分(fēn)析(xī)师：李超 / 孙欧

　　来源：浙商证券宏观研(yán)究团(tuán)队

　　核(hé)心观点

　　2023年4月，信贷、社(shè)融、M2数据转(zhuǎn)弱符合我们预期。我们(men)想继续提示居民超(chāo)额储蓄大概率仍(réng)会继续(xù)积累(lèi)，较难大(dà)量(liàng)释(shì)放(fàng)至消(xiāo)费、购房。结合4月居民存款数(shù)据，我们估算(suàn)的2020年-2023年4月我(wǒ)国(guó)居民超额储蓄体量(liàng)已(yǐ)增(zēng)长至6.46万亿，相比去年末继(jì)续增加1.61万亿，也就是(shì)说，即使疫情因(yīn)素消(xiāo)退，居民仍在积累超额储(chǔ)蓄。我们(men)认(rèn)为，经济结构转型升级(jí)是导致居民对(duì)未来(lái)收入预期悲观(guān)的根本性原(yuán)因，疫情在一定程度上掩盖了其影(yǐng)响，也因此居(jū)民超额储(chǔ)蓄的释放将是一个较为(wèi)缓慢的过(guò)程。对于后续(xù)信用(yòng)表现，预计二季度市(shì)场对(duì)宽信用(yòng)的预期(qī)波动或明显加大，可能形成信用收紧预期，对(duì)于政策工(gōng)具，我们判断二季度货币政策主要体现结构(gòu)性特征，下半年有望降(jiàng)准(zhǔn)、降(jiàng)息。

　　固定布局 工具条上设置固定宽(kuān)高背景(j硝酸锌化学式怎么写出来的，硝酸锌化学式子ǐng)可(kě)以设(shè)置被包含可以完(wán)美对齐背景图和(hé)文字(zì)以及制(zhì)作自己的模(mó)板

　　内容摘要(yào)

　　>>4月信(xìn)贷新增(zēng)7188亿元(yuán)，信贷(dài)较弱符(fú)合我(wǒ)们预期

　　2023年4月，人民币贷款新(xīn)增(zēng)7188亿元，同比多增649亿元，与我们的预测(cè)值(zhí)7000亿元基本(běn)一(yī)致，低于wind一致预期(qī)的1.13万亿。4月信贷增速(sù)持(chí)平前值于11.8％。我们(men)在4月11日的报(bào)告《3月金融数据：一季度的(de)强劲信贷对后续(xù)或有(yǒu)透支》中提示了一季度信贷的大体量投(tóu)放或对后续信贷(dài)形成(chéng)一定(dìng)透(tòu)支，目前(qián)观点得到(dào)验(yàn)证。

　　4月信贷结构呈现(xiàn)企(qǐ)业强、居民弱特征：住户(hù)贷(dài)款减(jiǎn)少2411亿元，同比(bǐ)少(shǎo)增约241亿元，其中，短期(qī)、中长(zhǎng)期贷款分(fēn)别减少1255、1156亿元，同比分别(bié)变动约+601、-842亿(yì)元；企业贷(dài)款增加6839亿元，同比多(duō)增约1055亿元(yuán)，其(qí)中，短期(qī)贷款减(jiǎn)少1099亿元，中长期贷款增加6669亿元，票(piào)据融资增加(jiā)1280亿元，同比变(biàn)动(dòng)分别约+849、+4017、-3868亿元(yuán)；非银贷款(kuǎn)增加(jiā)2134亿元，同(tóng)比多增约755亿(yì)元。

　　企业中长(zhǎng)期贷款增(zēng)加(jiā)6669亿元，是(shì)过往历(lì)年4月的最高值（有数据(jù)以来），占4月企业贷款增量、总贷(dài)款(kuǎn)增量的比重达到97.5％和92.8％的较(jiào)高水平。去年4月(yuè)受疫情影响(xiǎng)，信贷仅增加2652亿（同比少增3953亿），今年同(tóng)比多(duō)增(zēng)达(dá)4017亿元，也是2018年(nián)以来4月的最高值(zhí)。我们(men)认为基建、制造业（尤其是科(kē)创、绿色）、普(pǔ)惠(huì)小(xiǎo)微等领域是主要投向(xiàng)，地(dì)产为边际增量。根据央行4月20日(rì)新(xīn)闻发布会披露数据(jù)，一季度基建中长期贷(dài)款新增2.16万亿元，同比多增7771亿(yì)元；制造业中长(zhǎng)期贷款(kuǎn)新(xīn)增1.3万亿元，同比多增(zēng)6237亿(yì)元；房地产业中(zhōng)长(zhǎng)期贷(dài)款新增6536亿元，同比多增(zēng)3791亿元。3月，多(duō)家(jiā)银行在2022年年报业绩发布会上(shàng)表(biǎo)示今年绿色(sè)、基(jī)建、科创将(jiāng)是重点布局(jú)领域。

　　4月(yuè)，票据-同业存单利差（6个(gè)月）持续(xù)震荡下行，体现银行一定程度“冲票据”，但由于(yú)去年该状况更(gèng)为突出(chū)，因此“票据融资”项目仍录得大幅同比少(shǎo)增。值得注意的(de)是(shì)，票据(jù)-同存利差4月末略(lüè)有上(shàng)行(xíng)，体现供需(xū)关系略有反转(zhuǎn)，相关市场观点认为信贷或(huò)有走强，但我们在(zài)5月1日发(fā)布的报告《4月数据预测(cè)：价格(gé)向下，盈(yíng)利承(chéng)压(yā)，制造(zào)业投资放缓》中提示，其并(bìng)非是银行卖(mài)盘(pán)大幅增(zēng)加，而(ér)是来自企(qǐ)业(yè)贴现量增(zēng)加所(suǒ)致（票据(jù)利(lì)率下行(xíng)导致企(qǐ)业贴现意愿(yuàn)增(zēng)强），全(quán)月看，利差下行幅度达(dá)77BP，或反映4月信贷相对较弱，此(cǐ)观点(diǎn)得到(dào)验(yàn)证。

　　4月居民端贷款即(jí)使有去年(nián)的低基数，仍然表现较弱，尤其是地产销售(shòu)高频回(huí)落(luò)对应(yīng)的居民中长(zhǎng)期贷款再(zài)次出现同比少增，居(jū)民短期贷款同比多(duō)增幅度也明显(xiǎn)走弱(ruò)，与我们对消费、地(dì)产销(xiāo)售相(xiāng)对(duì)审慎(shèn)的观点相(xiāng)一致。展望后续，低基数(shù)或(huò)使得居民(mín)贷款多月仍有一(yī)定同(tóng)比改善，但较难大幅回暖(nuǎn)。

　　4月非银贷款增加(jiā)2134亿元，信贷小月非银贷(dài)款季节(jié)性(xìng)大增，且银行(xíng)间体系流动性保持合理充裕(yù)，数据(jù)较(jiào)高(gāo)，也进一(yī)步导致社融口径信贷明(míng)显(xiǎn)低于人民币贷款口(kǒu)径数据(jù)。

　　>>4月社融新增(zēng)1.22万亿(yì)，同比略多增

　　4月社(shè)会融(róng)资规(guī)模增量为(wèi)1.22万亿（同比多增2729亿元），与我们预期的1.55万亿更(gèng)为接近，wind一(yī)致预期为1.72万(wàn)亿。4月社融(róng)增速(sù)持平前值于10％。

　　结(jié)构(gòu)上，4月同(tóng)比多增(zēng)主要来自未(wèi)贴现(xiàn)银行承兑汇票、人民币贷款、政府债券、非标项目及外币贷款。4月未贴现银行承兑(duì)汇票减少1347亿(yì)元，同(tóng)比(bǐ)少减(jiǎn)1210亿(yì)元，去年4月经济回落+银行表内“冲票据(jù)”导致表外票据(jù)基数较低，而今年经济弱修复的情(qíng)况下，数据同比有所改善。

　　4月社融(róng)口径人民币贷(dài)款增加4431亿元，同比多增729亿元；外币贷款折合(hé)人民币减少319亿(yì)元，同比(bǐ)少(shǎo)减441亿元，与进口(kǒu)相关度较高，表现也较为匹配。政府债券净融资4548亿元，同比多636亿元。委托贷款增加83亿元(yuán)，同比多增85亿元，走势(shì)稳健，边际(jì)增量或来自公积金(jīn)贷款；信托贷款增加119亿元(yuán)，同比多(duō)增734亿元，信托贷款主要受(shòu)地产金融政策影响，“十六条”明确规定“支持开发贷(dài)款(kuǎn)、信托贷款等存量融资合(hé)理展期”，金(jīn)融机构继续积极落(luò)实(shí)，支撑(chēng)信托贷款(kuǎn)数据，且融(róng)资类信托若依据存量比例压降，则每年压降规(guī)模也(yě)是(shì)同比减少的(de)。

　　4月社(shè)融结构中同比少增主要是直接融资项目：企业债券净融资2843亿元，同比少809亿元；非金融企业(yè)境内股票融资993亿元，同比少173亿元(yuán)。受信用债收益率低位、企业债务(wù)融(róng)资需求(qiú)回暖的影响，企业债券融资(zī)稳定，保持了今年以来的修复特征。

　　>>M2增速略有回落但仍(réng)处高位(wèi)

　　4月末(mò)，M2增速(sù)下(xià)行0.3个百(bǎi)分点(diǎn)至(zhì)12.4％，与我们的预测值完全一致，wind一致预期为12.6％。其(qí)中，财(cái)政(zhèng)支(zhī)出大(dà)概率保持(chí)前置(zhì)使得M2仍具韧性，但信贷转弱及去年(nián)基(jī)数走(zǒu)高使得增速(sù)回落。

　　4月(yuè)末M1增速较前值上行0.2个(gè)百分点至5.3％，虽(suī)然去年基(jī)数上行、今年4月地产销售边际转弱，但4月(yuè)末已进入五一假期(qī)，受益于居(jū)民(mín)消费、出行(xíng)活跃度提(tí)高，居民储蓄存款部(bù)分转(zhuǎn)为企业活(huó)期存(cún)款，推升M1增速，完全符合(hé)我们的预期。M1的主要影响(xiǎng)因硝酸锌化学式怎么写出来的，硝酸锌化学式子素是企业活期存款(kuǎn)，其与消费类相(xiāng)关行业(yè)的现金流直接关联，由于(yú)我们判断居(jū)民消(xiāo)费(fèi)、购房活动修复是渐进的，幅度可能相对较(jiào)弱，预计M1增速大概率逐步上(shàng)行，但速度较(jiào)为(wèi)缓慢。

　　4月(yuè)末(mò)M0同比增速10.7％，较前(qián)值回落0.3个百分点(diǎn)，硝酸锌化学式怎么写出来的，硝酸锌化学式子仍处高位，这与2020年、2022年表现(xiàn)相似(shì)，体现(xiàn)经济修复的结构性(xìng)失(shī)衡，三四线城市及(jí)农村地区(qū)经(jīng)济改善略弱，导致持币需求增加(jiā)。

　　>>居民(mín)超额储蓄(xù)仍(réng)在继续积累

　　我们(men)想继续(xù)提示居民超额储蓄(xù)仍在继续(xù)积累(lèi)，预(yù)计(jì)未来较难大量释(shì)放至消费、购房。结合4月居(jū)民存款数据，我们(men)估算的2020年-2023年4月我国居民超额储蓄体量已增长至6.46万亿，相较上月继续增加约5000亿元，相比(bǐ)去年末则已大幅增加了1.61万(wàn)亿，也就(jiù)是说，即使(shǐ)疫情因素消退，居民仍在积累(lèi)超额储(chǔ)蓄，这符合(hé)我们此前(qián)的判断。我们认为，经(jīng)济结构转型升级是导致居民对未来收入(rù)预期(qī)悲观的根(gēn)本性原因，疫情在一定程度上掩盖了其(qí)影响，也因此(cǐ)居(jū)民超额储蓄的(de)释放将是一个较(jiào)为缓慢的过(guò)程。

　　4月(yuè)人民币存款减少4609亿元(yuán)，同比多减5524亿元(yuán)。其中，住户(hù)存款减少1.2万亿元，非金融(róng)企业存(cún)款减少1408亿元(yuán)，财(cái)政性存款增加5028亿元(yuán)，非(fēi)银行业金(jīn)融(róng)机构存款增加2912亿元(yuán)。

　　虽然居民存款大幅回落，但我们(men)认为(wèi)主要是由于季节(jié)性，这与银行季(jì)末冲存款、季初居民(mín)存款资金(jīn)重新流入理(lǐ)财产品相(xiāng)关；同(tóng)时(shí)，今(jīn)年也受假期影响，4月末已进入(rù)五一假期，居民消费活动使得(dé)储蓄得到部分(fēn)释放（另一个(gè)角度观察，4月受企(qǐ)业缴税影响，也(yě)是企业(yè)存款(kuǎn)的季节性(xìng)小月，但今(jīn)年4月企业存(cún)款增加(jiā)1408亿元，高于前两年(nián)，我(wǒ)们(men)认为就是(shì)受五一假期影响，与M1增速(sù)上行相呼应）。但总体看，4月居民储(chǔ)蓄的(de)回落幅度相(xiāng)对过往历年4月(yuè)并不算大，2021年4月居民(mín)存款下降1.57万(wàn)亿(yì)，下(xià)行幅度(dù)高于今年。

　　>>预计二季度货币政策主(zhǔ)要体现(xiàn)结构性特征，下半年有望降准、降息

　　预计一季(jì)度信贷的大(dà)规模投(tóu)放(fàng)或对(duì)后续月份(fèn)有所透(tòu)支，二季度市场对宽信用的预(yù)期波(bō)动或明显(xiǎn)加大，可能(néng)形成信用收(shōu)紧预期。

　　其一，今年银行“开门红”意愿较(jiào)强(qiáng)，并普遍担忧后续利率(lǜ)继续下行带来的净息差压(yā)力(lì)，因此倾(qīng)向于在年初增加信贷投放，这会导致后(hòu)续(xù)的信贷额度在一(yī)定(dìng)程度上(shàng)受限。

　　其二，4月末政(zhèng)治局会议(yì)对(duì)货(huò)币政策(cè)定调是“稳健的(de)货币政策要精准有力(lì)，形成扩大(dà)需求的合力”，政策基(jī)调和表(biǎo)述延续了去年底中(zhōng)央(yāng)经济工作会议的部(bù)署(shǔ)，我们认(rèn)为“精(jīng)准有力”更(gèng)加强调货币政(zhèng)策的结构性发力(lì)，即(jí)精准滴(dī)灌、定向支持。预计(jì)二(èr)季度货币政(zhèng)策将以结构性调控为主(zhǔ)，再贷款仍将发挥主(zhǔ)导作用。根据(jù)央(yāng)行官方数据(jù)，截至今年3月末，我(wǒ)国(guó)结(jié)构性(xìng)货(huò)币(bì)政(zhèng)策工具余额68219亿元，去年末(mò)是(shì)64465亿(yì)元，增加了3754亿元。值得注意的是，央行于(yú)1月、2月分别(bié)新创设房企纾(shū)困专项再贷款、租(zū)赁住房贷款支持(chí)计划两项(xiàng)结构性政策工具，额度分别800、1000亿元，新(xīn)工具均针对(duì)地产领域，体(tǐ)现维稳(wěn)意(yì)图。我们预计央行后续将继续强(qiáng)化(huà)对(duì)制造业、科技、小微、绿色等领域的信贷支持，结构性政策将继续强(qiáng)化使用。

　　其(qí)三(sān)，去年5、6、9月(yuè)在(zài)政策驱动下(xià)是(shì)信(xìn)贷极高值，而(ér)7月(yuè)是极(jí)低值，即(jí)二、三季(jì)度的相邻月份间的信(xìn)贷表现波动较(jiào)大，这也将(jiāng)对今(jīn)年的(de)各月构(gòu)成差(chà)异化的(de)基数影响(xiǎng)。预计5、6月(yuè)信(xìn)贷(dài)同比(bǐ)压力较(jiào)大，未来(lái)的三(sān)个季度合计(jì)看，信贷增量(liàng)或(huò)有同比少增，信(xìn)贷增(zēng)速也将是逐步小幅回落的(de)趋势，预计信贷年末增速10.5％，较(jiào)2022年末回落0.6个百分点。

　　结合我(wǒ)们对全年信贷体(tǐ)量的判断，我们测算一季(jì)度(dù)信贷增量占全(quán)年比重或高达(dá)45％-47％，处于历(lì)史极高值区间，其中(zhōng)也隐含了对(duì)下半年可能再次降准(zhǔn)的判断。由(yóu)于(yú)下半(bàn)年经济下行及失业压(yā)力均可能加大，降准体现稳(wěn)增长保(bǎo)就业(yè)诉求(qiú)，8月(yuè)起MLF到期量较大(dà)，可能有降准时间窗口(kǒu)。对于降息，预计美(měi)联储可(kě)能在四季度进(jìn)入降息(xī)周(zhōu)期，中美(měi)两国基本面差+货(huò)币政(zhèng)策差(chà)收(shōu)敛，我国(guó)将出现(xiàn)国际收支、汇率改善机会，货(huò)币政(zhèng)策(cè)宽松空间进一步(bù)打开，形成降息(xī)预期。

　　对于社融，预计(jì)1月社融9.4％的增速(sù)水平即为全(quán)年低点，在企业债(zhài)券、表外票据(jù)有(yǒu)望(wàng)同(tóng)比多增的情况下，预计社融增速可维持震(zhèn)荡走(zǒu)升(shēng)，预计年(nián)末(mò)升至10.3％左右，与名义GDP增速基本匹配；预计年末M2增速10.6％，较2022年末的11.8％和2023年4月的12.4％均有明显回落(luò)，但仍明显高于(yú)GDP实际(jì)增速(sù)+CPI增速。

　　>>风险提(tí)示

　　疫情形势及(jí)地(dì)产(chǎn)领域风险加剧，居民(mín)消(xiāo)费及购房(fáng)情绪进一步恶化，后续(xù)宽信用持续不及预期(qī)。

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