核心观点(diǎn)

　　事(shì)件：4月人民币贷款(kuǎn)新增7188亿元，前值3.89万亿元，预期(qī)1.14万亿元；社(shè)融新(xīn)增1.22万亿元，前值5.38万亿元(yuán)，预(yù)期1.72万亿(yì)元，存量同比增(zēng)速10.0％，前值(zhí)10.0％；M2同比增(zēng)速12.4％，前值12.7％，预(yù)期12.6％；M1同(tóng)比增(zēng)速5.3％，前(qián)值5.1％，预期5.5％。

　　核心(xīn)观(guān)点：4月新增融(róng)资明显低于市场预期，居(jū)民新增融资再(zài)度(dù)转为(wèi)同比(bǐ)收缩。居民消费和按揭(jiē)贷款均明显(xiǎn)弱于季节(jié)性，与耐用(yòng)品需(xū)求和商品房销售较(jiào)弱相互(hù)印证，同时，居(jū)民存款仍维持较高增速，指向(xiàng)消(xiāo)费潜力尚未(wèi)完(wán)全释(shì)放。

　　金(jīn)融数据反(fǎn)映的总(zǒng)需(xū)求短板(bǎn)仍(réng)在居民端，居民(mín)高存款和弱贷款的(de)组合，则指向居(jū)民信心依(yī)然不足。居民部门对资金的过度沉淀，降低了资金的循环(huán)效率(lǜ)和对经济的拉(lā)动效力(lì)。因而(ér)，信贷企稳的(de)持(chí)续性和经济复苏(sū)的力度，依(yī)赖于(yú)居(jū)民(mín)信心(xīn)和预期的进一步提振(zhèn)，这也是后续观察金融和经济(jì)数据的(de)关键。

　　风险提示：政策(cè)落地不及预期，房地产链条(tiáo)修复节奏不及预(yù)期(qī)。

　　一、 信贷前置发(fā)力后自然回落(luò)，经济复苏的关键在于激活居(jū)民部(bù)门

　　4月新增(zēng)社融和信贷均低于预期(qī)下沿，新增(zēng)融(róng)资在前置发力后自然回落。4月新增社融1.22万亿(yì)元，Wind一致预(yù)期(qī)为1.72万亿元，预期下(xià)沿在1.30万亿元(yuán)左右；4月新增信贷7188亿(yì)元，Wind一致预期(qī)为1.14万(wàn)亿元，预期下沿在0.70万(wàn)亿元左右(yòu)。今年一季度新增社融14.52万亿(yì)元(yuán)，同比(bǐ)多增(zēng)2.47万亿元，银行信贷投放(fàng)等主要融资(zī)渠道(dào)在(zài)经过(guò)一季(jì)度的前置发力后(hòu)，4月投放(fàng)力度自然回(huí)落，新增(zēng)信贷规模由“总量(liàng)有(yǒu)效增长”向(xiàng)“合理增长、节奏平稳”转(zhuǎn)换。

　　从融资角度来看，经济复苏的力(lì)度(dù)，强烈(liè)依赖于信贷增长的持续性。信用周期的持续回升一般指向需求的强劲复苏，但是在(zài)社融存量同比增速连续回升2个月，并且新增信贷连(lián)续3个月大超(chāo)市场预期后，经济复(fù)苏的力度依然偏弱，名义(yì)价格正滑入通(tōng)缩区(qū)间。伴随着4月(yuè)新增融资的(de)回落，信贷对经(jīng)济的推动效应将(jiāng)进一(yī)步(bù)减弱。

　　我们理(lǐ)解，经济复苏的(de)力度依赖(lài)于持续的信贷增长，而这难以(yǐ)完(wán)全依赖政策驱(qū)动，需要(yào)实体(tǐ)经济内生融资需求的修复。在较强(qiáng)的“稳信贷(dài)”政策诉求(qiú)下，货币、信贷、财政和产(chǎn)业政策(cè)协同发力，商业银行信贷投放(fàng)的前(qián)置(zhì)发(fā)力意(yì)愿(yuàn)较(jiào)强，一(yī)季度新(xīn)增社融和信(xìn)贷同(tóng)比大(dà)幅多增(zēng)。但随着(zhe)信贷政(zhèng)策由“总(zǒng)量(liàng)有效增(zēng)长”转向(xiàng)“合(hé)理增长、节奏平稳”，以及实体经济(jì)内生动能的边际回落，4月新增融(róng)资需求走弱(ruò)。因而(ér)，后续信贷投(tóu)放(fàng)的稳定性，将是(shì)我们(men)后续(xù)观察金融和经济数据的(de)关键(jiàn)。

　　信贷增长的持(chí)续稳定，关键(jiàn)在于激活(huó)居民部门。一则，在政策层(céng)较强的稳信(xìn)贷诉求(qiú)下，国内(nèi)金融(róng)条件持续宽松，资(zī)金的供给(gěi)端并不(bù)是问(wèn)题(tí)。新增融资持续性(xìng)的关键在于需求(qiú)端，政府(fǔ)融资(zī)需求受制于财政(zhèng)预算，而(ér)今(jīn)年财政(zhèng)预算在“两(liǎng)会”期间(jiān)已(yǐ)基本(běn)确定。企(qǐ)业融资需求自2022年以来总体维持较高景(jǐng)气(qì)度，叠加信贷(dài)、财政和(hé)产业政策(cè)的持续发力，企(qǐ)业融资需求的稳定(dìng)性较高。

　　居(jū)民融资需求却难有定论，表观上(shàng)，居民(mín)融资(zī)服(fú)务于消费和购(gòu)房行为，但在持续回暖2个月后，4月居民(mín)新(xīn)增融(róng)资再度转为(wèi)同比收(shōu)缩。实质上，居民行(xíng)为取决于收入预期和(hé)负债强度(dù)，而当前居(jū)民就业和(hé)收入明显分化(huà)，边际消费(fèi)倾向(xiàng)较(jiào)强的青年群体，失业率持续处于接近(jìn)20％的历史(shǐ)高位，拖累居民部门(mén)预期改善(shàn)。

　　二是(shì)，资金(jīn)从企业部门(mén)持续流向居民部门，而居民部门向(xiàng)企业部门的回流明显乏力。M1同比(bǐ)增速（6MMA）已持(chí)续收缩(suō)6个月，而M2同比增(zēng)速（6MMA）却已持续扩张19个(gè)月(yuè)。M1与M2增速的背(bèi)离，存在两(liǎng)重(zhòng)可(kě)能性，一是，资金从企(qǐ)业(yè)活期(qī)账户向定期账户转移(yí)；二是，资金从企业账户(hù)向居民账户转移，而存款数据证伪了第(dì)一(yī)重可能(néng)性，并(bìng)证实了第二重(zhòng)可(kě)能(néng)性。

　　也就是说，企业通过经营和贷款(kuǎn)获取的资金(jīn)，以(yǐ)薪(xīn)酬等方式转移至居民部门后，由(yóu)于居(jū)民消费复(fù)苏乏力，便将企业转移来的资金以(yǐ)存款的推敲文言文原文及翻译注音，推敲文言文原文及翻译注释方式沉(chén)淀了下(xià)来，而不是通(tōng)过消费的方式使其回流(liú)企业账户(hù)，表现在数(shù)据上(shàng)，便是居民存款增速持续(xù)高于企(qǐ)业(yè)，居民“超(chāo)额储蓄”高烧难退。但居民存款增速已于3月和4月(yuè)连续回落，可能指(zhǐ)向(xiàng)居民预期(qī)正(zhèng)在(zài)好转。

　　二、 居民新增融资(zī)再度转弱，企业融(róng)资(zī)需(xū)求延续景气

　　居民贷款端，消费和(hé)按揭信贷均明显弱于季(jì)节性，与耐用品需求(qiú)和商品房(fáng)销售较弱相互印(yìn)证。4月居民部门新增净(jìng)融资同比少增241亿元，其中，短期信贷(dài)同比(bǐ)多增601亿元(yuán)，中长期信贷同(tóng)比少增842亿元。

　　一(yī)是，随着居(jū)民生活(huó)半径和消(xiāo)费意愿修复动能转弱(ruò)，4月非制造业PMI商务活动(dòng)指(zhǐ)数(shù)回落(luò)至56.4％，居民消费(fèi)信(xìn)贷(dài)也明显弱于季节性(xìng)水(shuǐ)平。乘联会数据显(xiǎn)示，4月乘用车日均零(líng)售5.54万辆，较2019年(nián)至2022年同期均值多售1.51万(wàn)辆，汽(qì)车(chē)销售的(de)好转与(yǔ)厂商(shāng)大幅降价(jià)促(cù)销紧密相关，真(zhēn)实的耐(nài)用品消费需求依然较为低迷(mí)。

　　二是，从30个大(dà)中城市(shì)的商品房销售数据(jù)来看，2-3月商品(pǐn)房销(xiāo)售连(lián)续两个(gè)月呈现(xiàn)环(huán)比扩(kuò)张态势，居民购房预(yù)期和购房活动(dòng)同样呈(chéng)现改(gǎi)善态(tài)势，但进入(rù)4月后(hòu)商品房销(xiāo)售数据明显走弱(ruò)。并且(qiě)，由于(yú)按揭贷款利(lì)率远高于理(lǐ)财产品预期收益率，按(àn)揭(jiē)贷(dài)“早偿”倾向愈发(fā)明显，导致(zhì)以按(àn)揭贷为主的居民中长(zhǎng)期(qī)贷款再度转弱。

　　居民(mín)存(cún)款端，居民(mín)存款增速(sù)连续2个月边际走弱，但增速仍远高于疫(yì)情前，居民消(xiāo)费潜(qián)力仍有待进(jìn)一步释(shì)放(fàng)。1-4月居(jū)民累计(jì)新增存款8.70万亿元(yuán)，较去年同期多(duō)增1.58万亿元(yuán)，4月住(zhù)户(hù)存(cún)款存(cún)量同比增速(sù)较3月下(xià)行0.3个(gè)百分点至17.7％，居民(mín)存款增(zēng)速(sù)已连续走弱2个月，但(dàn)增速仍远高于疫情(qíng)前(qián)水平，表明(míng)居民储蓄意(yì)愿(yuàn)依然强劲，疫(yì)情期间积累的(de)“超额储蓄”并未(wèi)出现释放迹(jì)象。居民新增存款和(hé)短期贷款(kuǎn)同时维持高位，一方面，可以说明居(jū)民消(xiāo)费潜(qián)力(lì)仍有待进一步(bù)释放；另一方面(miàn)，可能指向居民收入分化加剧。

　　企业端，企业经(jīng)营预期(qī)持续改善增(zēng)强融资需(xū)求，叠加银(yín)行较强的信贷投放(fàng)诉(sù)求(qiú)，供需两端驱(qū)动企(qǐ)业新增净融(róng)资连(lián)续(xù)同(tóng)比扩张。4月非金融企业部门新增信贷6850亿元，同比多增998亿元(yuán)。其中，企业中长期贷款同比多增4017亿(yì)元(yuán)，新增企业中长期贷(dài)款占新增贷款的比重，进一步上行至71％ （6MMA），信贷(dài)资(zī)金的主要流向(xiàng)应为基建和制造业等政策支持领域。

　　政府端，4月政府(fǔ)部门新(xīn)增(zēng)净融资同(tóng)比扩张(zhāng)636亿元，前置(zhì)发(fā)力仍是政府债券(quàn)融资(zī)的主(zhǔ)基调。1-4月政府债券新(xīn)增(zēng)融资规模达(dá)2.28万亿元，同比多增3114亿元，已完成(chéng)全年政府债券融资预算(suàn)的29.75％。2023年跟2020年和2022年类似，同(tóng)是“稳增(z推敲文言文原文及翻译注音，推敲文言文原文及翻译注释ēng)长(zhǎng)”诉求较(jiào)强的年(nián)份，财政部也均在前(qián)一年度末提前(qián)下达了次年(nián)的部分专(zhuān)项债务新增(zēng)额(é)度，因而(ér)，政府债券发行节(jié)奏都有明显(xiǎn)的前(qián)置倾(qīng)向。

　　三(sān)、 货币：M1与M2增速趋势分化，资金在向居民部门转移

　　M1与M2增速趋势分化，资金在向(xiàng)居民部门(mén)转移。通过观察M1和M2同比(bǐ)增速的6个(gè)月移动均值，可以发现，M1同(tóng)比增速(sù)已经持续收缩6个月，而(ér)M2同比增速则已(yǐ)持(chí)续扩张19个月。M1与M2增速的背(bèi)离，存在两重(zhòng)可能(néng)性(xìng)，一是，资金从企业活期(qī)账户向定期账户转移；二是，资(zī)金(jīn)从企业账户向居民账户(hù)转移(yí)，而存(cún)款数据(jù)证伪(wěi)了第(dì)一重可能(néng)性(xìng)，并证实了(le)第(dì)二(èr)重(zhòng)可能性(xìng)。

　　也就(jiù)是说，企业通过经营和贷款(kuǎn)获(huò)取(qǔ)的资金，以薪酬等方式转移(yí)至(zhì)居民部门(mén)后，由于居民(mín)消费(fèi)复苏乏力(lì)，便将企业转移(yí)来(lái)的资(zī)金以存(cún)款的方(fāng)式沉淀(diàn)了下来，而不(bù)是(shì)通(tōng)过(guò)消费的方(fāng)式使(shǐ)其回流企业账户，表现在数据(jù)上，便是居民(mín)存款增速持续高(gāo)于企业，居民“超额储蓄”高(gāo)烧难退(tuì)。

　　向前看，宽(kuān)货币力度随着(zhe)经济(jì)复苏(sū)会渐趋(qū)缓和，广义货(huò)币供应量M2同比增速(sù)有望进一步(bù)回落，资金利率中枢也将围(wéi)绕政策利率震(zhèn)荡。在疫(yì)情冲(chōng)击逐渐(jiàn)减(jiǎn)弱后，经济(jì)修(xiū)复的(de)稳(wěn)定(dìng)性(xìng)和持续性将进一(yī)步增强，宽货币(bì)的(de)发(fā)力强度(dù)将会逐渐收敛。同(tóng)时(shí)，在去年财政发(fā)力(lì)的过程中(zhōng)，消耗了部分(fēn)往年(nián)财(cái)政结余资金和央行结存(cún)利润，推动了财(cái)政存款和央行结存利润向私人部门(mén)的转移，今年财政结余资(zī)金向私人(rén)部门的转移力度将会明(míng)显走弱。因(yīn)而(ér)，宽货币力度趋(qū)缓、财政结余资金转(zhuǎn)移走弱，叠加(jiā)高基数效应，将(jiāng)会共(gòng)同推动广义货币(bì)供应量M2增速显著回落。

　　四、 展望：新增社(shè)融的强劲(jìn)态势将会继(jì)续减弱

　　新增社融(róng)的强劲态势将会继(jì)续减弱，但短期内仍有望持续(xù)高于去年同期水平，增速回升的斜率则有赖于居民预(yù)期继续改善。一则，在信(xìn)贷、财政和产业政策的相互配(pèi)合(hé)下(xià)，企业生(shēng)产(chǎn)经营预(yù)期(qī)总体较为稳定(dìng)，叠(dié)加新增专项债支撑基建配套(tào)融(róng)资需求，企业融(róng)资需求的稳定性相(xiāng)对(duì)较强；同时，政策层对于信贷投放适度靠前发力的诉求仍在，但3月以来政策曾先后表态“货币(bì)信(xìn)贷总量要(yào)适度节奏要平稳(wěn)”和(hé)“不盲目(mù)追求信贷(dài)高增”，信贷资源投放可能会(huì)更加注重平滑(huá)增(zēng)速波动。

　　二则，居民部门(mén)仍是(shì)当(dāng)前(qián)融资的短板，引导其合理改善预期是(shì)社融增速趋势性回升的重要条(tiáo)件。今年2月之前，推敲文言文原文及翻译注音，推敲文言文原文及翻译注释居民部门新增净融资已经(jīng)连(lián)续15个(gè)月(yuè)同比收缩，在2月和3月实(shí)现连续2个(gè)月的同比扩(kuò)张后，4月再度转为同(tóng)比收缩，并(bìng)且居民存款(kuǎn)持续保(bǎo)持较(jiào)高增速，居民预期改善仍有待于(yú)政策进一步加力(lì)。

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