摘要

　　4月(yuè)社融和贷款总量明显(xiǎn)转弱，为年内(nèi)首(shǒu)次出现，新(xīn)增社融和贷款(kuǎn)不及2019-2021同期。关注(zhù)两个方面：第一(yī)，新增居民贷款-2411亿(yì)元(yuán)，意外转负，且低于去年(nián)同(tóng)期的-2170亿元，而4月30大中城市商品房销售的同比仍增长28.4％。第二，企业融资也在(zài)边际转弱，4月新增企业贷款6839亿元(yuán)，低(dī)于2020和(hé)2021同期的平均值8558亿元(yuán)。表外(wài)票据减(jiǎn)少，表内(nèi)票(piào)据增加。不(bù)过中长期贷款仍在多增，指(zhǐ)向结构较好(hǎo)。新增非银(yín)金融机构贷(dài)款2134亿(yì)元，反映信贷额度相对(duì)充裕(yù)，部分额(é)度给(gěi)金融企业投(tóu)放贷(dài)款(kuǎn)。

　　居民存款下(xià)降，或主(zhǔ)要是存款搬(bān)家理财所致，企(qǐ)业存款(kuǎn)活化过(guò)程仍然不够明显(xiǎn)。4月居民(mín)存款(kuǎn)下降约1.2万亿元，而理财规模增(zēng)加1.2万(wàn)亿元，可能反映部分居(jū)民存(cún)款重回(huí)理财，居民超额储蓄向消费的转化仍有待观察。一百克等于多少斤，一百克等于多少斤多少两M1同比增速小(xiǎo)幅反弹，但仍低于(yú)去(qù)年6-10月的平均值，显示企业存款活化程度较低。

　　债市计入经济(jì)环比放缓预期。4-5月同比基数(shù)较低，但PMI、进出口、通胀和社融指向部分指标环(huán)比放缓(huǎn)，债券市场对此已进行(xíng)部分定价(jià)，10年国债(zhài)收(shōu)益率一度下行至(zhì)2.69％，较1年期(qī)MLF低6bp。

　　往(wǎng)后看，关注两个线(xiàn)索。一(yī)是降息预期是否继续升温。除了(le)4月居民贷款偏(piān)弱之外，企业贷款也(yě)在边(biān)际转弱，但(dàn)企业(yè)中长期贷款同比多(duō)增幅度较大。在(zài)这种背景下，MLF利(lì)率下调概率(lǜ)不高，还要(yào)进一步观察5-6月(yuè)贷(dài)款情况。降息预期可能仍聚焦于银行存款利率下调。二是流动性走向。4月以(yǐ)来(lái)的利率曲线(xiàn)下(xià)移，背景是流(liú)动性(xìng)充裕。在“市场利(lì)率围(wéi)绕(rào)政策利率波动”的要求下，银行间资金利(lì)率持(chí)续低于7天逆(nì)回(huí)购利率可能并(bìng)非常(cháng)态，短期需(xū)要关注5月末(mò)资(zī)金利(lì)率是否出现类似往年同期(qī)的波动。

　　核心假设风险(xiǎn)。货币政策(cè)出(chū)现超(chāo)预期调整。财政政策出现超预期调整。流动性出现超预期(qī)变化。

　　2023年5月11日，央(yāng)行发布4月(yuè)金融数据。新增(zēng)社融(róng)1.22万亿(yì)元，预期1.72万亿元，前值5.38万亿(yì)元。社融(róng)存量同比增长10.0％，前值10.0％。新(xīn)增人民币贷款7188亿元，预期1.14万亿元，前值3.89万亿(yì)元。M1同比(bǐ)增长5.3％，前值5.1％。M2同比增长12.4％，预期12.5％，前(qián)值12.7％（预期(qī)值来源于Wind）。

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　　居(jū)民融资再度(dù)转负(fù)

　　4月新增(zēng)社融和贷款不及2019-2021同期。4月新增社融1.22万亿元，新增(zēng)人民(mín)币贷(dài)款7188亿元。尽管今年4月社(shè)融和贷款实(shí)现同比小幅正增，但去(qù)年同期因局部疫(yì)情(qíng)而基数偏低，今(jīn)年4月新增社(shè)融和贷款要低于2019-2021同(tóng)期的平(píng)均(jūn)值（2.21万亿元、1.40万亿元）。

　　从(cóng)社融(róng)分项(xiàng)看，新增贷款（社(shè)融口径）4431亿(yì)元，同比(bǐ)+729亿元，仅为(wèi)2019年同(tóng)期8733亿(yì)元(yuán)的50.7％ ；新增未贴(tiē)现票据融资-1347亿元，因基数较(jiào)低，同(tóng)比+1210亿元；新增信托贷款119亿(yì)元，同样基数(shù)较低，同(tóng)比+734亿(yì)元。社(shè)融同比增长10.0％，与3月相持平。

　　4月融资数据，关(guān)注以下两个(gè)方面：

　　第一，居民融资出现(xiàn)反复(fù)，意外(wài)转负，且低于去年同期。4月新增(zēng)居民贷(dài)款-2411亿元，为去(qù)年3月以(yǐ)来最低值，低于(yú)去年(nián)同期(qī)的-2170亿元。拆分来看，新(xīn)增(zēng)居(jū)民短贷-1255亿元(yuán)；中长期贷款-1156亿元。对(duì)比(bǐ)1-3月居民新增贷款平均值(zhí)5700亿元，4月新增居(jū)民贷款转(zhuǎn)负，反映居民融资需(xū)求修复并不(bù)稳(wěn)固(gù)。

　　第二，企业(yè)融资也在边(biān)际转弱。4月(yuè)新(xīn)增企业贷(dài)款6839亿(yì)元，略(lüè)多(duō)于去年同期的5784亿元，但(dàn)低于2020和2021同期(qī)的平均(jūn)值8558亿(yì)元。

　　4月新增(zēng)表内票据融资1280亿元(yuán)，结合(hé)4月票据利率较3月明(míng)显回落(luò)以及新增未贴现(xiàn)票据下降，指向(xiàng)票据(jù)供给相对不足，部分(fēn)从表外转入(rù)表内。新(xīn)增非(fēi)银金(jīn)融机构贷款2134亿元，反(fǎn)映信贷额度相对(duì)充裕(yù)，在满足实体融资的同(tóng)时，还给金融企(qǐ)业投放贷款(kuǎn)。

　　不(bù)过企业融资结(jié)构(gòu)向(xiàng)好，中长期(qī)贷款延续同比多增。4月新增企业中长期贷款6669亿元，同比多4017亿元，连(lián)续九个月同(tóng)比多增(zēng)。企业债净融资2843亿(yì)元，与(yǔ)一季度(dù)的(de)平均值2827亿元较为接近(jìn)；城投(tóu)净融资方面，4月城投债发行7292亿元，净融资1935亿元，占企业(yè)债净融(róng)资的68％。

　　其他方(fāng)面(miàn)，政府债净融资略高于去年(nián)同期(qī)。4月社(shè)融口径政府(fǔ)债净融资4548亿元，较去年同期多636亿元。4月政府(fǔ)债净发行4269亿(yì)元(yuán)，国债(zhài)净发行1833亿元，地方债净发(fā)行2436亿元。4月地(dì)方债净发行显著低于1-3月的(de)5250-6400亿元。去年5月和(hé)6月地方债净发行达(dá)到(dào)9639亿(yì)元(yuán)和14994亿元，如今年5-6月(yuè)地方新(xīn)增(zēng)债(zhài)主要发行(xíng)提前批额度(dù)，地方债净(jìng)发行规模或在6000亿(yì)元(yuán)左右， 地(dì)方债对社融存量(liàng)同比增速的拖(tuō)累或达0.5-0.6个百分点 。

　　4月社(shè)融和信(xìn)贷(dài)数据边际转(zhuǎn)弱，环比降幅大于季节性规律(lǜ)。一方面，新增(zēng)居民贷款意外转负，甚至弱于去(qù)年同期(qī)，而4月30大(dà)中城市商品房销售的同比(bǐ)仍增长28.4％。另一(yī)方面，企业融(róng)资也出现放缓迹象，不过中(zhōng)长期贷款仍在多(duō)增(zēng)，指(zhǐ)向(xiàng)结构(gòu)较好。接(jiē)下来重(zhòng)点关注居民融资(zī)和(hé)企业融资的总量是否修复(fù)，其次是企业(yè)存款活化过程。

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　　存款下(xià)降，活化程度(dù)未见明显改善

　　M2同比增速小幅回(huí)落。4月M2同(tóng)比增速12.4％，回落0.3个百分点(diǎn)。M2环(huán)比-6066亿元(yuán)，2022年同(tóng)期增量为2023亿元。存款结构方面：

　　新增居民(mín)存款(kuǎn)-1.20万亿元，同比-4618亿(yì)元。居民存款结(jié)束了连续13个月的同(tóng)比多增。居民存款可能有几个去向，一(yī)是(shì)3月末回(huí)表的理财资(zī)金，在(zài)4月(yuè)再度出表回到理财(cái)，表现为4月(yuè)理(lǐ)财规模的增长，4月理(lǐ)财规模增(zēng)约(yuē)1.2万亿(yì)元至26.2万亿元（详见《居民风险偏好(hǎo)仍(réng)低，理(lǐ)财(cái)增量66％在现金管理》），规模(mó)上与(yǔ)居民(mín)存款(kuǎn)降(jiàng)幅基本匹配；二是预(yù)留资(zī)金用于小长假(jiǎ)消费，对(duì)应部(bù)分转为企业存款；三是4月在30大中城市地产销(xiāo)售同比增28.4％的情况下，居民贷款同比转负，居民购房可能更多依赖自有资金(jīn)，对(duì)应(yīng)居民存款(kuǎn)减少，或转为企业存款等(děng)。此外(wài)，4月物(wù)价下降和就业压力边际(jì)上升。CPI同比下(xià)行至0.1％，制(zhì)造业和非制造(zào)业(yè)PMI从业人员分(fēn)项(xiàng)均位于荣枯(kū)线(xiàn)之(zhī)下(xià)，可能制约了居(jū)民消(xiāo)费需(xū)求释放(fàng)，使得储蓄意愿(yuàn)维持高位，居(jū)民加(jiā)杠杆意愿也偏弱。

　　新(xīn)增(zēng)企业存款1408亿元，去年同期(qī)为-1210亿元，同(tóng)比+2618亿元。M1环(huán)比-8260亿元（主(zhǔ)要对应(yīng)企业(yè)活期存(cún)款增(zēng)量），去年同期为-8925亿元。4月(yuè)M1同比增长5.3％，略高于3月的5.1％，对比去(qù)年6-10月的平均值约6.2％仍偏低。企业(yè)存款(kuǎn)活化程度略(lüè)有改善，但幅度有限(xiàn)。4月企(qǐ)业存(cún)款(kuǎn)结构(gòu)数据尚未发布，观(guān)察3月(yuè)数据，新增企业定期存(cún)款1.40万亿元，同比多增(zēng)1474亿元；新增(zēng)活期存款1.19万亿元，同比少增2290亿(yì)元。

　　综合来看，4月M1同比增速(sù)小幅(fú)反弹，企业存款(kuǎn)活化略(lüè)有改(gǎi)善；居民存款转为同(tóng)比少增，部分可(kě)能转回(huí)银(yín)行(xíng)理财。

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　　从金融数据看流动性：4月末(mò)超储率约1.4％

　　从3月金(jīn)融数据来看对流动性存在影响的一些因(yīn)素：

　　一是(shì)财政存(cún)款显示(shì)财(cái)政收支差额(é)接近2019和2021同(tóng)期。4月新增财(cái)政存款5028亿元，而去年同(tóng)期仅为410亿元，因去年退税规模较大，5028亿元较(jiào)为接近2019和2021同期(qī)。从财(cái)政(zhèng)存款(kuǎn)剔除政府债净(jìng)缴款之后，剩余的是财政收支(zhī)差(chà)额。今(jīn)年4月政府(fǔ)债净(jìng)缴款(kuǎn)2436亿元，财政(zhèng)收(shōu)支(zhī)差额（收入大于支出）2592亿元，而(ér)去年(nián)同期财政收支差额为-2950亿元(yuán)，2019和2021同期分(fēn)别(bié)为2564亿(yì)元和2462亿元。由此可(kě)知，4月财政收支差(chà)额(é)与2019和2021年(nián)同期较(jiào)为接近(jìn)。

　　二是存款缴(jiǎo)准，4月新增居民和企业存款合计-10592亿元，对应缴准(zhǔn)规模(mó)约-800亿元（乘以加权法准率7.6％）。而2-3月缴准量则分别(bié)为1600亿元、4200亿元。

　　三(sān)是(shì)M0变化。4月末M0环比增309亿元(yuán)，边(biān)际变化不大。

　　结合(hé)央行净投放等数据估(gū)计，4月末超储率约1.4％，相对3月的(de)1.8％下降约0.4个百分点，去年同期(qī)为1.6％。采用金融机构资产负债表(biǎo)测算的3月末超储率1.8％，高于五因素法(fǎ)测算的1.4-1.5％，其中(zhōng)的差(chà)距(jù)可能(néng)来自银行主动调配(pèi)，这给五(wǔ)因素法测算超储带来更多不确(què)定(dìng)性(xìng)。从4月末到(dào)5月(yuè)上旬的(de)流(liú)动性来(lái)看，金(jīn)融体系资金供给量较(jiào)为充裕，使得资金利(lì)率维(wéi)持低位。

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　　利率策略：债市对(duì)利(lì)多因(yīn)素(sù)反应“钝化(huà)”

　　4月社融转弱，数据发布(bù)后，长端利率小幅(fú)下行，然后小幅上行基本回到数据发布前的(de)状态，对(duì)社融不及(jí)预期的利多反应钝化。对债(zhài)市而(ér)言，以(yǐ)下(xià)信号值得关注：

　　一是社融和贷款(kuǎn)总量明(míng)显转弱(ruò)，为年内首次出现。1-3月贷款持续同比多增(zēng)，是社融的主要支撑因(yīn)素。进入4月，1个月期限票据利率中枢在1.96％，较2-3月的2.50％明显下(xià)移，指向贷款投放边际放缓，因而(ér)市场对4月社融和贷款转弱(ruò)已有一(yī)定程度的(de)预期。不(bù)过新(xīn)增居民贷(dài)款弱(ruò)于(yú)去年同(tóng)期，可能(néng)超出了预期。面对社融转弱(ruò)，长端利率(lǜ)先下后上，可能反映出市(shì)场先(xiān)反(fǎn)映贷款偏弱(ruò)，后反映对政(zhèng)策发力的(de)担忧，部分(fēn)资金(jīn)选择止盈。对比(bǐ)3月强于(yú)预期(qī)的社融公布后，长(zhǎng)端利率延续下行，当前债市(shì)的反(fǎn)应，可能体现出部分投(tóu)资者预期利率已(yǐ)下行至阶段(duàn)低点。

　　二是居民(mín)存款下降(jiàng)，或主要是存(cún)款(kuǎn)搬家(jiā)理(lǐ)财(cái)所致；企业(yè)存款活化(huà)过(guò)程仍然不够(gòu)明显。一百克等于多少斤，一百克等于多少斤多少两ng>4月居民存(cún)款下降1.20万亿元(yuán)，而(ér)理财规(guī)模增加(jiā)1.2万亿元(yuán)，可(kě)能反映部分居民(mín)存款重回理财，居民超额储(chǔ)蓄向消费的转(zhuǎn)化仍(réng)有待观察。M1同比增速小幅反弹，但(dàn)仍(réng)低于去年6-10月的平均值，显(xiǎn)示(shì)企业存款活(huó)化程度较(jiào)低。

　　三是非(fēi)银资金较为充裕，助力资金(jīn)利率下(xià)行。观(guān)察4月(yuè)非银企业新(xīn)增贷(dài)款(kuǎn)2134亿；3月(yuè)金融机构资产负债(zhài)表数据中，其他存款性公司对其他金融性公司(sī)负(fù)债同比8.9％，较2月(yuè)的4.9％大幅反弹（4月尚未发布）；4月银行理财规模的(de)反弹，三者(zhě)均反映出非银机(jī)构资金(jīn)较为充(chōng)裕，再(zài)加上银(yín)行贷款(kuǎn)转弱，带来的流动(dòng)性指(zhǐ)标考核需求下降，为债券-存单-票(piào)据利率曲线下移(yí)提(tí)供了基(jī)础。

　　债(zhài)市计入(rù)经济(jì)环比放缓预期。4-5月同比基(jī)数较低，但PMI、进出口(kǒu)、通(tōng)胀(zhàng)和社融指(zhǐ)向部分(fēn)指标环(huán)比放缓，债券市场(chǎng)对此(cǐ)已进行(xíng)部分定价，10年国债收益(yì)率一度下行至2.69％，较1年期(qī)MLF低6bp。我们在《利率(lǜ)债赔(péi)率已低(dī)，胜在流动性(xìng)》分析，参考去年降息预期(qī)较强(qiáng)的(de)时段，10年(nián)国债和MLF的利差，两次降息之后，10年国(guó)债中位(wèi)数较MLF利率低约6.5-7.5bp。当前10年国(guó)债收(shōu)益降至2.7％附近，能否(fǒu)继(jì)续下(xià)行可能更多依赖于(yú)降息预期的发酵。

　　往后看(kàn)，关(guān)注两个线索。一是(shì)降息(xī)预期是否继续升(shēng)温。除了4月居(jū)民贷款偏弱之外，企业贷款也在边(biān)际转弱，但企业中长期贷款同比多(duō)增幅度较大。在(zài)这种背景下(xià)，MLF利(lì)率下调概率不(bù)高，还要(yào)进一步观察5-6月贷(dài)款情(qíng)况。降息预期可能仍聚焦于银行存款利率下调。二是流动性走向。4月以来的利率曲线(xiàn)下移，背景是流动(dòng)性(xìng)充裕。在“市场利率围(wéi)绕政策利率波动”的要求下，银行间(jiān)资(zī)金利率(lǜ)持续低于7天逆回购利(lì)率(lǜ)可(kě)能并(bìng)非常态(tài)，需要关注5月末(mò)资金利率(lǜ)是否出现类似往年同期的波动(dòng)。

　　风险(xiǎn)提示：

　　货币政(zhèng)策出现(xiàn)超预(yù)期调(diào)整。本文(wén)假设国(guó)内货币政策维持当(dāng)前力度，但假如国内经济超预期放(fàng)缓(huǎn)、或海外货币政策出现超预期变化，国(guó)内货币政策相应可能出(chū)现超预期调整(zhěng)。

　　财政政策(cè)出(chū)现超(chāo)预(yù)期调(diào)整(zhěng)。本文假设(shè)国内财政(zhèng)政策(cè)维持(chí)当前力度，但(dàn)假如国内经济(jì)超预(yù)期放(fàng)缓(huǎn)，国(guó)内财政政策(cè)相应可能出现(xiàn)超预期调整。

　　流动性出现超预期变化。本文假设(shè)流动性(xìng)维持充(chōng)裕状(zhuàng)态(tài)，但(dàn)假如(rú)流动性投(tóu)放少于往(wǎng)年(nián)同期，流动性(xìng)可能(néng)出现(xiàn)超预期变化(huà)。