-8260亿(yì)元（主要对应(yīng)企(qǐ)业活期存款增(zēng)量），去年同期(qī)为-8925亿元。4月M1同比增长5.3％，略高(gāo)于3月的5.1％，对比去年6-10月(yuè)的平均(jūn)值约6.2％仍偏低。企业存款活化程(chéng)度(dù)略(lüè)有改(gǎi)善(shàn)，但幅度有限。4月企业存款结构数(shù)据尚未发布，观察3月数据，新增企业定期存款1.40万(wàn)亿元，同比(bǐ)多增1474亿元；新增活期存款1.19万亿元，同比少增2290亿(yì)元。

　　综合来看(kàn)，4月M1同比增速小(xiǎo)幅反弹，企业存款活化略有改善；居民存款转为同比少增，部分可能(néng)转回银(yín)行理财。

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　　从金融数据看流动性：4月末超(chāo)储(chǔ)率(lǜ)约1.4％

　　从3月金融数据来看(kàn)对流(liú)动(dòng)性存在影响的一些因(yīn)素：

　　一是财政存款显示财政收支差(chà)额接近2019和2021同期。4月新增财政存(cún)款5028亿元，而去年同期(qī)仅为410亿元，因去年退税规(guī)模较大，5028亿元较为接(jiē)近2019和2021同期。从(cóng)财政存款剔除政府(fǔ)债净缴款之后(hòu)，剩余的是财政收支差额。今(jīn)年4月政(zhèng)府债净缴款2436亿元，财政收支差额（收(shōu)入(rù)大(dà)于支出）2592亿元(yuán)，而去年同期财政收支(zhī)差额为-2950亿元，2019和2021同期分别为2564亿(yì)元和2462亿(yì)元。由此可知，4月财(cái)政收支差额与(yǔ)2019和(hé)2021年同期较(jiào)为接(jiē)近。

　　二是存款缴准，4月新增居民和(hé)企(qǐ)业存款合计-10592亿元，对应缴准规模约(yuē)-800亿(yì)元（乘以加(jiā)权(quán)法准率7.6％）。而(ér)2-3月缴准(zhǔn)量则分别为1600亿(yì)元(yuán)、4200亿元。

　　三是M0变化。4月末M0环比增309亿(yì)元，边际(jì)变化不大。

　　结合(hé)央行净(jìng)投放等数据估计，4月末(mò)超(chāo)储率约1.4％，相对3月的1.8％下降约0.4个百(bǎi)分点，去(qù)年同期(qī)为1.6％。采用金融机(jī)构资产负债(zhài)表(biǎo)测(cè)算的3月(yuè)末超储率(lǜ)1.8％，高于五因素法测算(suàn)的1.4-1.5％，其中的差(chà)距可(kě)能来自银(yín)行主动调(diào)配，这给五因素法测算超储带来(lái)更多(duō)不确(què)定性(xìng)。从4月末到5月上旬的流动性来看，金融体系资金供(gōng)给量(liàng)较为充裕，使(shǐ)得资金利率维持低位(wèi)。

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　　利率策略：债市对利多因素(sù)反应“钝化”

　　4月社(shè)融转弱，数据发(fā)布唐舞桐为什么叫王冬儿 唐舞桐可以晋升一级什么后，长端利率(lǜ)小幅下行(xíng)，然后小(xiǎo)幅上(shàng)行基(jī)本回(huí)到(dào)数据发布前的状(zhuàng)态(tài)，对社融不及预期的利多反应钝化。对债市而言，以(yǐ)下信号(hào)值(zhí)得关注：

　　一是社融和贷款(kuǎn)总量明显转弱，为年内首(shǒu)次出现。1-3月(yuè)贷款(kuǎn)持续同比多增，是社(shè)融的主要支撑因素(sù)。进入4月，1个(gè)月期限票据利率(lǜ)中枢在(zài)1.96％，较2-3月(yuè)的2.50％明显(xiǎn)下(xià)移，指向(xiàng)贷款投放边际放缓，因而市场对4月社融和贷(dài)款转弱已(yǐ)有一定程(chéng)度的(de)预期(qī)。不过(guò)新增居民贷款弱于去年同期，可能超(chāo)出了预期(qī)。面对社融转弱，长端利率先下后上，可能(néng)反映出市场先反映贷款偏弱，后(hòu)反映(yìng)对政策发力(lì)的担(dān)忧，部分资(zī)金选择止盈。对比3月强于预期(qī)的社融公布后(hòu)，长端利(lì)率(lǜ)延(yán)续下行(xíng)，当前债市的反应，可能体(tǐ)现(xiàn)出部(bù)分投资者(zhě)预期利率已下行至阶段低点(diǎn)。

　　二是居民存款下(xià)降，或主要是存款搬家理财所致；企业存款活化过程仍然不够明显。4月居民存款下降1.20万亿(yì)元(yuán)，而理财规模(mó)增(zēng)加1.2万亿元，可能反(fǎn)映部分居民存款(kuǎn)重回理(lǐ)财(cái)，居(jū)民(mín)超额储蓄(xù)向消费的转(zhuǎn)化仍有待观察(chá)。M1同比增速小幅反弹，但仍低(dī)于(yú)去(qù)年6-10月的(de)平均(jūn)值，显示企业存款活(huó)化程(chéng)度较低。

　　三是非银资(zī)金较(jiào)为充裕(yù)，助力资金利率(lǜ)下行(xíng)。观察4月非银企业新增贷款2134亿(yì)；3月金融机(jī)构(gòu)资产负(fù)债表(biǎo)数据中，其他存(cún)款性公司对其他金融(róng)性公(gōng)司负债同比8.9％，较2月的4.9％大幅反弹（4月尚未发(fā)布）；4月银行理财规模的反弹，三(sān)者均反映(yìng)出非银机构资金较为充裕，再加上银行贷款(kuǎn)转弱，带来的(de)流(liú)动(dòng)性指(zhǐ)标(biāo)考核需求(qiú)下降，为债券-存单-票据利率曲(qū)线下移提供了(le)基础。

　　债市计入经济环(huán)比放缓预期。4-5月(yuè)同比基数较(jiào)低，但PMI、进出口、通胀和社融(róng)指(zhǐ)向部分指标环比(bǐ)放(fàng)缓，债券市场对此已进行部分定(dìng)价，10年国债收益(yì)率一度下行(xíng)至2.69％，较1年期MLF低6bp。我(wǒ)们在《利(lì)率债赔率(lǜ)已低，胜在流动性》分析，参(cān)考去年降(jiàng)息预期(qī)较(jiào)强的时段，10年国债和MLF的(de)利差(chà)，两次降息(唐舞桐为什么叫王冬儿 唐舞桐可以晋升一级什么xī)之后，10年国债中(zhōng)位数较(jiào)MLF利(lì)率低(dī)约6.5-7.5bp。当前10年国债收(shōu)益降至(zhì)2.7％附近，能否继(jì)续下行可能更多(duō)依(yī)赖于降息(xī)预期的发酵。

　　往后(hòu)看，关(guān)注两个线索。一是降息(xī)预(yù)期是否继续(xù)升温。除了4月居民(mín)贷款偏弱(ruò)之外，企业(yè)贷款也在边(biān)际转弱，但企业中长(zhǎng)期(qī)贷款(kuǎn)同比多(duō)增(zēng)幅度(dù)较大(dà)。在这种背景下，MLF利率下调概率不高，还要进一步(bù)观察5-6月(yuè)贷款情(qíng)况(kuàng)。降息(xī)预期(qī)可(kě)能(néng)仍聚焦于银行存款利率下调。二是(shì)流动性(xìng)走(zǒu)向。4月以来的利率曲线下(xià)移，背景是流动性充(chōng)裕(yù)。在“市场(chǎng)利率围绕政策(cè)利率(lǜ)波动”的(de)要求下，银(yín)行间资金利(lì)率持续低于7天逆(nì)回购利率可能并非常态，需要关注(zhù)5月末资(zī)金利率(lǜ)是否出现类似往年同期的(de)波动。

　　风险提示：

　　货币政策出现超预期调整(zhěng)。本文(wén)假设(shè)国内货币政策维持当前力(lì)度，但假如国内经(jīng)济超预期放缓、或(huò)海外货币政策出现超(chāo)预期变化，国内货币政策相应可能出现超预(yù)期(qī)调整(zhěng)。

　　财政政策出(chū)现(xiàn)超(chāo)预(yù)期调整(zhěng)。本文假设(shè)国(guó)内财政政策(cè)维持当(dāng)前力度(dù)，但假如国(guó)内经济超(chāo)预期放缓，国内(nèi)财政政策相(xiāng)应可能出现超预期(qī)调整。

　　流动性出现超预期变化。本文假设流动性(xìng)维持充裕状(zhuàng)态，但假(jiǎ)如流(liú)动性投放少(shǎo)于(yú)往(wǎng)年同期，流动(dòng)性(xìng)可(kě)能出现超预期(qī)变化(huà)。

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