分析师：李超 / 孙(sūn)欧

　　来源：浙商证券宏观研究(jiū)团队

　　核心观点

　　2023年(nián)4月(yuè)，信贷、社(shè)融、M2数(shù)据(jù)转(zhuǎn)弱符合(hé)我们预期。我们想(xiǎng)继续(xù)提示居(jū)民(mín)超额储蓄大概率仍会继续积累，较难大量释放至消费、购房。结合4月居民(mín)存(cún)款数据，我(wǒ)们估(gū)算(suàn)的2020年-2023年(nián)4月我国居民超额(é)储(chǔ)蓄体量(liàng)已增长至6.46万亿，相比去年末继续(xù)增加1.61万亿(yì)，也就是说(shuō)，即使(shǐ)疫情(qíng)因素消(xiāo)退，居(jū)民仍(réng)在积累超额储蓄(xù)。我们认为(wèi)，经济结构转(zhuǎn)型(xíng)升级是导致居(jū)民对未来(lái)收入预期悲观的根本性原因，疫情在一定程度上(shàng)掩盖了其影响，也因此(cǐ)居民超额储蓄的释放将是一个较为(wèi)缓慢(màn)的(de)过程。对(duì)于后续信(xìn)用表现，预计二季度市场(chǎng)对(duì)宽信用的预(yù)期(qī)波动或明(míng)显加大，可能形成信(xìn)用收紧(jǐn)预期，对于(yú)政(zhèng)策工具，我们判断(duàn)二季度货币政策主要体(tǐ)现结构性特征，下半年有(yǒu)望(wàng)降准、降(jiàng)息。

　　固定布局 工(gōng)具条上(shàng)设置固定(dìng)宽(kuān)高(gāo)背(bèi)景可(kě)以设置被包含可以完美对齐背景图(tú)和文字以及制作自(zì)己的模板(bǎn)

　　内容(róng)摘要(yào)

　　>>4月信(xìn)贷新(xīn)增7188亿(yì)元，信贷较(jiào)弱符合我(wǒ)们(men)预期

　　2023年4月(yuè)，人民币贷款新增7188亿元(yuán)，同(tóng)比多(duō)增649亿元，与我们的(de)预测值7000亿元(yuán)基本一致，低于wind一(yī)致预期的1.13万亿。4月信贷增速持平前值于11.8％。我们(men)在4月11日的报告《3月金(jīn)融数据：一季度的强劲信贷对后(hòu)续或有(yǒu)透支》中提示了一季度信(xìn)贷(dài)的大体量投放或对后续信贷形成一(yī)定透(tòu)支，目前观点得到验证(zhèng)。

　　4月信贷结构呈现企业(yè)强、居民(mín)弱特征(zhēng)：住(zhù)户贷款减少2411亿元，同(tóng)比少增(zēng)约241亿元，其中，短期、中长(zhǎng)期贷款分(fēn)别减少1255、1156亿元，同比分别(bié)变动约+601、-842亿(yì)元；企(qǐ)业贷款(kuǎn)增加6839亿元，同比多增(zēng)约1055亿元，其中，短期贷款(kuǎn)减少1099亿(yì)元，中长期贷款(kuǎn)增加6669亿元，票据融资增加(jiā)1280亿(yì)元，同比变动(dòng)分别约+849、+4017、-3868亿(yì)元；非(fēi)银贷款(kuǎn)增加2134亿(yì)元，同比多增(zēng)约755亿(yì)元。

　　企业(yè)中长(zhǎng)期贷款增加(jiā)6669亿元，是过往历年(nián)4月的最(zuì)高值（有数据(jù)以来），占4月(yuè)企业贷款增量、总(zǒng)贷(dài)款增量(liàng)的比(bǐ)重(zhòng)达到97.5％和92.8％的较高(gāo)水平。去年4月受疫情影响(xiǎng)，信贷仅增加(jiā)2652亿（同比少(shǎo)增3953亿），今年同比多增(zēng)达4017亿元，也是2018年以来4月的(de)最高值。我们认为基(jī)建、制(zhì)造(zào)业（尤其是科创、绿色(sè)）、普惠小(xiǎo)微(wēi)等领域是主要(yào)投向，地产为边际(jì)增量。根据(jù)央行4月20日(rì)新闻发布(bù)会披露数据(jù)，一季(jì)度基(jī)建中长期贷款新(xīn)增2.16万亿元，同比多增(zēng)7771亿元；制造(zào)业中(zhōng)长期贷(dài)款新增1.3万亿元，同比多(duō)增6237亿元；房地产(chǎn)业中长期贷款新(xīn)增6536亿元，同比多(duō)增3791亿元(yuán)。3月(yuè)，多家银行在2022年年报业绩发布会上表示今年绿色、基建、科(kē)创将是重点布局领域。

　　4月，票据(jù)-同业存单利(lì)差（6个月）持续震荡下行，体现(xiàn)银行一定程度“冲(chōng)票据”，但由于去(qù)年该状况(kuàng)更为突出，因此“票据(jù)融资”项目仍录得大幅(fú)同比少增。值得注意(yì)的是(shì)，票(piào)据-同存利差4月末略有上行(xíng)，体现供需关(guān)系略有反转，相关市场观点认为信贷或有(yǒu)走(zǒu)强，但我们在5月(yuè)1日发布的报告《4月数据预测：价(jià)格向下，盈(yíng)利承压，制造业投资放缓(huǎn)》中提示(shì)，其并非是银行卖(mài)盘(pán)大幅增加(jiā)，而(ér)是来自企业(yè)贴现量(liàng)增(zēng)加所致（票据(jù)利率下行导致企业贴现意愿(yuàn)增强），全月看(kàn)，利差下(xià)行幅度(dù)达77BP，或(huò)反映(yìng)4月(yuè)信贷相对较弱，此观(guān)点得(dé)到验证。

　　4月居(jū)民端贷款即使有(yǒu)去年的(de)低基数(shù)，仍然(rán)表现(xiàn)较(jiào)弱(上一休一是什么意思，上一休一的工作好还是8小时好ruò)，尤其是地产销售高频回落(luò)对应的居民中长期(qī)贷款再次出现(xiàn)同比少增，居民短期(qī)贷款同比多增幅(fú)度也明显走弱，与(yǔ)我们对消费、地(dì)产(chǎn)销售(shòu)相对审慎(shèn)的观点相一致。展望后续(xù)，低基数或使得居民贷款多月仍有(yǒu)一定同(tóng)比改善，但较难大幅回(huí)暖。

　　4月(yuè)非银贷款增(zēng)加2134亿元，信贷小月(yuè)非(fēi)银贷款季节(jié)性大增，且银行间体系流动性保持合理充裕(yù)，数据较高，也进一步导致社(shè)融口径信(xìn)贷(dài)明(míng)显低于人民币贷款(kuǎn)口径数据。

　　>>4月社融新增1.22万亿，同(tóng)比略多增

　　4月社会融资规(guī)模增量为(wèi)1.22万亿（同比(bǐ)多(duō)增2729亿(yì)元），与我们(men)预(yù)期的1.55万亿更为(wèi)接近，wind一致预期为1.72万亿。4月社融增(zēng)速持平前(qián)值(zhí)于(yú)10％。

　　结构上，4月同比多增主要来自未贴(tiē)现银(yín)行承(chéng)兑(duì)汇(huì)票、人民币贷款、政府债券、非标项目及外(wài)币贷款。4月未贴现银行承兑汇(huì)票(piào)减少1347亿元，同(tóng)比少(shǎo)减1210亿元，去年4月经济(jì)回落(luò)+银行表内“冲(chōng)票据”导致表外票据基(jī)数(shù)较低(dī)，而今(jīn)年经(jīng)济弱修复的(de)情况(kuàng)下，数(shù)据同比有所改善。

　　4月社融(róng)口径人民币贷款增加4431亿元，同比(bǐ)多增(zēng)729亿元；外币贷款折(zhé)合人民币减少319亿(yì)元，同比少减441亿元(yuán)，与进口相关度较高，表(biǎo)现也较为匹配。政府债券净融资4548亿元，同(tóng)比多636亿元。委托贷款增加83亿元，同比多增85亿元，走势(shì)稳健，边际(jì)增量(liàng)或来(lái)自公积金贷款；信托贷款增加119亿元，同比(bǐ)多(duō)增(zēng)734亿(yì)元，信托贷(dài)款主要受(shòu)地产(chǎn)金融政(zhèng)策影响，“十六条”明确规(guī)定(dìng)“支持开发贷(dài)款、信托(tuō)贷款(kuǎn)等存(cún)量融资合理展期”，金融(róng)机构继续(xù)积极落实，支(zhī)撑信托贷款(kuǎn)数(shù)据，且融资类信托(tuō)若依据存量比例压(yā)降，则每年(nián)压降规模也是同比减少的(de)。

　　4月(yuè)社融结构中(zhōng)同(tóng)比少增(zēng)主要是直接融资项目：企业债券净融资2843亿元(yuán)，同比少809亿元；非金(jīn)融(róng)企(qǐ)业(yè)境内股票(piào)融资993亿(yì)元(yuán)，同(tóng)比少173亿元。受信(xìn)用债收益率(lǜ)低(dī)位、企(qǐ)业债务融资(zī)需求回(huí)暖(nuǎn)的影响(xiǎng)，企业债券融资稳定，保持了今年以来的修复特征。

　　>>M2增(zēng)速略有(yǒu)回(huí)落但仍处高位

　　4月(yuè)末(mò)，M2增速下(xià)行0.3个(gè)百分点至(zhì)12.4％，与我们的预测值完全一致(zhì)，wind一致预期为12.6％。其中，财政支出(chū)大(dà)概(gài)率(lǜ)保持前置(zhì)使(shǐ)得(dé)M2仍具韧(rèn)性，但信贷转弱及(jí)去年基(jī)数走高使得增速回落。

　　4月末M1增速较前值(zhí)上行0.2个百分点至5.3％，虽然去年基数(shù)上(shàng)行、今年(nián)4月地产销售边际转弱，但4月末已进入(rù)五一假期，受(shòu)益于居民消(xiāo)费、出行活跃度提高(gāo)，居民储蓄存款部(bù)分(fēn)转为企业活期存款，推升M1增速(sù)，完全(quán)符(fú)合我们的(de)预期。M1的主要影响因素(sù)是企(qǐ)业活(huó)期存款，其与消(xiāo)费类相关行业(yè)的现金(jīn)流直接关(guān)联，由于我们判(pàn)断居民消费(fèi)、购房活动修复是渐进的，幅度可能相(xiāng)对(duì)较弱，预(yù)计M1增(zēng)速大概率逐步上行，但速(sù)度较(jiào)为缓慢(màn)。

　　4月(yuè)末M0同比增速10.7％，较前(qián)值回落(luò)0.3个百(bǎi)分点，仍处高(gāo)位，这(zhè)与2020年、2022年表现相似(shì)，体现经济(jì)修复的(de)结构性失衡，三四线(xiàn)城市(shì)及(jí)农村地(dì)区经济改善(shàn)略弱，导致持币(bì)需求增加(jiā)。

　　>>居(jū)民(mín)超额(é)储蓄仍在(zài)继续积累

　　我们想(xiǎng)继(jì)续提示居(jū)民超额储蓄仍在(zài)继续积累(lèi)，预计未来较难大量释(shì)放至消费、购房。结合4月居民存款数(shù)据，我们估算的2020年-2023年4月我国居民超额储蓄体量(liàng)已增长(zhǎng)至6.46万亿，相(xiāng)较上月(yuè)继续增加约5000亿元，相(xiāng)比去年末则已大(dà)幅(fú)增加了(le)1.61万亿(yì)，也就是说(shuō)，即使(shǐ)疫(yì)情因素消退，居(jū)民仍(réng)在积累超额储蓄，这(zhè)符合我们(men)此(cǐ)前(qián)的(de)判(pàn)断(duàn)。我们认(rèn)为，经济结构(gòu)转型升(shēng)级是导致居民对未来收入预期(qī)悲观的根本性(xìng)原因(yīn)，疫(yì)情在一定程度上掩盖了其影(yǐng)响，也因此(cǐ)居民超额储蓄的释(shì)放将(jiāng)是一(yī)个较为缓慢的过程。

　　4月人(rén)民(mín)币存款减少4609亿元(yuán)，同比多减5524亿元。其中，住户存款减少1.2万亿元(yuán)，非金融(róng)企(qǐ)业(yè)存(cún)款减(jiǎn)少(shǎo)1408亿元，财(cái)政性存(cún)款增(zēng)加5028亿(yì)元，非银行业金融机(jī)构存款(kuǎn)增加2912亿元。

　　虽然居民存款大幅回落，但我们(men)认为(wèi)主要是由(yóu)于季节性，这与银行季末冲存款、季初居民存款资金重新流入理财产品相关；同(tóng)时，今年也受假期影响，4月末(mò)已(yǐ)进入(rù)五(wǔ)一假期，居(jū)民消费活动使(shǐ)得储(chǔ)蓄得到(dào)部(bù)分释放（另一(yī)个角度观察，4月受企业(yè)缴(jiǎo)税影响(xiǎng)，也是企业存款的季节性小月，但今(jīn)年4月企业(yè)存款增(zēng)加1408亿元，高于(yú)前两年(nián)，我们认为(wèi)就是受(shòu)五(wǔ)一假期影响，与M1增速上行(xíng)相呼应(yīng)）。但总体看，4月(yuè)居(jū)民(mín)储蓄的回落(luò)幅(fú)度(dù)相对过(guò)往历年(nián)4月并不(bù)算大(dà)，2021年4月居民存款下降(jiàng)1.57万亿，下(xià)行幅度高于今年。

　　>>预计二季度货(huò)币政策主(zhǔ)要体现(xiàn)结构(gòu)性(xìng)特征(zhēng)，下半年有望降(jiàng)准、降(jiàng)息(xī)

　　预计(jì)一(yī)季(jì)度(dù)信贷的大规模(mó)投放或上一休一是什么意思，上一休一的工作好还是8小时好对后续月(yuè)份有所透支(zhī)，二季度市场对宽信用的预(yù)期波动或(huò)明(míng)显加(jiā)大，可(kě)能形成信用收紧预期(qī)。

　　其一，今年(nián)银(yín)行“开门红”意愿较强(qiáng)，并普(pǔ)遍担忧后(hòu)续利(lì)率继续下行带来(lái)的(de)净息差压力，因此倾向于在年初增加信贷投(tóu)放(fàng)，这(zhè)会导(dǎo)致(zhì)后(hòu)续的信(xìn)贷额(é)度在一(yī)定程度上受限(xiàn)。

　　其二，4月(yuè)末政治局会议对货币政策定调是“稳(wěn)健(jiàn)的货币政策要精准有力，形成扩(kuò)大需求的合力(lì)”，政策基(jī)调和表(biǎo)述延(yán)续了去年底中央经济工作会议的部(bù)署，我们认为(wèi)“精准(zhǔn)有力”更(gèng)加强调货(huò)币政策(cè)的结构性发(fā)力，即精准滴灌、定向支持(chí)。预计二季度货币政策将以结构性调控为主，再贷(dài)款(kuǎn)仍将(jiāng)发挥(huī)主导(dǎo)作用(yòng)。根据央行官方数据，截至今年3月(yuè)末，我国结构性货币政策工具余额68219亿元，去年(nián)末是64465亿元，增加了3754亿元。值(zhí)得注意的是，央行于1月(yuè)、2月(yuè)分别(bié)新创设房企纾困(kùn)专项再贷款、租赁住房贷款支持计(jì)划两项(xiàng)结构性政(zhèng)策工具(jù)，额(é)度分别800、1000亿元(yuán)，新工具(jù)均针对(duì)地产领(lǐng)域，体(tǐ)现维(wéi)稳意图(tú)。我们预计央行(xíng)后续将(jiāng)继续强化对(duì)制造业(yè)、科技、小(xiǎo)微、绿色等领域的信贷支持，结(jié)构性政策(cè)将(jiāng)继(jì)续强化使(shǐ)用(yòng)。

　　其三，去年(nián)5、6、9月在政策驱动(dòng)下是信贷极高值，而7月是极(jí)低值，即(jí)二、三(sān)季(jì)度的相邻月份间的(de)信贷表现波(bō)动较(jiào)大(dà)，这也(yě)将对今年的(de)各(gè)月构(gòu)成差异化(huà)的(de)基(jī)数影响。预计5、6月(yuè)信贷同比压力(lì)较大，未(wèi)来的三(sān)个季度(dù)合计看(kàn)，信贷增量或有同比少增，信(xìn)贷(dài)增(zēng)速也将是逐步小幅回落(luò)的趋势，预(yù)计信贷(dài)年末增速(sù)10.5％，较2022年末回落(luò)0.6个百分点。

　　结(jié)合(hé)我们对(duì)全年(nián)信(xìn)贷体量的判断，我(wǒ)们测(cè)算(suàn)一季度信贷增量占全年比重或(huò)高达45％-47％，处于历史极高值(zhí)区间，其中(zhōng)也隐含了对下半年可能(néng)再次降(jiàng)准的判断。由于(yú)下半年经济下行及(jí)失业压(yā)力均可能加大，降准体现稳增长(zhǎng)保就业诉求，8月起(qǐ)MLF到期量较(jiào)大，可能有(yǒu)降准时间窗口。对于(yú)降息(xī)，预计美联储可能在四(sì)季(jì)度进(jìn)入降(jiàng)息周期，中(zhōng)美(měi)两国基本面差+货币政策差收敛(liǎn)，我(wǒ)国将出现(xiàn)国(guó)际(jì)收支、汇率改善机会，货(huò)币政策宽松(sōng)空间(jiān)进一步打开，形(xíng)成降(jiàng)息预(yù)期。

　　对于社融，预计1月(yuè)社融9.4％的增(zēng)速水平即为全年低点，在企业债券、表外票据有望同(tóng)比多增(zēng)的(de)情况下(xià)，预计(jì)社(shè)融增速(sù)可维持震荡走(zǒu)升(shēng)，预(yù)计(jì)年(nián)末升至10.3％左右，与名义(yì)GDP增速基本匹配；预(yù)计年末M2增速(sù)10.6％，较2022年末的(de)11.8％和2023年4月(yuè)的(de)12.4％均有明显回(huí)落(luò)，但(dàn)仍明显高于GDP实际增速(sù)+CPI增速(sù)。

　　>>风险提示

　　疫情形势及(jí)地产领域风险加剧，居民消费及(jí)购房(fáng)情绪进一步恶化(huà)，后续宽信用持续不及(jí)预期。

　　固(gù)定布(bù)局 工具条上设置固定宽高(gāo)背(bèi)景可以设置(zhì)被包(bāo)含可以(yǐ)完美对齐背景(jǐng)图和(hé)文字(zì)以及制作(zuò)自己(jǐ)的模(mó)板

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