摘要

　　4月社融和贷款(kuǎn)总量明显转弱，为年内首(shǒu)次出现，新增(zēng)社融和贷款不及(jí)2019-2021同期。关注两个方面：第一(yī)，新增居民(mín)贷款(kuǎn)-2411亿(yì)元，意(yì)外转(zhuǎn)负，且低于去年(nián)同期的-2170亿元，而4月30大(dà)中城市(shì)商品房销售的同比仍增长28.4％。第二(èr)，企业融资也在边际转弱，4月新增(zēng)企业贷款6839亿元，低(dī)于2020和2021同期(qī)的平均值(zhí)8558亿元。表外(wài)票(piào)据减(jiǎn)少，表(biǎo)内票据增加。不(bù)过(guò)中长期贷款(kuǎn)仍在多增，指向结构较(jiào)好。新增非(fēi)银金融机构(gòu)贷款2134亿元，反映信贷额度(dù)相对充裕，部分额(é)度给金融企业投(tóu)放贷款。

　　居民存(cún)款下降，或(huò)主(zhǔ)要是存(cún)款搬家理财(cái)所致(zhì)，企业存(cún)款活化过程仍然不够明显。4月居民存款下降约(yuē)1.2万亿元，而理财规模(mó)增加1.2万亿元，可能反映部分居民存(cún)款重(zhòng)回理(lǐ)财，居民超(chāo)额储蓄向消费的转化仍有待观察(chá)。M1同比增速小幅(fú)反弹(dàn)，但(dàn)仍低(dī)于去(qù)年(nián)6-10月的(de)平均值，显示企(qǐ)业存款活化程度较低(dī)。

　　债市计入经济环比放缓(huǎn)预期。4-5月同比(bǐ)基数(shù)较低，但PMI、进出口、通胀和(hé)社融指(zhǐ)向部分(fēn)指标环比放缓，债券市场对此(cǐ)已(yǐ)进行部分定(dìng)价，10年国债收益率一(yī)度下(xià)行至2.69％，较(jiào)1年期MLF低6bp。

　　往后(hòu)看(kàn)，关注两个线索。一是降息预期是(shì)否继(jì)续升温。除了4月居(jū)民(mín)贷款偏弱之外，企(qǐ)业贷款也在边际转弱，但企(qǐ)业(yè)中长期贷款(kuǎn)同比多增(zēng)幅度较大。在这种背景(jǐng)下，MLF利率下调概率不高(gāo)，还要进一步(bù)观察5-6月贷(dài)款情况。降息预(yù)期可天肖有几个生肖 天肖是哪六个肖能仍聚焦于银行存款利率下调。二是流动(dòng)性(xìng)走向(xiàng)。4月以(yǐ)来的利(lì)率曲线下移，背景是流动性(xìng)充裕。在“市场利率围绕政策利(lì)率(lǜ)波动”的要求下，银行(xíng)间资金利率持续低于7天逆回购利率可能并非常态，短期需要(yào)关注5月末资金利率是否(fǒu)出现类(lèi)似往年同期的波动。

　　核心假设风险。货币(bì)政策出现超预期调整。财(cái)政政策出现超预期调(diào)整。流动(dòng)性出现超预期变化(huà)。

　　2023年5月(yuè)11日，央行发布4月金融数据。新增(zēng)社融1.22万亿元，预期1.72万(wàn)亿(yì)元，前值5.38万亿元(yuán)。社融存量同(tóng)比(bǐ)增长10.0％，前值10.0％。新增人民币贷(dài)款(kuǎn)7188亿元，预(yù)期1.14万(wàn)亿元，前值(zhí)3.89万亿元。M1同(tóng)比增长5.3％，前值(zhí)5.1％。M2同比增(zēng)长12.4％，预(yù)期12.5％，前(qián)值(zhí)12.7％（预期值来源(yuán)于Wind）。

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　　居民融(róng)资再度(dù)转负

　　4月(yuè)新增社融和贷款(kuǎn)不及(jí)2019-2021同期。4月新增(zēng)社(shè)融1.22万(wàn)亿元(yuán)，新增人民币贷(dài)款7188亿元。尽管今年4月(yuè)社融和贷(dài)款实现同比(bǐ)小(xiǎo)幅(fú)正(zhèng)增，但去年同期因局部(bù)疫情而基数(shù)偏低，今年4月新增社融(róng)和贷款要(yào)低于2019-2021同期的平均值（2.21万(wàn)亿元、1.40万亿元）。

　　从社融分项看，新增贷款（社融口径）4431亿元(yuán)，同比+729亿元，仅为2019年同期8733亿元的50.7％ ；新增未(wèi)贴(tiē)现票据(jù)融(róng)资-1347亿元，因基数较低，同比+1210亿元(yuán)；新(xīn)增信托贷款119亿元，同样基数(shù)较低，同比+734亿(yì)元。社融同比(bǐ)增长10.0％，与(yǔ)3月相持平。

　　4月融资(zī)数据，关注以下两个方面(miàn)：

　　第一，居民融资出现反复(fù)，意(yì)外转负，且低(dī)于去年同期。4月新增居民贷(dài)款-2411亿元，为(wèi)去年3月以来最低值，低于去年(nián)同期的-2170亿元。拆分来看，新增居民(mín)短贷-1255亿元；中长(zhǎng)期贷款-1156亿元。对比1-3月居民新增贷款平均值(zhí)5700亿元，4月新增居民贷款转(zhuǎn)负，反映居民(mín)融资需求修复并不稳(wěn)固。

　　第二，企业融资(zī)也在边际转(zhuǎn)弱。4月新增企业贷款6839亿元(yuán)，略(lüè)多于去(qù)年同期的5784亿元(yuán)，但低(dī)于2020和(hé)2021同期的(de)平均(jūn)值8558亿(yì)元。

　　4月新增表内票据融资(zī)1280亿元，结合4月票据利(lì)率较3月明显回落以及新增未贴现票据下(xià)降，指(zhǐ)向票据供给相对不足，部(bù)分(fēn)从(cóng)表外转(zhuǎn)入(rù)表内。新(xīn)增非银金融机(jī)构贷款2134亿元，反映信贷(dài)额度相对(duì)充裕，在满(mǎn)足实体融资(zī)的(de)同(tóng)时，还给金(jīn)融企业投放贷款(kuǎn)。

　　不过企业融资结构(gòu)向好，中长期贷款延续同比多增。4月新增企业中(zhōng)长期贷款6669亿元，同(tóng)比(bǐ)多4017亿元，连续九个月(yuè)同比多增(zēng)。企业(yè)债净融资2843亿元，与一季(jì)度的平均值2827亿(yì)元(yuán)较(jiào)为接近(jìn)；城投(tóu)净融资方面，4月城投债发(fā)行7292亿元，净融资1935亿元，占企业债净(jìng)融资的68％。

　　其他方(fāng)面(miàn)，政府债(zhài)净融资(zī)略高于去年同(tóng)期。4月社融口径政(zhèng)府(fǔ)债净融(róng)资4548亿元，较去(qù)年同期多636亿(yì)元。4月政(zhèng)府债净(jìng)发(fā)行4269亿元，国债净发行1833亿(yì)元，地方债净发行(xíng)2436亿元。4月地方债净发(fā)行(xíng)显著低(dī)于(yú)1-3月的5250-6400亿元。去年5月和(hé)6月地方债净发行达到9639亿元和14994亿元，如今年5-6月地方新增债主要发行提前批(pī)额度，地方债(zhài)净发行规模或(huò)在6000亿元左(zuǒ)右， 地方债对(duì)社融存量同比(bǐ)增速的拖累或达(dá)0.5-0.6个百(bǎi)分点(diǎn) 。

　　4月社融和信贷数据边际转弱，环比降(jiàng)幅大(dà)于(yú)季节性规(guī)律。一(yī)方面，新增(zēng)居民贷(dài)款意外转(zhuǎn)负(fù)，甚至弱于去年(nián)同期(qī)，而4月30大中城市商(shāng)品房(fáng)销售的同比(bǐ)仍增长(zhǎng)28.4％。另一方面，企业融资也出现放(fàng)缓迹象，不(bù)过中(zhōng)长期贷款(kuǎn)仍在(zài)多(duō)增，指向(xiàng)结构(gòu)较好(hǎo)。接(jiē)下来重点关(guān)注(zhù)居民融资和(hé)企业融资(zī)的总量是否修复，其(qí)次是企业存款活化过程。

　　2

　　存款下降，活化程度未见明显改(gǎi)善

　　M2同比增(zēng)速小幅回落。4月(yuè)M2同比增速12.4％，回落0.3个(gè)百(bǎi)分(fēn)点。M2环比(bǐ)-6066亿元，2022年同(tóng)期增量(liàng)为2023亿元。存款结构方面：

　　新增居(jū)民存(cún)款-1.20万亿元，同比-4618亿元。居民存款结(jié)束了(le)连(lián)续13个月的同比(bǐ)多增。居民存(cún)款可能有(yǒu)几(jǐ)个(gè)去(qù)向，一是3月末(mò)回表的理财资金(jīn)，在4月(yuè)再度出表回到(dào)理财，表现为4月理财(cái)规模的(de)增长，4月理财(cái)规模增约1.2万亿元至26.2万(wàn)亿元（详见《居民风险(xiǎn)偏好仍低，理财增(zēng)量66％在现金管理》），规模(mó)上与居(jū)民(mín)存款降幅基(jī)本匹配；二是预留资金(jīn)用于(yú)小长假消(xiāo)费(fèi)，对(duì)应部分转(zhuǎn)为(wèi)企(qǐ)业存款；三是4月在(zài)30大(dà)中(zhōng)城(chéng)市地产销(xiāo)售同比增28.4％的(de)情况下，居民贷款同(tóng)比转(zhuǎn)负，居民购房(fáng)可能(néng)更多依赖(lài)自有资金，对应居民存款减少，或转为企(qǐ)业存款等。此外，4月物价下降和就业压力边(biān)际上升。CPI同比下行至0.1％，制(zhì)造业和非制造业PMI从业人员分项均位于荣枯线之下，可(kě)能(néng)制约了(le)居民消(xiāo)费需求释放，使(shǐ)得储蓄意愿维持高位，居(jū)民加(jiā)杠杆意愿也偏弱。

　　新增企业存(cún)款1408亿元，去年(nián)同期为(wèi)-1210亿元(yuán)，同比+2618亿(yì)元。M1环比-8260亿元(yuán)（主要对应(yīng)企业活期存(cún)款(kuǎn)增(zēng)量），去年同期为-8925亿元。4月(yuè)M1同比增长5.3％，略高(gāo)于(yú)3月的5.1％，对比去年6-10月的平均值约6.2％仍偏低(dī)。企(qǐ)业存(cún)款活(huó)化(huà)程(chéng)度略有改善，但幅度有限(xiàn)。4月企业(yè)存款(kuǎn)结构数(shù)据尚(shàng)未发布，观(guān)察3月(yuè)数(shù)据，新增企业定(dìng)期(qī)存款1.40万亿元，同比多增1474亿元；新增活期(qī)存款1.19万亿元，同比少增2290亿元。

　　综合来看，4月M1同比增(zēng)速小幅反(fǎn)弹，企业存款活化(huà)略有改善(shàn)；居民存款转为同比少增，部分可能转回银行理财(cái)。

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　　从金融数据(jù)看流动性(xìng)：4月末超储率约1.4％

　　从3月金融数(shù)据来(lái)看对流动性存在(zài)影响的一些(xiē)因素(sù)：

　　一是财政存款(kuǎn)显示财(cái)政(zhèng)收支(zhī)差(chà)额接(jiē)近(jìn)2019和2021同期。4月新增(zēng)财政存款5028亿(yì)元，而去(qù)年(nián)同期仅(jǐn)为410亿元，因去年退税规模较大，5028亿元较为接近2019和(hé)2021同期。从财(cái)政(zhèng)存款(kuǎn)剔除政府债净缴款(kuǎn)之后，剩余的(de)是(shì)财政收支差额(é)。今年4月政府(fǔ)债净缴款(kuǎn)2436亿元(yuán)，财政收(shōu)支差额（收入大(dà)于(yú)支出）2592亿元，而去年同期财政收支差额(é)为-2950亿元，2019和2021同期分别为2564亿(yì)元(yuán)和(hé)2462亿元(yuán)。由此可知，4月财政收支差额(é)与(yǔ)2019和(hé)2021年(nián)同期较为接近。

　　二(èr)是存款(kuǎn)缴准，4月新增(zēng)居民(mín)和企业存款(kuǎn)合计(jì)-10592亿元(yuán)，对应(yīng)缴(jiǎo)准规模约-800亿元(yuán)（乘以加权法(fǎ)准率(lǜ)7.6％）。而2-3月缴准量则分别(bié)为(wèi)1600亿元、4200亿元。

　　三是M0变化。4月末M0环比(bǐ)增309亿元，边(biān)际变化(huà)不大。

　　结合央行净(jìng)投(tóu)放(fàng)等数据估(gū)计，4月(yuè)末超储率约1.4％，相对(duì)3月的1.8％下降(jiàng)约0.4个百分(fēn)点，去年(nián)同期为1.6％。采用(yòng)金融机(jī)构资产负债表测算的3月(yuè)末超(chāo)储率(lǜ)1.8％，高于五因素法测算的1.4-1.5％，其中的差距可能来(lái)自(zì)银行主动调配，这给五因素法测算(suàn)超储带来更多不确定性天肖有几个生肖 天肖是哪六个肖。从4月末到5月上旬的流动性(xìng)来看，金融体系资金供(gōng)给量较为充裕，使(shǐ)得(dé)资金利率维持低(dī)位。

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　　利率策(cè)略：债市对利(lì)多(duō)因素反应“钝化”

　　4月社融(róng)转(zhuǎn)弱，数(shù)据发布后，长端利率小幅下行(xíng)，然后小幅上行(xíng)基(jī)本回(huí)到数据发布前的状态，对(duì)社融不及预期的(de)利多反应钝(dùn)化。对债市而言，以下信号值(zhí)得关注：

　　一是社融和贷款总量明(míng)显转弱，为年内首次出现。1-3月贷款持(chí)续同比多(duō)增(zēng)，是(shì)社融的主(zhǔ)要支(zhī)撑因素。进入(rù)4月，1个月(yuè)期限票据利率中枢在1.96％，较2-3月(yuè)的(de)2.50％明显下移，指向贷款(kuǎn)投放边际放缓，因而市场对4月社融和贷款转弱已有(yǒu)一定(dìng)程度的预(yù)期。不过新增居民(mín)贷款弱于去年同期，可能(néng)超出了预期。面对社融(róng)转弱，长端(duān)利率先下后上，可能反映出市(shì)场先(xiān)反映贷款偏(piān)弱，后反映对政策发力的担忧，部分(fēn)资金选择(zé)止盈。对比3月(yuè)强(qiáng)于(yú)预期的社融公(gōng)布后(hòu)，长端利率延续下行，当前债市的反应(yīng)，可能体现出(chū)部分(fēn)投资者预期利率(lǜ)已(yǐ)下行至阶段低点(diǎn)。

　　二是居民(mín)存款下降，或主要是存款(kuǎn)搬(bān)家理财所致；企业存(cún)款活(huó)化(huà)过程仍然不够(gòu)明显。4月(yuè)居民存款下降1.20万(wàn)亿元，而理(lǐ)财规模增加1.2万亿元(yuán)，可能反映部分居民存(cún)款重回(huí)理财，居民超额储蓄向消费的(de)转(zhuǎn)化仍有待观察。M1同比增速(sù)小幅反弹(dàn)，但仍低于去年6-10月的平均值，显示企业(yè)存(cún)款活化程度(dù)较低。

　　三是非(fēi)银资(zī)金较为(wèi)充裕，助力资(zī)金利率下行。观(guān)察4月(yuè)非(fēi)银企业(yè)新增贷款2134亿(yì)；3月金融机(jī)构资产(chǎn)负债表数据中，其他存(cún)款(kuǎn)性公(gōng)司对其(qí)他金融性公司(sī)负(fù)债(zhài)同比8.9％，较2月的(de)4.9％大(dà)幅反弹（4月尚未发布(bù)）；4月银行理财规模的反弹(dàn)，三(sān)者均反映出非(fēi)银机构资(zī)金较为充裕，再(zài)加(jiā)上(shàng)银行贷款(kuǎn)转弱，带来(lái)的流动性指标(biāo)考核(hé)需求下降，为债券-存单-票据利率(lǜ)曲线下移提供(gōng)了基础。

　　债市计入经(jīng)济环比放缓(huǎn)预期。4-5月同比基(jī)数较低，但PMI、进出口、通胀和社融(róng)指向(xiàng)部分(fēn)指标环比放缓，债(zhài)券(quàn)市场对(duì)此已进(jìn)行(xíng)部(bù)分(fēn)定(dìng)价(jià)，10年国债收益率一度下行至2.69％，较1年期(qī)MLF低6bp。我(wǒ)们在《利率债赔率已低，胜在(zài)流(liú)动性(xìng)》分析，参考去年降息预期较强的时(shí)段(duàn)，10年国债和MLF的利差(chà)，两次降(jiàng)息之后，10年国债中(zhōng)位数(shù)较(jiào)MLF利率低约6.5-7.5bp。当前10年国债(zhài)收益降至2.7％附(fù)近，能否继续下行可能更多依赖于降息(xī)预期的发酵。

　　往(wǎng)后(hòu)看，关(guān)注两个(gè)线索。一是降息预(yù)期是否继续升温(wēn)。除了4月居民贷款(kuǎn)偏弱之外，企业贷款(kuǎn)也在边际(jì)转弱，但企业中(zhōng)长期(qī)贷款同比多增幅度较大。在这(zhè)种背景下，MLF利率下调概率不高，还要进一步观察5-6月(yuè)贷款情况。降息预期可能(néng)仍聚焦(jiāo)于银行存款(kuǎn)利(lì)率下(xià)调(diào)。二是流动性走向。4月以来的利率(lǜ)曲(qū)线(xiàn)下(xià)移，背景是流动(dòng)性充裕。在“市场(chǎng)利率(lǜ)围绕政策利率波动”的要求下(xià)，银行间(jiān)资金利率持续低于7天逆回(huí)购利率可能并非(fēi)常态(tài)，需要关(guān)注5月末资金利率是否出现类似往年同期(qī)的波动。

　　风险提示：

　　货(huò)币政策出现超预期(qī)调整。本文假设国内货币政策维持(chí)当(dāng)前(qián)力度，但假(jiǎ)如国内经济超预期放缓(huǎn)、或(huò)海外货币政策出现超预期变(biàn)化(huà)，国内货币(bì)政策相应可能出现超预期(qī)调(diào)整。

　　财政(zhèng)政策出(chū)现超预期调整。本文假设国内财政政策(cè)维(wéi)持当(dāng)前力度，但假如国内经济超(chāo)预期放缓(huǎn)，国(guó)内财政政策(cè)相应可能出现超预期调整。

　　流动(dòng)性出现超(chāo)预期(qī)变化。本文假设流动性维持充裕状态，但假如(rú)流动(dòng)性(xìng)投放少于(yú)往年同期，流动性可能出现超预期变化。

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