核(hé)心观点

　　事(shì)件(jiàn)：4月人民币贷(dài)款新增(zēng)7188亿元，前值3.89万亿元，预期(qī)1.14万(wàn)亿元；社融新增(zēng)1.22万(wàn)亿元，前值5.38万亿(yì)元，预期1.72万亿元，存量同(tóng)比增速10.0％，前值10.0％；M2同(tóng)比增速(sù)12.4％，前值12.7％，预期12.6％；M1同比增速5.3％，前值5.1％，预期5.5％。

　　核(hé)心观(guān)点：4月新增融资明显(xiǎn)低于(yú)市场预期，居民新增(zēng)融资再度(dù)转(zhuǎn)为(wèi)同比收缩。居民消费和按揭贷款均明显弱(ruò)于季节性，与耐用(yòng)品需求和商品房(fáng)销售(shòu)较(jiào)弱相互印证，同时(shí)，居民存(cún)款仍维持较高增速(sù)，指向(xiàng)消费潜力尚未完(wán)全释放。

　　金融数据(jù)反映(yìng)的总(zǒng)需(xū)求短(duǎn)板仍在居民端，居民高存款和弱(ruò)贷款的(de)组(zǔ)合，则指(zhǐ)向居民信心依然不(bù)足。居民部门对资(zī)金的(de)过度(dù)沉淀，降低了资金的循环效率和对经(jīng)济的拉动效(xiào)力(lì)。因而，信贷企(qǐ)稳的持续(xù)性和经济复苏的力度，依赖于居民信心和预期的进一步提振，这也是后(hòu)续观察金(jīn)融(róng)和经济数据(jù)的关键。

　　风险提示：政策(cè)落地不及(jí)预期(qī)，房地产链(liàn)条(tiáo)修复节(jié)奏不及预期。

　　一、 信(xìn)贷前(qián)置发力后自然回落，经济复苏的关(guān)键在于(yú)激(jī)活居民部(bù)门

　　4月新增(zēng)社融和(hé)信(xìn)贷均(jūn)低(dī)于预期(qī)下沿，新增(zēng)融(róng)资在(zài)前置发力后自(zì)然回落。4月新增社(shè)融(róng)1.22万亿元，Wind一(yī)致(zhì)预期为1.72万亿(yì)元，预(yù)期(qī)下沿在(zài)1.30万(wàn)亿元左右；4月(yuè)新增信(xìn)贷(dài)7188亿元，Wind一致预(yù)期为1.14万亿元，预(yù)期下沿在0.70万亿(yì)元左右。今年一(yī)季度新增(zēng)社融14.52万亿元，同比多(duō)增2.47万亿(yì)元，银行信贷投(tóu)放等主要融资渠道在经过一季度的前置发(fā)力后，4月投放力度自然回落，新增(zēng)信贷规(guī)模(mó)由“总量有(yǒu)效增长”向“合理增长、节奏平稳”转换。

　　从融资(zī)角(jiǎo鸭绒被好还是鹅绒被好，鹅绒被最大的缺点)度来看，经(jīng)济复苏的力度，强烈依赖于信(xìn)贷增长的(de)持续性。信用周期的持续(xù)回升一(yī)般指向需求(qiú)的强劲复(fù)苏(sū)，但是在社融存量(liàng)同(tóng)比增速(sù)连续回升2个月，并(bìng)且新增信贷连续3个(gè)月大(dà)超市场预(yù)期后，经(jīng)济复苏的力度(dù)依然偏弱(ruò)，名(míng)义价格正滑入通缩区(qū)间。伴随着4月新增(zēng)融资的回落，信贷对经济的推动效(xiào)应将进一步减(jiǎn)弱(ruò)。

　　我(wǒ)们理解，经(jīng)济复苏的力度依赖于持续的信贷增长，而(ér)这难以完全(quán)依(yī)赖政策驱(qū)动(dòng)，需要实体(tǐ)经济内生融资需求的修(xiū)复。在较强(qiáng)的“稳(wěn)信贷(dài)”政(zhèng)策诉求下(xià)，货币、信(xìn)贷、财(cái)政(zhèng)和产业(yè)政(zhèng)策协(xié)同发力，商业(yè)银(yín)行信贷投放的前置发(fā)力意(yì)愿较强，一季(jì)度新增社融(róng)和信贷同比大幅多增。但(dàn)随(suí)着信(xìn)贷政策(cè)由(yóu)“总量有效增长”转向“合理增长、节奏(zòu)平稳”，以(yǐ)及实体经(jīng)济鸭绒被好还是鹅绒被好，鹅绒被最大的缺点(jì)内生动(dòng)能(néng)的(de)边际(jì)回落，4月新增融资需求走弱(ruò)。因而，后续信贷投(tóu)放(fàng)的稳定性，将是我们后续观察(chá)金融和经济数据的关键。

　　信贷(dài)增长的持续稳(wěn)定，关(guān)键(jiàn)在于(yú)激活居民部门。一则，在政策(cè)层较(jiào)强的(de)稳信贷(dài)诉求下，国内(nèi)金融条件持(chí)续宽(kuān)松，资金的供给(gěi)端并不是问题。新增融(róng)资持续性的(de)关键在于需求端，政府融资需求受制于财政预算，而今年财(cái)政预算在“两会(huì)”期间已基本(běn)确定。企业融资(zī)需求自2022年以来总体(tǐ)维(wéi)持(chí)较高景气(qì)度，叠加(jiā)信贷、财政(zhèng)和产业政策的持续发力(lì)，企业融(róng)资需(xū)求的稳定性较高(gāo)。

　　居民融资需求却难有定论，表观(guān)上(shàng)，居民融资服(fú)务于消费和(hé)购(gòu)房行为，但在持续回(huí)暖2个月后(hòu)，4月居民新(xīn)增融资再度转(zhuǎn)为同比收缩。实质上(shàng)，居民(mín)行(xíng)为(wèi)取决于收(shōu)入预期和负债(zhài)强度(dù)，而(ér)当前居民就业和(hé)收入明显分化，边际消费倾向较强的青年群(qún)体，失业率持续处(chù)于接近20％的历史高位，拖累居民部(bù)门预期改善。

　　二(èr)是(shì)，资金从企(qǐ)业部门持(chí)续流(liú)向居民部门，而居民部(bù)门向企业部门的回(huí)流明显乏(fá)力。M1同比增(zēng)速（6MMA）已持续收缩6个月，而M2同比增速（6MMA）却已持续(xù)扩(kuò)张19个月(yuè)。M1与(yǔ)M2增速的背离，存(cún)在两重可(kě)能性，一是，资金从企(qǐ)业(yè)活期(qī)账户向(xiàng)定期账户转移；二(èr)是，资金从(cóng)企业账户向居(jū)民账户转移，而存款数(shù)据证伪(wěi)了第一(yī)重可能性(xìng)，并证实了第二重可(kě)能性(xìng)。

　　也就是(shì)说，企业通过经营和贷款获取的(de)资金，以薪(xīn)酬等方式(shì)转移至居民部门后，由(yóu)于(yú)居民消费复苏(sū)乏力，便将(jiāng)企(qǐ)业(yè)转移来的资金以(yǐ)存款的(de)方式沉淀了下来，而不是(shì)通过(guò)消费(fèi)的方式(shì)使(shǐ)其回流企业(yè)账户，表现在数据上，便是居(jū)民(mín)存款增速(sù)持续(xù)高于企业，居(jū)民“超额储蓄(xù)”高烧难(nán)退。但(dàn)居民存款增速已于3月和4月连续回(huí)落，可能指向居(jū)民预(yù)期(qī)正在(zài)好(hǎo)转(zhuǎn)。

　　二、 居民新增(zēng)融资再度(dù)转弱，企业(yè)融(róng)资需求延续(xù)景(jǐng)气

　　居(jū)民(mín)贷款端，消费(fèi)和按(àn)揭信贷均明(míng)显弱于季(jì)节性(xìng)，与耐(nài)用品需求和商品房(fáng)销(xiāo)售较(jiào)弱(ruò)相互印证。4月居民部门新增净融资同比(bǐ)少增241亿元(yuán)，其中(zhōng)，短期(qī)信贷同比(bǐ)多增601亿元，中长期信贷同比少增842亿元。

　　一(yī)是，随着居民(mín)生活(huó)半径和(hé)消费意愿修复动能转弱(ruò)，4月非制造(zào)业PMI商务活动指数回(huí)落(luò)至56.4％，居民(mín)消费信贷也明(míng)显(xiǎn)弱于季(jì)节性水平。乘联会(huì)数据显示，4月(yuè)乘用车(chē)日均零售5.54万辆(liàng)，较2019年(nián)至2022年同期均值多售(shòu)1.51万(wàn)辆，汽车销(xiāo)售的好转与厂商大幅降价促(cù)销(xiāo)紧密(mì)相关，真实的(de)耐用品(pǐn)消费需求依然(rán)较为低迷(mí)。

　　二是，从30个大中(zhōng)城(chéng)市的商品房销(xiāo)售数(shù)据来看，2-3月(yuè)商品房销售连续两个月(yuè)呈(chéng)现(xiàn)环比扩张态势，居民(mín)购房预期和购房(fáng)活动同样呈现改善态势，但(dàn)进入4月后(hòu)商(shāng)品(pǐn)房销售数据(jù)明(míng)显走弱。并且，由于(yú)按揭贷款(kuǎn)利率远高于理财产品预期收益(yì)率，按揭贷(dài)“早偿”倾向愈发(fā)明显，导致以(yǐ)按揭贷为主的居民(mín)中长期贷款(kuǎn)再(zài)度转弱。

　　居民存(cún)款(kuǎn)端，居(jū)民(mín)存款(kuǎn)增速连续2个月边际走弱，但增速仍(réng)远(yuǎn)高于(yú)疫情前，居民(mín)消费潜力仍有待进(jìn)一(yī)步释放。1-4月(yuè)居民累计新增存(cún)款8.70万亿元，较去年(nián)同期(qī)多增1.58万亿元，4月住户存(cún)款存(cún)量同比(bǐ)增速较3月下行0.3个(gè)百分(fēn)点至(zhì)17.7％，居民存(cún)款增速(sù)已(yǐ)连续走弱(ruò)2个月，但增速仍远高(gāo)于疫(yì)情(qíng)前水平，表明(míng)居民(mín)储蓄意愿依然强(qiáng)劲，疫情期间积(jī)累的(de)“超额储(chǔ)蓄”并未出现(xiàn)释(shì)放迹象。居(jū)民新增存款(kuǎn)和短期贷款同时(shí)维持高(gāo)位，一方(fāng)面(miàn)，可以说明居民消费潜(qián)力仍有待进一(yī)步释放；另一方面，可能指向居(jū)民收入分化(huà)加剧。

　　企业端，企业经营预期持续(xù)改善增强(qiáng)融资需求(qiú)，叠(dié)加(jiā)银行(xíng)较强(qiáng)的信贷投(tóu)放诉求，供需两端驱动(dòng)企业新(xīn)增净融(róng)资连续同比扩(kuò)张。4月非金(jīn)融企业部门新增信(xìn)贷6850亿元，同比多(duō)增998亿元。其中(zhōng)，企业中长期贷(dài)款同(tóng)比多增4017亿元，新(xīn)增企(qǐ)业中长期贷(dài)款占(zhàn)新(xīn)增贷(dài)款的比重，进一步上行(xíng)至71％ （6MMA），信贷资金的主要流(liú)向应为基(jī)建(jiàn)和制造业等(děng)政策支持(chí)领域。

　　政府端，4月政府部门新增净融资同比扩张636亿元，前置发(fā)力仍是政府(fǔ)债券融资(zī)的主(zhǔ)基调。1-4月政府债券新(xīn)增融(róng)资规模达2.28万(wàn)亿(yì)元，同比多(duō)增(zēng)3114亿(yì)元，已完成全年(nián)政(zhèng)府(fǔ)债券融资预算的29.75％。2023年跟(gēn)2020年和2022年类似(shì)，同是“稳增长”诉求较强(qiáng)的年份，财(cái)政(zhèng)部(bù)也均在前一年度末提前下达了次年(nián)的部(bù)分专项债(zhài)务(wù)新(xīn)增额度，因而，政府债券发行(xíng)节奏都有明显的前置倾向。

　　三、 货币：M1与M2增(zēng)速(sù)趋势分化，资金在向居民部门转移

　　M1与M2增速趋势分(fēn)化，资金在(zài)向居民部(bù)门转(zhuǎn)移。通过观察(chá)M1和M2同(tóng)比增速(sù)的6个月移动均(jūn)值，可以发现(xiàn)，M1同(tóng)比增速已(yǐ)经持续收缩6个月，而(ér)M2同比增速则已持续扩张19个月。M1与(yǔ)M2增速的(de)背离，存在两(liǎng)重可能性，一(yī)是，资金从企(qǐ)业活期账户向(xiàng)定期账户(hù)转移；二是(shì)，资金从企业(yè)账户向居民账户(hù)转移，而(ér)存款数(shù)据(jù)证伪了第(dì)一(yī)重可能性，并证实了(le)第二重可能性。

　　也(yě)就是说，企业通(tōng)过经(jīng)营和贷款获取的资金，以薪酬等方式转移至居民部门后，由于居民消费复(fù)苏乏(fá)力，便将企业转移来(lái)的资(zī)金以存款的(de)方式沉淀了下来，而(ér)不(bù)是通过消(xiāo)费的(de)方式使其(qí)回流企业账(zhàng)户，表现在数据上，便(biàn)是(shì)居民存款增速持续高于企(qǐ)业，居民“超额储蓄(xù)”高烧难退。

　　向前看，宽货币力度随(suí)着(zhe)经济复苏(sū)会渐趋缓和(hé)，广义货币供应量M2同比增速有望进一步回落(luò)，资(zī)金利率中枢也将围(wéi)绕(rào)政(zhèng)策(cè)利率震荡。在疫情冲击逐渐减弱后(hòu)，经济修复的稳定性和(hé)持续性(xìng)将进一步增强，宽货币的发(fā)力强(qiáng)度(dù)将会逐渐收敛。同时，在去年财政发力的过程中，消耗了(le)部(bù)分往年财政结余资金和(hé)央行(xíng)结存利润，推动了财政存款和央行结(jié)存利润向私人部门的(de)转移(yí)，今年财(cái)政结余资金向私(sī)人部门的转移力度将会明显走弱。因(yīn)而(ér)，宽货币力度趋(qū)缓、财政结余资金转(zhuǎn)移走弱，叠加高(gāo)基数效应，将会(huì)共同推(tuī)动广义货币供应量M2增(zēng)速显著回落。

　　四、 展望(wàng)：新(xīn)增社融的强劲态势将(jiāng)会(huì)继续(xù)减(jiǎn)弱

　　新增社融的强劲(jìn)态(tài)势将会(huì)继续减弱，但(dàn)短期(qī)内仍有望持续高于去年同期水(shuǐ)平，增速回升的(de)斜率则(zé)有赖于(yú)居(jū)民预期继(jì)续改善。一(yī)则(zé)，在信贷、财政(zhèng)和产业政(zhèng)策的相互配(pèi)合(hé)下，企业生(shēng)产经(jīng)营预期总体较为(wèi)稳定，叠(dié)加(jiā)新增专项债支撑基建(jiàn)配套融(róng)资需求，企业融(róng)资需求(qiú)的稳定(dìng)性相对较强；同时，政(zhèng)策层对于信贷(dài)投放(fàng)适(shì)度靠前发力的(de)诉(sù)求仍在，但3月以来(lái)政(zhèng)策曾(céng)先(xiān)后表(biǎo)态(tài)“货币信贷总量要适度节奏(zòu)要平稳”和“不盲目追求信(xìn)贷高(gāo)增”，信贷资(zī)源(yuán)投放可能会(huì)更加(jiā)注重平滑(huá)增(zēng)速波动。

　　二则，居民部门仍(réng)是(shì)当前融资的短板(bǎn)，引导其合理改善预期(qī)是社融增速趋势性回升(shēng)的(de)重要条件。今年2月之前(qián)，居民部门新增净融资已(yǐ)经(jīng)连续15个(gè)月同比(bǐ)收缩，在(zài)2月和3月实现连续2个月的(de)同比扩张后(hòu)，4月再度转为同比收缩，并且居民存(cún)款持续保持较高增速(sù)，居民预期改善(shàn)仍有待于政策(cè)进一步加力。

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