王剑(jiàn)，CFA

　　每次银(yín)行股(gǔ)跌至(zhì)过度低估时(shí)，股息率相应提升，会吸(xī)引绝对收(shōu)益(yì)资金买入(rù)，股价也逐步完成筑底。

　　近期，银行股已上涨半年，又一(yī)次因(yīn)绝对收益资金追逐高股(gǔ)息而上(shàng)涨(zhǎng)。

　　但事实上，银行业经营层面，也(yě)已经悄然发生一(yī)些(xiē)向好的变化。

　　主要结论(lùn)

　　01

　　银行

　　启(qǐ)动(dòng)之谜

　　如果大家觉得银行股(gǔ)是这几天才(cái)开始上涨，那么就大错特错了(le)。事实(shí)是(shì)：

　　银行股自2022年10月底见底之(zhī)后，已经(jīng)持(chí)续上涨了(le)足足半年时间了……

　　这段时间(jiān)的银(yín)行股(gǔ)涨幅达(dá)到27％，其(qí)中部分银行股涨幅甚至达到50％以上，非常可观(guān)。当然(rán)，中间也不是一帆风顺，2022年10月(yuè)银(yín)行股(gǔ)快速下跌后，迅速(sù)反弹。过完(wán)2023年春节后，却(què)冲高回落(luò)，调整了近两个月(yuè)时间，跌幅不大，不到(dào)10％。然后于3月底开始(shǐ)上涨，近期加速上涨(zhǎng)。

　　这(zhè)种事情并(bìng)不(bù)是第一次发生。过去银(yín)行股的大(dà)行情，都是在悄无声(shēng)息中默默上(shàng)涨的，因为(wèi)银(yín)行(xíng)股平时关注度并不高(gāo)。等到因几根大线性而吸引大家来关注(zhù)时，已经涨幅不小了。

　　上一次(cì)类(lèi)似的(de)事情是2014年。或许经历过的人都能记得，2014年11月(yuè)，因为一次比较意外的“双降”（降息、降准），金融股拔(bá)地而(ér)起。但在此之前(qián)，银行指标大约(yuē)在(zài)3月(yuè)见(jiàn)底，然后不声(shēng)不响地开始回升，到(dào)11月时，8个(gè)月左右(yòu)时(shí)间，涨(zhǎng)幅22％。

　　其他几次银行(xíng)股见底，也有类似的情(qíng)况(kuàng)：没有明确利(lì)好，没有明(míng)确新(xīn)闻，银行股却自(zì)己(jǐ)慢慢从底(dǐ)部爬(pá)起来了。

　　是谁先知先觉？

　　为行情归因并不(bù)容易，因为很难验证。如果确实没(méi)有实质(zhì)性(xìng)利好，那么(me)只能从资金面去猜测：可能是估值便宜到很多资金愿意出(chū)手了(le)。由(yóu)于(yú)银(yín)行(xíng)盈利能力非常稳定(dìng)，估(gū)值(zhí)低往往意味着股(gǔ)息率高。因为：

　　ROE稳定(dìng)，分红率稳定，PB越低(dī)则股息率越高(gāo)。

　　而(ér)若PB低至一定(dìng)水平时，股息率就会非常诱人。比如近(jìn)年(nián)来(lái)，大行的(de)ROE在10％以(yǐ)上，分红率30％左右，PB一度低至0.5倍(bèi)以(yǐ)下，那么计算出来的股息率高达6.6％，非常可(kě)观。

　　这就好(hǎo)比一(yī)只(zhǐ)票息率(lǜ)6.6％的可(kě)转债(zhài)。如果(guǒ)盈(yíng)利(lì)能力保持，则后续每年收取(qǔ)6.6％的“利息”，如果股价上涨(zhǎng)，还能享受(shòu)资本(běn)利(lì)得。当(dāng)然，如果股价再跌(diē)，或盈利能(néng)力（ROE）、分红率(lǜ)下(xià)降，则会遭(zāo)受损(sǔn)失。但由于ROE已(yǐ)在底(dǐ)部，近期很(hěn)难再降(jiàng)了。因(yīn)此，这就非常像一(yī)张可转债，其市价(jià)下跌时，会有个估值下限，即“债券价值”。

　　于(yú)是(shì)，其投(tóu)资价值就(jiù)出来了。如果这张(zhāng)“可转债”的票(piào)息率高到一(yī)定程度，显著高过一些资金(jīn)的成(chéng)本(běn)，那么这些资金自然愿意参与(yǔ)。

　　这样，银行(xíng)股就形成一个隐形的“估值底”，当估值低至(zhì)一定(dìng)水平(píng)时，股(gǔ)息率诱人(rén)，就会有人(rén)参与(yǔ)。

　　当然，这(zhè)个估值底在某些情(qíng)况(kuàng)下会被打破，即因为一些负面因素的(de)存(cún)在，导致(zhì)市场先(xiān)生觉得(dé)银行股的估值(zhí)或盈利能力还将下行。

　　02

　　谁在买

　　谁在(zài)卖

　　因(yīn)此，银行(xíng)股那种悄无声(shēng)息的底部，可能并没有什(shén)么实质利好，就是有些(xiē)看中股(gǔ)息率的资(zī)金默默买入(rù)，把底部给买出来了。

　　这是些什么样的资(zī)金呢(ne)？

　　首(shǒu)先可以排除的(de)就是以(yǐ)股票型公(gōng)募基金为代(dài)表的机(jī)构(gòu)投资者。因为他们(men)的考(kǎo)核要(yào)求是相对收益，因此在大多数时(shí)候，他们不会(huì)因为股息率诱(yòu)人而买(mǎi)入，他(tā)们的任务是战(zhàn)胜自己基金的基准，或者(zhě)战胜(shèng)可比基金同仁(rén)。所以，即使股息率高(gāo)，他们也很(hěn)难做出(chū)赚取股息率的决(jué)策，这不(bù)是他们的(de)考核(hé)目标。

　　因此，银行股从戴偏旁是戈还是十字旁，戴偏旁是戈还是十一画底部开始(shǐ)悄(qiāo)悄上涨的这段时(shí)间，公募基金参与很低，这次也不例外。

　　从(cóng)数据上也可验证：从33家银(yín)行(xíng)股2022年底基(jī)金持仓比重来看，比(bǐ)重越低，期间（过去半(bàn)年，后(hòu)同(tóng)）涨幅越大，比重越高则涨幅越(yuè)小。

　　除了公募基金，其他类似考核的机构投资者也是(shì)类(lèi)似。

　　从(cóng)数据上看，我(wǒ)们确(què)实看到，2023年(nián)第一季(jì)度较上(shàng)年末，大(dà)部分A股银行股(gǔ)的基(jī)金(jīn)持仓比例是下降的，有些(xiē)个股甚至降(jiàng)幅不小。

　　（一(yī)季度基金持股比(bǐ)重(zhòng)降幅；单位：个百分点(diǎn)；来源：WIND）

　　回顾第一(yī)季度，银行指数走了个过山车，先是(shì)上涨，然(rán)后(hòu)春(chūn)节后下跌（这段时间(jiān)刚好是人工智能概(gài)念股大涨，因此机(jī)构(gòu)投资者有(yǒu)可能是(shì)卖(mài)出(chū)银行(xíng)等股票，换仓至计算机股(gǔ)票）。到了4月初(chū)，人工(gōng)智(zhì)能等板(bǎn)块(kuài)行(xíng)情回落(luò)后，银行(xíng)股重拾升势，且涨幅加速。春(chūn)节(jié)后的(de)这段(duàn)时间，银行(xíng)股(gǔ)刚好(hǎo)和(hé)人(rén)工智能走出(chū)了一个完(wán)美的“对称(chēng)”走势。

　　而其(qí)他(tā)投资者，比如(rú)个人、外资、自营、保险(xiǎn)、资管等，则可(kě)能是买(mǎi)入的。因为这些资金(jīn)不考核相对收益(yì)，更多的是追(zhuī)求绝对收(shōu)益，因(yīn)此有(yǒu)可能是高股息股票的青睐者。

　　而决定他们买入的因素中，资(zī)金(jīn)成本应(yīng)该是个重要因素。目前，我国近期市场利率较低、资金充(chōng)沛，其(qí)他(tā)可替(tì)代的投资机(jī)会较少，因(yīn)此股息率显得(dé)诱(yòu)人。同时，美(měi)国加息接近尾声(shēng)，他们的资金成本也有(yǒu)望下行，我国高(gāo)股息(xī)股(gǔ)票(piào)也有吸引力。

　　然后我们通过数据(jù)来加以(yǐ)验(yàn)证。

　　从(cóng)2023年(nián)一季度情况来(lái)看，外资(zī)确实在买入大行，并且数量还不少(shǎo)。不过(guò)保险资(zī)金却是有进有出，这一点有点与我们(men)预期不符。基(jī)金主要在卖出。此外，还有些一般(bān)法人、其他投资者(zhě)在买入。

　　（一季度各类(lèi)投资(zī)者持(chí)股(gǔ)变化数(shù)；单位：亿股(gǔ)；来源：WIND）

　　整体而言，结论大致成立，即：在银行股估(gū)值(zhí)极低的时(shí)候，追求绝(jué)对收益的资金买入(rù)了高股息率的个(gè)股。

　　从(cóng)散点(diǎn)图上也(yě)可以清晰看到这一点：

　　因此，这(zhè)次行情，和历史上很多次银行底部启(qǐ)动(dòng)一样(yàng)，很可能(néng)是青睐(lài)高股息率的资(zī)金，买入低估值(zhí)、高(gāo)股息(xī)率(lǜ)的银行股。而(ér)他们的口味与(yǔ)公募基金(jīn)刚好是戴偏旁是戈还是十字旁，戴偏旁是戈还是十一画相反的。

　　03

　　事情在(zài)悄悄(qiāo)

　　起变化(huà)

　　以上(shàng)分析，说明了过去半年的银行股(gǔ)行情，是追(zhuī)求绝对(duì)收益的资金，买入了高(gāo)股(gǔ)息率的银行股。眼(yǎn)下(xià)，很(hěn)多银(yín)行(xíng)股股息率依然较高，而资金面依然宽松，那么这些高股息率股票对绝对收益资金(jīn)依然是有吸引(yǐn)力的。

　　那么在(zài)银行业的经营层面，有没(méi)有实质变化呢？

　　我们在(zài)3月(yuè)曾(céng)经提出，过去三年(nián)期(qī)间的一(yī)些特(tè)殊政策，已经出现调整的(de)迹象，银行(xíng)业(yè)将要进(jìn)入新的(de)均(jūn)衡格局。比如(rú)，在普惠小微领(lǐng)域，过去几年大行承担了一些监(jiān)管要求，每(měi)年普惠小微信贷的增长非常快，投放利率很低，这对小微金(jīn)融市场格局造成了(le)较大(dà)影响，尤其(qí)是(shì)对一些原来从事(shì)小微业务(wù)的中小银(yín)行造成压力。

　　【深度】大(dà)小行(xíng)小微(wēi)金(jīn)融(róng)逐步(bù)达到新均衡(héng)

　　而在4月27日，银保(bǎo)监会办公厅发布《关于2023年加力提升小微企(qǐ)业金(jīn)融服务质量的通知》（银保监(jiān)办发〔2023〕42号），对(duì)工作要求有(yǒu)了一些调(diào)整(zhěng)。比如，不再提(tí)“两(liǎng)增”（指单户授信总额1000万(wàn)元以(yǐ)下小微(wēi)企业贷款(kuǎn)同比(bǐ)增速不低于各(gè)项贷(dài)款同比增速，有(yǒu)贷款余额的(de)户数不(bù)低(dī)于上年(nián)同期水(shuǐ)平）要求，不再刚性要(yào)求降低小微(wēi)信贷利率，而是要(yào)求(qiú)“合理确定贷(dài)款利(lì)率”，不再提“应延尽延”。

　　除了小微金融领域，其他(tā)方面的工作要求也陆续从过(guò)去(qù)三(sān)年的阶段性(xìng)政(zhèng)策，慢慢(màn)回归(guī)至常态化。

　　而银行(xíng)业这几年由于净息(xī)差显著回(huí)落，盈利能力(lì)也(yě)渐渐接近合(hé)理利润底线。因(yīn)为银(yín)行业需要留存一定的利(lì)润(rùn)用于补充资(zī)本，进而支持(chí)下一(yī)期的信贷(dài)投放，因此利润并不(bù)是越低越好，需要(yào)维持(chí)一个(gè)合理利润。而目前盈利能力已经接近这一底线，所以政(zhèng)策也会相应(yīng)调整了。

　　【随笔】什(shén)么是银行(xíng)的合理利(lì)润和合理息差

　　可见(jiàn)，行业的(de)一些情(qíng)况已(yǐ)经(jīng)悄悄发生变化了。

　　那么(me)，有没(méi)有一种可能：那些买入高股息股票(piào)的投资者(zhě)中，真有(yǒu)些(xiē)先(xiān)知先觉者，已经嗅到了不一样的味道？

　　本文为金融业研(yán)究方(fāng)法探讨。本文不是(shì)证券研究报告，不构(gòu)成任何投资建议，涉及(jí)个股(gǔ)也(yě)仅为举例或陈述事(shì)实之用，不代表(biǎo)我们对他们的(de)证券或产品的推荐(jiàn)。具体投资建议(yì)请(qǐng)参考(kǎo)我们(men)的(de)研究报告(gào)。

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