来源：梁中(zhōng)华宏观(guān)研究

　　· 概 要 ·

　　记得7年前的2016年，本人写过一篇(piān)类似标(biāo)题的(de)文章（参(cān)考《“放(fàng)水”难通胀(zhàng)，钱都去哪了？——通(tōng)胀(zhàng)研究(jiū)系(xì)列(liè)专(zhuān)题二(èr)》），当时主要分析欧美经济体，探讨金融危机后主要发(fā)达经济(jì)体持(chí)续宽(kuān)松、但通(tōng)胀却持续低(dī)迷的原因。过去几年，我国货币政策稳健偏宽松，M2增速维(wéi)持在高位，而通胀却(què)始终处于低(dī)位(wèi)，近期也(yě)引发(fā)了(le)通胀还是(shì)通缩(suō)的讨(tǎo)论。本篇(piān)专题中，我们详(xiáng)细讨论(lùn)中国的货币、信(xìn)用和通胀的问(wèn)题。

　　1 通胀再到历(lì)史低(dī)位(wèi)

　　在海外主(zhǔ)要经济(jì)体(tǐ)普遍(biàn)面临较大通胀压(yā)力的情(qíng)况下，我国的(de)终(zhōng)端(duān)消费通胀水平已(yǐ)经连续三年处(chù)于低(dī)位(wèi)水(shuǐ)平。最新公(gōng)布的我(wǒ)国4月CPI同比(bǐ)已经降(jiàng)至0.1％，PPI同比已经降(jiàng)至-3.6％。PPI主要受(shòu)到全(quán)球(qiú)大宗商品价格(gé)的影响(xiǎng)，和(hé)其它经(jīng)济(jì)体PPI走势比(bǐ)较一(yī)致，所(suǒ)以PPI受到全(quán)球性的外部因(yīn)素影响较大(dà)。

　　而CPI的变化更多是我(wǒ)国内部需求(qiú)的集中体现，剔除食品和能源后，我国核心CPI同比只(zhǐ)有0.7％，已经连续(xù)三年没有突破过1.5％，增速明显降(jiàng)了一(yī)个台阶。而在疫情之(zhī)前的绝大部分时间，核心(xīn)CPI同比都(dōu)在1.5％以上。

　　2 M2虽高增：“钱(qián)”没那(nà)么多！

　　而与通胀数据形成(chéng)鲜明(míng)对比的是金融(róng)数据(jù)，最新公布(bù)的4月M2同(tóng)比增(zēng)速高达12.4％，增速虽然有(yǒu)所下(xià)行，但依然处于比(bǐ)较高的位(wèi)置(zhì)。为何(hé)这么(me)高的(de)“货币”增速，通胀却(què)没(méi)起来？要(yào)理解这个问题，我们首先要理解“货币”的基本概(gài)念。

　　一(yī)般(bān)来(lái)说(shuō)，统(tǒng)计(jì)货币的(de)存(cún)量是使用M2指标，但M2其实只是货币的(de)一部分而已(yǐ)，它主要包含的是存款。事实上，“货(huò)币”的(de)范围是(shì)很广的，其实任(rèn)何商(shāng)品都具有货币属性，都可以(yǐ)用来做货币使用，我们在之前的(de)专题中(zhōng)有过(guò)详细的讨论。例如，在物物交(jiāo)换的时代(dài)，人们用自己(jǐ)生(shēng)产的商(shāng)品去交易其他人生产的商品，没有传(chuán)统(tǒng)意义上的现金或存款出现(xiàn)，同样实(shí)现了市场交易(yì)、价值(zhí)的交换(huàn)，这种相互交易的商品都(dōu)可以理解(jiě)为(wèi)是“货币”。通俗的说，居民(mín)将钱放在(zài)银行存款(kuǎn)，与放(fàng)在理财(cái)、基金、资(zī)管产品等，本质是类似的(de)，它们对于居民来说都(dōu)是货(huò)币(bì)，而M2则主要统计的是银行存款。

　　所以从货币的本质出(chū)发，现金、存款(kuǎn)、货(huò)币及公募基(jī)金、理财、资管产品、黄金、白银，甚至其它一般(bān)商品都(dōu)可以是货币。而这些“货币”之(zhī)间(jiān)的区别，仅仅(jǐn)是流动性（变现(xiàn)能(néng)力(lì)）的大(dà)小不同而已(yǐ)。例如(rú)在M2体系的(de)统计中，M0是流(liú)通中(zhōng)的现金(jīn)，属于(yú)流动性最好的货币(bì)形式；M1是M0加(jiā)上活(huó)期(qī)存款(kuǎn)，活期存款的流动性比现金要差(chà)一些，但依然还不错；M2是M1加上定期存款(kuǎn)，定(dìng)期存(cún)款(kuǎn)的流动性比活期存款要差一些。从这个角(jiǎo)度(dù)出(chū)发，我们可以进一步拓展M2的(de)统计(jì)边界，比如(rú)加上(shàng)实体部门持有的(de)理(lǐ)财、货币及公募基金、资管产品等等，那(nà)样(yàng)可(kě)以更加全面(miàn)的统计出(chū)货(huò)币量的变(biàn)化。

　　所以(yǐ)M2只是一部分的货币储(chǔ)藏方式，而居民和(hé)企(qǐ)业还有(yǒu)很多(duō)其它渠(qú)道储藏(cáng)货币。而过去几年里(lǐ)，其它货币储藏(cáng)渠道的(de)投资收益在(zài)不断(duàn)降低、风险在逐(zhú)渐增大，居民和企(qǐ)业减少了其它渠道储藏货币的量。例如，2018年之后，银行理财(cái)规模告别了高增长(zhǎng)，甚至(zhì)一度(dù)出现(xiàn)了负增(zēng)长；信托、券商和基金资管产(chǎn)品规模也陆续(xù)出(chū)现负增长(zhǎng)。而同样是从2018年开(kāi)始(shǐ)，居民(mín)存款开始(shǐ)了高增长，这说明实(shí)体部门的货币储藏渠(qú)道(dào)逐步向(xiàng)银行存款倾(qīng)斜。

　　所以在2018年之前，实体创造的货币可能会选(xuǎn)择购买银行理财(cái)、信托产品(pǐn)、资(zī)管产品等(děng)，但在2018年之后，实体创(chuàng)造的货币(bì)更多转回了购(gòu)买银(yín)行存款(kuǎn)，这种结构性变化推(tuī)升了纳入M2统计的货币(bì)量的增速。所以尽管M2增速很高，但实际的货币创造速度(dù)没有那(nà)么(me)高。

　　3 “钱”也没那么少：流通速度在下降

　　既然M2对(duì)货币的统(tǒng)计存在范围不全面的问(wèn)题(tí)，我们(men)可(kě)以更多(duō)依赖社(shè)融的数据(jù)来观(guān)察货币的创造(zào)速度(dù)。因(yīn)为(wèi)从理论上来说，“货币”和“信用(yòng)”是(shì)一枚硬币(bì)的两个面。例如，一个(gè)居民从银行借1万元钱，其存款账户也会同时增加1万(wàn)元。在这个过程(chéng)中，实体部门的融资规模(mó)扩张了1万元，同时(shí)实体部门的(de)货币量也增加1万元。该(gāi)居(jū)民(mín)可以将2000元放在银行存(cún)款，将8000元支付给另(lìng)一(yī)个居民来购(gòu)买东西，而(ér)另一个居民可能(néng)拿这8000元去(qù)购买银行理财。这个时候如果(guǒ)统计M2的(de)话，只有2000元，因为8000元的理(lǐ)财产(chǎn)品(pǐn)并不统计入M2。而(ér)如(rú)果用(yòng)社(shè)融来描述货币的创造就会客观(guān)很(hěn)多，因(yīn)为不管这些资金以什么形式流转和存在，整个社会的信(xìn)用都是增加了1万元。

　　最新公布的4月社融的同比增速为(wèi)10％，相比M2的增速低了2个百分点以上(shàng)。不过和我(wǒ)国5％左右(yòu)的(de)实际(jì)经济(jì)增速相比，社融反映(yìng)的我国货币(bì)创(chuàng)造(zào)速度其实(shí)也(yě)不低，那为何没(méi)有通胀呢？这就牵涉到(dào)另一(yī)个宏观问题，从简单(dān)的数(shù)量方程式（MV=PQ）出(chū)发，要看(kàn)有没(méi)有通(tōng)胀，不仅(jǐn)要看货币的存量，还有看这些存量(liàng)货币在经(jīng)济体中每年流通多(duō)少次，即货币的(de)流通(tōng)速度。

　　我们不妨先来看(kàn)个(gè)例(lì)子。在2020年疫情到来的时候，美国政府部门(mén)大幅度加(jiā)杠杆(gān)，明(míng)显推升了美国的(de)M2增速，M2同(tóng)比最(zuì)高一度达到25％，即整个(gè)经济(jì)的(de)货币量扩(kuò)张了四分之一。截至(zhì)今年3月，美国M2同(tóng)比增(zēng)速已经降到(dào)了负增长(zhǎng)，而美国(guó)的(de)通胀却(què)依(yī)然在高位。整个过程可以理解(jiě)为，政(zhèng)府部门主导货币创造，货币存(cún)量(liàng)大幅(fú)增加，而随着(zhe)疫情影响减弱，货币流通速度(dù)也逐步加快，大规模的存量(liàng)货币在经(jīng)济中加快(kuài)流转，推升通(tōng)胀水平。

　　这(zhè)一点从居民的储蓄率情况也能(néng)看得出来，在疫(yì)情(qíng)期间，美国居民接受政府大(dà)量补贴后，并没有全部花出去，储蓄率大幅攀升；而(ér)疫情影响逐步减弱后，居民信心和预期改善，将超额储(chǔ)蓄花出去，推升货币流通速度(dù)，当前(qián)美国居民储蓄(xù)率大幅(fú)低于疫情之前的趋势线。

　　从我国的情况来看，货(huò)币(bì)创造速度和经济增速比也不低，但货(huò)币流通速度是偏(piān)低(dī)的(de)。在疫情之前，我国社融衡量的(de)货(huò)币流通速度在(zài)0.4次/年以上(shàng)，而(ér)疫情出(chū)现(xiàn)后，货币流通速度(dù)明显降低，根(gēn)据一季(jì)度最新(xīn)数(shù)据测算(suàn)，当前(qián)只有(yǒu)0.35次/年(nián)。这就意(yì)味(wèi)着，仍(réng)有不少货币(bì)被(bèi)创造出来，但货(huò)币(bì)没有在经济体(tǐ)中(zhōng)加(jiā)快流转起来，说(shuō)明实体(tǐ)部门(mén)“花钱”的意愿仍在低位。

　　“花钱”的意愿偏低，从居民收支数据就能观察(chá)出来。从一(yī)季度统计(jì)局居民收支调查数据看(kàn)，我国居民储蓄率仍然达到38％，而(ér)疫情之前是在35％以内，反映了(le)支出意愿偏弱。

　　从信(xìn)用扩张的结构也(yě)能够看出来，因(yīn)为一个部(bù)门“花(huā)钱”意愿高，信贷扩(kuò)张也会较快。从(cóng)居民部门来看，4月(yuè)份(fèn)居民贷款再度出现负增长(zhǎng)，这是(shì)非疫(yì)情(qíng)、非春节(jié)月份第二次出现这种情况(kuàng)，上一次是08年金融危机的时候。过(guò)去(qù)12个月的居民贷款增量只(zhǐ)有5.1万(wàn)亿，而之前最高的时候(hòu)曾达到9万亿以上，当前这(zhè)一增长速(sù)度已(yǐ)经回到了(le)2016年时候的水平，考虑到房(fáng)价物价(jià)上涨的因素，居民加杠杆的意愿是比较弱的。

　　从企业部门的信用扩张(zhāng)情况来看，也有改善的空间。尽管我们无(wú)法看到信贷投放的结构，但可以用债券净发行情况(kuàng)做个参(cān)考(kǎo)。疫情期间，国企等公共部门债券净发行是(shì)明显(xiǎn)扩张的(de)，而非公共部门的(de)企业债券净发行处于(yú)低位。

　　再考(kǎo)虑(lǜ)到(dào)政府信用扩张也较(jiào)快，我国公共部门是信用和货币创(chuàng)造(zào)的重(zhòng)要支撑(chēng)力量，支撑存量货币增速维持在一定(dìng)高位，而(ér)非(fēi)公共部(bù)门创(chuàng)造的货币量处于低位，也反映(yìng)了货币(bì)流通速(sù)度没(méi)有快(kuài)速回升(shēng)。

　　4 如何提振(zhèn)需求？降息+改(gǎi)善(shàn)预期(qī)

　　要(yào)想改变通胀偏低的状况，我(wǒ)们依然可(kě)以从(cóng)货币数量方程出(chū)发，一方面(miàn)是(shì)稳住(zhù)货(huò)币的存量，稳定(dìng)实(shí)体的融资需求；另一方面是提(tí)振(zhèn)实(shí)体信心和预(yù)期，改善货币流通(tōng)速度。

　　从第一(yī)个(gè)方面(miàn)来看，私人部(bù)门(mén)的融资需(xū)求还偏弱，需要进一步降低实体融(róng)资成本。当资产端的回报(bào)率在下降的(de)情(qíng)况下，需要降低负债端的(de)融资(zī)成本来对冲。过去几(jǐ)年，政策上在降低企(qǐ)业(yè)融(róng)资成本上发力较多。目(mù)前看，居民部门的融资成本仍(réng)然偏(piān)高。我们在(zài)之(zhī)前的专题中已经(jīng)分析过，虽然居民(mín)增量房贷(dài)利率已经(jīng)大(dà)幅下行，但(dàn)存量房贷利率仍然(rán)处(chù)于高(gāo)位。根据我们的估算，当(dāng)前存量房贷(dài)利率的平均值仍(réng)然在(zài)4％-5％，2021年(nián)投放的房贷利率(lǜ)水(shuǐ)平更高(gāo)，当(dāng)前甚至仍在5％以(yǐ)上，而这(zhè)些还仅仅是平(píng)均值，考(kǎo)虑到个体情况，也有部分居民偿(cháng)还的房贷(dài)利(lì)率水平在6％以上(shàng)。

　　而对于居民部门的(de)资产端2023年过年是哪一天，2023年春节是哪天一天来说，房产价格面临调整压力，各类金融资产的(de)回(huí)报率(lǜ)也处于低位，所以这就相当于居民部门借着(zhe)4-5％成(chéng)本的资金，投资(zī)的回报(bào)率(lǜ)确实是偏低(dī)的。要改善居(jū)民的资产负债表(biǎo)状(zhuàng)况，需要对(duì)居(jū)民负债端成本进行(xíng)降息，否则(zé)居民(mín)净融(róng)资需求或依(yī)然偏弱。

　　从另(lìng)一个方面来看，要提升货币(bì)流通速度，需(xū)要提(tí)振实体的信(xìn)心和预期(qī)。居(jū)民和企业对于(yú)未(wèi)来的(de)信心(xīn)强、预期(qī)好，才(cái)会敢消费、敢投(tóu)资，支出增加了，对于(yú)整(zhěng)个经(jīng)济体系来说，货币流转速度才能加快，经(jīng)济需(xū)求(qiú)才能好(hǎo)起来(lái)。提(tí)振信(xìn)心和预期，是(shì)个系(xì)统(tǒng)性的工程。

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