文(wén)丨明(míng)明(míng)FICC研(yán)究团(tuán)队

　　核(hé)心(xīn)观点

　　过去我(wǒ)国(guó)名义GDP的高速增长是(shì)各类市场主体加杠(gāng)杆的(de)重要基础(chǔ)。随着宏观杠杆率的(de)不断升高，加之三年(nián)疫情(qíng)扰动，经济潜在增(zēng)速放(fàng)缓后企业和居民对(duì)未来的收入预期(qī)趋(qū)弱，私人部门举债(zhài)的动力有所下降。目前来看，今(jīn)年三大部(bù)门加杠杆的空间都相对有限，城投(tóu)化(huà)债、中(zhōng)央政府加杠杆以(yǐ)及(jí)货币政(zhèng)策适(shì)度放松或是破局的关键所在。

　　较高的(de)名(míng)义GDP增速是(shì)过去几年加杠(gāng)杆的重要基础，随着(zhe)宏观杠杆率(lǜ)的抬升和疫情(qíng)的冲(chōng)击(jī)，经济(jì)增速放(fàng)缓后(hòu)私人(rén)部(bù)门举债动力不足。2009-2019年期(qī)间，我国名义GDP的年均(jūn)增速(sù)高(gāo)达10.8％。由于宏(hóng)观(guān)杠杆率 = 总债(zhài)务/GDP，债务可以被GDP的(de)增长(zhǎng)充分(fēn)消化(huà)，各部门举债的客(kè)观基础充(chōng)足(zú)。同(tóng)时，在(zài)经济快速发展时(shí)期(qī)，企(qǐ)业利用杠(gāng)杆加大(dà)投资带来的收益高于(yú)债务增加(jiā)而产生(shēng)的利息(xī)等成本，企业主观上(shàng)也愿意举债融资。此后，随(suí)着(zhe)宏观杠杆(gān)率的抬升，以(yǐ)及疫情的负面冲击，经济的潜(qián)在(zài)增速有所下滑，核心通胀也偏(piān)弱，2020-2022年(nián)期间(jiān)，名义GDP的年均(jūn)增速(sù)降至(zhì)7.1％，加杠杆的基(jī)础并不(bù)牢靠(kào)。与此(cǐ)同时，企(qǐ)业和居(jū)民对未来的收入预(yù)期受到(dào)了一定冲(chōng)击，私人部(bù)门加杠(gāng)杆意愿减弱。

　　从政府、居民、企业三大部门来看(kàn)，今年(nián)进一步加杠杆的空间(jiān)都有所受限：

　　（1）政府部(bù)门债(zhài)务空间受年初财政预算(suàn)的严格约束(shù)。年初的(de)财(cái)政预算草案制定的2023年(nián)赤字率为3％，约对应3.88万亿元的赤字。与此同时(shí)，今年3.8万亿的专项(xiàng)债(zhài)额度(dù)要低于(yú)去年的实际(jì)新增规模4.15万(wàn)亿(yì)，政府部门加杠杆的(de)力度略有减弱。从(cóng)过往情况来(lái)看，年初的财(cái)政预算在正常年份是较为严(yán)格的约束，举债额(é)度不得(dé)突破限(xiàn)额。近几年仅(jǐn)有两个较为特殊(shū)的案(àn)例(lì)：一是2020年的抗疫特别国债(zhài)，由(yóu)于当年两会召开时间较晚，因(yīn)此(cǐ)这一特别(bié)国债事实上(shàng)是在当年财政(zhèng)预算框(kuāng)架(jià)内的。二是(shì)2022年专项债限额(é)空间的释放(fàng)，严(yán)格来讲也并未突破预算。因(yīn)此(cǐ)，政府(fǔ)部(bù)门今年的举债空间已基本定格，经过(guò)我(wǒ)们的测算，今年一季度已使用约1.6万(wàn)亿的(de)额度，全年(nián)预计(jì)还剩约(yuē)6.1万亿(yì)的(de)空间。

　　（2）影响居民资产负债表的主要的影(yǐng)响因素是(shì)房地(dì)产景气度、居民(mín)收入(rù)以及(jí)对未(wèi)来的信心，这些因素共(gòng)同作(zuò)用(yòng)使(shǐ)得现阶段居(jū)民资(zī)产(chǎn)负债表难以扩张。根据中国社科院(yuàn)2019年的估算，中(zhōng)国居民(mín)的资产中有40％左(zuǒ)右是住房资产(chǎn)。房(fáng)地产作(zuò)为居(jū)民(mín)资产中占比最(zuì)大的组成部分(fēn)，房价下(xià)降不仅会导致资产负债表本身(shēn)的缩水，也会通过财富效应影响到居(jū)民(mín)的消费决策。此外，据央行调查数据(jù)显示(shì)，城镇居民对当期(qī)收入的感(gǎn)受以及(jí)对未来收入(rù)的信(xìn)心连续多个季度处于(yú)50％的临(lín)界值之(zhī)下，这使(shǐ)得(dé)居(jū)民更(gèng)倾向于增(zēng)加储(chǔ)蓄，进(jìn)而(ér)使得消费(fèi)和投资的倾向有(yǒu)所下(xià)降。目前，居(jū)民减(jiǎn)少贷(dài)款、增加(jiā)储蓄的现(xiàn)象依然存在，今年居(jū)民杠杆(gān)预(yù)计能(néng)够(gòu)趋稳，但难以大幅上升。

　　（3）企业(yè)部(bù)门加杠杆的空(kōng)间也受(shòu)到政(zhèng)策边际(jì)退坡以及(jí)城投债务(wù)压力较(jiào)大的制(zhì)约。去年以来，政策性以及(jí)结构性工具对企业部(bù)门的(de)融(róng)资(zī)提供了较大支持，但(dàn)二者均属于(yú)逆周(zhōu)期工(gōng)具，在疫情扰动(dòng)较为严重的2020年和2022年(nián)实现了政(zhèng)策加码，但(dàn)是在疫后复苏之年的2021年出现了边际退出。今年以来(lái)，央行多次明确(què)结(jié)构性货币(bì)政(zhèng)策工具将(jiāng)坚持(chí)“聚焦重点、合理适度、有进有退”。预计随着疫情扰动的减弱以及经济的复苏回(huí)暖，今年(nián)的(de)政策性支持从边际上来看也将(jiāng)出现下降。此外(wài)，近年来(lái)城投平台(tái)综合债务不断(duàn)走(zǒu)高(gāo)，城投债务压力偏(piān)大，未来对企业部(bù)门的(de)支撑或将(jiāng)受限(xiàn)。

　　结论：今(jīn)年(nián)三大(dà)部门加杠(gāng)杆的(de)空间都相(xiāng)对(duì)有限，因此从(cóng)现阶(jiē)段来(lái)看(kàn)，解决的办法大概(gài)有以下几个维度(dù)。一是城投(tóu)化债。一季度城投债提前偿还规(guī)模的上升反(fǎn)映出了地方融资平台积极化(huà)债的(de)态度及决心，二季度可能(néng)延续这一趋势，并(bìng)有(yǒu)序开展由点及面(miàn)的地(dì)方债务(wù)化解(jiě)工作。二是中央政府适(shì)度加杠杆。截至去年年底，中央政府的杠杆率仅为(wèi)21.4％，处于国(guó)际偏低水平，中央政府仍有一定的(de)加(jiā)杠杆空间，可以考虑通(tōng)过(guò)推(tuī)出长(zhǎng)期建(jiàn)设(shè)国债等方式实(shí)现政府部门加杠杆，弥补其他部(bù)门加杠杆(gān)空间有(yǒu)限(xiàn)的情况。三是货币政(zhèng)策可以适度(dù)放松。如(rú)果下半(bàn)年经济增长的动(dòng)能有(yǒu)所减(jiǎn)弱，央(yāng)行或许可以考虑通过适时(shí)适量(liàng)地进行降准(zhǔn)降息，降低(dī)实体部门的融资成本，刺激实体融资需求(qiú)，从而增强企业部门投资的意愿及能力。

　　风险因素：经济复(fù)苏不及预期；地方政府债务(wù)化解(jiě)力(lì)度不及预期；国(guó)内政策力度不及预期。

　　正(zhèng)文

　　内需不足(zú)的(de)背后：

　　私人部门举债的动力在下降

　　较(jiào)高的名义GDP增速是过去几年加杠杆(gān)的(de)重(zhòng)要基础和保(bǎo)障。2009-2019年期间，在较高的(de)实际GDP增速以及2％左右(yòu)的(de)通胀增(zēng)速加持下，我国名义GDP的年均(jūn)增速高达10.8％。由于宏(hóng)观杠杆(gān)率 = 总债务/GDP，在名义GDP高速增长的基础下，债务可以被GDP的增长充分消化，各(gè)部门举(jǔ)债的客观基础(chǔ)充足(zú)。同时，在经(jīng)济(jì)快(kuài)速发展的时期，企业整体的(de)经营状(zhuàng)况一(yī)般也较好，企业利(lì)用杠杆加(jiā)大投资和生产带(dài)来的收益高于(yú)债(zhài)务增(zēng)加(jiā)而(ér)产生的利息等(děng)成本，此时对企业(yè)来(lái)说杠杆(gān)经(jīng)营可(kě)以带来正收益，因此企(qǐ)业主观上(shàng)也愿意加大杠杆(gān)。

　　近年来，我国名(míng)义GDP的高增速未(wèi)能延续，加杠(gāng)杆(gān)的基础不再。随着宏(hóng)观杠杆率(lǜ)的抬升(shēng)以及疫情的(de)冲击，经济的潜在增速有所下(xià)降，核心通胀也偏弱，2020-2022年(nián)期间，名义GDP的年(nián)均增速降至7.1％，加杠杆的基础并不(bù)牢靠。从中短(duǎn)周(zhōu)期来看，在经历了三年疫情的冲击(jī)之(zhī)后，企业和居民对未来的收入预期都相对较弱(ruò)，进一步抬(tái)升杠(gāng)杆的条件并不充足且实际效果可能有限，因此私(sī)人部门(mén)加杠杆意愿较弱。与此同时(shí)，现阶段我国(guó)的宏观杠杆率相(xiāng)对(duì)偏高了，在去年我国的实体(tǐ)经济部门杠杆(gān)率已(yǐ)经(jīng)超过了发达经济体的平均水平，进一步加(jiā)杠杆的空间(jiān)受限(xiàn)。

　　当前我国(guó)正面临内需不足(zú)的情(qíng)况，这其中既受企业部门(mén)投资意愿减弱的影响，也有居民部门的(de)原因。

　　企业(yè)部门融资状况分化显著，民企(qǐ)融(róng)资需求偏弱(ruò)，而部分国企融(róng)资(zī)则(zé)面临过剩的(de)问题(tí)。第(dì)一，过去私人部门加(jiā)杠杆是(shì)持续的增(zēng)量，而当前私人(rén)部门鲜见(jiàn)增量，多为存量。过去很(hěn)长(zh耐克和aj哪个档次高，耐克和aj的区别鞋标ǎng)一段(duàn)时间，民间固定(dìng)资(zī)产投资增速显著高于全社(shè)会固定资(zī)产投资(zī)的增速。然而近几(jǐ)年，尤其是(shì)2020年以及2022年(nián)两轮(lún)疫(yì)情冲(chōng)击后，私人企业的信心(xīn)受到(dào)影响(xiǎng)，投(tóu)资意愿偏弱(ruò)，短(duǎn)时间内难以恢复，最(zuì)近两年民间固定(dìng)资产投资(zī)近(jìn)乎零增长。第二，去年以来，银行信贷大幅投向国有(yǒu)经济(jì)，但M2增速大(dà)幅高于(yú)M1增速，说明(míng)实体经济中可供投资的机会在减少，信(xìn)贷中(zhōng)有很大一部分(fēn)没(méi)有进入实(shí)体(tǐ)经济，而是(shì)堆(duī)积在金融(róng)体系(xì)内，对消费和投资的刺(cì)激效率下降。

　　居民部(bù)门消(xiāo)费(fèi)回暖对融资需求的刺(cì)激有(yǒu)限。居民消费对融资需求的刺(cì)激相(xiāng)对有限，居民(mín)部(bù)门(mén)加(jiā)杠杆的方式主要是通过房地(dì)产(chǎn)，此外则是(shì)汽车。后(hòu)疫情(qíng)时代(dài)，居民对收入的信(xìn)心(xīn)仍偏(piān)弱，房地产需求难(nán)以(yǐ)回暖，与此同时，汽车的需求也在过往有一定透支，因此(cǐ)居民部门对(duì)融(róng)资需求的刺激较为(wèi)有限(xiàn)。

　　从三大部门看举债空间

　　政府(fǔ)部(bù)门

　　狭义的政府部门债务空间受年初的财政预算约束。年初的财政预算(suàn)草案中制定的2023年赤字率为3％，约对(duì)应3.88万(wàn)亿(yì)元的赤字。与此同(tóng)时，今年3.8万亿的专项债额度(dù)要低于去年的实际新增规模(mó)4.15万亿(yì)，政府部门(mén)加杠杆的力度(dù)略有(yǒu)减(jiǎn)弱(ruò)。经过我(wǒ)们(men)的测(cè)算(suàn)，今年一季度已使(shǐ)用(yòng)约1.6万亿的额度，全年预计还(hái)剩约(yuē)6.1万(wàn)亿的空(kōng)间。

　　年初的(de)财政预(yù)算在正常年(nián)份是较为严格(gé)的约束(shù)，举债额(é)度(dù)不得(dé)突破限额。最(zuì)近几年有两个相对特(tè)殊(shū)的(de)案例，但都(dōu)未突破预算。第(dì)一(yī)个(gè)是2020年3月27日(rì)召开的中央政治(zhì)局会(huì)议上提出要发行的抗疫特别(bié)国债，是为应对新冠疫情而推出的一个非(fēi)常规财政工具，不(bù)计(jì)入财(cái)政赤(chì)字。由于当年两会召开时间较晚（5月22日），因(yīn)此2020年(nián)的特别国债事实上是在当年财(cái)政预算(suàn)框架内的。此外是2022年专项(xiàng)债(zhài)限额空(kōng)间的(de)释放。去年经济受疫情的(de)冲击较大，年中时市场(chǎng)一度预期政府会调(diào)整(zhěng)财政预算，但最终只使用了专项(xiàng)债的限额空间，严格来(lái)讲(jiǎng)并未(wèi)突破预算(suàn)。因此，从过(guò)往(wǎng)的(de)情况来(lái)看(kàn)，狭义(yì)政府(fǔ)部门今年的举(jǔ)债空(kōng)间已(yǐ)基本定格，政府(fǔ)部门只能(néng)严格按照预算限额(é)举债。

　　居民部门

　　影(yǐng)响居民资产负债表的主要的(de)影响因素是(shì)房地产景气(qì)度、居民收(shōu)入以及(jí)对未来的信心，这些(xiē)因素(sù)共(gòng)同作用使得现阶段(duàn)居民资产(chǎn)负债表(biǎo)难以(yǐ)扩张。

　　从(cóng)资产(chǎn)端来看(kàn)，中国(guó)居(jū)民的(de)资产(chǎn)结构主要(yào)可以分为非金(jīn)融资(zī)产和(hé)金融(róng)资产，非金融产中(zhōng)绝大部分(fēn)是住房(fáng)资产，房产价格的低迷(mí)制约(yuē)了居民资产负债表的扩(kuò)张。根(gēn)据中国社科院2019年的(de)估算(suàn)，中(zhōng)国(guó)居民的资产中有43.5％为(wèi)非金融资产，其中绝大部分是住房资产，占总资产的40％左右(yòu)。然而从去(qù)年开始，房地产的价值(zhí)便出现缩水(shuǐ)，除一线城市二手房价表现相对坚挺之外，多数城(chéng)市(shì)二手房价格同比出现下降(jiàng)，今年以来降幅有所收窄，但(dàn)依旧未能(néng)实现由负转正(zhèng)，预计今(jīn)年回升的(de)空间仍受限。房地(dì)产作为居民资产中占比最大(dà)的(de)组成部分，房价下降(jiàng)不仅(jǐn)会导致(zhì)资产(chǎn)负(fù)债表本身的缩水，也会通过(guò)财富(fù)效应影响到居民的消(xiāo)费决策(cè)。

　　第二，居民信心的回暖需要时间，目前仍倾向于更多的储蓄。央行对城镇储户的调查问卷显(xiǎn)示，居民(mín)对当期收(shōu)入(rù)的(de)感受(shòu)以及(jí)对未来收入的信心连续多个季度处于50％的临界值(zhí)之(zhī)下，尽管在(zài)今年一季度有所(suǒ)回暖(nuǎn)，但仍旧距离(lí)疫情前有着(zhe)不小的差距。收入感受以及对(duì)未来收入不确定性的担忧(yōu)使居民更倾(qīng)向于增加(jiā)储蓄，进而使得消(xiāo)费(fèi)和(hé)投资（购买(mǎi)金融资(zī)产）的倾(qīng)向有所下降(jiàng)。截至(zhì)今年一季度末，更多(duō)储蓄的(de)占比(bǐ)达58.0％，为近年来的较高水平，消费与投资则分别位于23.2％以及18.8％的(de)低(dī)点。

　　房地产价格的下降叠加居民收(shōu)入和(hé)信心的下滑，最(zuì)终(zhōng)使得居(jū)民的贷款(kuǎn)减少而存(cún)款变多，居民(mín)资(zī)产负债表(biǎo)收缩。今(jīn)年以来，居民新增贷(dài)款(kuǎn)的累计值随同比(bǐ)有所回升，但仍远不及同样为复苏之年的2021年。而在存款端，今年的居民累计(jì)新增存款更是达到(dào)了疫情以来的最(zuì)高值。存贷款的表现共同反映出居民资产负债表(biǎo)的收缩之势。尽管(guǎn)新增(zēng)贷(dài)款的增长势头相较疫(yì)情期间有所好转，但由于房地产价格回升空间有限以及居民收入(rù)和(hé)信心仍未恢(huī)复，预计短期内居民资产负债表扩张的动(dòng)力仍有(yǒu)所欠缺。

　　企业部门(mén)

　　企业部门加(jiā)杠杆的空间也受到政策(cè)边际退坡以及城投债(zhài)务压力较大的(de)制约。

　　今年的政策(cè)性(xìng)支持(chí)或(huò)将边际(jì)退坡。去年以来，政策性以及结构性(xìng)工具对企业部门的融(róng)资(zī)进行了很大的(de)支持(chí)，但(dàn)政策性金融工(gōng)具和结(jié)构性工具属于逆(nì)周期工具。在疫情扰动较(jiào)为严重的(de)2020年和2022年实(shí)现了(le)政(zhèng)策加码，但是在疫后复苏之年的2021年出现了(le)边际退出(chū)。今年以来，央行(xíng)多次(cì)明(míng)确结构性货币政策工具将(jiāng)坚持“聚焦(jiāo)重(zhòng)点、合(hé)理适(shì)度(dù)、有进(jìn)有退”。预计随着(zhe)疫情扰动的减弱(ruò)以(yǐ)及经(jīng)济的复苏回暖，今年的(de)政(zhèng)策性(xìng)支(zhī)持从边际上来(lái)看也将出现下降。

　　部分结构(gòu)性货币政策(cè)工具的使用进度(dù)相对较慢，仍有较多结(jié)存额度，进(jìn)一步提升额度的空间有限。去(qù)年以来新设立(lì)的普惠养老专项再(zài)贷款、交通物流专项再贷款、民企债券融资支(zhī)持工(gōng)具以及保交(jiāo)楼贷款支持计划(huà)等工具的使(shǐ)用进度相对较慢，截至(zhì)今年3月末，累(lèi)计使(shǐ)用进度(dù)仍未过半。此外，今(jīn)年一季(jì)度新设立(lì)的(de)房(fáng)企纾困专项(xiàng)再贷(dài)款(kuǎn)以及租(zū)赁住房贷款(kuǎn)支(zhī)持计划(huà)余(yú)额仍为(wèi)零。由于多项工具的使用进度偏慢(màn)，预计央(yāng)行未来进一步提(tí)升(shēng)额度的可能(néng)性较(jiào)低。

　　城投债务压(yā)力(lì)偏大，未来对企(qǐ)业部(bù)门(mén)的(de)支(zhī)撑或将受限。近些年来，城投平台的综合(hé)债务累计增速虽有(yǒu)小幅回落(luò)，但总的债务规模仍然持续走高(gāo)。考虑到其债务压力偏大，城投平(píng)台对(duì)企业融资及加(jiā)杠杆的支(zhī)持或将受限。

　　超(chāo)预期信(xìn)贷过(guò)后(hòu)，后劲可(kě)能不足。今年一季度银(耐克和aj哪个档次高，耐克和aj的区别鞋标yín)行体系对企(qǐ)业部(bù)门发放了近9万(wàn)亿信贷，创下历史同(tóng)期最(zuì)高水平，超过去(qù)年全年的一半，其可持(chí)续性难以保证，预(yù)计信(xìn)贷后劲有所(suǒ)欠缺(quē)，这一点在即将公布的4月份信贷数(shù)据中可能就(jiù)会有所体(tǐ)现。在经历了一季度杠杆(gān)空间大幅抬升之后，企(qǐ)业部门今年(nián)剩余时(shí)间内的杠(gāng)杆抬升幅度(dù)预计将(jiāng)会是边际弱化(huà)的。

　　结论

　　综合以上分析，今年三大(dà)部门加杠杆的空间都相对有限，未来的(de)解决(jué)办法我们(men)认为(wèi)可以考虑以(yǐ)下几个维度(dù)：

　　第(dì)一，稳步推进城投化债。地方债务压力的化解是今年政府工作的中(zhōng)心之一，而(ér)一季度(dù)城投债提(tí)前偿(cháng)还规(guī)模的上升也反映出(chū)了地方融资平(píng)台积极(jí)化债的态度及(jí)决心(xīn)。二季度可能延续这一(yī)趋势，并有(yǒu)序开(kāi)展由点及面的地方(fāng)债务化解工作，为企业(yè)部门的杠杆抬升留出更为充足(zú)的空间。

　　第二，中央政府适(shì)度加杠杆(gān)。截(jié)至去年(nián)年底，中央(yāng)政府的杠杆率仅为21.4％，而地方政(zhèng)府(fǔ)的杠杆率则为29％，与发(fā)达国家政府杠杆主要集中在在(zài)中央政府(fǔ)层面的情况相反，中央(yāng)政府仍(réng)有一定的加杠(gāng)杆空间。因此(cǐ)，中央政府可(kě)以考虑通过推出长(zhǎng)期建设国债等(děng)方(fāng)式实现政府部门加杠杆，弥补(bǔ)其他部门加杠杆空间有限的情况。

　　第三，货币政策适(shì)度(dù)放(fàng)松。如果下(xià)半年经济增(zēng)长的动能有所(suǒ)减弱，央行或许可以考虑通(tōng)过(guò)总(zǒng)量工具来释放流动性，适时适(shì)量地进行降准降息，降低实(shí)体(tǐ)部(bù)门的融资成(chéng)本，刺激实体融资需求，从而增强企业部门投资的意愿及能力。

　　风(fēng)险因素(sù)

　　经济复苏不及预期；地方政府债务化解力度不及预期(qī)；国内(nèi)政策力(lì)度(dù)不及(jí)预(yù)期。

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