主要内(nèi)容

　　营(yíng)收“逆PPI式”改善(shàn)但工(gōng)业利润仍承压(yā)，主因成(chéng)本与费用压力仍构成(chéng)掣肘。3 月工业企业利润当(dāng)月同比仅小幅回升3.7pct至-19.2％，仍(réng)处较深(shēn)收缩(suō)区间。虽(suī)然3月在需求(qiú)侧经(jīng)济数据表现亮眼后，工业(yè)企业实际营收(shōu)增速积极回(huí)升，抵消(xiāo)PPI回落的(de)抑(yì)制，令3月名义营收增速回升，但整(zhěng)体(tǐ)企业(yè)盈利(lì)压(yā)力仍(réng)大，主(zhǔ)要源于两方面，其一是国际高(gāo)油价(jià)导致(zhì)的输入性成本压(yā)力仍在约束利润改善，3月营业成(chéng)本对(duì)当月利润拖累幅度仅收窄2.1个百分点(diǎn)至-13.8个百(bǎi)分点，拖(tuō)累程度仍然较深。其二是今年降费(fèi)政策(cè)未再明显(xiǎn)新增，加之部分企业开始补缴社保费，企业(yè)费用(yòng)同比压力(lì)开始加(jiā)大，3月(yuè)费用对当月利润拖累幅度大幅扩大6.1个百分点至(zhì)-9.5个百分点。与去(qù)年费(fèi)用率改善拉动利润增(zēng)速6个百分点形成鲜明(míng)对(duì)比。

　　营(yíng)收：消(xiāo)费短期较快恢(huī)复加(jiā)之投资韧(rèn)性(xìng)支(zhī)撑营收增(zēng)速回(huí)升，但(dàn)高油价仍构成约束。3月工业企(qǐ)业营收增速回升2.1pct至(zhì)0.8％。结构上看，下(xià)游消费相关行业(yè)营收增速(sù)（名义+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改善明显，抵消了PPI回落对(duì)于名(míng)义营收增速的(de)拖累，其中汽车、家具、计(jì)算机通信电(diàn)子设备等均回(huí)升明显，显示递延需求释放(fàng)以及汽车集中降价等(děng)对于(yú)短期消费需求(qiú)的推动。其次，煤炭冶金产业(yè)链营收增速延续改善，显示保交楼(lóu)政策(cè)推动地产建安投资构成支撑，但石(shí)油化工产业链营收增速（名义-3.3pct至-5.2％）却明显回落(luò)，高油价对于石化产业链相关行业需求持续构成抑(yì)制。

　　成本率：虽(suī)然(rán)煤价(jià)回落已在缓和中(zhōng)下游成本(běn)压力，但(dàn)高油价继续构成(chéng)输入性成本传导。3月工业企业成本率(lǜ)上升46.8bp至85.3％，成本压(yā)力仍(réng)然偏大，尤(yóu)其是高油价下的国内石化(huà)产业链，成(chéng)本(běn)率同比增(zēng)量扩大14bp至261bp，绝对(duì)水平明显高(gāo)于其他(tā)行(xíng)业。由于(yú)我国(guó)石化产(chǎn)业链主要为中(zhōng)下游，上游(yóu)环(huán)节在海外主要原油寡头国家(jiā)，因而国际高油(yóu)价带来的上游利润改善无(wú)法被国内(nèi)产业链(liàn)吸收，国内以(yǐ)中下游为(wèi)主(zhǔ)的石(shí)化产业链反而会在高油价下受到输入(rù)性成本压力，也即3月的情况。相(xiāng)较而言，煤炭产业链上中下游均在(zài)国(guó)内(nèi)，所(suǒ)以虽然3月煤炭冶金产业成本率同比(bǐ)增(zēng)量(liàng)也(yě)扩大13.6bp至56.4bp，但主因煤价下行导致煤炭产业(yè)链(liàn)上游成本率被(bèi)动走高、利润承压，而中下游成本率实际上是改善的，与此同时，更靠近下游的消费行业成本率(lǜ)也(yě)明显改善。

　　利润：下游消费(fèi)行业利润仍(réng)显现韧性(xìng)，但石化产业链利润在高(gāo)油价下仍承压(yā)。分行(xíng)业看，与2023年2月相比(bǐ)，下游消费行(xíng)业面(miàn)临(lín)最大(dà)的(de)成本压力(lì)改善和(hé)积极的营业收入回升，因而(ér)下游消费行(xíng)业利润增速恢(huī)复继续好于其他行(xíng)业(yè)，单月(yuè)改(gǎi)善8.8pct至(zhì)-14.9％，汽车、家具、电子设备等改善明显，煤炭冶金产业链中(zhōng)下游利润增(zēng)速(sù)也(yě)积(jī)极改善(shàn)，相较而言(yán)，石化产业链行业在营业收入与成本压力(lì)均承压背景下，利润(rùn)增(zēng)速仍处于-40.7％的(de)较深区间(jiān)。

　　关注(zhù)二季度企业盈(yíng)利三重风(fēng)险，以及下半(bàn)年潜在的内生(shēng)恢复空(kōng)间(jiān)。3月工业企业利润数据显(xiǎn)示，虽然经济需求侧短期恢复较(jiào)快，但在成本与费(fèi)用(yòng)压力(lì)背景下，企(qǐ)业盈利仍然(rán)承压，而(ér)展望二季度，关注企业盈利的三重风(fēng)险，其一是(shì)经济(jì)内生动能弱化(huà)。伴随递延需求(qiú)主导的需(xū)求(qiú)脉(mài)冲(chōng)性回升过程逐步结束，经济内生动(dòng)能仍面临弱化风(fēng)险。其(qí)二是高油价带来的成本(běn)压力。OPEC+5月将开(kāi)启正(zhèng)式减(jiǎn)产操作，加之(zhī)全球(qiú)服务消费逐步恢复，国际(jì)油价(jià)或再度走高，这也意味着成本压力仍(茶名如鱼水是什么茶 如鱼水是什么品种réng)较大。其三是(shì)费(fèi)用率对于利润的拖累，企业(yè)逐步补缴前(qián)期社(shè)保费缓缴等，以(yǐ)及(jí)今年目前降(jiàng)费政策更多(duō)为(wèi)延续而非新增，费用率对于利润同比增速的的拖(tuō)累也将逐(zhú)步显现，二季(jì)度剔除基(jī)数扰动(dòng)后(hòu)的企业盈利真实修复过程(chéng)或相对缓慢。而展望下半年，经济内(nèi)生动能的复苏可以期待，两大领先(xiān)指标已经验证(zhèng)，重点关(guān)注(zhù)下半年经(jīng)济内生(shēng)动能(néng)逐步(bù)复(fù)苏(sū)、国(guó)际油价涨幅逐步趋缓(huǎn)后工业企(qǐ)业(yè)利润(rùn)的(de)修复空间。

　　风险提示：外(wài)部地缘(yuán)政治风(fēng)险，疫情形势变化。

　　以下为正文

　　一(yī)、营收“逆PPI式”改善但工业利润仍(réng)承压，主因成(chéng)本与费(fèi)用压力仍是掣(chè)肘。

　　3月工业企业利润(rùn)累计同比仅(jǐn)小幅回升1.5个百分点(diǎn)至-21.4％，当月同比也仅(jǐn)小幅(fú)回(huí)升3.7pct至-19.2％，仍处(chù)于较深收缩(suō)区间(jiān)。虽然(rán)3月在需求侧经济数据表现(xiàn)亮(liàng)眼后，工业企业实际营(yíng)收(shōu)增速(sù)已(yǐ)积极回(huí)升，抵消了PPI回落带来(lái)的抑制(zhì)，3月(yuè)名义营收增(zēng)速回升2.1pct至(zhì)0.8％，但(dàn)整体企业盈利压力仍大，主要源于两个方面：

　　其一是国际高油(yóu)价导致的输入性(xìng)成本压力仍(réng)在约束利润改善，3月营业成(chéng)本(běn)对(duì)当月利润拖累幅度仅收(shōu)窄2.1个百分点至(zhì)-13.8个百分(fēn)点，拖累程度仍然较深。

　　其(qí)二是(shì)今年降费政(zhèng)策未再明显(xiǎn)新增，加之部分企业开始补缴社保费，企业费用同比压力开始加(jiā)大(dà)，3月费用对当月利润拖累幅度大幅扩大6.1个百(bǎi)分(fēn)点至-9.5个百分(fēn)点。2022年社保缴费(fèi)缓(huǎn)缴等一(yī)系列新(xīn)增降费政策持续(xù)改善企业(yè)费用率，对2022年全(quán)年工(gōng)业企业(yè)利润增速(sù)构成较强支撑，全年(nián)拉动工业(yè)企业利润同(tóng)比增(zēng)速6个百分(fēn)点(diǎn)。但(dàn)从(cóng)今年开始前(qián)期社保(bǎo)费降费的企业(yè)开始(shǐ)补缴社(shè)保费，加之今年未再新增(zēng)更大力度的降费政策，从同比(bǐ)视(shì)角来看费用对于(yú)工(gōng)业企业利润的拖累(lèi)开始显现。

　　二、营(yíng)收(shōu)：消(xiāo)费短期较快恢复加之投(tóu)资韧(rèn)性(xìng)支撑营收增速(sù)回(huí)升，但高(gāo)油价(jià)仍(réng)构(gòu)成约(yuē)束。

　　3月工业企业营收增(zēng)速回升2.1pct至0.8％。结构上(shàng)看，下游消费相(xiāng)关行(xíng)业营收(s茶名如鱼水是什么茶 如鱼水是什么品种hōu)增速（名义+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改善明显(xiǎn)，抵消了PPI回落对于(yú)名义营收增(zēng)速的拖累，其(qí)中(zhōng)汽车（+11.3pct至12.2％）、家具（+6.6pct至-9.1％）、计算机通信电子设备（高(gāo)基数下仍改(gǎi)善0.3pct至(zhì)-6.2％）等均回升明显，显示递延需(xū)求释放以及(jí)汽车集中降价(jià)等对(duì)于(yú)短期(qī)消费需求(qiú)的推动。其次，煤炭冶金产业(yè)链(liàn)营收增速(sù)（名义+3.9pct至(zhì)3.8％，实(shí)际+4.5pct至5.2％）延(yán)续(xù)改善，显示保交楼政策推动地产建安投资构(gòu)成支(zhī)撑，但石(shí)油化工产业链(liàn)营收增速（名义-3.3pct至-5.2％、实际-1.4pct至-1.2％）却明显(xiǎn)回(huí)落，高油价对(duì)于石(shí)化产业链(liàn)相关行业需求持(chí)续构(gòu)成抑制。

　　三、成本率(lǜ)：虽然煤价回落(luò)已(yǐ)在缓和中下(xià)游(yóu)成本压力，但高油(yóu)价继续(xù)构成输入性成本传(chuán)导

　　3月工业企业成本率上升46.8bp至85.3％，成本压力仍然偏(piān)大，尤其是高油价下的国(guó)内(nèi)石(shí)化产业链，成本率同比增量(liàng)扩大14bp至(zhì)261bp，绝(jué)对水平明显高(gāo)于其他行业。由于我(wǒ)国石(shí)化产业链主要(yào)为中(zhōng)下(xià)游，上(shàng)游环节(jié)在(zài)海外主要原油寡头国(guó)家，因而国(guó)际高油(yóu)价带(dài)来(lái)的上游利润改善无(wú)法被国(guó)内(nèi)产业链吸收，国内以中下游(yóu)为主的石化产业链反(fǎn)而会在高(gāo)油价(jià)下受(shòu)到输入性(xìng)成本(běn)压力，也即3月的(de)情况。相较而言，煤炭产业(yè)链上中下游均(jūn)在国内，所以虽然3月煤(méi)炭冶金(jīn)产业成本率(lǜ)同(tóng)比(bǐ)增量(liàng)也扩(kuò)大(dà)13.6bp至56.4bp，但主因煤(méi)价(jià)下行导致煤炭产业链上游成本率被动走高、利润承压，而中下游成(chéng)本率(lǜ)实际上是改善的(de)（成本率同比增量(liàng)下行8.2bp至33.5bp），与(yǔ)此同(tóng)时，更靠近下游的消费行业成本率(lǜ)也明(míng)显改(gǎi)善(shàn)（同比增(zēng)量-32bp至17.5bp）。

　　四、利润：下游消费行业(yè)利润仍显现韧性，但石化产(chǎn)业链利润(rùn)在高油价下仍(réng)承压。

　　分(fēn)行业看(kàn)，与(yǔ)2023年(nián)2月相(xiāng)比，下(xià)游消费(fèi)行(xíng)业(yè)面临最大(dà)的成本压力改善和(hé)积极的营(yíng)业收入回升，因而下游(yóu)消费行业(yè)利润增速恢复继续好于其(qí)他(tā)行业，单月改(gǎi)善(shàn)8.8pct至(zhì)-14.9％，其中，汽车(chē)、计算机通信电子(zi)设备、家具等行业利润(rùn)增速(sù)均(jūn)改(gǎi)善20-50个百分点。煤炭冶(yě)金产(chǎn)业链虽然(rán)整体利润(rùn)增速仅小幅改善1.4pct至(zhì)-9.9％，但主因上游价格回落(luò)导致上游利润下降(jiàng)的缘故，而中下游(yóu)面临(lín)的是营(yíng)收改善、成(chéng)本压力缓和的(de)格局(jú)，中下游(yóu)利(lì)润增速改善明显，金属制品、通用设备、非金属矿物(wù)制品(pǐn)等行业利润增速均改善10-20个百(bǎi)分点。相较而言，石化产业(yè)链行业在营(yíng)业收入与(yǔ)成(chéng)本(běn)压力均承压背景(jǐng)下(xià)，利(lì)润增速(sù)仍处(chù)于-40.7％的较深区(qū)间(jiān)。

　　五、关(guān)注二季(jì)度企(qǐ)业盈利三重风险，以及下半年潜在的内生(shēng)恢复空间。

　　3月工业企业(yè)利(lì)润数据显(xiǎn)示，虽然(rán)经济需求侧短(duǎn)期恢复较快，但在成本与费用压(yā)力(lì)背景下，企业盈利仍然(rán)承压，而展望二季度，关注企业盈(yíng)利的(de)三重风险，其一是经济内生动能(néng)弱化。伴随(suí)递延需求主导(dǎo)的需(xū)求脉(mài)冲性(xìng)回升过程(chéng)逐步结束，经济内(nèi)生动能仍面临弱化(huà)风险。其二是高油价带(dài)来的(de)成(chéng)本压(yā)力。OPEC+5月将(jiāng)开启正(zhèng)式减产(chǎn)操作，加之全球服务消费逐步(bù)恢复，国际(jì)油价或再度走高，这也意味着(zhe)成本压力仍较(jiào)大。其三是费(fèi)用(yòng)率对于利润的拖累(lèi)，企业逐步补缴(jiǎo)前期(qī)社保费缓(huǎn)缴等，以(yǐ)及今年目前(qián)降费政(zhèng)策(cè)更多为延续而非新增，费(fèi)用(yòng)率对于利润同比增(zēng)速的的拖累也(yě)将逐(zhú)步显现，二(èr)季度剔除基(jī)数扰动后的企业盈利真实修复过程或(huò)相对缓慢。

　　而展(zhǎn)望(wàng)下半年(nián)，经济内生(shēng)动能的复苏可以(yǐ)期待(dài)，两大(dà)领(lǐng)先指标已经验证(zhèng)，其一是居(jū)民消费倾向结束持续一年的下滑过(guò)程，消费信心逐步恢复，其二是保交楼政策已(yǐ)推动上半年(nián)地产建(jiàn)安投资和竣工(gōng)积极(jí)回补，有望拉(lā)动下半年汽(qì)车、家电、家(jiā)具等后周期大宗消(xiāo)费，重点(diǎn)关注下(xià)半(bàn)年经济内生动能(néng)逐(zhú)步复苏、国际油价涨(zhǎng)幅逐步趋缓后工业企业利(lì)润的(de)修复空间。

　　内容节选自申(shēn)万宏源宏(hóng)观研究报(bào)告(gào)：

　　《被(bèi)市(shì)场低(dī)估的成(chéng)本(běn)与费(fèi)用压力——工(gōng)业企(qǐ)业效益数据点评（23.03）》

　　证券(quàn)分析师：屠强王(wáng)胜

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