“现在的房地产很难再出现像过去十年(nián)的系统性行情(qíng)。”思睿(ruì)集(jí)团合伙(huǒ)人、首(shǒu)席经济(jì)学家洪灏向《红周刊》表示，房地(dì)产行业分化(huà)的愈加(jiā)明显(xiǎn)，让(ràng)机构和投(tóu)资者(zhě)的关(guān)注度从(cóng)板块(kuài)向(xiàng)单个标的转移。上海利檀(tán)投资(zī)董事(shì)长陈昊(hào)扬向《红周刊》指出，从(cóng)行业来看，无(wú)论(lùn)是业绩，还是估(gū)值，房地产都已经双杀到了最底部(bù)，而且是反复地杀到了底部，再(zài)往(wǎng)下的空间已经不(bù)大了(le)。

　　三(sān)道红(hóng)线等指标

　　成挖掘个股(gǔ)阿尔法重(zhòng)要参考

　　那么如(rú)何(hé)寻找房地产个股的阿尔法呢？

　　洪(hóng)灏(hào)提醒，在房(fáng)地(dì)产赛(sài)道(dào)中(zhōng)进行(xíng)选择，需要非常小(xiǎo)心，避免选了(le)半天，标的公司出现爆雷的情况。除此之(zhī)外，洪灏指(zhǐ)出，需要(yào)满足以(yǐ)下三个基准：有大的国资(zī)背(bèi)景的、杠(gāng)杆率较低(dī)的、此前(qián)没有踩过红线(xiàn)的。

　　他还表示，如(rú)果关注一下今年(nián)房地产(chǎn)的开发资金来源，可以发现(xiàn)，其实银(yín)行的信(xìn)贷(dài)倾向是不太愿意给(gěi)房企贷(dài)款的，房企的(de)主要资金来源来(lái)自新盘(pán)的销售。但今年新房的销售情况相较(jiào)一般(bān)。再关注(zhù)一下，哪些房企能从银(yín)行拿到钱(qián)，其实(shí)主要还是那些有国(guó)企背景的房(fáng)企，民营房企相(xiāng)对比较困难，所以(yǐ)整个行业(yè)出现了一个很明显(xiǎn)的(de)分化，无论是(shì)在销售，还是融(róng)资(zī)等各个方面都(dōu)非(fēi)常(cháng)明显。现在有(yǒu)国资背景(jǐng)的房企(qǐ)在资本市场表(biǎo)现相对(duì)较好，但没有国资背(bèi)景的民(mín)营(yíng)房(fáng)企股价大多表现很一般。

　　陈昊扬(yáng)则向《红周(zhōu)刊》表示(shì)，在房地产行业(yè)内，我(wǒ)们的(de)逻辑是，“寻找最(zuì)后的(de)赢家”。而具体到如何挖掘，我们(men)会特别重视企业(yè)的成(chéng)本优势，更具体一点，就是(shì)它的净借(jiè)贷水(shuǐ)平（净(jìng)负(fù)债率）是不是行业内的(de)最低水平；利润率(lǜ)是不是行(xíng)业内最高的；融资成本(běn)是否是(shì)行业(yè)内最低的(de)；建安成(chéng)本是否也是业内最低的；这些都是(shì)我们看重的(de)一家房(fáng)企的综合成本(běn)。

　　需要注意的是(shì)，能够(gòu)同时(shí)满足上述(shù)条件的(de)房企并不多。即便是(shì)在国央企中，仍有部分房企出现了“三(sān)道红线(xiàn)”的“踩(cǎi)线”情况，且(qiě)有逐渐(jiàn)恶化(huà)的趋势。以(yǐ)A股为例，《红周(zhōu)刊》根(gēn)据Wind数(shù)据(jù)整理发现(xiàn)，截至(zhì)2022年末，天房发展、陆家嘴(zuǐ)、格力(lì)地(dì)产、西藏城投(tóu)、中交地产、中国武夷等国央(yāng)企“三(sān)道红线”全踩。

　　除此之外(wài)，城建发展、京(jīng)投发展、光明地产、云南(nán)城投、首开股份、珠江(jiāng)股份(fèn)、城投控股等国(guó)央企(qǐ)房(fáng)企(qǐ)也踩(cǎi)了“三道红线(xiàn)”中(zhōng)的两条。

　　2022年激进(jìn)扩(kuò)张房(fáng)企(qǐ)

　　需警惕其(qí)重蹈覆辙

　　不难看出，即便是有(yǒu)着较稳(wěn)健特色的国央企房(fáng)企，其财务(wù)指标(biāo)称得(dé)上完全健康的仍是少(shǎo)数(shù)。而更加值得注意的是，在2022年，不少国(guó)企，甚至地方国企开(kāi)始大举(jǔ)扩张(zhāng)。而这无疑又进一步考验着(zhe)国央(yāng)企的资(zī)金(jīn)链(liàn)情况。

　　对房企而言，扩张速度的张弛有度尤为重(zhòng)要，节奏把握准(zhǔn)确(què)，有助于房企储备优质(zhì)“弹药”；但过于乐(lè)观的预判未来市场，以(yǐ)及过于激进的扩张拿(ná)地节奏也有可能让房企重蹈(dǎo)此(cǐ)前的高杠(gāng)杆覆辙。

　　陈昊扬以(yǐ)其配置的(de)一家房企进行(xíng)举例，它从2018年开始到(dào)2021年，连续4年的(de)净(jìng)借贷比例都维持在33％左右，完全没有增加杠杆比例。而到2022年，这家(jiā)房企明显感(gǎn)觉(jué)到机会(huì)来了，其开始(shǐ)在(zài)一(yī)线城市进行大举拿地，净负债(zhài)率也由此前(qián)的(de)33％左右水准提高到(dào)45％左(zuǒ)右，涨(zhǎng)了接近三分之(zhī)一(yī)。与此同时，该房企新(xīn)购入地块也实现了快(kuài)速(sù)的(de)开盘利用率，预计今(jīn)年会有更多的楼(lóu)盘入市(shì)。像(xiàng)这类企(qǐ)业就符(fú)合“最后的赢(yíng)家”的特点。一(yī)方面，在于它本身储备(bèi)了(le)很多弹药，去(qù)年拿地超1000亿元(yuán)，且其中(zhōng)一(yī)半在一线城市，另(lìng)外(wài)一半(bàn)也(yě)主要(yào)集中在强二线和二线城市；另一方面(miàn)，它的扩张是有节制地扩张(zhāng)。

　　陈昊(hào)扬同(tóng)样提醒道(dào)，与之相反，有些房企的扩张(zhāng)速度让人感觉又回到了2016年、2017年，或者说(shuō)看到了(le)2016年～2020年期(qī)间扩张的民营企业的影子。虽然(rán)说，见到机会(huì)时要(yào)出手(shǒu)，但出(chū)手的章法仍要(yào)小心，如果负债率扩张得太快，但未来的两年(nián)市(shì)场(chǎng)没有想象得那么好，可能会重蹈覆辙。

　　那么如何来衡(héng)量一家房企(qǐ)的扩张速度是否激进？陈昊扬向《红周刊(kān)》表示(shì)，主要还是看房企的净负债率水平，在我看(kàn)来(lái)，这个比例如果(guǒ)超过60％，就(jiù)是扩张得过于快(kuài)速了。

　　不难看出，这一标准要比(bǐ)“三道红线”对房企的净负债率要(yào)求(qiú)不得高于100％要更(gèng)加严(yán)格。陈(chén)昊(hào)扬解释(shì)，当前房地产行(xíng)业的复苏速度(dù)并没有(yǒu)那么快，所以要规避公司净负(fù)债(zhài)率提高到一个比(bǐ)较危(wēi)险的水平。

　　《红(hóng)周刊(kān)》对在2022年拿(ná)地较积极的(de)房企梳理发现(xiàn)，中交地(dì)产、中国金(jīn)茂、华发股份、越秀地产、绿城中国、保利发展等房企(qǐ)2022年(nián)净负债率都在(zài)60％之上。其中，中交地产净负债率(lǜ)持续居(jū)高(gāo)不下，在(zài)2020年至2022年期间，依次为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之(zhī)形成鲜明(míng)对比的是，华润置地、中国海外(wài)发展、万科A、滨(bīn)江集(jí)团、招(zhāo)商蛇口、龙湖(hú)集团等房企在践行较积极的拿地策(cè)略的同时，也较好地控制了(le)公司(sī)的扩张(zhāng)速度(dù)与净负债率水平（见附表）。

　　滨(bīn)江集团等个别民营房企(qǐ)

　　或具(jù)备“最后赢家”的黑马特质

　　陈昊扬指出，实际上(shàng)，他们是以同一筛选标准来看国央企(qǐ)与民营房(fáng)企，但在各维(wéi)度的实际表现(xiàn)上，国央企(qǐ)确(què)实会更胜一筹。如国央(yāng)企的融资成(chéng)本更低，融资渠道(dào)也更(gèng)顺畅，能够做到想融就融，这样，国(guó)央企自然而然就具有天然优势。

　　虽然(rán)对比(bǐ)民(mín)营房企，机构更加(jiā)看(kàn)好国央企(qǐ)，但这(zhè)也并(bìng)不(bù)意(yì)味着，民营企(qǐ)业中就(jiù)没有(yǒu)“黑马(mǎ)”的(de)存在。

　　据(jù)《红周刊》梳理发现，仍有少数民营(yíng)房企同样受到机(jī)构(gòu)的青睐。比如，根据(jù)2023年一季报，滨(bīn)江集团的十大流通股东中(zhōng)新进了“中国工(gōng)商银行股份有(yǒu)限公司－景顺(shùn)长城中国回报灵活配置混合型(xíng)证券(quàn)投资(zī)基金(jīn)”“全国(guó)社保基金一一六组合”等。

　　除(chú)此之外，自2021年(nián)开始(shǐ)，百亿私(sī)募珠海阿巴马资产(chǎn)管理有(yǒu)限(xiàn)公司(sī)就长期(qī)持有滨江集团(tuán)。根据(jù)一季(jì)报，该资产(chǎn)公(gōng)司的几只(zhǐ)产品合计持有滨江集团9543万(wàn)股，约占(zhàn)流通A股(gǔ)的3.56％。

　　滨(bīn)江集(jí)团的受青睐，和其自身的基(jī)本(běn)面(miàn)表现存在(zài)一定关系(xì)。2020年(nián)以来的近三年时间，房地(dì)产市(shì)场整(zhěng)体在走“下坡(pō)路”，但作为杭(háng)州本土房(fáng)企的(de)滨(bīn)江集(jí)团仍(réng)是表现出较强的韧劲，2020年以来(lái)，滨江集(jí)团在业绩(jì)表(biǎo)现、销售规模、新增土(tǔ)储、股价表现等多维度都表现了较强的(de)增(zēng)长(zhǎng)势(shì)头。

　　业绩方面，2020年～2022年期间，滨江集团(tuán)扣(kòu)非归母净(jìng)利润依次(cì)为21.27亿元、29.87亿元、37.22亿元；依次实现同比增长32.74％、40.40％、24.60％。而根据近期发布的2023年一季报，今(jīn)年(nián)一季(jì)度，滨江(jiāng)集团更(gèng)是(shì)实现了扣非(fēi)归(guī)母净利(lì)润(rùn)5.41亿元，同比增长134.07％。

　　在(zài)房地产“青铜时代”仍能保持自身业绩的持(chí)续增(zēng)长，和滨(bīn)江集团扎根杭州(zhōu)的战略布(bù)局关系密切。根据2022年年报，滨江集团(tuán)有近七成营(yíng)收来自杭州地区，而(ér)在2021年(nián)，杭州地区的营收(shōu)比重只占到近(jìn)六成(chéng)。近三年持续(xù)稳居杭州(zhōu)房企销售排名第一(yī)。

　　与此同时，滨江(jiāng)集团(tuán)在杭州的土(tǔ)储补充(chōng)同样较(jiào)为积(jī)极，根据诸(zhū)葛找房、住(zhù)在杭(háng)州网数据显示，2020年、2021年(nián)、2022年在杭拿(ná)地(dì)金(jīn)额依次为(wèi)404.6亿元、237.1亿元(yuán)、479.4亿元，同样持续稳(wěn)居杭州(zhōu)的本土第一(yī)。

　　而滨(bīn)江集(jí)团(tuán)在杭州的(de)较(jiào)突出表(biǎo)现，也让(ràng)滨江集团的(de)房企(qǐ)排名迅速提升。到2023年，滨江集团的房企排(pái)名已冲进前十，根(gēn)据中(zhōng)指数据，2023年前4月(yuè)，滨(bīn)江集团实现销售额(é)607.3亿元(yuán)，位列房企(qǐ)第九位。

　　值得注意的是，2020年(nián)至今(jīn)，滨江集团股价翻了超一(yī)倍以(yǐ)上，而近期(qī)，滨江集团更是(shì)迎来(lái)多家(jiā)机构的(de)集中调研(yán)。滨(bīn)江集团发(fā)布公告表示，公司(sī)于5月10日接受了信达(dá)证券、金鹰(yīng)基金、建信养老、新华(huá)养老等18家机(jī)构(gòu)调(diào)研。

　　产业链布局重点移至存量(liàng)赛道

　　机构(gòu)在下(xià)游(yóu)家纺、家居(jū)、物业觅α

　　实际上(shàng)房地(dì)产开发只是(shì)房地产产业链上的(de)中游环节，其上游(yóu)主要为钢铁、水泥(ní)、建材、玻纤等材料供应(yīng)商(shāng)，而下(xià)游应用行业(yè)主要包括中(zhōng)介服(fú)务、家用(yòng)电(diàn)器、物业管理、家(jiā)居用品。综合(hé)《红周刊》的采访(fǎng)，房地(dì)产开发(fā)环节与上游材(cái)料端(duān)息(xī)息(xī)相(xiāng)关，新盘开工不足(zú)导致(zhì)上游(yóu)不(bù)被(bèi)看好，机构(gòu)寻觅(mì)个股阿尔法的思路渐(jiàn)渐移至(zhì)下游。“中(zhōng)国(guó)房地产(chǎn)行业在进入(rù)存量房时(shí)代，所以(yǐ)对地产产业链(liàn)，尤其是偏消费属(shǔ)性的家(jiā)装(zhuāng)家居(jū)领域，我们相对(duì)看好，因为居(jū)民保有的住房规模越(yuè)来越大(dà)，随着时间的增加，内装更新的需求也会越来越多。美国(guó)过去的(de)数据充分说明了这一(yī)点，在新(xīn)房销(xiāo)售见顶之(zhī)后(hòu)，家(jiā)具消(xiāo)费的增长却(què)一直都很好(hǎo)。对于地产产(chǎn)业链，我们相对看好和内装相关(guān)的(de)行业，例如(rú)消费建材、家(jiā)居(jū)装饰等。”万家(jiā)基金(jīn)人士表示。

　　而(ér)根(gēn)据《红周刊(kān)》对(duì)下游细分中相关赛道(dào)龙头(tóu)年内表现(xiàn)的统计，目前暂居前两(liǎng)位(wèi)的都是来自家纺赛道(dào)的公司，它(tā)们(men)分别是富安娜和水星(xīng)家纺(fǎng)，特别是前者在(zài)月线(xiàn)连(lián)收七根(gēn)阳线的基础(chǔ)上，年内迄(qì)今涨(zhǎng)幅已(yǐ)经(jīng)逼(bī)近30％。

　　以(yǐ)前(qián)者为例，富安(ān)娜主要从事纺织家(jiā)居、睡眠家(jiā)居(jū)、生活类产品的研发、设计、生产及(jí)销售，旗(q抓蚯蚓真的能赚钱吗í)下拥有原创(chuàng)“富(fù)安娜”“VERSAI 维莎”“馨(xīn)而(ér)乐”和“酷奇智”自有品牌。第(dì)一季度报(bào)告显示，报告(gào)期内，富安娜实现(xiàn)营业收入约6.2亿元，同比(bǐ)减少7.57％；不(bù)过实现归属于上(shàng)市公司股(gǔ)东的净利(lì)润约1.11亿元，同比(bǐ)增(zēng)长5.28％。

　　而从上市公司一季报的十大流通股股(gǔ)东(dōng)来看，能(néng)够发现该(gāi)股早已成(chéng)为基金(jīn)重(zhòng)仓股的天下，彼(bǐ)时包括公募的中欧价值发(fā)现(xiàn)、中欧(ōu)潜力价(jià)值(zhí)、工银瑞信灵动价(jià)值、宝盈新价值和(hé)私募的明河2016，都在其中出现，占据了半壁江山。需(xū)要强调(diào)的是，中欧(ōu)的两只基金都是价值派基(jī)金经理曹名长在管的(de)产品，首季其同时重(zhòng)仓的(de)房地产产业链股票还有金地集团和大(dà)亚圣象(xiàng)。

　　对(duì)比(bǐ)而言(yán)，前几年(nián)曾(céng)经(jīng)风光一时的家居板块也因疫(yì)情、消费复苏进程缓(huǎn)慢(màn)等多因(yīn)素一度沉寂，不(bù)过(guò)好在困(kùn)境反转露(lù)出曙光(guāng)，家居板块中年内表(biǎo)现最好的是志(zhì)邦家(jiā)居(jū)。同(tóng)一(yī)时间段(duàn)，该(gāi)股年内上涨已经超过23％，从(cóng)业绩来看，无论是营收(shōu)还(hái)是(shì)归母净抓蚯蚓真的能赚钱吗利润，公(gōng)司都实现了同比双升(shēng)。

　　从公司(sī)的十大流通股股东来看，《红周(zhōu)刊》发现(xiàn)广发基金经理罗洋慧(huì)眼独具，一(yī)季报(bào)中他(tā)管理的(de)广发策略优选和广发安(ān)宏(hóng)回报(bào)均增加了持股，而这两只(zhǐ)产品(pǐn)也(yě)成为(wèi)志邦家居(jū)十大流通股股东中仅有的两(liǎng)只公募。有意思的(de)是，他似(shì)乎对于定制家居类标的情(qíng)有独钟(zhōng)，在另(lìng)一家赛道公司金牌橱柜(guì)中，他管理(lǐ)的全部三只产(chǎn)品均登榜十大流(liú)通股股东(dōng)，其也成为他的(de)独门重仓股。

　　除去(qù)家居家(jiā)纺外，下游的物业股也(yě)越来越被机构所(suǒ)青睐，不(bù)过这类标(biāo)的大(dà)多在香(xiāng)港上市，如(rú)何(hé)选择成为难题。对(duì)此，前述上海公募(mù)基(jī)金经理举例分析：“物业服务不是一个高毛利的行业，挣钱很辛苦，我选(xuǎn)公司(sī)还是希望挣的是市场化应该挣的钱，以(yǐ)我曾经买(mǎi)的绿城服务为例，它在中高端楼盘占比是比(bǐ)较高的，每年到期的合同里提价成功率在30％～40％。它能做到滚动(dòng)的(de)大部分项目到期(qī)之后，经(jīng)过(guò)两三(sān)轮合同周期还(hái)能(néng)做到产品提(tí)价。”

　　“行业里真正能做到(dào)产品提价的公司很少，因为物业公司(sī)很容(róng)易一(yī)开始是挣钱的，后(hòu)面(miàn)因为保安这些固定人员成(chéng)本的年(nián)度增长，不过(guò)服务没有特别好，客户没有(yǒu)那(nà)么满意，能做到提价难度(dù)是(shì)非常大(dà)的。但是该公司能在业内做到到期(qī)之后(hòu)提(tí)价率比较(jiào)高，这跟(gēn)它的(de)定(dìng)位(wèi)和(hé)比较(jiào)好(hǎo)的服务是有关系(xì)的。”他(tā)进一步强调(diào)。

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