来(lái)源：梁(liáng)中华宏观研究(jiū)

　　· 概 要 ·

　　记得7年前(qián)的2016年，本人(rén)写(xiě)过(guò)一篇类似标(biāo)题的文章（参考《“放水(shuǐ)”难通胀(zhàng)，钱(qián)都(dōu)去(qù)哪了？——通(tōng)胀(zhàng)研究系列专题二》），当时主要分析欧美经济体，探讨金融危(wēi)机后主(zhǔ)要(yào)发达经济体持续(xù)宽松、但通(tōng)胀却持(chí)续低迷的原因。过去几(jǐ)年，我国货币政策稳健(jiàn)偏宽松(sōng)，M2增速维持在高位，而通(tōng)胀却始终处(chù)于低位(wèi)，近期也引(yǐn)发了通胀还(hái)是通缩(suō)的讨论。本篇(piān)专题(tí)中，我(wǒ)们详细讨论(lùn)中(zhōng)国的货币、信用(yòng)和通胀(zhàng)的问题。

　　1 通胀再到历史(shǐ)低位

　　在(zài)海(hǎi)外主要(yào)经济体普(pǔ)遍面(miàn)临较大(dà)通胀(zhàng)压力的情况下(xià)，我国(guó)的终端(duān)消费通胀水平已经(jīng)连续三(sān)年处于(yú)低位水平。最新(xīn)公布的我国4月CPI同比已(yǐ)经(jīng)降至(zhì)0.1％，PPI同比已经降至-3.6％。PPI主要(yào)受(shòu)到全球(qiú)大(dà)宗(zōng)商品(pǐn)价(jià)格(gé)的影响，和其(qí)它(tā)经(jīng)济体PPI走(zǒu)势比较一致，所以PPI受(shòu)到全(quán)球(qiú)性的外部因(yīn)素影响较大。

　　肉夹馍可以带上飞机吗，肉夹馍可以带上飞机吗国内 src="http://getimg.jrj.com.cn/images/2023/05/weixin/one_20230514165412547.png">

　　而(ér)CPI的(de)变化更多是我国内部需求(qiú)的集中体现，剔除食品和能源后(hòu)，我国核心CPI同比只有0.7％，已经连续三年没有突(tū)破(pò)过1.5％，增速明显(xiǎn)降了一个台阶。而在疫情之前(qián)的绝大部分时间(jiān)，核心CPI同比(bǐ)都在1.5％以上。

　　2 M2虽高增：“钱(qián)”没(méi)那(nà)么多！

　　而与通胀数据形(xíng)成(chéng)鲜明对比的是金(jīn)融(róng)数(shù)据，最新公布的(de)4月M2同比增速高(gāo)达12.4％，增(zēng)速虽然有所下行，但依然处(chù)于(yú)比较高(gāo)的(de)位(wèi)置。为何(hé)这么高的“货币”增速，通胀却没起来(lái)？要理解这个(gè)问题，我(wǒ)们首先要理(lǐ)解(jiě)“货币”的基本概念。

　　一(yī)般来说，统(tǒng)计货币的存量(liàng)是使用M2指标，但M2其实只是货(huò)币的一部(bù)分而已(yǐ)，它主要(yào)包含(hán)的是存款。事(shì)实上，“货(huò)币”的范围是很广的，其实任何(hé)商品都具(jù)有货币属性，都可以用来做(zuò)货币使(shǐ)用，我们在之前的专题中(zhōng)有过详细的(de)讨论(lùn)。例如，在物物交换(huàn)的(de)时代，人们(men)用自己生产的商品去交(jiāo)易其他人生产(chǎn)的商品，没有传统意(yì)义上的现金(jīn)或存款(kuǎn)出现，同样实现了市场交(jiāo)易(yì)、价值的交换，这种(zhǒng)相(xiāng)互交易(yì)的商品(pǐn)都(dōu)可(kě)以理解为是(shì)“货币(bì)”。通(tōng)俗(sú)的说，居民将钱放在银行存款，与(yǔ)放在理财(cái)、基金、资(zī)管(guǎn)产品等，本质是类似的，它们对于居民来说都是货(huò)币(bì)，而M2则主要统计的是银(yín)行存款。

　　所以(yǐ)从货币的本质出发(fā)，现金(jīn)、存(cún)款(kuǎn)、货币及公募基金、理财、资管(guǎn)产品、黄(huáng)金、白(bái)银，甚至(zhì)其它一般(bān)商品都(dōu)可以是货币。而(ér)这些(xiē)“货(huò)币(bì)”之(zhī)间的区别，仅仅是流动性（变(biàn)现能力）的大小不同而(ér)已。例如在M2体系(xì)的统计(jì)中，M0是流通(tōng)中(zhōng)的(de)现金(jīn)，属于流动性最好的货币形式；M1是M0加上活期(qī)存款，活期存款(kuǎn)的流动性比现金(jīn)要差一些，但(dàn)依然还不错；M2是M1加(jiā)上(shàng)定期(qī)存款，定(dìng)期存(cún)款的流动性比活期存款(kuǎn)要差一(yī)些(xiē)。从这个角度(dù)出(chū)发，我们可以进一(yī)步(bù)拓(tuò)展M2的统计边(biān)界，比如(rú)加上实体部门(mén)持有(yǒu)的理财(cái)、货币及公募基金、资管产品等等，那样可(kě)以(yǐ)更(gèng)加全面的统计出货(huò)币量的变化。

　　所(suǒ)以M2只是一部(bù)分的货币(bì)储藏方式，而居民和企(qǐ)业还有(yǒu)很多其它渠道储藏货(huò)币。而过去几年里，其(qí)它(tā)货(huò)币储(chǔ)藏渠道的投资(zī)收益在不断降低、风(fēng)险在逐渐增大，居民和企业减少(shǎo)了其它渠道储藏货币的量。例如，2018年之后，银行理财规模告别了(le)高增长(zhǎng)，甚(shèn)至一度出现了负增长；信(xìn)托、券商和基金资管产品规(guī)模也陆续出现负(fù)增长。而同样是(shì)从2018年(nián)开始，居民存款(kuǎn)开(kāi)始了高增长，这说明实体部门的货币储藏渠道逐步向银行存款倾(qīng)斜。

　　所以在2018年之前(qián)，实体创造的货(huò)币可能会选择购买银行理(lǐ)财、信(xìn)托(tuō)产品、资(zī)管产品等，但在2018年之后，实体创(chuàng)造(zào)的货币更多转(zhuǎn)回了购买银行存款，这种结构性变化推(tuī)升了(le)纳入M2统计的货币量的增速(sù)。所以尽(jǐn)管M2增速(sù)很(hěn)高，但实(shí)际(jì)的货(huò)币(bì)创造速度没有那么高。

　　3 “钱(qián)”也没(méi)那么(me)少(shǎo)：流通速度(dù)在下降

　　既然M2对货币的统(tǒng)计存在范围不全(quán)面(miàn)的(de)问题(tí)，我(wǒ)们可以(yǐ)更多依赖社融的数据来观察货币的创(chuàng)造速度。因(yīn)为从(cóng)理论(lùn)上来说，“货币”和(hé)“信用”是一枚硬币的两(liǎng)个面(miàn)。例如，一个居民从银行借1万元钱，其(qí)存款账(zhàng)户(hù)也会(huì)同时增加1万元。在这个(gè)过程(chéng)中，实(shí)体部门的融资规模扩(kuò)张了1万元，同时实体部门(mén)的货币量也增加1万(wàn)元。该居民可以将2000元(yuán)放在(zài)银行存(cún)款，将(jiāng)8000元支付(fù)给另一个居民来购买东西，而另(lìng)一个(gè)居民可能拿这(zhè)8000元去购(gòu)买银行理财(cái)。这(zhè)个时候如果统(tǒng)计M2的话，只有2000元，因为(wèi)8000元(yuán)的理财产品并(bìng)不统(tǒng)计(jì)入M2。而如果用社融来描述货币的创造就会客观很多(duō)，因为不管这些资金以什么形式流(liú)转和存在，整个社会的信用都(dōu)是(shì)增(zēng)加了1万元。

　　最新公布的4月社融的同比(bǐ)增速(sù)为10％，相比(bǐ)M2的增(zēng)速低了2个百分点以上。不过(guò)和我国5％左右的实际经(jīng)济增速相比(bǐ)，社融反(fǎn)映的我国货币(bì)创造速(sù)度其实也不(bù)低，那为何没有通胀呢？这就牵涉到另一个(gè)宏(hóng)观问(wèn)题，从简单(dān)的数量方程(chéng)式（MV=PQ）出发，要看有没有通胀，不仅要看货(huò)币的存量(liàng)，还有看这些存量货(huò)币在经济体(tǐ)中每年流通多少次，即货币的(de)流通(tōng)速度。

　　我们不妨先来看(kàn)个(gè)例子。肉夹馍可以带上飞机吗，肉夹馍可以带上飞机吗国内g>在2020年疫情到(dào)来的时候(hòu)，美国政府部门大(dà)幅度加杠杆，明显推升(shēng)了(le)美国的M2增速，M2同比最高(gāo)一度达(dá)到25％，即整个经(jīng)济的(de)货币量扩张了四分(fēn)之一。截至今年3月(yuè)，美国M2同比增(zēng)速已经降(jiàng)到了负(fù)增长，而美国的通胀却依然在(zài)高位。整个过程可以理(lǐ)解为，政府部门主导货(huò)币(bì)创造，货(huò)币存量大(dà)幅(fú)增加，而随着疫(yì)情影响减弱，货币(bì)流通速度(dù)也(yě)逐步加快，大规模的存(cún)量货币(bì)在经济中(zhōng)加快流转，推(tuī)升通胀(zhàng)水平。

　　这一点从居民的(de)储(chǔ)蓄率情况也(yě)能看(kàn)得出来，在疫情期间，美(měi)国居民接受政府大量(liàng)补贴后(hòu)，并没有全部(bù)花出去(qù)，储(chǔ)蓄率(lǜ)大幅攀升；而(ér)疫情(qíng)影(yǐng)响逐步减弱后，居(jū)民(mín)信心和预期改善(shàn)，将(jiāng)超(chāo)额(é)储蓄(xù)花(huā)出去，推升货币流通速度，当前美国居民储(chǔ)蓄率大幅(fú)低于疫情之前(qián)的(de)趋势(shì)线。

　　从我国的情况来看(kàn)，货币创(chuàng)造速度(dù)和经济增速比也不低，但货币流(liú)通(tōng)速度是(shì)偏(piān)低的(de)。在(zài)疫情之前，我国社融(róng)衡(héng)量的货(huò)币(bì)流通速度在0.4次/年以(yǐ)上(shàng)，而疫情出(chū)现后，货币流通速度(dù)明显降低，根据一(yī)季度最新数据(jù)测算，当前只有0.35次/年。这(zhè)就意味着，仍有不(bù)少货币被创(chuàng)造出来，但货币没(méi)有在经(jīng)济体中加快流转起来，说明实(shí)体部门“花钱(qián)”的意愿仍在低(dī)位。

　　“花钱(qián)”的(de)意愿偏低，从居民收(shōu)支(zhī)数据就能观察出(chū)来(lái)。从一季度统计(jì)局居(jū)民收支调查数据看，我国居民储蓄(xù)率仍然达到38％，而(ér)疫情(qíng)之前是在(zài)35％以内，反映了(le)支出意愿偏弱(ruò)。

　　从信用扩张的结(jié)构也能(néng)够看出来，因(yīn)为一个(gè)部门(mén)“花钱”意愿高，信贷扩张(zhāng)也会较快。从居民部门(mén)来看，4月份居民(mín)贷款再度出现(xiàn)负(fù)增(zēng)长(zhǎng)，这(zhè)是非疫情(qíng)、非春节月份第二次出现这种情况，上(shàng)一次是08年金融危机的时(shí)候。过去12个月的居民(mín)贷(dài)款增量只(zhǐ)有5.1万亿，而之前(qián)最高的时候(hòu)曾达到9万亿以上，当(dāng)前这一增长(zhǎng)速(sù)度已经回到了(le)2016年时候的水(shuǐ)平，考虑(lǜ)到(dào)房价物价上涨的(de)因素，居(jū)民加杠杆的意愿是比较弱的。

　　从企(qǐ)业(yè)部门(mén)的信(xìn)用(yòng)扩张情(qíng)况来看，也有改善的(de)空间。尽管我们无法看到信贷(dài)投放的(de)结构，但可(kě)以用债券净(jìng)发行情况做个参(cān)考。疫情(qíng)期间，国企等公共部(bù)门债券净发(fā)行是明显扩张(zhāng)的，而(ér)非公共部门的(de)企业债券净(jìng)发(fā)行处(chù)于低位。

　　再考虑到政府信用(yòng)扩张也(yě)较快，我国公共部门是信用和货(huò)币创造(zào)的(de)重肉夹馍可以带上飞机吗，肉夹馍可以带上飞机吗国内(zhòng)要支撑力量，支撑存量(liàng)货币(bì)增速维持在一定高(gāo)位(wèi)，而非公共部门创(chuàng)造的货(huò)币量处(chù)于低位，也反(fǎn)映了(le)货(huò)币流通速度(dù)没有快速回(huí)升。

　　4 如(rú)何提(tí)振需求？降息+改善预(yù)期

　　要想(xiǎng)改变通胀偏低的状(zhuàng)况，我(wǒ)们依然(rán)可以从货币数量(liàng)方程(chéng)出发(fā)，一方(fāng)面是(shì)稳住(zhù)货(huò)币(bì)的(de)存量(liàng)，稳定实(shí)体的融(róng)资需求；另一方面是提振实体(tǐ)信(xìn)心(xīn)和(hé)预期(qī)，改善货(huò)币流(liú)通速度。

　　从第一个(gè)方面来(lái)看，私人(rén)部门的(de)融资需(xū)求还偏(piān)弱(ruò)，需要(yào)进一(yī)步降低实(shí)体融(róng)资成本。当(dāng)资(zī)产端的回报(bào)率(lǜ)在下降的(de)情况(kuàng)下，需(xū)要降低负债端(duān)的融资成本来(lái)对冲。过去几年，政策上在降低企(qǐ)业融(róng)资成(chéng)本上发力较多。目前(qián)看，居民部门(mén)的融资成(chéng)本仍(réng)然偏高。我们在之前的专(zhuān)题中(zhōng)已(yǐ)经(jīng)分(fēn)析(xī)过，虽然居民增量房贷利率已(yǐ)经大幅下(xià)行，但存量房贷利率仍然处于高位。根(gēn)据(jù)我们的估算，当(dāng)前存量房贷利率的平均(jūn)值(zhí)仍(réng)然在4％-5％，2021年投放(fàng)的房(fáng)贷利(lì)率水平更(gèng)高，当(dāng)前甚至(zhì)仍在5％以上，而这些还仅(jǐn)仅是平均值(zhí)，考虑到个(gè)体情况，也(yě)有部(bù)分居(jū)民偿还的房贷利率(lǜ)水平在6％以上。

　　而对于居民部门的资产端来说(shuō)，房产价格面临(lín)调整压力，各类金融(róng)资产(chǎn)的回报率也处于低位，所以这就相(xiāng)当(dāng)于居民部门借着4-5％成本(běn)的资金，投资(zī)的回报率确实是偏低的。要改善(shàn)居民的资产负债表状(zhuàng)况，需要(yào)对(duì)居民负债端成本进行降息，否则居(jū)民净融资(zī)需求或依(yī)然偏弱(ruò)。

　　从另一个方面来看，要提升货币(bì)流通速度，需要(yào)提振实体的信心和预期(qī)。居民(mín)和(hé)企业对于未来(lái)的信心强、预(yù)期好，才会(huì)敢消费、敢投(tóu)资，支出(chū)增加(jiā)了，对于整个经(jīng)济体系(xì)来说，货币流转速度才(cái)能加(jiā)快(kuài)，经(jīng)济需求才能好起来。提振信心和(hé)预期，是个系统性的工程。