核心观点(diǎn)

　　事件：4月人民币贷款新增7188亿元(yuán)，前值3.89万亿(yì)元，预期(qī)1.14万(wàn)亿元；社融新增1.22万(wàn)亿元(yuán)，前值5.38万亿元，预期1.72万亿元，存量同比(bǐ)增速(sù)10.0％，前值10.0％；M2同比增速12.4％，前值12.7％，预期12.6％；M1同比增(zēng)速(sù)5.3％，前值5.1％，预期5.5％。

　　核心(xīn)观点：4月新增(zēng)融资明显(xiǎn)低于(yú)市(shì)场预(yù)期，居民(mín)新增融资再度转(zhuǎn)为同比(bǐ)收缩(suō)。居民消费和按揭贷(dài)款均明显弱于季(jì)节性，与耐用品需(xū)求(qiú)和商品房销售(shòu)较弱(ruò)相互印(yìn)证，同时，居(jū)民存(cún)款仍维(wéi)持较高增速，指(zhǐ)向(xiàng)消费潜力(lì)尚(shàng)未(wèi)完(wán)全释放。

　　金(jīn)融数(shù)据反(fǎn)映的(de)总需求短板仍(réng)在居民端，居民高(gāo)存款和(hé)弱(ruò)贷款的组合，则(zé)指向居民信心依然不足。居民部门(mén)对资金的(de)过度沉(chén)淀，降低了(l现在的00后女的为什么都平胸，为什么现在女孩都平胸e)资金的(de)循环(huán)效率和对经济(jì)的拉动(dòng)效(xiào)力。因而，信(xìn)贷企(qǐ)稳(wěn)的持续性和经济(jì)复苏的力度，依赖于(yú)居民(mín)信心和预期的进一(yī)步(bù)提振，这也是后续观(guān)察(chá)金融和经济数据的关键。

　　风(fēng)险提(tí)示：政(zhèng)策落地不及预期，房(fáng)地产链(liàn)条修复节奏不及预(yù)期(qī)。

　　一(yī)、 信贷前(qián)置发力后自然回落，经济复苏(sū)的关键(jiàn)在于激活居民部门(mén)

　　4月新增社融和(hé)信(xìn)贷(dài)均低于预期下(xià)沿(yán)，新(xīn)增融资(zī)在前置发(fā)力后自然回落。4月新增社融1.22万亿(yì)元(yuán)，Wind一致预期为1.72万亿元，预期下(xià)沿(yán)在1.30万亿元左(zuǒ)右；4月新增信贷7188亿元，Wind一致预期为1.14万(wàn)亿(yì)元，预期下沿在0.70万亿(yì)元(yuán)左右。今年(nián)一(yī)季度新增社(shè)融14.52万亿元(yuán)，同比多增2.47万(wàn)亿元(yuán)，银(yín)行信(xìn)贷投放等主要(yào)融资(zī)渠道(dào)在(zài)经过(guò)一季度的前置发力后，4月投放力度自然回(huí)落，新增(zēng)信贷规模由(yóu)“总量(liàng)有(yǒu)效增长”向“合(hé)理增长、节奏平稳”转(zhuǎn)换。

　　从融(róng)资角度来(lái)看，经(jīng)济(jì)复苏的(de)力度，强(qiáng)烈依(yī)赖于信贷增(zēng)长的持续性。信用周(zhōu)期的持续回升(shēng)一般指向需求的强劲复苏，但是在社融存量同比增速连续回升2个月，并(bìng)且(qiě)新增(zēng)信贷连续3个月大超市(shì)场预期后，经济复苏的力度依然偏弱，名义(yì)价格正(zhèng)滑入通缩区间。伴随(suí)着4月新增融资的回落，信贷对经(jīng)济的推动效(xiào)应将进一(yī)步(bù)减(jiǎn)弱。

　　我们理解(jiě)，经济复(fù)苏(sū)的力度依(yī)赖于持续的(de)信贷增长，而这难以完全(quán)依赖政策(cè)驱动，需要实体经济内生融资需求的修(xiū)复。在较强的(de)“稳信贷”政(zhèng)策诉求下，货币、信贷、财政和产业政策协(xié)同发(fā)力(lì)，商业银行信(xìn)贷投(tóu)放(fàng)的前置发(fā)力(lì)意愿较(jiào)强，一(yī)季度新增社(shè)融和信贷同(tóng)比大幅多增。但(dàn)随(suí)着(zhe)信贷(dài)政(zhèng)策由“总量有效增长”转向“合理增长、节奏平稳”，以及实体(tǐ)经济内(nèi)生动能的边际回落(luò)，4月新增融资(zī)需(xū)求走弱。因而，后续信(xìn)贷(dài)投放的稳定性，将是我(wǒ)们后(hòu)续观(guān)察金融和经济(jì)数据的(de)关键。

　　信贷增长的持续稳定，关(guān)键在于激(jī)活(huó)居民部门。一则，在政(zhèng)策(cè)层较强的稳信(xìn)贷诉(sù)求下，国内金融条件(jiàn)持(chí)续宽松，资金的供给(gěi)端并不是问题。新(xīn)增融资(zī)持续性的(de)关键在于(yú)需求端(duān)，政府融资需求(qiú)受制于财政预算(suàn)，而今年(nián)财(cái)政预(yù)算(suàn)在“两会”期(qī)间(jiān)已基本(běn)确定。企(qǐ)业(yè)融资需求自2022年以来总体维持较高景气度，叠加信贷、财政和产业(yè)政策的持(chí)续(xù)发(fā)力，企业融资需(xū)求的稳定性较高(gāo)。

　　居(jū)民融资需(xū)求却难有(yǒu)定(dìng)论，表观(guān)上，居民融资服务于消费(fèi)和购房行为，但(dàn)在(zài)持续(xù)回暖2个月后(hòu)，4月居(jū)民(mín)新增融资再度转(zhuǎn)为同比(bǐ)收缩(suō)。实(shí)质上，居民行为取决于(yú)收入预(yù)期(qī)和负(fù)债强(qiáng)度，而(ér)当(dāng)前(qián)居民就(jiù)业和收入明显分化(huà)，边际消(xiāo)费倾向较强(qiáng)的青年(nián)群体，失业率持续处(chù)于接近20％的历史高位，拖累居民部门预期改善(shàn)。

　　二是，资金从企业部门持续流向居民部门(mén)，而居民部门向企业部门的回流明显乏力。M1同比增速（6MMA）已持续收缩6个月(yuè)，而M2同比增速（6MMA）却(què)已(yǐ)持续扩张19个(gè)月。M1与M2增速的背离，存在两(liǎng)重可(kě)能(néng)性，一是，资金从(cóng)企业活期(qī)账户(hù)向(xiàng)定期(qī)账户转移(yí)；二(èr)是，资金从企业账(zhàng)户(hù)向居民账(zhàng)户(hù)转(zhuǎn)移，而(ér)存款数据证伪了(le)第一重(zhòng)可能性，并证实了第二重(zhòng)可能性。

　　也就(jiù)是(shì)说，企业通过(guò)经营和贷(dài)款获(huò)取(qǔ)的资金(jīn)，以薪酬等(děng)方式(shì)转(zhuǎn)移至居民部门后，由于居民消(xiāo)费复苏乏力，便将(jiāng)企业转移来的(de)资金以(yǐ)存款(kuǎn)的方(fāng)式沉淀了下来，而不是(shì)通过消(xiāo)费的方式使其回流企业账户，表现在数据上，便是居民(mín)存款增速持续高于企(qǐ)业，居民“超额储蓄”高烧(shāo)难退。但居民(mín)存款增速已于3月和4月连续(xù)回落(luò)，可能指向居民预期正在好转(zhuǎn)。

　　二、 居民新增融资再度(dù)转弱，企业融资需求延续景气(qì)

　　居民贷(dài)款端(duān)，消(xiāo)费(fèi)和按揭信(xìn)贷均明显弱于季节性，与(yǔ)耐用品(pǐn)需求和商品房销售(shòu)较弱相互印证。4月居民部门新增净融资(zī)同比少增241亿元，其(qí)中(zhōng)，短期信贷同比多增(zēng)601亿元，中长(zhǎng)期信贷同比少增(zēng)842亿元(yuán)。

　　一是，随着居民生活半径(jìng)和消费意愿修复动能(néng)转弱，4月非制造业(yè)PMI商务(wù)活(huó)动指数回落至56.4％，居民消费信贷也明(míng)显弱(ruò)于(yú)季(jì)节性水(shuǐ)平(píng)。乘联会数据显(xiǎn)示，4月乘用车日均零售5.54万(wàn)辆，较2019年至2022年同期(qī)均(jūn)值多售1.51万辆，汽车销售的好(hǎo)转与厂商大幅降(jiàng)价促销紧密相关，真实的耐用品消费需求依(yī)然较为低迷。

　　二是，从30个大(dà)中城(chéng)市的(de)商品房销售数据来看(kàn)，2-3月商品房销售连续(xù)两个月呈现环比扩张态势，居民购(gòu)房(fáng)预(yù)期和购房(fáng)活动同(tóng)样呈现改善(shàn)态势，但进入4月后商(shāng)品房销售数据明显走弱。并且，由于(yú)按揭贷(dài)款利率(lǜ)远高于理(lǐ)财产品预期(qī)收(shōu)益率，按(àn)揭(jiē)贷“早偿”倾向愈发明显，导致(zhì)以按(àn)揭贷为(wèi)主的居民中长期贷款再度转弱。

　　居民存款端，居民(mín)存款增现在的00后女的为什么都平胸，为什么现在女孩都平胸速连续2个月边际走(zǒu)弱，但增速(sù)仍远高(gāo)于疫情(qíng)前，居(jū)民消费潜力仍有(yǒu)待进一步释放。1-4月(yuè)居民累计新增存款8.70万亿元，较去年同期(qī)多增1.58万亿元(yuán)，4月住(zhù)户存款存量(liàng)同(tóng)比(bǐ)增速较3月下行0.3个百(bǎi)分点至17.7％，居民存款增速已连续走弱(ruò)2个月，但增速仍远高于疫情(qíng)前水平，表明居民(mín)储蓄意愿依然强劲，疫情期(qī)间积累的“超额储蓄(xù)”并未出现释放迹象。居民新(xīn)增存款(kuǎn)和(hé)短期(qī)贷款同时维持(chí)高位，一方面，可以说(shuō)明(míng)居(jū)民消费潜力仍有(yǒu)待进一步释放；另一方面，可能指向(xiàng)居民收入分化加剧。

　　企业端，企(qǐ)业经营预期(qī)持续改善(shàn)增强融资需(xū)求，叠加银行较强的信贷投放诉求，供需两端驱(qū)动企业新增净融(róng)资(zī)连续(xù)同(tóng)比扩张。4月非金融企业部门新(xīn)增(zēng)信贷6850亿(yì)元，同比多(duō)增998亿元。其中，企(qǐ)业中长期贷款(kuǎn)同比多增4017亿(yì)元，新增企业中长期贷款占(zhàn)新(xīn)增贷款的(de)比重，进一步上行(xíng)至(zhì)71％ （6MMA），信贷资金的主(zhǔ)要流(liú)向应为基建和制(zhì)造业等政(zhèng)策支持领域。

　　政府(fǔ)端，4月政府部门新(xīn)增净融资同比扩(kuò)张636亿元，前置发力仍是政府债券融资的主基(jī)调。1-4月政府债(zhài)券(quàn)新增(zēng)融(róng)资(zī)规模达2.28万(wàn)亿(yì)元，同比多(duō)增3114亿元(yuán)，已(yǐ)完成全年政府债券融(róng)资预(yù)算的(de)29.75％。2023年(nián)跟2020年和2022年类似(shì)，同是“稳增长”诉(sù)求(qiú)较强的年份，财(cái)政部也均(jūn)在(zài)前一(yī)年(nián)度(dù)末提前下达了(le)次年的部(bù)分专(zhuān)项债务新增额度，因而(ér)，政府债券发行节奏都(dōu)有(yǒu)明显(xiǎn)的前(qián)置(zhì)倾向。

　　三、 货币：M1与M2增(zēng)速趋势分化，资(zī)金在向(xiàng)居民部门转移

　　M1与M2增(zēng)速趋势分化，资金在(zài)向居(jū)民(mín)部门转移。通过观(guān)察M1和M2同比增速的6个月移动均值，可以发现(xiàn)，M1同比增速(sù)已经持续收缩6个(gè)月，而M2同比增速则已持续扩张19个月。M1与M2增速(sù)的背离，存在两(liǎng)重可能(néng)性(xìng)，一是，资金从(cóng)企业活期账户向(xiàng)定(dìng)期账户(hù)转移(yí)；二(èr)是，资金从企(qǐ)业账户向(xiàng)居民账户转移，而存款数(shù)据证伪了第(dì)一重可能(néng)性，并证实(shí)了第二重可能性。

　　也就是说，企业通过经营和(hé)贷款获(huò)取的资金，以(yǐ)薪酬等方式转移至居民部门后，由于居民消费(fèi)复苏乏(fá)力，便(biàn)将企业转移来的资金以存款的方式沉淀了下来，而不是通过(guò)消费的(de)方式使其回流企业账户，表现在数据上，便是居(jū)民(mín)存款增速持(chí)续高于企业，居(jū)民“超额储蓄(xù)”高烧难退。

　　向(xiàng)前看，宽货币(bì)力度随着经济复苏会渐趋(qū)缓(huǎn)和，广义货币供应量M2同比增速有(yǒu)望进一步回落(luò)，资金利率中枢也将围绕政策利率震荡(dàng)。在(zài)疫情冲击逐渐减(jiǎn)弱后，经(jīng)济修复的(de)稳(wěn)定性和持续性将进一步增强，宽货(huò)币的(de)发力强度将会逐渐收敛(liǎn)。同时，在去年财(cái)政发力的过程中，消耗(hào)了(le)部分往年财政(zhèng)结余资(zī)金(jīn)和央行结(jié)存利润(rùn)，推(tuī)动了(le)财政(zhèng)存(cún)款和央行结存利润向私人(rén)部(bù)门的转移，今(jīn)年财政结余资金向(xiàng)私人部门的转移力度将会明显(xiǎn)走弱。因(yīn)而(ér)，宽货币(bì)力度(dù)趋(qū)缓(huǎn)、财政结余资金(jīn)转(zhuǎn)移走弱，叠加高基(jī)数效(xiào)应，将会共(gòng)同(tóng)推动(dòng)广(guǎng)义货(huò)币供应量M2增速显(xiǎn)著(zhù)回(huí)落。

　　四、 展望(wàng)：新增社融的强劲态(tài)势将会继(jì)续减弱

　　新增社融的强劲态势将会继(jì)续(xù)减弱，但短(duǎn)期内仍有望持续高于去年同(tóng)期水平，增速(sù)回升的斜率则有赖于居民(mín)预期继续改(gǎi)善。一则，在信贷、财政和产业(yè)政策的相互配合(hé)下，企业生产(chǎn)经营预期总体较为稳定，叠(dié)加(jiā)新增专项债支撑基建(jiàn)配套融资需(xū)求(qiú)，企业融资(zī)需求的稳定(dìng)性相对较(jiào)强；同时，政(zhèng)策层对于(yú)信贷投放适度靠(kào)前发(fā)力(lì)的诉求(qiú)仍(réng)在，但3月以来政策曾(céng)先后(hòu)表态“货(huò)币信贷总量要适度节(jié)奏要平稳”和“不(bù)盲目追求信贷高增”，信贷(dài)资源投放(fàng)可能会(huì)更加注(zhù)重平滑(huá)增速(sù)波(bō)动。

　　二则，居(jū)民(mín)现在的00后女的为什么都平胸，为什么现在女孩都平胸部门仍(réng)是(shì)当前融资的短板，引(yǐn)导其合理改善预期是社(shè)融增速趋势(shì)性回(huí)升的重(zhòng)要条(tiáo)件。今年2月之前，居民部门(mén)新增净融资已经连(lián)续15个月同比收缩，在(zài)2月和3月实现连续(xù)2个月的同比扩(kuò)张(zhāng)后，4月再度转为同比收缩，并且居民存款持(chí)续保持较高增速，居民预(yù)期(qī)改善仍(réng)有(yǒu)待于政策(cè)进一(yī)步加力。

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