文丨明(míng)明(míng)FICC研究团(tuán)队(duì)

　　核心观(guān)点

　　过去我国(guó)名义GDP的高速(sù)增(zēng)长(zhǎng)是各(gè)类市场主体(tǐ)加杠杆的重要基(jī)础。随着宏观杠杆(gān)率的(de)不断升高，加之三年疫情扰动，经(jīng)济(jì)潜在(zài)增(zēng)速放缓后企业和(hé)居民对(duì)未来的收入预期趋弱，私人部(bù)门举(jǔ)债的动力有所下(xià)降。目前来看，今年三大部门(mén)加杠杆的空间(jiān)都(dōu)相对有限，城投化债、中(zhōng)央政府(fǔ)加(jiā)杠(gāng)杆以及货币政策(cè)适度放松或是(shì)破(pò)局(jú)的关键所在(zài)。

　　较高的名义GDP增速是过去几年加杠(gāng)杆的重要基(jī)础(chǔ)，随着(zhe)宏(hóng)观杠杆率的抬升和疫情的冲击，经(jīng)济增速放(fàng)缓后私人部(bù)门举债(zhài)动力不足(zú)。2009-2019年期间，我国名义GDP的年均增速(sù)高达(dá)10.8％。由于宏观杠杆率 = 总(zǒng)债务(wù)/GDP，债务可以被GDP的(de)增长充分消(xiāo)化，各(gè)部门(mén)举债的客观基础充足。同时(shí)，在经(jīng)济快速(sù)发(fā)展时期(qī)，企业利用杠杆加大投资带(dài)来的收益高于(yú)债务增加而产生的利(lì)息(xī)等成本，企业(yè)主观上也(yě)愿意举债融资。此后，随着宏观杠杆(gān)率的抬升，以及疫情(qíng)的负面冲击(jī)，经济的潜在增速有(yǒu)所下滑(huá)，核心(xīn)通胀(zhàng)也(yě)偏弱，2020-2022年期间，名义(yì)GDP的年均(jūn)增速降(jiàng)至7.1％，加杠杆的基础并不牢靠。与(yǔ)此同时，企(qǐ)业和(hé)居民对未来的收入预期受到(dào)了(le)一定冲击(jī)，私人部门加杠(gāng)杆意(yì)愿减弱。

　　从政府、居民、企业三大部(bù)门来(lái)看，今年进一步加(jiā)杠杆的(de)空(kōng)间(jiān)都有(yǒu)所(suǒ)受限(xiàn)：

　　（1）政府部门债(zhài)务(wù)空间受年初财政(zhèng)预算的(de)严格约束。年初(chū)的财政预算草案制定的(de)2023年赤字率为3％，约对应3.88万亿元的赤字。与此(cǐ)同时，今年(nián)3.8万(wàn)亿(yì)的专项债(zhài)额度(dù)要低于(yú)去年的实(shí)际新增规(guī)模4.15万亿，政府部门加杠杆的力度略有减弱。从过(guò)往情况来看(kàn)，年初的财(cái)政预算在正常年份是较为严格的约束(shù)，举(jǔ)债额度(dù)不得(dé)突破限额(é)。近几年仅有(yǒu)两个较(jiào)为(wèi)特殊的案(àn)例：一是(shì)2020年的抗疫特别(bié)国债，由于当年两会召开时间较晚，因此这一特别国(guó)债事实上是在当(dāng)年财(cái)政预算框(kuāng)架(jià)内(nèi)的(de)。二是2022年专项(xiàng)债(zhài)限额空间的释放，严格来(lái)讲也并未突破预算(suàn)。因此，政(zhèng)府部门今(jīn)年的举债空间已基本定格，经过(guò)我们的测算(suàn)，今年一季度(dù)已使用约1.6万(wàn)亿的(de)额度，全年预(yù)计还剩约6.1万亿(yì)的空间。

　　（2）影响(xiǎng)居民资产(chǎn)负债表(biǎo)的主要的影(yǐng)响因(yīn)素(sù)是房地产景(jǐng)气度(dù)、居(jū)民收入以及(jí)对未来(lái)的信(xìn)心，这些因(yīn)素共同(tóng)作(zuò)用使得现阶段居民资产(chǎn)负债表难(nán)以(yǐ)扩(kuò)张。根据(jù)中国社(shè)科院2019年(nián)的估算，中国居(jū)民的(de)资产(chǎn)中有40％左右是住房(fáng)资产。房地产(chǎn)作(zuò)为(wèi)居(jū)民资产中占比最大的组成部分，房(fáng)价下降不仅(jǐn)会导致资产负债表(biǎo)本身(shēn)的缩水，也会通过(guò)财富(fù)效应影响(xiǎng)到居民的消费决策。此外，据(jù)央行调(diào)查数据显示(shì)，城镇居民(mín)对当(dāng)期收(shōu)入的感受以及对(duì)未来收入的信心连续多个季度(dù)处于50％的临界(jiè)值之(zhī)下(xià)，这使得居民更倾向(xiàng)于增加储蓄，进而使得消费和投资的(de)倾向有所下降。目(mù)前(qián)，居民减少贷款、增加储蓄的(de)现象依然存在，今年居民杠杆预(yù)计能(néng)够趋(qū)稳，但(dàn)难以大幅上(shàng)升。

　　（3）企(qǐ)业(yè)部门加杠杆的空(kōng)间也受到政(zhèng)策边际退(tn是正极还是负极，L是正极还是负极uì)坡以(yǐ)及城投债务压力较大的制约。去年以来(lái)，政策(cè)性以及结构性工(gōng)具对企业部门的融资提供了(le)较大支(zhī)持，但二者均属于(yú)逆周期工具(jù)，在疫情扰动较(jiào)为(wèi)严(yán)重的(de)2020年和2022年实现了政(zhèng)策加码，但是在(zài)疫后复(fù)苏之年的(de)2021年出现了边际退出。今年(nián)以来(lái)，央行多(duō)次明确(què)结构性货币政策(cè)工具将坚(jiān)持“聚焦重(zhòng)点、合(hé)理适度、有进有(yǒu)退”。预计随着疫(yì)情扰(rǎo)动的(de)减弱以及经济的(de)复(fù)苏回暖，今年的政策性支持从边际(jì)上来看(kàn)也将出现下降。此外，近年来城投平台综合债务不断走高，城(chéng)投债(zhài)务压力(lì)偏大(dà)，未来对(duì)企(qǐ)业部门(mén)的支撑或将受限。

　　结论：今年三大部门加(jiā)杠杆的空(kōng)间都相对有限，因此从现阶段来看(kàn)，解决的办法大概有以下几个维(wéi)度。一是城投化债。一(yī)季度城投(tóu)债提前偿还规模的(de)上(shàng)升反映出了地(dì)方融资平台积(jī)极化债的态度及决(jué)心(xīn)，二季(jì)度(dù)可能延续(xù)这一趋势(shì)，并有序(xù)开展由点(diǎn)及面(miàn)的地方债(zhài)务化(huà)解(jiě)工(gōng)作(zuò)。二是中央政府适度加(jiā)杠杆。截至去年年(nián)底，中央(yāng)政(zhèng)府的杠杆率(lǜ)仅(jǐn)为21.4％，处(chù)于国际偏低(dī)水平，中央政府仍有(yǒu)一定的(de)加杠杆(gān)空间(jiān)，可(kě)以(yǐ)考虑(lǜ)通过推出长期(qī)建(jiàn)设国(guó)债等方式实(shí)现(xiàn)政府(fǔ)部门(mén)加(jiā)杠杆，弥补其他部门加杠杆空间有(yǒu)限的(de)情况。三是(shì)货币政(zhèng)策可以适度放松。如果(guǒ)下半(bàn)年(nián)经济增长的动能有所减弱，央行或(huò)许(xǔ)可以考虑(lǜ)通过适时(shí)适量地进行降(jiàng)准降息，降低(dī)实(shí)体部(bù)门(mén)的融资成本，刺激(jī)实(shí)体融资需求，从(cóng)而增(zēng)强企业部门投资的意愿及能力。

　　风险因素：经济复(fù)苏不及预(yù)期；地(dì)方政府债务(wù)化(huà)解力度不及(jí)预(yù)期；国内政策力度不及预期(qī)。

　　正文

　　内需不足的背后：

　　私人部门举债的动(dòng)力在(zài)下降

　　较高的(de)名义GDP增速是过(guò)去几年加杠(gāng)杆(gān)的重要(yào)基础和保障(zhàng)。2009-2019年(nián)期间，在(zài)较高的实际GDP增速以及2％左右的通胀增速加持(chí)下(xià)，我国名义(yì)GDP的年(nián)均增速高达(dá)10.8％。由于(yú)宏(hóng)观杠杆率(lǜ) = 总债(zhài)务(wù)/GDP，在名义GDP高速(sù)增长的基础下，债务可以被GDP的(de)增长(zhǎng)充分消化(huà)，各部门举债的(de)客观基础充足。同时，在经济(jì)快速(sù)发展的时期，企业整体的经营状况一般也较(jiào)好(hǎo)，企(qǐ)业(yè)利用杠杆加(jiā)大投资和生产(chǎn)带来的(de)收益高于债务增(zēng)加(jiā)而产生的利息(xī)等成本，此时对(duì)企业(yè)来说杠杆经营可(kě)以(yǐ)带来(lái)正(zhèng)收(shōu)益，因此企业主观上也愿意加大(dà)杠杆。

　　近年来(lái)，我国(guó)名义GDP的(de)高增速未能延续(xù)，加杠杆的基础不再。随(suí)着(zhe)宏观杠(gāng)杆率的(de)抬(tái)升以及疫(yì)情(qíng)的冲击，经(jīng)济的潜在增速有所下降，核心通(tōng)胀(zhàng)也偏弱，2020-2022年期间，名义GDP的年(nián)均增(zēng)速降至(zhì)7.1％，加杠(gāng)杆的基础并不牢(láo)靠。从中(zhōng)短周(zhōu)期来(lái)看，在经历了三年疫(yì)情的冲击(jī)之后，企业(yè)和居民对(duì)未来的收入预(yù)期都相对较弱，进一步抬(tái)升(shēng)杠杆的(de)条件并不充(chōng)足且实际效果可能有限，因此(cǐ)私人(rén)部(bù)门加杠杆意愿较弱。与此同时，现阶(jiē)段我(wǒ)国(guó)的宏(hóng)观杠(gāng)杆(gān)率相对偏高(gāo)了，在去年我国(guó)的(de)实体经济部门杠(gāng)杆率已经超(chāo)过了(le)发(fā)达(dá)经济体的(de)平均水平(píng)，进一步加杠杆的空间(jiān)受限。

　　当前我国正面临内需不足的(de)情(qíng)况(kuàng)，这其中既受企业部门投(tóu)资意愿减(jiǎn)弱的(de)影响，也有居民部(bù)门的原因。

　　企业(yè)部门融资状况分化显(xiǎn)著，民企融资需求偏弱，而(ér)部分(fēn)国企融(róng)资则面临过(guò)剩的问(wèn)题。第一，过去私人部门加(jiā)杠杆是持续的增量(liàng)，而当前私人部门鲜见增量，多为存(cún)量(liàng)。过去很长一段时(shí)间，民间固定(dìng)资产投资增(zēng)速显著(zhù)高于全社会固定资产投资(zī)的增速(sù)。然而(ér)近几年，尤(yóu)其是2020年以及2022年(nián)两轮疫(yì)情冲击(jī)后(hòu)，私(sī)人企(qǐ)业(yè)的信心(xīn)受到影响，投资意愿偏弱，短时间内(nèi)难(nán)以恢(huī)复(fù)，最近两年民(mín)间(jiān)固定资产(chǎn)投资近(jìn)乎零增长。第二，去年(nián)以(yǐ)来，银行信贷大幅投向国(guó)有经济，但(dàn)M2增速大幅(fú)高于M1增(zēng)速，说明实体经(jīng)济(jì)中可供投(tóu)资(zī)的机会在减(jiǎn)少，信贷中有很(hěn)大一部分没(méi)有进入(rù)实体经济，而(ér)是堆积在金(jīn)融体系内(nèi)，对消费(fèi)和(hé)投资的(de)刺激(jī)效率(lǜ)下(xià)降。

　　居民部门消费回暖对融资需求的刺激有限(xiàn)。居(jū)民消费(fèi)对融资需(xū)求的(de)刺激相对(duì)有限，居(jū)民部门加杠杆的方(fāng)式主要是通过房地产，此外(wài)则(zé)是汽车(chē)。后疫情时(shí)代，居民对收(shōu)入的信心仍偏弱，房地产需求难以回暖，与此同时(shí)，汽车的需求也在过(guò)往有一定(dìng)透(tòu)支，因此居民部(bù)门对融资需求的刺激较为有限。

　　从三大部(bù)门看举债空(kōng)间

　　政府部门

　　狭义的政府部门债务空(kōng)间受年初的财政(zhèng)预算约束。年初的财政(zhèng)预算草案中制定(dìng)的2023年赤(chì)字率为3％，约对应3.88万(wàn)亿元的赤字。与此同时，今年3.8万亿的专项(xiàng)债额度要(yào)低(dī)于去年的实际(jì)新增规模4.15万亿，政府部门加(jiā)杠(gāng)杆的力度略有减弱。经(jīng)过我们(men)的(de)测算(suàn)，今年一季度(dù)已使用约1.6万亿的额度，全年预(yù)计还剩约6.1万亿(yì)的空间。

　　年初的财政预(yù)算在正(zhèng)常年份(fèn)是较为严格的约束，举债(zhài)额(é)度不得(dé)突(tū)破限(xiàn)额(é)。最近几年有两(liǎng)个相对特殊(shū)的案例，但都未(wèi)突破(pò)预算。第一(yī)个是2020年3月27日召(zhào)开的(de)中央政治局(jú)会议(yì)上提出要发行的(de)抗疫特别(bié)国债，是为应对(duì)新冠(guān)疫情而推出的(de)一个非(fēi)常规财政工(gōng)具，不计(jì)入财政赤字。由于当年两(liǎng)会召(zhào)开时间较晚（5月(yuè)22日(rì)），因此2020年的特别国债事实上是在当年(nián)财政预算框架内的。此外(wài)是(shì)2022年(nián)专项债限(xiàn)额空间的释放。去年经济受疫(yì)情(qíng)的冲击较(jiào)大，年中时(shí)市场一度预期政府(fǔ)会调整财(cái)政预算，但最终只使用(yòng)了专项债的限额(é)空间，严(yán)格来讲并未突破预算。因此，从(cóng)过往的(de)情(qíng)况来看(kàn)，狭义政府部门今年的举(jǔ)债(zhài)空间已基本定格，政府(fǔ)部门只能严格按(àn)照预算限额举债(zhài)。

　　居民部(bù)门

　　影(yǐng)响居民资产负债表的主要的影(yǐng)响因素是(shì)房地产景气度、居(jū)民收(shōu)入以及(jí)对(duì)未来的信心，这些因素(sù)共同(tóng)作(zuò)用(yòng)使得现阶段居民资产负债表难以扩张。

　　从(cóng)资产端来(lái)看，中国(guó)居民的资产结构(gòu)主要可(kě)以(yǐ)分(fēn)为非(fēi)金融资产和金融(róng)资产(chǎn)，非金融(róng)产中(zhōng)绝大部分是(shì)住(zhù)房资(zī)产，房(fáng)产价(jià)格的低迷制约了(le)居民(mín)资产负债表的扩(kuò)张。根(gēn)据中国社科院2019年的估算，中国居民的资产(chǎn)中有43.5％为(wèi)非金融资产，其中绝大(dà)部分是住房(fáng)资产，占总资产的40％左右。然而从去年开始，房(fáng)地产的价值n是正极还是负极，L是正极还是负极便出现缩水，除(chú)一线城市(shì)二手(shǒu)房价表(biǎo)现相对坚挺之外(wài)，多数城市二手房价格(gé)同比出现下降，今年(nián)以来降幅有所收窄，但依旧未能实现由负转正，预计今年(nián)回升的空间仍受限(xiàn)。房地产作为(wèi)居民资产中占比最(zuì)大的组成部分，房价下降不仅会导致资产负(fù)债表本身(shēn)的缩(suō)水(shuǐ)，也会通过财富效应(yīng)影响到居民的(de)消(xiāo)费决策。

　　第二(èr)，居民信(xìn)心(xīn)的回(huí)暖需要时(shí)间(jiān)，目前仍倾向于(yú)更多(duō)的储蓄(xù)。央行对城(chéng)镇储(chǔ)户(hù)的(de)调查问卷(juǎn)显示，居民(mín)对当(dāng)期收入的感受以及(jí)对未(wèi)来收入的信(xìn)心连续多(duō)个季度处于(yú)50％的临界值之下，尽管在今年一(yī)季度有所回暖，但(dàn)仍旧距离疫(yì)情前有着不(bù)小的差距。收入(rù)感受(shòu)以及(jí)对未来收入不确定(dìng)性的担忧使居民更倾向于增加储蓄(xù)，进(jìn)而(ér)使得消费和投资（购买(mǎi)金融资产）的倾(qīng)向有(yǒu)所下降(jiàng)。截(jin是正极还是负极，L是正极还是负极é)至今年一季度(dù)末(mò)，更(gèng)多(duō)储蓄的占比达58.0％，为(wèi)近(jìn)年来(lái)的(de)较高水平，消费与投资则分别位于(yú)23.2％以及18.8％的低(dī)点。

　　房地产价(jià)格的下降叠加居民收入和信心的下(xià)滑，最终使(shǐ)得居民的(de)贷款减少而存(cún)款变(biàn)多，居(jū)民资产负债表(biǎo)收缩(suō)。今年以来(lái)，居民新(xīn)增贷款的累(lèi)计值随同(tóng)比(bǐ)有所(suǒ)回升(shēng)，但仍远不及同(tóng)样为(wèi)复苏之年的(de)2021年。而在(zài)存款端，今年(nián)的(de)居民累计新增存款更是达(dá)到了疫情以来的最(zuì)高值。存贷款(kuǎn)的表现(xiàn)共同反映出居(jū)民(mín)资(zī)产负债表的收(shōu)缩之势(shì)。尽管新增贷(dài)款的(de)增长势头相(xiāng)较疫情期间有所好(hǎo)转，但由(yóu)于房地产价(jià)格回(huí)升空间有限以及居(jū)民收入和(hé)信心仍未恢复，预计(jì)短期内(nèi)居民(mín)资产(chǎn)负债表扩张的(de)动力仍有所(suǒ)欠缺。

　　企业部(bù)门

　　企业部门加杠杆的空间也受到(dào)政策边际(jì)退坡(pō)以及城投债务(wù)压力较大的制约。

　　今年(nián)的(de)政策性支持或将边际(jì)退坡。去年以来，政策性以及结构性工具对企业部门的融(róng)资进行(xíng)了(le)很大(dà)的支(zhī)持，但政策(cè)性金融工(gōng)具和结构(gòu)性工(gōng)具属于逆周期工具。在(zài)疫情(qíng)扰动较为严重的2020年(nián)和2022年(nián)实(shí)现(xiàn)了政(zhèng)策加码，但是在疫后复苏之年(nián)的2021年出现了(le)边际(jì)退出。今年以来，央行多次明确结构性(xìng)货币政策工具将坚持“聚焦重点、合理适度、有进(jìn)有退(tuì)”。预(yù)计随着疫情扰动的(de)减弱以及(jí)经济(jì)的(de)复苏(sū)回暖，今年的(de)政策性支持(chí)从边际上来(lái)看(kàn)也将出现下降。

　　部分结构性货币政策(cè)工(gōng)具的使用进度相对(duì)较慢(màn)，仍有较多结存额度，进一(yī)步提升额度的(de)空间有限(xiàn)。去年以来新设立的普惠养老专项再贷(dài)款、交通物(wù)流专项再贷款、民企债券融资(zī)支持工(gōng)具以(yǐ)及保交楼贷(dài)款支(zhī)持计划等工具的使(shǐ)用进度相(xiāng)对较(jiào)慢，截(jié)至今年(nián)3月(yuè)末，累计使用(yòng)进度仍未过半。此外，今年一(yī)季度新设立(lì)的房企纾(shū)困专项再贷款以(yǐ)及租(zū)赁(lìn)住(zhù)房贷款支持计划余额仍为零(líng)。由于多项工具的使用(yòng)进(jìn)度偏(piān)慢，预计央行未来(lái)进一步提升额(é)度的(de)可能性较低。

　　城投债务压力偏(piān)大(dà)，未来对(duì)企业部(bù)门的支(zhī)撑(chēng)或将受限。近些年来，城投(tóu)平台的综合债务累计增速(sù)虽(suī)有小幅回落，但(dàn)总的债务(wù)规(guī)模仍然持续走高(gāo)。考虑到其(qí)债务(wù)压力偏大，城投平台(tái)对企业融资及加杠(gāng)杆的支(zhī)持或将受限。

　　超预期信(xìn)贷过后，后劲可能(néng)不足。今年一季度银行体系对企业(yè)部门发放(fàng)了近9万亿(yì)信贷，创下历史(shǐ)同期(qī)最(zuì)高水平，超过去年全年的一半，其可持续(xù)性难以保证，预计信贷后劲有所欠缺，这一点(diǎn)在(zài)即将公布的(de)4月份信贷(dài)数(shù)据(jù)中(zhōng)可能就会有所(suǒ)体(tǐ)现。在经历了一季度(dù)杠杆空间大幅抬升之后，企业部(bù)门(mén)今年剩(shèng)余时间内的杠杆(gān)抬升幅(fú)度预计将会是边际弱(ruò)化的。

　　结论

　　综合(hé)以上分析(xī)，今年(nián)三大部门加杠杆的空间(jiān)都相对有限，未(wèi)来的(de)解(jiě)决(jué)办法我们(men)认为(wèi)可以考虑以下几个维度(dù)：

　　第一，稳步推进城投化债。地方(fāng)债务压力(lì)的化解是今年政府工作(zuò)的中心之一，而一(yī)季度城投债提前偿还规(guī)模(mó)的(de)上升也反映出了地方(fāng)融资(zī)平台积极(jí)化债的态度及决心。二季度(dù)可能延续这一趋势(shì)，并有序开展(zhǎn)由点及(jí)面的地方债务化解工作，为企业部(bù)门的杠杆抬升留出更为充足的空间。

　　第二，中央政府(fǔ)适度(dù)加杠杆。截至去年年底，中央政府的杠杆率仅(jǐn)为21.4％，而地方政府的杠(gāng)杆率则为29％，与(yǔ)发达国家政府(fǔ)杠杆主要集中在在中(zhōng)央政府(fǔ)层面的情况相(xiāng)反，中央政(zhèng)府(fǔ)仍(réng)有一定的加杠杆空(kōng)间。因(yīn)此，中央政府可以(yǐ)考(kǎo)虑通过(guò)推(tuī)出长期建(jiàn)设国债等方式实现政府部门加杠杆，弥补其他部门加杠杆(gān)空(kōng)间有(yǒu)限的情(qíng)况(kuàng)。

　　第三，货币政策适度放松。如果下半年经(jīng)济增长(zhǎng)的动能有(yǒu)所减弱，央行(xíng)或(huò)许可(kě)以考虑通过总量工具来释放流动(dòng)性，适时适(shì)量地(dì)进行(xíng)降准降息，降低实体部门的融(róng)资成本，刺(cì)激实体(tǐ)融资需求，从而增强企业部门投资的意愿(yuàn)及(jí)能力。

　　风(fēng)险(xiǎn)因素

　　经济复苏不及预期；地方政府债务化(huà)解力度不及预期；国内(nèi)政策力度不及(jí)预(yù)期。

未经允许不得转载：市场调查|社会调查|问卷调查|市场执行|店面验收|神秘客|满意度-提供最专业的市场信息咨询服务-宁波信恒新市场信息咨询有限公司 n是正极还是负极，L是正极还是负极