分析师：李超 / 孙(sūn)欧(ōu)

　　来源：浙商证券(quàn)宏观研(yán)究团队

　　核(hé)心(xīn)观点

　　2023年4月，信贷、社融、M2数据转弱(ruò)符合我们预期。我们想继续提示居民超额储(chǔ)蓄大概率仍会继续积(jī)累，较难(nán)大量释放至(zhì)消费、购房。结合(hé)4月居民存款(kuǎn)数据，我(wǒ)们(men)估算的2020年-2023年(nián)4月我国居民超(chāo)额储蓄体量已增长至6.46万亿，相比去年末继续增加(jiā)1.61万(wàn)亿，也就是说(shuō)，即(jí)使(shǐ)疫情因素消(xiāo)退，居民仍(réng)在(zài)积累(lèi)超额储蓄。我们认为，经济结构转型升级(jí)是(shì)导致(zhì)居民对未来收入预期悲观的根本性原(yuán)因，疫(yì)情在一定(dìng)程度(dù)上掩(yǎn)盖(gài)了(le)其(qí)影响，也因此居民超额(é)储蓄的(de)释放将是一(yī)个(gè)较为缓慢的过程(chéng)。对于后(hòu)续信用表现，预(yù)计(jì)二(èr)季(jì)度(dù)市场对宽(kuān)信用的预期波动(dòng)或明显加大，可能(néng)形成信用收紧预期，对于政策(cè)工具，我们(men)判断二季度货币政策主要(yào)体现结构性特征，下半年有望降准(zhǔn)、降息。

　　固(gù)定布(bù)局 工具条上(shàng)设置固定宽高背景可以设(shè)置被包(bāo)含可(kě)以完美对齐背景(jǐng)图和文字以及制作自己的模板(bǎn)

　　内容摘要

　　>>4月信贷(dài)新(xīn)增7188亿元，信贷较弱符合我们预期

　　2023年4月，人民币贷(dài)款新增7188亿元(yuán)，同比多增649亿元，与(yǔ)我(wǒ)们的预测(cè)值7000亿元(yuán)基本(běn)一致，低于(yú)wind一致预期的1.13万亿(yì)。4月(yuè)信贷增速持平(píng)前(qián)值于(yú)11.8％。我们在4月11日的报告《3月金融数据：一(yī)季度的强劲信(xìn)贷(dài)对(duì)后(hòu)续(xù)或有透(tòu)支》中(zhōng)提示了一(yī)季(jì)度(dù)信贷的大体量投放或对后续信(xìn)贷形成一定透支，目前观点(diǎn)得到验证。

　　4月信贷结构呈现企业强、居(jū)民弱特征：住户贷(dài)款(kuǎn)减少(shǎo)2411亿元(yuán)，同比少增(zēng)约241亿元，其中，短(duǎn)期、中长期贷款分(fēn)别减少(shǎo)1255、1156亿元，同(tóng)比分别变动约(yuē)+601、-842亿元；企业贷(dài)款增加(jiā)6839亿元，同比多增约1055亿元，其中，短期贷款减少1099亿元，中长期贷(dài)款增加6669亿元，票据融资(zī)增加1280亿(yì)元，同比变动分别约+849、+4017、-3868亿(yì)元(yuán)；非银贷(dài)款增加2134亿元，同比多增约(yuē)755亿元。

　　企业中长期贷款增加6669亿元，是过(guò)往历(lì)年4月的(de)最高(gāo)值（有数(shù)据(jù)以来），占4月企业贷款增量(liàng)、总贷款增量的比重达到97.5％和(hé)92.8％的较高水平。去年4月(yuè)受疫情(qíng)影(yǐng)响，信贷仅增加2652亿（同比少增(zēng)3953亿），今年同比多(duō)增达4017亿元，也是(shì)2018年以来(lái)4月(yuè)的最高(gāo)值。我们认为基(jī)建、制(zhì)造业（尤其是科创、绿(lǜ)色(sè)）、普惠小(xiǎo)微等领(lǐng)域是(shì)主要投向(xiàng)，地产为边际增量。根据央行(xíng)4一天一瓶可乐算过量吗，可乐建议几天喝一次月20日新闻(wén)发布会披露数据(jù)，一季度基建中长期贷款(kuǎn)新(xīn)增2.16万亿元，同比多增(zēng)7771亿元；制造业中长期贷款新增1.3万(wàn)亿元，同比多(duō)增6237亿元(yuán)；房地产(chǎn)业(yè)中长(zhǎng)期贷款新增6536亿元，同比(bǐ)多增3791亿(yì)元。3月，多家银行在2022年年(nián)报(bào)业绩发布会上表(biǎo)示今(jīn)年绿(lǜ)色(sè)、基建(jiàn)、科创将是重点布局领域(yù)。

　　4月，票据-同业存单利差(chà)（6个月）持续震(zhèn)荡下行，体现银行一(yī)定程度“冲票据”，但由于去年该状(zhuàng)况(kuàng)更为(wèi)突(tū)出(chū)，因此“票据融资(zī)”项目仍录得大幅同比(bǐ)少增。值(zhí)得注意的是，票据-同存(cún)利差(chà)4月(yuè)末略有上行(xíng)，体现(xiàn)供(gōng)需关系略有(yǒu)反转，相关市场(chǎng)观(guān)点认为信贷或有走强，但(dàn)我(wǒ)们在(zài)5月(yuè)1日发布的报告(gào)《4月数据预测：价格向下，盈利承(chéng)压，制造(zào)业投资放缓》中提示，其并非是(shì)银行卖盘大(dà)幅(fú)增加，而是来自企业贴现量增(zēng)加所致（票据利(lì)率下行导致企业(yè)贴现意愿(yuàn)增强），全月看，利差下行幅度达77BP，或(huò)反映4月信贷相(xiāng)对较弱(ruò)，此(cǐ)观点得到验证。

　　4月(yuè)居民端(duān)贷款即(jí)使有去年的低(dī)基(jī)数，仍然表现较弱(ruò)，尤其是(shì)地产销售高频回落对应的居民中长期(qī)贷(dài)款再(zài)次(cì)出现(xiàn)同比少增，居(jū)民短(duǎn)期贷(dài)款同比多(duō)增幅度也明显走弱(ruò)，与我们对消费、地(dì)产(chǎn)销售相对审慎的观(guān)点相一致。展望后续(xù)，低(dī)基数或使得居民贷款多月仍(réng)有(yǒu)一定同比(bǐ)改善，但较难大(dà)幅回暖。

　　4月非银贷(dài)款增(zēng)加2134亿(yì)元(yuán)，信贷小月(yuè)非银贷款季(jì)节性大增，且(qiě)银(yín)行间体(tǐ)系流(liú)动性保(bǎo)持(chí)合理充裕，数据较高，也进一步导致社融(róng)口径信(xìn)贷明显低于(yú)人民币贷款口径(jìng)数据。

　　>>4月社(shè)融新增(zēng)1.22万亿，同比略多增

　　4月社会(huì)融资规模增量为(wèi)1.22万亿（同(tóng)比多(duō)增2729亿元），与我(wǒ)们预期的1.55万亿更为接近，wind一(yī)致预(yù)期为1.72万亿(yì)。4月社融增速(sù)持平前值于10％。

　　结(jié)构上，4月同比多增主(zhǔ)要来自未贴现银行承兑汇票、人民(mín)币贷款、政府债券(quàn)、非标项目及外币贷款。4月(yuè)未(wèi)贴现银行承(chéng)兑(duì)汇票减少1347亿元，同比少减(jiǎn)1210亿(yì)元(yuán)，去年4月经(jīng)济回落(luò)+银行表内(nèi)“冲票据”导致表外票据基数较低，而(ér)今(jīn)年经济弱修复的情况下，数据(jù)同比有(yǒu)所改善。

　　4月社融口径人民币(bì)贷款增加4431亿元，同比多增729亿元；外币贷款折合(hé)人(rén)民币减少319亿(yì)元(yuán)，同比(bǐ)少(shǎo)减441亿元，与进口相关度较高，表(biǎo)现也较为匹配(pèi)。政府债券(quàn)净融资4548亿元，同比多636亿元(yuán)。委托贷(dài)款(kuǎn)增(zēng)加83亿元，同比(bǐ)多增(zēng)85亿元，走(zǒu)势稳健，边际增量或(huò)来自公(gōng)积金贷款；信托贷款(kuǎn)增加119亿元，同比(bǐ)多增734亿元，信托贷款(kuǎn)主要受地产(chǎn)金融政策影响，“十(shí)六(liù)条”明确(què)规定“支持(chí)开发贷(dài)款、信托贷款等存量融(róng)资合(hé)理(lǐ)展(zhǎn)期”，金融机构(gòu)继续积极落实(shí)，支撑(chēng)信托贷款数据，且融资类信托若依据存(cún)量比例压降(jiàng)，则每年(nián)压降(jiàng)规模也是同比减少的。

　　4月社(shè)融结构中同比少增主要(yào)是直接(jiē)融资项目：企业债券净融资(zī)2843亿元(yuán)，同比少809亿元(yuán)；非金融企业境内股(gǔ)票融资993亿元(yuán)，同比少(shǎo)173亿元。受信用债(zhài)收益率低位、企业债务融资(zī)需求回暖的(de)影响，企业债(zhài)券融(róng)资稳定，保持了(le)今年以来的修复特征。

　　>>M2增速略有回(huí)落但(dàn)仍处(chù)高位

　　4月末，M2增速下(xià)行0.3个百分点(diǎn)至12.4％，与我们(men)的预测值完全一致，wind一致预(yù)期(qī)为(wèi)12.6％。其中，财政支(zhī)出大概率(lǜ)保持前置使得M2仍具韧性，但信贷(dài)转弱及去年(nián)基数走高使得增速回(huí)落(luò)。

　　4月末M1增(zēng)速较(jiào)前值上行0.2个百分点至(zhì)5.3％，虽然去年基数(shù)上行、今年4月地产销售边际转弱，但4月末已进入五一假期，受益于居民消费、出行(xíng)活跃度提(tí)高(gāo)，居民储蓄存款部(bù)分转为企业(yè)活期(qī)存(cún)款，推升M1增速，完全(quán)符合我(wǒ)们的预期(qī)。M1的主要影响因素是企业活期存款，其(qí)与消费类相关行业的现金流(liú)直(zhí)接关联，由于我(wǒ)们(men)判断居民消费、购房活动修复是渐进的，幅度可能相(xiāng)对较弱，预计M1增速大概率逐步上行，但速度(dù)较为(wèi)缓慢。

　　4月末M0同比增速10.7％，较(jiào)前值回(huí)落0.3个百分(fēn)点，仍处高位，这与2020年、2022年表现(xiàn)相似(shì)，体现(xiàn)经(jīng)济修复的结(jié)构性(xìng)失衡，三四线城市及农村地区经(jīng)济(jì)改善(shàn)略弱(ruò)，导致持币需求增(zēng)加。

　　>>居民(mín)超额储蓄仍在(zài)继续(xù)积累

　　我们想(xiǎng)继续提(tí)示居(jū)民超(chāo)额储蓄仍在(zài)继续积(jī)累，预计未来较难大(dà)量释放至(zhì)消费、购房。结(jié)合4月居民存款数据，我们(men)估算的2020年-2023年4月我国居民超额储蓄体量已增长(zhǎng)至6.46万亿，相较上月继续增加约5000亿元，相比(bǐ)去年末则已大幅增(zēng)加了1.61万亿，也就是说(shuō)，即使(shǐ)疫情因素消退，居民仍在积累超(chāo)额(é)储蓄，这符合我们此前的判断(duàn)。我们认为(wèi)，经济(jì)结构(gòu)转型升级是导(dǎo)致居民(mín)对未来收(shōu)入(rù)预期悲观的(de)根本性原因，疫情在一(yī)定程(chéng)度上掩盖了其影响，也因此居(jū)民超额储蓄的释(shì)放将是一个较为缓(huǎn)慢的过程。

　　4月人民(mín)币存款减少4609亿元(yuán)，同比多(duō)减5524亿元。其中，住户存款减(jiǎn)少1.2万亿元(yuán)，非(fēi)金融企(qǐ)业存款减少(shǎo)1408亿元，财政(zhèng)性存(cún)款(kuǎn)增加5028亿元，非(fēi)银行业(yè)金融机构存款增加2912亿元(yuán)。

　　虽然(rán)居民存款大(dà)幅回落，但(dàn)我们认(rèn)为主要是由于季节性(xìng)，这与银行季末冲存款、季初居民(mín)存款资金重新流入理财产品相关(guān)；同(tóng)时，今(jīn)年也受假(jiǎ)期影响，4月末已进入五(wǔ)一假期，居民消费活动使得(dé)储蓄得到(dào)部分释(shì)放(fàng)（另一个角度观察，4月受企(qǐ)业(yè)缴税影响(xiǎng一天一瓶可乐算过量吗，可乐建议几天喝一次)，也(yě)是(shì)企业(yè)存款的(de)季节性小月，但今年(nián)4月企业存款增加1408亿元，高于前两年，我们认(rèn)为就是受(shòu)五一假期影响，与M1增(zēng)速上(shàng)行相呼应）。但总体看，4月居民储蓄的回落幅度相对过往历(lì)年4月并不算(suàn)大，2021年4月居民存(cún)款下降1.57万亿，下(xià)行幅度(dù)高(gāo)于(yú)今年。

　　>>预计二季(jì)度货币政策(cè)主要体现结构性特征，下半年有望(wàng)降准(zhǔn)、降息

　　预计一季(jì)度(dù)信贷的大规模投(tóu)放或(huò)对后续月份有(yǒu)所透(tòu)支(zhī)，二季度市(shì)场对宽(kuān)信用的预期波(bō)动(dòng)或明(míng)显加大，可能形成信用(yòng)收紧预(yù)期。

　　其一，今年银(yín)行“开(kāi)门红”意愿(yuàn)较强，并(bìng)普遍担忧后续(xù)利率继续下行带来的净息差压力，因此倾向(xiàng)于在年初增加信贷(dài)投放，这会导致后续的信贷额度在一定程度上受限。

　　其(qí)二，4月末政治局会(huì)议对货币政(zhèng)策定(dìng)调(diào)是“稳健的(de)货(huò)币(bì)政策(cè)要精(jīng)准有力，形成扩大需求的合(hé)力(lì)”，政(zhèng)策(cè)基调和表述(shù)延续了去年底(dǐ)中央经济工作会议的(de)部署，我(wǒ)们(men)认(rèn)为“精准有力”更(gèng)加强调(diào)货币政策的(de)结构性(xìng)发力(lì)，即精准滴灌、定向(xiàng)支持(chí)。预计二季度货币政(zhèng)策将以结构(gòu)性调控为主，再贷款(kuǎn)仍将发挥(huī)主导(dǎo)作用。根据央(yāng)行官方(fāng)数据，截至今年3月末(mò)，我国结构性货币政(zhèng)策(cè)工具余额68219亿元(yuán)，去年末是(shì)64465亿元(yuán)，增加了3754亿元。值得注意(yì)的是(shì)，央行于1月、2月分别(bié)新创设房企(qǐ)纾困专项再贷款、租赁(lìn)住房贷款支(zhī)持计划(huà)两项结(jié)构性政策工具，额(é)度分(fēn)别800、1000亿元(yuán)，新(xīn)工具均针对地产(chǎn)领(lǐng)域(yù)，体现维稳意图。我们预(yù)计央行后续将继续(xù)强化对制造(zào)业(yè)、科(kē)技(jì)、小(xiǎo)微、绿色等(děng)领域的信贷支(zhī)持，结(jié)构(gòu)性政(zhèng)策(cè)将继续强化使用。

　　其三，去年5、6、9月在政策(cè)驱动下是信贷极(jí)高值，而7月是(shì)极低值，即二、三季度的相邻月份间的信贷表现波动较大，这也(yě)将对今年的各月(yuè)构(gòu)成差异化的基(jī)数影(yǐng)响。预计5、6月信贷同比压力(lì)较大，未来的(de)三个季度合计看(kàn)，信贷增量(liàng)或有(yǒu)同比少增，信贷(dài)增速也将是逐(zhú)步小幅回落的趋势，预(yù)计(jì)信贷(dài)年末增(zēng)速10.5％，较2022年末回(huí)落0.6个百分点。

　　结(jié)合我们对全年(nián)信贷体量的判断，我们(men)测算一(yī)季(jì)度信贷(dài)增量占全年比(bǐ)重或(huò)高达45％-47％一天一瓶可乐算过量吗，可乐建议几天喝一次，处于(yú)历(lì)史极高(gāo)值区(qū)间，其中(zhōng)也(yě)隐含了对下半年可能再次(cì)降准的(de)判断。由于下半年经济下行及失业(yè)压力均可(kě)能加大，降准体现稳增长(zhǎng)保就业诉(sù)求(qiú)，8月起MLF到期量较大，可能有降准(zhǔn)时间窗口。对于降息，预计(jì)美联储可(kě)能(néng)在四季度进入降息周(zhōu)期(qī)，中美(měi)两国基(jī)本面差+货币政(zhèng)策(cè)差收敛，我(wǒ)国将出现国际(jì)收支、汇率(lǜ)改善(shàn)机会(huì)，货币政策宽松空(kōng)间进一步打开(kāi)，形成降(jiàng)息预期。

　　对于社融，预计1月社融9.4％的(de)增(zēng)速水平即为全年低点，在企业债券、表外(wài)票据(jù)有望(wàng)同(tóng)比多增的情(qíng)况下，预(yù)计社融增(zēng)速可(kě)维持震荡走升，预计年末升(shēng)至10.3％左右，与名义GDP增(zēng)速基本匹(pǐ)配；预计年末M2增速10.6％，较2022年末的11.8％和2023年4月的12.4％均有(yǒu)明显回落，但仍明显高于GDP实际(jì)增速+CPI增速。

　　>>风险提示

　　疫情形势(shì)及地产领域风险(xiǎn)加(jiā)剧，居民(mín)消费(fèi)及(jí)购(gòu)房情绪进(jìn)一步恶(è)化，后续宽(kuān)信(xìn)用持(chí)续(xù)不及预期。

　　固定(dìng)布局 工(gōng)具条上设置固定宽高背景可以设置(zhì)被(bèi)包含(hán)可以(yǐ)完美对齐背景图和文字以(yǐ)及制作自(zì)己的模(mó)板

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