平安首经团队：钟正生/张璐(lù)/常艺馨

　　核心观(guān)点

　　新增社融表现乏力。继一(yī)季(jì)度(dù)“天量”投(tóu)放后，2023年4月社融增长明显(xiǎn)降温，比去年4月(yuè)疫情冲击期间(jiān)创下的(de)低点仅(jǐn)多(duō)增(zēng)2873亿元，“稳信(xìn)用”压力有所显现(xiàn)。社融骤(zhòu)降(jiàng)的主要拖累(lèi)在于人民币信(xìn)贷增势放缓(huǎn)， 4月降至2008年(nián)以来历史同期的(de)次低点（仅略高于2022年同期）。表外融资和直接(jiē)融资基(jī)本(běn)延续了一季度的格局(jú)。1）委托(tuō)贷(dài)款(kuǎn)和信托贷款小幅正增(zēng)长(zhǎng)；未贴现银行(xíng)承兑汇票较去年同期降幅(fú)收窄；2）企业(yè)直接融资较去年同期(qī)有所下降(jiàng)，主因债券到(dào)期规(guī)模(mó)较大。3）政府债融资规模(mó)同比多增，但需警(jǐng)惕其(qí)“后劲”。2023年提前(qián)批的剩余发行额度不(bù)及万亿，截(jié)至5月上旬尚未下发剩(shèng)余(yú)批(pī)次的地方债额度，期间空档可能(néng)拖累政府债融资表(biǎo)现。

　　新增人(rén)民币(bì)贷款偏弱(ruò)，增量明显弱(ruò)于历史同期均值(zhí)。各分项从强到弱(ruò)排(pái)序，企(qǐ)业中长期(qī)贷款>；企业短(duǎn)期贷款>；居民短期(qī)贷款>；居民中长期贷款。新增人民(mín)币贷款的(de)最大问题仍然(rán)在(zài)于居(jū)民中长期(qī)贷款(kuǎn)，房地产销售不振使其(qí)增量不足(zú)，居民预期偏弱(ruò)、提前偿还存量房贷又雪(xuě)上加霜。但基于4月这个信贷投(tóu)放(fàng)传统淡(dàn)季的(de)数据，尚不能得(dé)出企业(yè)信贷需求不足的结论。一方面，企业中(zhōng)长期(qī)贷款在一季度(dù)大幅(fú)高增后，4月又创历史同期新高，仍能(néng)有效发力；另一方面，表内(nèi)票据维持低增(zēng)长（与(yǔ)去年1-5月表内(nèi)票(p大学所在年级怎么填写才正确，大学所在年级一栏填什么iào)据高增长(zhǎng)形(xíng)成对比），也意(yì)味着目前企业贷(dài)款需求或(huò)许尚可。此外，4月初以来存款利率市场化改革较快推(tuī)进，这有(yǒu)助于(yú)缓解(jiě)银(yín)行面临的净(jìng)息(xī)差压力，增强其支持实体(tǐ)经济(jì)的可(kě)持(chí)续性，能够为企(qǐ)业贷款利率(lǜ)的进一步(bù)下调(diào)“蓄力”。

　　从(cóng)货币供应量和存款(kuǎn)数据(jù)看：1）M1同比小幅回(huí)升(shēng)。每年前4个月翘尾因素对(duì)M1同比走势影响较大，或是驱(qū)动(dòng)其变化的主因。在贷(dài)款扩张的同时，企业存款也有(yǒu)边(biān)际改善。2）M2同比(bǐ)增速有所回落。4月(yuè)居民资产再配置，银行理财(cái)规模重回扩(kuò)张，对(duì)M2形(xíng)成(chéng)拖累。考虑到去年4月M2同比增速(sù)较3月抬升0.8个百分点，基数变化也有(yǒu)较强影响(xiǎng)。3）居民存(cún)款同比少增。考虑到(dào)4月多家(jiā)中小银行(xíng)下调挂牌存款利(lì)率、银行理财(cái)市场火(huǒ)热、居民(mín)提前(qián)偿(cháng)还房贷规模较高，其驱动因素更多是家庭(tíng)资(zī)产的再配置，流向消费规模可(kě)能较为有限。4）4月财政存款同比大(dà)幅多增，但(dàn)结合基建相关高频开工率和重大项目开(kāi)工(gōng)金额(é)数(shù)据看，财政对实体经(jīng)济支(zhī)持力(lì)度可(kě)能有所减(jiǎn)弱(ruò)。从4月金融数(shù)据看，房地产恢复仍然缓慢，此时若财政(zhèng)基建(jiàn)支持力(lì)度不(bù)稳，可能导(dǎo)致中(zhōng)国(guó)经(jīng)济环比增长动(dòng)能较(jiào)快衰减。

　　目前社融(róng)增速回升幅度较小，但与名义(yì)GDP增速对比(bǐ)看，货币政策对(duì)实体经济(jì)的支持(chí)还是比较有力的。即便按2023年中国名(míng)义GDP增(zēng)速(sù)7％-8％的情形（假设(shè)全年录得6％左右的实(shí)际GDP增速，加上1到2个点的GDP平减指(zhǐ)数），10％的(de)社融增速也(yě)应足够与之匹配。我(wǒ)们认为(wèi)，后续需通过财政加力、促进(jìn)房(fáng)地(dì)产修复、促进家庭超额(é)储(chǔ)蓄动用(yòng)等(děng)方式扩(kuò)大总需(xū)求，夯实经济(jì)回升势头。

　　一

　　新增社融表现乏力

　　新增社融表现乏力。2023年4月新增社会融资规模(mó)为(wèi)1.22万(wàn)亿元，同(tóng)比多增2873亿元；社融(róng)存量同(tóng)比(bǐ)增速持平于上(shàng)月(yuè)的10％。考(kǎo)虑到(dào)去(qù)年同(tóng)期(qī)疫情多(duō)点(diǎn)散发、社融一度触“冰”的低基数(shù)效应，以及今年一季(jì)度(dù)“开门红(hóng)”期间社融月(yuè)均同比多增(zēng)8200多亿的亮(liàng)眼表现，4月社融表现乏力“稳信用”压力(lì)有(yǒu)所显现。从分项看(kàn)：

　　一方面，人(rén)民币信贷增(zēng)势放缓，是4月社融骤降的主要拖累。2023年(nián)4月人民币贷款4431亿元，为(wèi)2008年以来历史同期的次低(dī)点（仅较2022年(ni大学所在年级怎么填写才正确，大学所在年级一栏填什么án)同(tóng)期高815亿元）。不过，得益于出口边际回暖、人民币汇率相对(duì)稳定，4月外币贷款同比(bǐ)有所少(shǎo)减。

　　另一(yī)方(fāng)面，表外融资和(hé)直接融资(zī)基(jī)本延续了一季度(dù)的格局。

• 　　一(yī)则(zé)，企业直(zhí)接(jiē)融资同比缩(suō)量(liàng)，继续小幅拖累(lèi)新(xīn)增社(shè)融。2023年4月企(qǐ)业债(zhài)融资、非金(jīn)融(róng)企业境内股票融资(zī)分别同比(bǐ)少增(zēng)809亿元、173亿(yì)元。今年春节后(hòu)，企业(yè)贷款发(fā)行规(guī)模持续高于(yú)去年同(tóng)期(qī)，但(dàn)到期(qī)偿(cháng)还也迎来高峰，对净融资构(gòu)成拖(tuō)累。截至2023年(nián)一季(jì)度(dù)末，2022年10月推出的(de)500亿元民营(yíng)企业(yè)债券融资支持(chí)工具(jù)（第二期(qī)）尚未开始投放使用(yòng)，相关(guān)政策支持还有(yǒu)待(dài)落地。

• 　　二则，政府债融资规模同比多(duō)增，但需警惕其“后劲(jìn)”。今年前4个月，财政继续(xù)前置发力(lì)，政府债融资规模较去年同(tóng)期累(lèi)计多增3114亿元。以财政预(yù)算(suàn)数据(jù)看，2023年(nián)政府债(zhài)融资(zī)的总体规模与去(qù)年相当。但不同之处在于(yú)，2022年在3月底(dǐ)就已经下达剩余批次(cì)的新增地方债额度，而2023年截至(zhì)5月上旬仍未下(xià)发剩余批次的地方(fāng)债额(é)度(dù)，且提(tí)前批(pī)的剩余发行额度不(bù)及(jí)万亿。如果近期下(xià)达地方债额度，按照往年节奏，经(jīng)过地方政府项目额度分(fēn)配、预算调整程序，剩余批次地方债可(kě)能至6月(yuè)中下旬才能发出，期间(jiān)的“空档”可能(néng)会(huì)拖累政府债融资表(biǎo)现。

• 　　三则，表外融资同比多增，持续对社融(róng)构(gòu)成(chéng)小幅支撑。其中，委(wěi)托(tuō)贷款和信托贷款单(dān)月小幅新增，相比去年(nián)同期分别多增85亿元、少减734亿(yì)元。在表内票(piào)据贴现减少的情况下，未贴现(xiàn)银行(xíng)承兑汇票(piào)较去(qù)年(nián)同期降幅(fú)收窄，同比(bǐ)少减1210亿(yì)元。

　　二

　　贷(dài)款(kuǎn)拖累(lèi)在(zài)居民端

　　2023年(nián)4月新增人(rén)民币贷款为7188亿元，比(bǐ)去年同期低点仅略有(yǒu)多(duō)增，相比18年-21年同期均(jūn)值少增6237亿元。各分(fēn)项从(cóng)强到弱排序，“企业中(zhōng)长期贷款 >； 企业短期贷(dài)款 >； 居民短(duǎn)期(qī)贷款(kuǎn) >； 居民(mín)中(zhōng)长期贷款”。具体地(dì)，

• 　　居民中(zhōng)长期贷款单月净偿还规模达(dá)历史新高，相(xiāng)比18年-21年同(tóng)期均值多减(jiǎn)5410亿元；

• 　　居民短期贷款同(tóng)比少(shǎo)减，但(dàn)较18年-21年(nián)同期均值多减2625亿元；

• 　　企(qǐ)业(yè)短期贷款同比多增(zēng)，但略低于18年(nián)-21年同期(qī)均值；

• 　　企业中长期贷款延续前期亮眼表现(xiàn)，同(tóng)比(bǐ)大幅(fú)多增4071亿元，且(qiě)创历史同期新高。

　　总体看，新增人民(mín)币贷款的最大问题仍(réng)然在(zài)于居民(mín)中长期贷款，房地产销售低(dī)迷使其(qí)增量不(bù)足，居(jū)民预期偏弱、提(tí)前偿还(hái)存量房贷又雪上(shàng)加霜。基于(yú)4月这个信(xìn)贷投放传统(tǒng)淡(dàn)季(jì)的数据，尚不能得出企业信贷需求不足的(de)结论。

• 　　一方面，企业中(zhōng)长期贷(dài)款在一季度大幅高增后，4月又创历史同期(qī)新高，仍然能(néng)够有效发力。

• 　　另一方(fāng)面，表内(nèi)票据(jù)维持低增长（与去年1-5月表内票据高增(zēng)长形(xíng)成对比），也意(yì)味着目前企业(yè)贷款(kuǎn)需求或许(xǔ)尚可。

• 　　此外(wài)，4月(yuè)初以来存款利率市场化改(gǎi)革(gé)较快推进，这(zhè)有助于缓解(jiě)银行面临的净息差压力(lì)，增(zēng)强其支(zhī)持实体经(jīng)济(jì)的可持续性，能(néng)够为企业贷款利率(lǜ)的 进一(yī)步下调“蓄(xù)力(lì)”。

　　三(sān)

　　居民资产再配(pèi)置

　　M1同比小幅(fú)回升。一方面，从历史规律看，每(měi)年前(qián)4个月(yuè)翘尾因素对M1同(tóng)比(bǐ)走势的影响较大，这可能是驱动其(qí)变(biàn)化(huà)的主要原(yuán)因。另一方面(miàn)，在企业贷款扩张的同时，企(qǐ)业存款也有边(biān)际改(gǎi)善(shàn)，4月新增规模约(yuē)1408亿元，而21年(nián)、22年4月企业存款均在(zài)减(jiǎn)少。

　　M2同比增速有所回落。一方面，4月(yuè)信贷扩张乏力，对(duì)M2的支撑(chēng)不(bù)强。另(lìng)一(yī)方面，居民资产再配置，银行(xíng)理财规模(mó)重回扩(kuò)张，对M2也形成拖累。此外，考(kǎo)虑到去年4月M2同比增速较3月抬升0.8个百分点，基数的(de)变(biàn)化也有较强影响。

　　4月居民存(cún)款出现了2022年3月以来的首次同比少增(zēng)，其驱动因素更多是家庭资产的(de)再配(pèi)置，流向消费的(de)规模可能较(jiào)为有限。4月以来多家中小银行下(xià)调挂牌存款(kuǎn)利率（据融360监(jiān)测数(shù)据，4月份农(nóng)商行1年、2年(nián)、3年、5年期(qī)存款平均利率分(fēn)大学所在年级怎么填写才正确，大学所在年级一栏填什么别环比下跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银行理财市(shì)场需求火热，居民提前偿还(hái)房(fáng)贷(dài)规模较高（4月(yuè)居民中长期(qī)贷(dài)款(kuǎn)净偿还(hái)规(guī)模达历史新高(gāo)）。

　　值得警惕的是，4月财政存款同比大幅多增(zēng)4618亿元，去年同期(qī)留(liú)抵退税推进存在(zài)一定影响。但结合(hé)其他指标(biāo)看，财政对实体经济(jì)的支(zhī)持力(lì)度可(kě)能有所减弱，基建投资相(xiāng)关的(de)高频指标出现了下行(xíng)的苗头（4月(yuè)下旬以来(lái)，全国高(gāo)炉开工率、电炉开工率、独立焦化厂焦炉生(shēng)产率、水泥(ní)磨(mó)机运转率(lǜ)、石油沥青开工率等指标环比走弱），重大项目开工金额同环比(bǐ)较快下滑(huá)（据Mysteel不(bù)完全统计(jì)，2023年4月(yuè)全国(guó)各地重大(dà)项目(mù)开工总投资(zī)额约28078.26亿元，环比下(xià)降34.0％，不及去年同期的半数）。从4月金融(róng)数(shù)据看，房地产(chǎn)恢复仍(réng)然缓慢，此(cǐ)时(shí)如(rú)果财政基建支(zhī)持力度(dù)不(bù)稳，可(kě)能导致(zhì)中国经济的环(huán)比增(zēng)长动能较快(kuài)衰减。

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