主要(yào)内(nèi)容

　　营(yíng)收(shōu)“逆PPI式”改善但(dàn)工业利润仍承压，主因成本(běn)与费用压力仍构成(chéng)掣肘。3 月工业企业利润当月同比仅小幅回升3.7pct至-19.2％，仍处较(jiào)深收缩区间。虽(suī)然3月在需求侧经济(jì)数据表(biǎo)现亮眼(yǎn)后(hòu)，工业企业实际营收增速(sù)积极回(huí)升，抵消(xiāo)PPI回(huí)落的抑制，令3月(yuè)名(míng)义营收增(zēng)速回(huí)升，但整体企业盈(yíng)利压力仍大，主要源于两方面，其一是国际高油(yóu)价导致的输入性成本压力(lì)仍在约(yuē)束(shù)利润改善，3月(yuè)营(yíng)业成本对(duì)当月利润拖累幅度仅(jǐn)收窄2.1个百分点至(zhì)-13.8个百分点，拖累程度仍然较深。其二(èr)是今年降(jiàng)费政策未再明显新(xīn)增，加(jiā)之(zhī)部(bù)分企业开始补缴社(shè)保费，企业费用同比(bǐ)压力(lì)开始加(jiā)大，3月费(fèi)用对当月利润拖累幅度大(dà)幅扩大6.1个百分点至-9.5个百分(fēn)点。与去(qù)年(nián)费用率改善拉(lā)动利润增(zēng)速6个百分点形成鲜明对比。

　　营收：消费短(duǎn)期较快恢复加之投资(zī)韧(rèn)性支撑营收增速回(huí)升，但高油(yóu)价仍(réng)构(gòu)成约束。3月工(gōng)业企(qǐ)业营收增速回(huí)升2.1pct至0.8％。结构(gòu)上看，下(xià)游消费相关行业营收增速（名(míng)义+3.0pct至0.5％，实际(jì)+3.8pct至(zhì)1.9％）改善明显(xiǎn)，抵(dǐ)消了(le)PPI回落对于名义(yì)营收增速(sù)的拖累，其中汽车(chē)、家具(jù)、计算(suàn)机通信电子设备等均回升明显(xiǎn)，显示递延需(xū)求释放以及汽车集中降价等对于短期消费需(xū)求(qiú)的(de)推动。其次，煤(méi)炭冶金产业链(liàn)营收增速延续(xù)改善，显示保交楼政策推(tuī)动地产建安投(tóu)资构成支(zhī)撑，但石油化(huà)工产业链(liàn)营收增速（名义-3.3pct至(zhì)-5.2％）却明显(xiǎn)回落，高油价对于石化产业链相(xiāng)关行业需求持续构成抑制(zhì)。

　　成本率：虽(suī)然煤(méi)价回落已(yǐ)在缓和(hé)中下游成本压力，但高油价继续(xù)构成(chéng)输入(rù)性成本传导。3月工业企业(yè)成本率(lǜ)上(shàng)升46.8bp至(zhì)85.3％，成本压力(lì)仍然偏大，尤其是(shì)高油价下的国内(nèi)石化产业链，成本率同比增(zēng)量扩大14bp至261bp，绝对水平明(míng)显高于其他行业。由于我(wǒ)国(guó)石化产业链(liàn)主要为(wèi)中下游，上游环节(jié)在海(hǎi)外主要原油寡(guǎ)头国家(jiā)，因而国际高油价(jià)带来(lái)的上游利润改善无法(fǎ)被国内(nèi)产(chǎn)业链吸收，国内以(yǐ)中下游为主的石化产业(yè)链反而会在高油价下受到(dào)输(shū)入性成本反醒和反省有什么不同之处，反醒和反省的区别压力，也即(jí)3月的情况(kuàng)。相较而言，煤炭产业链上中下(xià)游均(jūn)在国内(nèi)，所以(yǐ)虽然3月煤炭冶金产业成本率同比增(zēng)量也扩大13.6bp至56.4bp，但主因煤价下行导(dǎo)致(zhì)煤炭(tàn)产业链(liàn)上(shàng)游成(chéng)本率被动走(zǒu)高(gāo)、利润承(chéng)压(yā)，而中下游成(chéng)本率实际上(shàng)是改善的，与此同(tóng)时，更(gèng)靠近下(xià)游的消费行业成本率也明显改善(shàn)。

　　利润：下游(yóu)消费行业(yè)利润仍显现韧性，但石化产业链利润在(zài)高油价(jià)下仍承压。分行业(yè)看(kàn)，与2023年(nián)2月(yuè)相比，下游(yóu)消(xiāo)费行业(yè)面(miàn)临最大的成(chéng)本压力改善和积极(jí)的(de)营业(yè)收入回升，因而下游消(xiāo)费(fèi)行业利(lì)润增速恢(huī)复继续好于其(qí)他行业，单(dān)月改善(shàn)8.8pct至(zhì)-14.9％，汽车、家(jiā)具、电(diàn)子设(shè)备等改善(shàn)明显，煤炭冶金产业链中下游利润增速也积极(jí)改善(shàn)，相较而言，石化产(chǎn)业链行业在营业收入与成本压力均(jūn)承压背景下，利润(rùn)增速仍处于-40.7％的较(jiào)深区间。

　　关注二季(jì)度企(qǐ)业盈利三(sān)重风险，以及下(xià)半(bàn)年潜在的内生恢复空间(jiān)。3月工业企业利润数据显示，虽然(rán)经济需(xū)求侧(cè)短(duǎn)期恢复较快，但在(zài)成本(běn)与费用压力背景下，企业盈利仍然承(chéng)压(yā)，而展望(wàng)二季度，关注企业盈(yíng)利的三(sān)重风险，其一是经济内(nèi)生动(dòng)能弱化。伴随递延(yán)需求主导的需(xū)求脉冲性回升过(guò)程逐步(bù)结(jié)束，经(jīng)济内(nèi)生动(dòng)能仍面临弱化风险。其(qí)二是高油价带来的成本压力。OPEC+5月(yuè)将开启(qǐ)正式减产操(cāo)作(zuò)，加之全(quán)球服务消费逐步恢(huī)复(fù)，国际油价或再度走(zǒu)高，这也(yě)意味着成本压力仍较大。其三是费用(yòng)率对于利润的拖累，企业逐步补(bǔ)缴(jiǎo)前(qián)期社保费缓缴等，以及今年目(mù)前降费政(zhèng)策更多为延续(xù)而非新增，费用(yòng)率对(duì)于利润同比增速(sù)的的拖累也将(jiāng)逐步显(xiǎn)现(xiàn)，二季度剔(tī)除基(jī)数扰动后的企业盈利真实(shí)修复过(guò)程或相(xiāng)对缓(huǎn)慢(màn)。而展望下半年，经济(jì)内(nèi)生动(dòng)能的复(fù)苏(sū)可以期待，两(liǎng)大领先指(zhǐ)标(biāo)已经验证，重点(diǎn)关注下半年(nián)经(jīng)济内生动能逐步(bù)复苏、国(guó)际(jì)油价涨(zhǎng)幅逐步趋(qū)缓后工业企业利润(rùn)的修复空间。

　　风(fēng)险提(tí)示(shì)：外部地缘(yuán)政(zhèng)治风险，疫情形势(shì)变(biàn)化。

　　以下为正文

　　一、营(yíng)收(shōu)“逆PPI式”改善但(dàn)工业利润仍承压，主因成(chéng)本与费用压力(lì)仍是掣肘(zhǒu)。

　　3月工业企业利(lì)润累计同比仅小幅回升(shēng)1.5个百分点至-21.4％，当月同比也仅小幅回(huí)升3.7pct至-19.2％，仍处于较深收缩(suō)区间(jiān)。虽(suī)然3月在需(xū)求侧经(jīng)济数(shù)据表现亮眼后(hòu)，工业(yè)企业实际(jì)营(yíng)收增(zēng)速已(yǐ)积极回升，抵消了(le)PPI回落带来的抑制，3月名义营收增速回升2.1pct至0.8％，但整(zhěng)体企业盈利压力仍大，主要源于两个方面：

　　其一是国际高油价导致的输入性成本(běn)压(yā)力仍(réng)在约束利润改(gǎi)善(shàn)，3月(yuè)营业成本(běn)对当月利润拖累(lèi)幅度仅收窄2.1个百分点至-13.8个百分点，拖累程度仍然较(jiào)深。

　　其二是今(jīn)年(nián)降费政策未(wèi)再(zài)明(míng)显新增，加之部分企业开始补缴社保费(fèi)，企业费用同(tóng)比(bǐ)压力开始加大(dà)，3月费(fèi)用对当月利润拖累幅(fú)度大幅扩大(dà)6.1个百分(fēn)点至-9.5个百分点(diǎn)。2022年社保缴费(fèi)缓(huǎn)缴等一(yī)系列新增降(jiàng)费(fèi)政(zhèng)策持续改(gǎi)善企业费(fèi)用(yòng)率，对2022年全年(nián)工(gōng)业(yè)企业利润增速构成较强支撑，全(quán)年拉动工业企业利润同比(bǐ)增速6个百分点(diǎn)。但从今(jīn)年开始前期社(shè)保费降费的(de)企业开始补缴社保(bǎo)费(fèi)，加之(zhī)今年未再(zài)新增(zēng)更大力度的(de)降费政策(cè)，从同比视角来看(kàn)费用对于工业企业(yè)利(lì)润的拖累(lèi)开始(shǐ)显现。

　　二、营收：消费短(duǎn)期较快恢复加之投资韧(rèn)性(xìng)支撑营收(shōu)增速回升，但(dàn)高(gāo)油(yóu)价(jià)仍构成约(yuē)束(shù)。

　　3月工(gōng)业企业营收增速回升2.1pct至(zhì)0.8％。结构上(shàng)看，下游消费相关(guān)行业营收增速（名义+3.0pct至0.5％，实(shí)际+3.8pct至1.9％）改善明显，抵(dǐ)消了PPI回落对于名义营收增速(sù)的拖(tuō)累，其中(zhōng)汽车（+11.3pct至(zhì)12.2％）、家(jiā)具（+6.6pct至(zhì)-9.1％）、计算机通信电子设备（高基数(shù)下仍改善0.3pct至(zhì)-6.2％）等(děng)均回升明显，显示递(dì)延需(xū)求(qiú)释(shì)放以及(jí)汽车集中降(jiàng)价等对(duì)于短期消费需求的推(tuī)动。其(qí)次，煤(méi)炭冶金(jīn)产业链营收增(zēng)速（名(míng)义+3.9pct至3.8％，实际(jì)+4.5pct至5.2％）延(yán)续改善，显示保交楼政(zhèng)策推动(dòng)地产(chǎn)建安投资构成支撑(chēng)，但石油化工产业链营收增(zēng)速（名义(yì)-3.3pct至-5.2％、实际-1.4pct至-1.2％）却(què)明显回落(luò)，高油价(jià)对于石化产业链相关行业(yè)需求(qiú)持续(xù)构(gòu)成(chéng)抑(yì)制。

　　三(sān)、成(chéng)本率：虽然煤(méi)价回落已在缓和中下游成(chéng)本(běn)压力，但高油价继续构成输入性成本传导(dǎo)

　　3月工业(yè)企业成本(běn)率(lǜ)上升46.8bp至85.3％，成本压力仍然偏(piān)大，尤其是(shì)高油价下的国(guó)内石化产(chǎn)业链，成本率同比增量扩大14bp至261bp，绝对水(shuǐ)平明显高于其(qí)他行业。由于我(wǒ)国石化产业链主要为中下游，上(shàng)游(yóu)环节在海外主(zhǔ)要原油寡头国(guó)家(jiā)，因(yīn)而国际高(gāo)油价(jià)带来的上游利(lì)润改善(shàn)无法(fǎ)被(bèi)国(guó)内产业链吸收，国内(nèi)以中下(xià)游为(wèi)主的石(shí)化产业(yè)链反(fǎn)而会(huì)在高油价(jià)下受(shòu)到输入性成(chéng)本压(yā)力，也即3月(yuè)的情况。相较而言，煤(méi)炭产(chǎn)业链上中下(xià)游均在国(guó)内，所以虽然3月煤炭冶金产业成本率同比增量也扩大13.6bp至56.4bp，但主因煤价下行(xíng)导致(zhì)煤炭(tàn)产业链上(shàng)游成本(běn)率被(bèi)动走(zǒu)高(gāo)、利润承压，而中下游成本率(lǜ)实际上(shàng)是改善(shàn)的（成本(běn)率(lǜ)同比增量(liàng)下行(xíng)8.2bp至33.5bp），与(yǔ)此同时，更靠近下游的消(xiāo)费(fèi)行业(yè)成本率也明显改善（同比增量-32bp至17.5bp）。

　　四、利润(rùn)：下(xià)游(yóu)消费行业利润仍显现(xiàn)韧性，但石化产(chǎn)业链利润在(zài)高油价下仍承压。

　　分行业看，与2023年(nián)2月相比，下游消费行业面临最大的成(chéng)本压力改善和积极的营(yíng)业收入回(huí)升，因而下游消(xiāo)费行(xíng)业利润增速恢复继(jì)续好于其他行业(yè)，单月改(gǎi)善8.8pct至-14.9％，其中，汽车、计(jì)算(suàn)机通(tōng)信电(diàn)子设备、家具等行业利(lì)润增速均(jūn)改善(shàn)20-50个百分点。煤炭冶(yě)金产业(yè)链虽然整体利润增速仅小(xiǎo)幅反醒和反省有什么不同之处，反醒和反省的区别改善1.4pct至(zhì)-9.9％，但主因上游价格(gé)回(huí)落(luò)导致(zhì)上(shàng)游利润下降的缘故，而中下游面临(lín)的是营收改善、成本(běn)压力缓和的格局，中下游(yóu)利润增速改善明显，金属制(zhì)品、通用设备、非(fēi)金(jīn)属矿物(wù)制品(pǐn)等行业利润增速均改善10-20个百分点。相较而言，石化产业链行业在(zài)营业收入(rù)与成(chéng)本压力均承压背景(jǐng)下(xià)，利(lì)润增速仍处于-40.7％的(de)较深区间(jiān)。

　　五、关注二季度(dù)企业盈利(lì)三重风险，以及下半年潜在的内生恢复空间(jiān)。

　　3月工业企业利(lì)润(rùn)数(shù)据显示，虽然经济需求侧短期(qī)恢复较快，但在成本(běn)与费(fèi)用压力(lì)背(bèi)景(jǐng)下，企业盈(yíng)利仍然(rán)承(chéng)压，而展望二季度，关(guān)注企(qǐ)业盈利的三重风险，其(qí)一是经(jīng)济内生动能弱(ruò)化。伴随(suí)递延(yán)需(xū)求主(zhǔ)导的需求脉冲性回升过(guò)程逐步结束(shù)，经济内生动(dòng)能仍面(miàn)临弱化风险。其二是高油价带(dài)来的成本压力。OPEC+5月将开启正(zhèng)式减产操作(zuò)，加(jiā)之全球服(fú)务消费(fèi)逐步恢(huī)复，国(guó)际油价或再度(dù)走高(gāo)，这也意味(wèi)着成本压力仍较大(dà)。其三(sān)是费用率(lǜ)对于利润的拖(tuō)累，企(qǐ)业逐步(bù)补缴前期社保费缓缴等，以及(jí)今年目前(qián)降费政策更多(duō)为(wèi)延续而(ér)非新(xīn)增，费(fèi)用率对于利润(rùn)同比(bǐ)增速的的拖(tuō)累也将(jiāng)逐步(bù)显现(xiàn)，二季(jì)度(dù)剔除基数扰动后的(de)企业(yè)盈利真实修复过(guò)程(chéng)或相对缓(huǎn)慢。

　　而展望下半年，经(jīng)济(jì)内生动能的(de)复苏(sū)可以期待，两大领先指标已经验证，其一是居民消(xiāo)费倾向结束持续一年(nián)的(de)下滑过程(chéng)，消费信心逐步(bù)恢复，其二是保交楼政策已推动(dòng)上半年地产建安投(tóu)资和(hé)竣工积极回(huí)补，有(yǒu)望拉(lā)动下半年汽车、家(jiā)电、家(jiā)具等后周期大宗(zōng)消费(fèi)，重(zhòng)点(diǎn)关注下半(bàn)年经(jīng)济内生动能(néng)逐步复苏、国际油价涨(zhǎng)幅逐(zhú)步趋(qū)缓后(hòu)工业企业(yè)利润的修复空间。

　　内容节选自申万(wàn)宏源宏观研究报告(gào)：

　　《被(bèi)市场(chǎng)低估(gū)的成本与费用压力——工业企(qǐ)业效益数据点评（23.03）》

　　证券分析师：屠强王胜

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