主(zhǔ)要内容

　　营收“逆(nì)PPI式”改善但工业利(lì)润仍承压，主(zhǔ)因成本与费用压力仍构成掣肘。3 月工业企业利润当月同比仅(jǐn)小幅(fú)回升3.7pct至-19.2％，仍处较深(shēn)收缩区间。虽然3月在需(xū)求侧经济数据表现亮(liàng)眼后，工业企业实(shí)际营(yíng)收增(zēng)速积(jī)极回升(shēng)，抵消PPI回落的抑制，令3月名义(yì)营收增(zēng)速回升(shēng)，但整体企业盈利(lì)压(yā)力(lì)仍大，主(zhǔ)要源于两方(fāng)面，其(qí)一是(shì)国(guó)际(jì)高(gāo)油价导致的输(shū)入性成(chéng)本压力仍在约束利润改善，3月营业成本对(duì)当月利润拖累幅度(dù)仅收(shōu)窄(zhǎi)2.1个百分点至-13.8个百(bǎi)分(fēn)点，拖累(lèi)程(chéng)度(dù)仍然较深(shēn)。其二是今年降费政策未(wèi)再明(míng)显新增，加(jiā)之(zhī)部分(fēn)企业开始补缴社(shè)保费，企业费用(yòng)同比压力开始加大(dà)，3月费用对当月(yuè)利润拖累幅度大幅扩大6.1个百分(fēn)点(diǎn)至-9.5个百分点。与去年(nián)费(fèi)用率改善拉动利润增速6个百分点(diǎn)形(xíng)成(chéng)鲜明对比。

　　营收：消(xiāo)费短期较快恢复加(jiā)之投资韧性支撑营收(shōu)增速回升，但高油价仍构(gòu)成约(yuē)束。3月工(gōng)业企业营收(shōu)增速回升2.1pct至0.8％。结构上(shàng)看，下游消费(fèi)相(xiāng)关行业(yè)营收增速（名义(yì)+3.0pct至0.5％，实(shí)际+3.8pct至1.9％）改善明显(xiǎn)，抵消了PPI回落(luò)对于名义营(yíng)收增(zēng)速的(de)拖(tuō)累，其中汽车(chē)、家具、计算(suàn)机通信电子设备等均回(huí)升明显，显示递延需(xū)求(qiú)释放以及汽车集中降价等对(duì)于短(duǎn)期消费需求的推动。其(qí)次，煤炭冶金(jīn)产业链营收增速延续改(gǎi)善，显示保交楼政策(cè)推动地产建安投资构成支(zhī)撑(chēng)，但石油化工(gōng)产(chǎn)业链营收增速（名义-3.3pct至-5.2％）却(què)明显回落(luò)，高油价对于石化产业链(liàn)相(xiāng)关(guān)行业需求持续(xù)构成抑制。

　　成本率(lǜ)：虽(suī)然煤价回落已在缓和中下游(yóu)成(chéng)本压力，但(dàn)高油价继续构(gòu)成输入性(xìng)成本传导。3月工业企业(yè)成本率上(shàng)升(shēng)46.8bp至(zhì)85.3％，成本压力仍然偏(piān)大，尤其(qí)是(shì)高油价下的国内石(shí)化产业链(liàn)，成本率同(tóng)比增量扩大14bp至261bp，绝对(duì)水平明显(xiǎn)高于其他行业(yè)。由于我国石化(huà)产业(yè)链主要为中下游，上游环(huán)节在(zài)海外主要原油寡头(tóu)国家，因而国际高油价带来的(de)上游利润改善无(wú)法被(bèi)国内产业链吸收，国内(nèi)以中下(xià)游为主的石化产(chǎn)业链反而会(huì)在高油价(jià)下受到输入性成本(běn)压力(lì)，也即3月(yuè)的情(qíng)况。相较而言，煤炭产(chǎn)业链上中下(xià)游均(jūn)在国内，所以虽然3月煤炭冶金产业成本率同比增量也扩大13.6bp至56.4bp，但主因(yīn)煤价下(xià)行导致(zhì)煤炭产业链上游成本(běn)率(lǜ)被动走高、利润承压，而中(zhōng)下游成(chéng)本率实(shí)际上是改(gǎi)善(shàn)的，与此同时(shí)，更靠近下(xià)游的(de)消费(fèi)行业成(chéng)本率(lǜ)也明(míng)显改(gǎi)善。

　　利(lì)润：下游消(xiāo)费(fèi)行业利润仍(réng)显现韧性，但石化产业(yè)链利润在高油价(jià)下(xià)仍(réng)承压。分行业看，与2023年2月(yuè)相比，下游消(xiāo)费行业面临最大的成本压力改善和积极的营业收入回(huí)升，因而下游消(xiāo)费行业(yè)利润(rùn)增速恢复继续好于其(qí)他(tāa的负一次方是多少矩阵，a的负一次方是多少线性代数)行业，单月改(gǎi)善8.8pct至-14.9％，汽车、家具、电子设备等改善明显，煤炭冶金产业链中下游利润(rùn)增速也积极改善(shàn)，相较而言，石化产业链(liàn)行(xíng)业(yè)在营(yíng)业收入与成本压力均承压背景(jǐng)下，利润增(zēng)速仍(réng)处(chù)于-40.7％的较深区间。

　　关注二季度企业(yè)盈(yíng)利三重风险，以及下(xià)半年(nián)潜(qián)在的内生恢复空间。3月(yuè)工业企业利润(rùn)数据显示，虽(suī)然经济(jì)需求侧(cè)短期恢(huī)复较(jiào)快(kuài)，但(dàn)在(zài)成本与费用压力背景(jǐng)下，企业盈利(lì)仍然承压，而(ér)展望二季度(dù)，关注企业(yè)盈利的三重风险，其一是经济内生(shēng)动能弱(ruò)化。伴随递(dì)延需求主导的需(xū)求脉冲性回升过程逐步结束，经济内(nèi)生(shēng)动能仍面临弱化风险。其二是高油价带来的(de)成本压力。OPEC+5月将开(kāi)启正式减(jiǎn)产操作，加之全球服务消费逐步恢复，国际油价(jià)或再度走高，这也意味着成本压力仍(réng)较大(dà)。其(qí)三是费用率对于(yú)利(lì)润的拖累，企业逐(zhú)步(bù)补(bǔ)缴前(qián)期(qī)社保(bǎo)费缓缴等，以及今年目前降费政策更(gèng)多为延续(xù)而非新增，费(fèi)用率对于利(lì)润(rùn)同比增速(sù)的的拖累也将(jiāng)逐步显(xiǎn)现，二季度剔(tī)除基数扰动后的(de)企(qǐ)业盈利真实修复过(guò)程或相(xiāng)对缓(huǎn)慢。而展(zhǎn)望下半年，经(jīng)济内生动能的复苏可以(yǐ)期待(dài)，两大领先指(zhǐ)标(biāo)已经验证，重点关注(zhù)下半(bàn)年经济内(nèi)生动能逐步(bù)复苏(sū)、国(guó)际油价涨幅逐步趋缓后(hòu)工业企业利(lì)润的修复空间(jiān)。

　　风险提示：外部地(dì)缘政治风险，疫(yì)情形势变(biàn)化。

　　以下为正(zhèng)文

　　一、营收“逆PPI式”改善但(dàn)工业利(lì)润(rùn)仍(réng)承压(yā)，主因(yīn)成本与(yǔ)费(fèi)用压(yā)力仍是(shì)掣肘。

　　3月工(gōng)业企业(yè)利润累计同比仅小幅(fú)回(huí)升1.5个(gè)百分点至(zhì)-21.4％，当月同比也仅小幅(fú)回(huí)升3.7pct至-19.2％，仍处于较深收缩区间(jiān)。虽然3月(yuè)在(zài)需求侧经济(jì)数据表(biǎo)现亮眼后，工业(yè)企(qǐ)业实际营收增速已积极回升，抵消了PPI回(huí)落(luò)带来的抑制，3月名义(yì)营收增(zēng)速回升(shēng)2.1pct至0.8％，但整体企业盈利压(yā)力(lì)仍大，主(zhǔ)要源于两个方面：

　　其一是(shì)国际高(gāo)油价(jià)导致的输入性(xìng)成本压力(lì)仍在约束利润改善，3月营(yíng)业成本(běn)对当(dāng)月利润拖(tuō)累幅(fú)度仅(jǐn)收窄2.1个(gè)百分点至-13.8个百分点(diǎn)，拖累程度仍然(rán)较深。

　　其二是今年降费政策未再明显(xiǎn)新增，加之(zhī)部分(fēn)企业开始补缴社(shè)保费，企(qǐ)业费用同比压力开始加大，3月(yuè)费用对(duì)当(dāng)月利润拖(tuō)累幅度大幅扩大6.1个(gè)百分点至-9.5个百(bǎi)分点。2022年社保(bǎo)缴费缓缴(jiǎo)等一系(xì)列新增降费(fèi)政策持续改善企业费(fèi)用率，对2022年全年工业(yè)企业(yè)利(lì)润增速构成较(jiào)强支撑，全(quán)年(nián)拉动工业(yè)企业利(lì)润(rùn)同比(bǐ)增速6个百分点。但从今年开始前期社保费(fèi)降费的企(qǐ)业开始补缴社保费(fèi)，加之今年未再新增更大力度的降费政策(cè)，从(cóng)同(tóng)比(bǐ)视角来(lái)看费(fèi)用对于工业企(qǐ)业利(lì)润的拖累开(kāi)始显现。

　　二、营(yíng)收：消费短期较(jiào)快恢复加之投资韧性支撑(chēng)营收增速(sù)回(huí)升，但高油价仍构成(chéng)约束。

　　3月工业企业营收增(zēng)速回升2.1pct至0.8％。结构(gòu)上看，下游消(xiāo)费相(xiāng)关(guān)行业(yè)营收增速（名义(yì)+3.0pct至0.5％，实(shí)际+3.8pct至1.9％）改善明显，抵消了(le)PPI回(huí)落对于名义营收增速的拖累，其(qí)中汽车(chē)（+11.3pct至12.2％）、家具(jù)（+6.6pct至-9.1％）、计算机(jī)通信电子(zi)设备（高基数下仍(réng)改善(shàn)0.3pct至-6.2％）等均回升明(míng)显，显示递延需求释(shì)放以及汽(qì)车集中降价(jià)等对于短(duǎn)期消费需求的推(tuī)动。其次，煤炭(tàn)冶金产(chǎn)业链(liàn)营收增速（名义(yì)+3.9pct至3.8％，实际+4.5pct至5.2％）延续(xù)改善，显示保交(jiāo)楼政策推动地产建(jiàn)安投(tóu)资构成支(zhī)撑(chēng)，但石油化(huà)工产(chǎn)业链营(yíng)收增速(sù)（名义-3.3pct至-5.2％、实际-1.4pct至-1.2％）却明显回落(luò)，高(gāo)油价(jià)对于石化产业链相(xiāng)关行业(yè)需求持(chí)续构成抑制。

　　三、成(chéng)本率：虽然煤价回落已在(zài)缓和中下游成本压(yā)力，但高油价继续构成输入性(xìng)成本(běn)传导(dǎo)

　　3月工业企业成本率上升46.8bp至85.3％，成本压力仍然偏(piān)大(dà)，尤其是高油(yóu)价下的国内石化产业链，成(chéng)本率同比增量扩大14bp至261bp，绝对水平(píng)明显高(gāo)于其他行业。由于我国石化(huà)产业链主要为中下游，上游环(huán)节在海外主要(yào)原(yuán)油寡头国家，因而国(guó)际高油价带来的(de)上游(yóu)利润改善无(wú)法(fǎ)被国内产业链吸(xī)收，国(guó)内以(yǐ)中(zhōng)下游为主的石(shí)化产(chǎn)业链反而会在高油(yóu)价下受到输入性成本(běn)压力，也即3月的情况(kuàng)。相(xiāng)较而言(yán)，煤炭产业链(liàn)上中下游(yóu)均在国内，所以虽然3月煤炭冶(yě)金产业成本率同(tóng)比增量也扩(kuò)大13.6bp至56.4bp，但主(zhǔ)因煤价下行导致煤炭产业链(liàn)上游成本率被动走高(gāo)、利润(rùn)承压，而中下游成本率实际上是改善的（成本率同比增(zēng)量下行(xíng)8.2bp至33.5bp），与此(cǐ)同时，更靠近下游的消费(fèi)行业成本率也明显改善（同比(bǐ)增量-32bp至17.5bp）。

　　四、利润：下游消费(fèi)行业利润仍显(xiǎn)现(xiàn)韧性，但石化产业(yè)链利(lì)润在(zài)高油价(jià)下仍承压。

　　分(fēn)行(xíng)业看，与2023年2月相比(bǐ)，下游消费行(xíng)业面临(lín)最大的成本压力(lì)改(gǎi)善和积(jī)极的营业收(shōu)入回升(shēng)，因而下游消(xiāo)费行业利润增速恢复继续好于其他行业，单月改善8.8pct至(zhì)-14.9％，其中，汽车、计(jì)算机通信(xìn)电子设备(bèi)、家(jiā)具等行业利润增速均改(gǎi)善20-50个(gè)百分点。煤炭冶(yě)金产(chǎn)业链虽(suī)然整体利(lì)润(rùn)增速(sù)仅小幅改善1.4pct至-9.9％，但主(zhǔ)因上游价格回落(luò)导致上游利润下降(jiàng)的缘故，而中下(xià)游(yóu)面临(lín)的(de)是营收改善、成本压力缓和的格(gé)局，中下游利润a的负一次方是多少矩阵，a的负一次方是多少线性代数增速改善明显，金属制品、通(tōng)用设备、非金(jīn)属矿(kuàng)物制品等行(xíng)业利润增速均改(gǎi)善10-20个百分点(diǎn)。相较(jiào)而言，石化(huà)产业(yè)链(liàn)行业在营业收入与成本(běn)压力均承压背景下，利(lì)润(rùn)增速(sù)仍处于-40.7％的较深区间(jiān)。

　　五、关注二季度(dù)企(qǐ)业盈利三重风(fēng)险(xiǎn)，以及(jí)下半年潜在的(de)内(nèi)生恢复(fù)空间。

　　3月(yuè)工业企业利(lì)润数据显示，虽(suī)然经(jīng)济需(xū)求侧短期恢复(fù)较快，但(dàn)在成本与费用压力背景下，企业盈利(lì)仍然承压，而展望二季度(dù)，关注(zhù)企业盈(yíng)利的三重(zhòng)风险，其一(yī)是经济内生(shēng)动能弱化。伴随递延需求主导的需(xū)求脉冲性回升过(guò)程逐步结束，经济内生(shēng)动能仍面(miàn)临弱化(huà)风(fēng)险。其二是(shì)高油价带来的(de)成本压力(lì)。OPEC+5月将开启正式减(jiǎn)产操作(zuò)，加之(zhī)全(quán)球(qiú)服务(wù)消(xiāo)费逐步(bù)恢复，国(guó)际油价或再度走(zǒu)高(gāo)，这也(yě)意味着成本压(yā)力仍(réng)较大。其三(sān)是费用率对于利(lì)润的拖累，企业逐步补(bǔ)缴前期社(shè)保费(fèi)缓(huǎn)缴等，以及今年目前降费政策更多为延续而非(fēi)新增，费用率(lǜ)对于利润(rùn)同比增速(sù)的的拖累也(yě)将逐步显现，二季度剔除基数(shù)扰动后的企业(yè)盈利真实(shí)修复(fù)过程或相对缓慢。

　　而展望(wàng)下半年，经济内生(shēng)动能的复苏(sū)可以期待，两大领先指标已经验证，其一是居民消费(fèi)倾向结束持续一(yī)年的(de)下滑过程(chéng)，消费信(xìn)心逐(zhú)步(bù)恢复(fù)，其二是保交(jiāo)楼政策已推动(dòng)上半年地产建安投资和竣工(gōng)积极回补，有望(wàng)拉动下半(bàn)年(nián)汽车(chē)、家电、家具等后周期(qī)大宗消费(fèi)，重点关注下半(bàn)年经济(jì)内生动(dòng)能逐步复苏、国际油(yóu)价涨幅(fú)逐步趋缓后工业企业利润的修复空间(jiān)。

　　内容(róng)节选自申万宏源(yuán)宏(hóng)观研究报(bào)告：

　　《被市(shì)场低估的成本与费(fèi)用压力(lì)——工业(yè)企业效益数据点评（23.03）》

　　证(zhèng)券分析师：屠强(qiáng)王(wáng)胜

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