王剑，CFA

　　每次银行(xíng)股跌至(zhì)过度低估(gū)时(shí)，股(gǔ)息率相应提升，会吸引(yǐn)绝对(duì)收益(yì)资金买入(rù)，股价也逐步完成筑底(dǐ)。

　　近(jìn)期(qī)，银(yín)行股已上涨半年，又(yòu)一次因绝对收(shōu)益(yì)资金追逐高股(gǔ)息而上涨(zhǎng)。

　　但事实上，银(yín)行(xíng)业(yè)经营层(céng)面，也已(yǐ)经(jīng)悄然发生一些向(xiàng)好的(de)变化。

　　主要结论

　　01

　　银(yín)行

　　启(qǐ)动(dòng)之谜

　　如果大家觉得银行股(gǔ)是这(zhè)几天才开始(shǐ)上涨，那么就(jiù)大错(cuò)特错了(le)。事实是：

　　银行股自2022年10月底见底之后，已(yǐ)经持续上涨了足足半年时间(jiān)了……

　　这段时间的银(yín)行股涨幅达到27％，其(qí)中部分银(yín)行股涨幅甚(shèn)至(zhì)达(dá)到50％以上，非常可观。当(dāng)然(rán)，中间(jiān)也不是一帆风顺，2022年10月银行(xíng)股(gǔ)快(kuài)速下跌后，迅速反弹(dàn)。过完2023年春节(jié)后，却(què)冲(chōng)高回落，调整了(le)近两个月(yuè)时间，跌幅不大，不(bù)到10％。然后于(yú)3月底开(kāi)始(shǐ)上涨，近期(qī)加(jiā)速上(shàng)涨(zhǎng)。

　　这种事情并不是第一次发(fā)生(shēng)。过(guò)去银行股的大(dà)行(xíng)情，都(dōu)是在悄无声(shēng)息中(zhōng)默默上涨的，因为银行股平(píng)时关(guān)注度并不高。等到(dào)因几根大(dà)线性而(ér)吸引(yǐn)大家(jiā)来关(guān)注时，已经涨幅不小(xiǎo)了。

　　上(shàng)一(yī)次类(lèi)似的事情是2014年。或许(xǔ)经(jīng)历(lì)过的人都能记(jì)得，2014年11月，因(yīn)为一次比较意外(wài)的“双降”（降息、降准），金融股拔地而起。但在此之前，银行指标大约在3月见底，然(rán)后(hòu)不声不响地开始(shǐ)回升，到11月(yuè)时，8个月(yuè)左(zuǒ)右时(shí)间，涨(zhǎng)幅(fú)22％。

　　其他几次银行(xíng)股(gǔ)见底，也(yě)有(yǒu)类似的情况：没(méi)有明确利好，没有明(míng)确新(xīn)闻，银行股却自己(jǐ)慢(màn)慢从底部爬起来了。

　　是谁先知先觉？

　　为(wèi)行情归(guī)因并(bìng)不容易(yì)，因为(wèi)很难验证。如果确实(shí)没有(yǒu)实(shí)质性利好(hǎo)，那么只(zhǐ)能(néng)从(cóng)资(zī)金面去猜测：可(kě)能是估值(zhí)便宜到很多资金愿(yuàn)意(yì)出手(shǒu)了。由于银(yín)行盈利能力非常稳定，估值低(dī)往往意味着股息率高。因为：

　　ROE稳定，分红率稳定，PB越低则股息(xī)率越高。

　　而若(ruò)PB低(dī)至一定水平时，股息(xī)率就会非(fēi)常诱人。比如近(jìn)年来(lái)，大行的(de)ROE在10％以上，分红(hóng)率30％左右，PB一度低至0.5倍以下，那么计算出来的股息率高达6.6％，非常可观(guān)。

　　这就好比(bǐ)一浴资都包括什么 浴资是门票吗(yī)只(zhǐ)票息率6.6％的可转(zhuǎn)债。如果盈(yíng)利(lì)能(néng)力保持，则后续每(měi)年收(shōu)取6.6％的“利(lì)息(xī)”，如果股价(jià)上(shàng)涨，还能享受资本(běn)利得。当然(rán)，如果股价再跌，或盈利能力（ROE）、分红率下降，则会遭受损失。但由于ROE已在(zài)底部，近期很难再(zài)降了。因(yīn)此(cǐ)，这(zhè)就非常像(xiàng)一(yī)张可转债，其市价下跌(diē)时(shí)，会有个估值下(xià)限，即“债券(quàn)价值”。

　　于是，其投资价值就(jiù)出来了。如果这(zhè)张(zhāng)“可转债”的票(piào)息(xī)率高到一定(dìng)程(chéng)度(dù)，显著(zhù)高(gāo)过一些资金(jīn)的(de)成本，那么(me)这些(xiē)资金(jīn)自(zì)然愿(yuàn)意参与。

　　这样，银行股就形成一个(gè)隐形的“估值(zhí)底”，当估值低至(zhì)一(yī)定水平时，股(gǔ)息率诱人(rén)，就(jiù)会有人参与。

　　当然，这个(gè)估值(zhí)底在某些(xiē)情况下(xià)会被打破，即因为一些负面因素的(de)存在，导致(zhì)市场(chǎng)先生觉得银行股的估(gū)值(zhí)或(huò)盈利(lì)能力还将(jiāng)下(xià)行。

　　02

　　谁在买

　　谁在卖

　　因此，银(yín)行股那种悄无声息的(de)底(dǐ)部，可能并没(méi)有什么实质利好，就是(shì)有(yǒu)些看中股息率的资金默默买入(rù)，把底部(bù)给(gěi)买(mǎi)出来了。

　　这是(shì)些什(shén)么样的资金呢？

　　首(shǒu)先(xiān)可以排除的就是以股票(piào)型公募基金(jīn)为(wèi)代表(biǎo)的机构投资(zī)者。因为(wèi)他们的考核要求是(shì)相对收益(yì)，因此(cǐ)在(zài)大多(duō)数(shù)时候，他们不会(huì)因为股息率诱(yòu)人而买(mǎi)入，他们的任务是(shì)战胜自己基金的基准，或者战胜(shèng)可比基金同仁(rén)。所以，即(jí)使股息率高，他们也(yě)很难做(zuò)出赚取股息率的决策，这不是他们(men)的(de)考核目标。

　　因此，银行(xíng)股从底(dǐ)部(bù)开始悄悄(qiāo)上涨(zhǎng)的(de)这段时(shí)间(jiān)，公募基金参与很低，这次也不例外(wài)。

　　从数(shù)据上也可验(yàn)证：从33家银行股(gǔ)2022年底基金持仓(cāng)比重来(lái)看，比重越低，期间（过(guò)去半年，后(hòu)同(tóng)）涨(zhǎng)幅越大，比重越高(gāo)则涨幅越(yuè)小。

　　除了公募基金，其他类似考(kǎo)核的(de)机(jī)构投资(zī)者也是类似(shì)。

　　从数据上看，我们确实看(kàn)到，2023年第(dì)一季(jì)度较上年(nián)末，大部分A股银行股的基金持仓比例是下降(jiàng)的，有些个股甚(shèn)至降幅不小。

　　（一季度基金(jīn)持股比重降(jiàng)幅；单(dān)位：个百(bǎi)分点(diǎn)；来源：WIND）

　　回顾第(dì)一季度，银行指数(shù)走(zǒu)了个过山车，先是上涨(zhǎng)，然后(hòu)春节后下跌（这段(duàn)时间刚好是(shì)人工智能概念股大涨，因此机(jī)构投资者(zhě)有可能是(shì)卖出银行等股票(piào)，换(huàn)仓至计算机股票(piào)）。到了4月(yuè)初(chū)，人工智能等板块行情回落后，银行股重拾升势，且(qiě浴资都包括什么 浴资是门票吗)涨幅(fú)加速。春(chūn)节后的这段时间(jiān)，银行(xíng)股刚(gāng)好和人工智(zhì)能走出了一(yī)个完美(měi)的“对称(chēng)”走势。

　　而其他投资者，比如(rú)个人、外资(zī)、自营(yíng)、保险(xiǎn)、资管等，则可能是买入的。因为(wèi)这些资金(jīn)不考核相对收(shōu)益，更多的是追求绝对收益，因(yīn)此有可能是高(gāo)股息股票(piào)的青睐者(zhě)。

　　而(ér)决(jué)定他们买(mǎi)入的因素中(zhōng)，资金成本应(yīng)该是个重要因素。目前，我国近(jìn)期市(shì)场利(lì)率较低、资金充沛(pèi)，其(qí)他可替代的投资(zī)机会较少，因此(cǐ)股息率显得诱人。同时，美国(guó)加息接近尾声，他们的资金成(chéng)本也有望下(xià)行，我国高股息股票(piào)也(yě)有吸引(yǐn)力。

　　然后我们通过数(shù)据来(lái)加以验(yàn)证。

　　从(cóng)2023年一季度(dù)情况来看，外资确实(shí)在买入(rù)大行，并(bìng)且(qiě)数量还不少。不过(guò)保险资金(jīn)却(què)是有进有出，这一(yī)点有(yǒu)点与我们预期不符。基金主要在卖出。此外(wài)，还有些一般法人、其他(tā)投(tóu)资(zī)者(zhě)在(zài)买入。

　　（一季(jì)度各类投资者持股变化数；单位：亿股；来源：WIND）

　　整(zhěng)体而言，结论大致(zhì)成立，即：在(zài)银行(xíng)股估值极低的(de)时候(hòu)，追求(qiú)绝(jué)对收益(yì)的资(zī)金(jīn)买入(rù)了高股(gǔ)息率的个股。

　　从散点(diǎn)图上也可(kě)以(yǐ)清晰看到这一点：

　　因此，这次(cì)行(xíng)情，和(hé)历(lì)史上很多次(cì)银行底(dǐ)部启动一样，很可(kě)能是(shì)青睐高股息率(lǜ)的资(zī)金，买入低估值、高股息率的银行(xíng)股。而他们的口味与(yǔ)公募(mù)基金刚(gāng)好是相反的。

　　事情在悄悄(qiāo)

　　起变化

　　以上(shàng)分析(xī)，说明了(le)过去半年(nián)的银行股行情，是(shì)追求绝对收益(yì)的资金，买入(rù)了(le)高(gāo)股息率的银行股。眼(yǎn)下，很多(duō)银行(xíng)股股息率依然较高，而(ér)资金面依然宽松，那(nà)么(me)这些高股息(xī)率股(gǔ)票对绝对收(shōu)益资(zī)金依(yī)然是有吸引力的。

　　那么在银行业(yè)的经营层面，有没有实质变化呢？

　　我(wǒ)们在3月曾(céng)经(jīng)提出，过去(qù)三年期(qī)间的一(yī)些特殊(shū)政策(cè)，已经(jīng)出现(xiàn)调整的迹象(xiàng)，银行业将(jiāng)要进(jìn)入新的均衡格局。比如(rú)，在普惠小微领域(yù)，过去几年(nián)大行承(chéng)担了一些监管要求(qiú)，每年普惠小微信贷的增长非常快，投放利率很低(dī)，这对小微金融市(shì)场(chǎng)格局造成(chéng)了较大影响，尤其是(shì)对(duì)一些原来从事小(xiǎo)微(wēi)业(yè)务的(de)中小银行造成压力。

　　【深度】大小(xiǎo)行小微金融(róng)逐(zhú)步达到新均衡

　　而在4月27日，银保监会办(bàn)公厅(tīng)发(fā)布《关于2023年(nián)加力提升小微(wēi)企(qǐ)业金融服务质(zhì)量的(de)通(tōng)知(zhī)》（银保(bǎo)监(jiān)办发〔2023〕42号），对(duì)工作要求(qiú)有(yǒu)了一些调整。比(bǐ)如(rú)，不再(zài)提“两增(zēng)”（指单户授信总额(é)1000万(wàn)元(yuán)以(yǐ)下小微(wēi)企业贷款同比增速(sù)不低于各项(xiàng)贷(dài)款同比增(zēng)速，有贷款(kuǎn)余额的(de)户数不(bù)低于上年同(tóng)期水平）要求，不再刚性(xìng)要(yào)求降低小微信贷利率，而是要求(qiú)“合理(lǐ)确定(dìng)贷款利率”，不(bù)再(zài)提“应延尽延”。

　　除(chú)了小(xiǎo)微(wēi)金(jīn)融领域(yù)，其他方(fāng)面的工作要求(qiú)也陆续从(cóng)过去三年的(de)阶(jiē)段性政策，慢慢回归至(zhì)常态(tài)化。

　　而银行业这几年(nián)由于净息(xī)差显著回落，盈利(lì)能力也(yě)渐渐接(jiē)近合(hé)理利(lì)润底线。因为银行业需要留存一定的(de)利润用(yòng)于(yú)补充资本，进而支持下一(yī)期的信贷投放(fàng)，因(yīn)此利(lì)润并不是越(yuè)低越好，需要维持一个(gè)合理利润。而目前盈利(lì)能力已经接(jiē)近这一(yī)底线，所以政(zhèng)策也(yě)会相应调整(zhěng)了。

　　【随笔】什么是银行的合理利润和合理(lǐ)息差

　　可见，行业的一(yī)些情况已经悄悄发(fā)生变化了。

　　那么，有没有一种可能(néng)：那些买入高股息股票的投资者中，真有些先(xiān)知先觉者(zhě)，已经(jīng)嗅(xiù)到(dào)了不一样的(de)味道？

　　本文为金融业(yè)研究方法探讨。本文(wén)不是证券(quàn)研究报告(gào)，不构成任(rèn)何投(tóu)资建议，涉及(jí)个(gè)股也仅为举例或陈述事实(shí)之用，不(bù)代表(biǎo)我们对他(tā)们的证券或产品(pǐn)的推荐。具体投资(zī)建议请参考我们的研(yán)究(jiū)报告(gào)。

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