分析师：李超(chāo) / 孙欧

　　来(lái)源：浙商证券宏观研(yán)究(jiū)团(tuán)队

　　核心(xīn)观点

　　2023年4月，信贷、社融、M2数据转弱符合我(wǒ)们预期。我们想(xiǎng)继续(xù)提示居民超额(é)储蓄大概率(lǜ)仍会继续积累(lèi)，较难大量释放至(zhì)消费、购房。结合4月居民存款数据，我(wǒ)们估算的2020年-2023年4月我国居(jū)民(mín)超额储(chǔ)蓄体量已(yǐ)增(zēng)长至6.46万(wàn)亿，相比去年末继(jì)续增加1.61万亿，也就是说，即使(shǐ)疫情因素消退，居民仍在(zài)积累超额储蓄。我(wǒ)们(men)认(rèn)为，经济(jì)结构转型升(shēng)级是导致(zhì)居(jū)民对未(wèi)来收入(rù)预期悲(bēi)观的根本性原因，疫情在一定程度上(shàng)掩盖了其影响，也因此居民超额储蓄的释(shì)放将是一个较(jiào)为缓慢的过程。对于(yú)后续信用表现，预(yù)计(jì)二(èr)季度市(shì)场(chǎng)对宽信(xìn)用(yòng)的预期波动或(huò)明(míng)显加大，可能(néng)形成信(xìn)用收紧预(yù)期，对于政策工具(jù)，我们(men)判断二季度货币政策(cè)主要体(tǐ)现结构性(xìng)特征(zhēng)，下半年有望降准、降息(xī)。

　　固定布局 工具条上设置固定(dìng)宽高背景可(kě)以(yǐ)设置被包含可以(yǐ)完美对齐背景图和文字(zì)以及(jí)制(zhì)作自己(jǐ)的模(mó)板

　　内容(róng)摘要

　　>>4月(yuè)信贷新增7188亿元，信贷较弱符合我们预期

　　2023年4月，人(rén)民币贷款(kuǎn)新增7188亿元，同比多增649亿(yì)元，与我们的(de)预测值7000亿(yì)元基本一致(zhì)，低于wind一(yī)致预期的1.13万亿。4月(yuè)信贷增(zēng)速持平前值于11.8％。我们在4月11日(rì)的报告《3月金(jīn)融数(shù)据：一季度的强劲信贷对后续或有透(tòu)支(zhī)》中(zhōng)提(tí)示(shì)了一(yī)季度信(xìn)贷的大体量投放或(huò)对后(hòu)续信贷形成一定透支(zhī)，目前观点(diǎn)得到验证。

　　4月(yuè)信贷结(jié)构呈现企(qǐ)业强(qiáng)、居民弱特(tè)征：住(zhù)户贷款减少2411亿(yì)元，同(tóng)比少(shǎo)增(zēng)约241亿元，其中，短期、中长期(qī)贷款分别减少1255、1156亿元(yuán)，同(tóng)比(bǐ)分别变(biàn)动约+601、-842亿元；企业贷款增加6839亿元，同(tóng)比(bǐ)多增约(yuē)1055亿元，其中，短期贷(dài)款减少(shǎo)1099亿(yì)元，中长期贷(dài)款增加6669亿元，票据融资增加1280亿元，同比变(biàn)动分别约+849、+4017、-3868亿(yì)元(yuán)；非银贷款增加2134亿元，同比多增约755亿(yì)元。

　　企业中长期(qī)贷款增加6669亿元(yuán)，是(shì)过往历年4月的最(zuì)高值(zhí)（有数据(jù)以来），占4月企业贷款增量(liàng)、总贷款增(zēng)量的(de)比重达到(dào)97.5％和(hé)92.8％的较高(gāo)水平。去年4月受疫(yì)情影响(xiǎng)，信贷(dài)仅增加2652亿（同比少增3953亿），今年同比(bǐ)多增达4017亿元，也是2018年以来4月的最(zuì)高值。我们认为基建、制造(zào)业(yè)（尤其是科创(chuàng)、绿色）、普惠小微(wēi)等领域是(shì)主要投向，地产为边际增量。根据央行4月20日新闻发布(bù)会披露数(shù)据，一季度(dù)基建中(zhōng)长期贷款新增(zēng)2.16万亿元，同比多增7771亿元；制造业中长期贷款新(xīn)增1.3万亿元，同(tóng)比多增6237亿(yì)元；房地产(chǎn)业中长期贷(dài)款新增6536亿元，同(tóng)比多增3791亿元。3月，多家银行在2022年年(nián)报(bào)业绩发布会上表示今年绿(lǜ)色、基(jī)建(jiàn)、科创将是重点布局领(lǐng)域。

　　4月，票据-同业存单利差（6个月）持续震荡下行，体现银(yín)行一定(dìng)程度(dù)“冲(chōng)票(piào)据(jù)”，但由于去年(nián)该状况更为突(tū)出，因此“票据融资”项(xiàng)目仍录得大幅同比(bǐ)少(shǎo)增。值得注意的是，票(piào)据-同存利差4月末略有上(shàng)行，体现供需关系略有(yǒu)反转，相关(guān)市场观点认为信贷(dài)或有走强，但我(wǒ)们在5月1日发(fā)布的报告(gào)《4月数据预测：价格向下，盈(yíng)利承(chéng)压，制造(zào)业投资放缓》中提示，其并非是银行卖(mài)盘大幅(fú)增(zēng)加(jiā)，而是来自企业贴现量增加(jiā)所致（票据利率(lǜ)下行导致企业贴现意愿增强），全(quán)月看，利差下行幅度达77BP，或反映4月信贷相对较弱，此观(guān)点得到验证。

　　4月居民端(duān)贷款(kuǎn)即使(shǐ)有去年(nián)的低基(jī)数，仍(réng)然表现较弱，尤其是地产销(xiāo)售(shòu)高频回落对(duì)应的居民中(zhōng)长期贷(dài)款(kuǎn)再次出现同比少增，居民短期贷款同比(bǐ)多增幅(fú)度也明(míng)显走弱，与我(wǒ)们对消费、地产销售相(xiāng)对审慎(shèn)的观(guān)点相(xiāng)一致。展望后续，低基数或使(shǐ)得居(jū)民贷款多月仍(réng)有(yǒu)一定同比改(gǎi)善，但较难(nán)大幅回暖(nuǎn)。

　　4月非银(yín)贷(dài)款(kuǎn)增加(jiā)2134亿元(yuán)，信(xìn)贷小(xiǎo)月非银贷款(kuǎn)季节性大增，且银行间体系流动性保持合理充裕(yù)，数据较高，也进一步导致社融(róng)口径信贷明显低于人(rén)民币贷(dài)款口(kǒu)径数据。

　　>>4月社(shè)融新增(zēng)1.22万亿，同(tóng)比(bǐ)略多增(zēng)

　　4月社会融资规模增量为(wèi)1.22万亿（同比(bǐ)多(duō)增2729亿(yì)元），与我(wǒ)们预期(qī)的1.55万亿更为(wèi)接近，wind一致预(yù)期为(wèi)1.72万亿。4月(yuè)社融增速持平前值于10％。

　　结构上，4月同比多增(zēng)主要来自(zì)未贴现银行承兑汇票、人民币贷款、政府债券(quàn)、非标项目及外(wài)币贷款。4月未(wèi)贴现银行承兑汇票(piào)减少1347亿元，同比少减1210亿元，去年4月经(jīng)济(jì)回(huí)落(luò)+银行(xíng)表内(nèi)“冲票据”导致表外票(piào)据基数较低，而(ér)今(jīn)年经济弱修(xiū)复的情况下，数据同比有所改善。

　　4月社融口径人民币贷款(kuǎn)增(zēng)加(jiā)4431亿(yì)元，同比多(duō)增729亿元；外币贷款(kuǎn)折合(hé)人民币减少319亿元，同比(bǐ)少减(jiǎn)441亿元，与进口(kǒu)相关度(dù)较高，表现也较为(wèi)匹配(pèi)。政(zhèng)府债券净融资4548亿元，同比多636亿元(yuán)。委(wěi)托(tuō)贷(dài)款增加83亿元，同比多增85亿(yì)元，走势稳健，边际增(zēng)量(liàng)或(huò)来(lái)自公积金(jīn)贷款；信托(tuō)贷(dài)款增加119亿元(yuán)，同比多增734亿元，信托贷款主要(yào)受地产金融政策(cè)影响，“十(shí)六(liù)条(tiáo)”明(míng)确(què)规定“支持(chí)开发(fā)贷款、信托贷(dài)款等存(cún)量(liàng)融资合理展期”，金融机构继(jì)续积(jī)极落实(shí)，支撑信(xìn)托贷(dài)款数据，且融资类信托若依据(jù)存(cún)量比例(lì)压降，则每年压(yā)降规模也是同比减少(shǎo)的(de)。

　　4月社融结构中(zhōng)同比少(shǎo)增主要是直接融资项(xiàng)目：企(qǐ)业债券净融(róng)资(zī)2843亿元(yuán)，同比少809亿(yì)元；非(fēi)金(jīn)融企业境内(nèi)股(gǔ)票融资993亿元(yuán)，同比少173亿元。受信用债(zhài)收益率低位、企业债务融资需求回暖的(de)影(yǐng)响(xiǎng)，企(qǐ)业(yè)债券融资稳定，保持了(le)今年以(yǐ)来的修复特(tè)征。

　　>>M2增(zēng)速略有回落(luò)但仍处高位

　　4月末(mò)，M2增(zēng)速下行0.3个百(bǎi如何辨别精油的好坏 精油可以当做润滑油使用吗)分点至12.4％，与我们的预(yù)测值(zhí)完全一(yī)致，wind一致(zhì)预期(qī)为12.6％。其(qí)中，财政支出大(dà)概(gài)率保持前置(zhì)使得M2仍具韧性，但(dàn)信贷转弱及(jí)去年(nián)基(jī)数(shù)走高使得增(zēng)速(sù)回(huí)落。

　　4月末(mò)M1增速较前(qián)值(zhí)上行(xíng)0.2个百分点至5.3％，虽(suī)然(rán)去年基数上行、今年(nián)4月地产销售边际转弱，但4月末已(yǐ)进入五(wǔ)一假(jiǎ)期，受益于居民消费、出行活跃度(dù)提(tí)高，居民储蓄(xù)存款部分转(zhuǎn)为企(qǐ)业(yè)活期存款(kuǎn)，推(tuī)升(shēng)M1增速(sù)，完全符合我们的预期(qī)。M1的主要影响因(yīn)素是企业活期存(cún)款，其与消费(fèi)类相关行业的(de)现金(jīn)流(liú)直(zhí)接关联，由于我们判断居(jū)民消费、购房(fáng)活动修复是渐进的，幅度可能相对较(jiào)弱(ruò)，预计M1增(zēng)速(sù)大概率逐步上(shàng)行，但速度(dù)较为缓慢(màn)。

　　4月末M0同比增速10.7％，较前值回(huí)落(luò)0.3个百分(fēn)点，仍处高位，这与2020年(nián)、2022年表现(xiàn)相似，体现经(jīng)济修复的结(jié)构(gòu)性失衡，三四线城(chéng)市及农村地区(qū)经济改善(shàn)略弱，导致持币需求增加(jiā)。

　　>>居(jū)民超额储蓄仍在继(jì)续积(jī)累

　　我(wǒ)们想(xiǎng)继续提示居民超额储蓄(xù)仍在(zài)继续积累，预计未来较难大量释放至消(xiāo)费、购房。结合4月居(jū)民存款数据，我们估算(suàn)的(de)2020年-2023年(nián)4月我(wǒ)国居(jū)民超额储蓄(xù)体量已(yǐ)增长至6.46万亿，相(xiāng)较上月继续增加约5000亿(yì)元，相比(bǐ)去年末则已大幅增加了1.61万亿，也就(jiù)是说，即使(shǐ)疫情因素(sù)消(xiāo)退，居民仍(réng)在积累超额储蓄，这(zhè)符合我们(men)此(cǐ)前的判断(duàn)。我(wǒ)们认为，经(jīng)济结构转(zhuǎn)型升级是导(dǎo)致居民对未来(lái)收(shōu)入预(yù)期悲观的根本性原因(yīn)，疫情在一定程度(dù)上掩盖了其影响(xiǎng)，也(yě)因此居(jū)民超(chāo)额储蓄的释放将是一个较为缓慢的(de)过程。

　　4月人(rén)民币存款减少4609亿元，同比多减5524亿元。其中，住户存(cún)款(kuǎn)减(jiǎn)少1.2万亿元，非(fēi)金融企业存款减(jiǎn)少1408亿元，财(cái)政性存款增加5028亿(yì)元，非银行业金融机构存款增加2912亿元。

　　虽然居民存款大(dà)幅回落，但我(wǒ)们认(rèn)为主要是由于季节(jié)性，这与银(yín)行(xíng)季末冲存款、季初居(jū)民(mín)存款资(zī)金重新流入理财产品(pǐn)相关；同时，今年也受假期(qī)影响，4月(yuè)末已进入五一假期，居民消费活动(dòng)使(shǐ)得储蓄得到部分释放（另(lìng)一个角度观察(chá)，4月(yuè)受企(qǐ)业缴税影响(xiǎng)，也是企业(yè)存款的(de)季(jì)节性(xìng)小月，但今年(nián)4月(yuè)企业存款增(zēng)加1408亿元，高于(yú)前两年，我(wǒ)们认为(wèi)就(jiù)是受五一假期影响，与M1增速上行(xíng)相呼应）。但总(zǒng)体(tǐ)看，4月(yuè)居民储蓄(xù)的(de)回落幅(fú)度相对(duì)过往历年4月并(bìng)不算大，2021年4月居民存款下降1.57万亿，下行(xíng)幅(fú)度高于今年。

　　>>预计二季度(dù)货(huò)币政策主要体现结构性(xìng)特征(zhēng)，下半年(nián)有望降准(zhǔn)、降(jiàng)息

　　预计(jì)一季度(dù)信贷的大规模投(tóu)放或对后续月份有(yǒu)所透(tòu)支(zhī)，二季度市场对宽信用的预(yù)期波动或明显加大，可能形成信用(yòng)收紧预期。

　　其一，今年银行“开门红(hóng)”意愿较强，并普遍担忧后(hòu)续(xù)利率继(jì)续下(xià)行带来的净息差压力，因此倾向于在年初(chū)增加(jiā)信贷投放，这会(huì)导致(zhì)后续的(de)信贷额度(dù)在(zài)一定(dìng)程(chéng)度上受限(xiàn)。

　　其二，4月末(mò)政治(zhì)局(jú)会(huì)议对货(huò)币(bì)政策定调是(shì)“稳健的货币政策要精准有力，形成(chéng)扩大需求的合(hé)力”，政策基调和(hé)表(biǎo)述延(yán)续了去年(nián)底(dǐ)中央经济工作会(huì)议的部署，我(wǒ)们认(rèn)为“精准有力”更(gèng)加强调货币政策的结构性发力(lì)，即精准滴灌、定向支持。预计二季度货币政策将(jiāng)以(yǐ)结(jié)构性调(diào)控为主，再贷款仍将发挥主导作用。根据央行官方(fāng)数(shù)据，截至今年3月(yuè)末，我国结构性货币(bì)政策工具(jù)余额68219亿(yì)元(yuán)，去年末(mò)是64465亿(yì)元，增加了3754亿元。值(zhí)得注意的是，央行于(yú)1月、2月分别新创设(shè)如何辨别精油的好坏 精油可以当做润滑油使用吗房企纾(shū)困(kùn)专项再贷款、租(zū)赁住房贷款支持(chí)计划两项结构性政策工具，额(é)度分(fēn)别(bié)800、1000亿元，新工具(jù)均针(zhēn)对地(dì)产(chǎn)领域，体(tǐ)现维稳意图。我们预计(jì)央行(xíng)后续将(jiāng)继续强(qiáng)化对制造业、科技、小微、绿色等领域的信贷支持(chí)，结(jié)构性(xìng)政策将继续强化使用。

　　其(qí)三，去年5、6、9月(yuè)在政(zhèng)策(cè)驱动下是信贷(dài)极高(gāo)值(zhí)，而7月是(shì)极(jí)低值，即(jí)二、三季(jì)度(dù)的相邻月份间的(de)信贷表(biǎo)现波动较大，这也将(jiāng)对今年(nián)的各月(yuè)构成差异化的基数影(yǐng)响。预计5、6月(yuè)信(xìn)贷同比压(yā)力(lì)较(jiào)大，未来的三个(gè)季度合计看，信贷增量或(huò)有同比少增，信(xìn)贷增速也将是逐步小幅回落的趋势(shì)，预计信贷年(nián)末增速(sù)10.5％，较2022年(nián)末回落0.6个百分点。

　　结(jié)合我们对全年信贷体量(liàng)的(de)判断，我们测(cè)算一季度信贷增(zēng)量占(zhàn)全年比重或高达45％-47％，处于历史极高值(zhí)区间，其中(zhōng)也隐含了对下半(bàn)年可能再(zài)次降准的(de)判断。由于下半年经济下行及失业压力均可能加大(dà)，降准体(tǐ)现稳增(zēng)长保就业诉求，8月(yuè)起MLF到期量较大，可能有降(jiàng)准时间窗口(kǒu)。对于(yú)降(jiàng)息，预计美联(lián)储可能在四季度进入降息周期，中美两国基本面差+货币政策差收敛(liǎn)，我国将出现国际收(shōu)支、汇率改善机会(huì)，货币政策宽松空间进一步打开(kāi)，形成降息(xī)预期。

　　对于(yú)社融，预计(jì)1月社融9.4％的增速水平即为全(quán)年低点，在企业(yè)债(zhài)券、表外票据有望同比多增(zēng)的情况(kuàng)下，预计社融增速可维持震荡走升，预(yù)计年末升至10.3％左右，与名义GDP增(zēng)速基(jī)本匹配；预计(jì)年末如何辨别精油的好坏 精油可以当做润滑油使用吗>M2增速10.6％，较2022年末的11.8％和2023年4月(yuè)的(de)12.4％均有(yǒu)明(míng)显(xiǎn)回落，但仍明显高于GDP实际增速(sù)+CPI增速。

　　>>风险提示(shì)

　　疫情形势及地(dì)产领域(yù)风(fēng)险(xiǎn)加(jiā)剧，居民消费及购房(fáng)情绪(xù)进一步恶(è)化，后续(xù)宽信(xìn)用持续不及预期。

　　固定布(bù)局 工(gōng)具条上设置固定宽高背景可以设置被包含可以完(wán)美对齐(qí)背(bèi)景图和文字以及制(zhì)作自(zì)己的模板

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