“现在的房地产(chǎn)很难再(zài)出(chū)现像过去十年的系(xì)统性(xìng)行情。”思睿集团(tuán)合伙人、首(shǒu)席经(jīng)济学家(jiā)洪灏向(xiàng)《红周刊》表示，房地(dì)产行业(yè)分化(huà)的(de)愈加明显，让机构和投资者的关注度(dù)从板块向单个标的(de)转移。上海利檀(tán)投资董(dǒng)事长(zhǎng)陈昊扬向《红周刊》指出(chū)，从行业来看(kàn)，无论是业绩，还是(shì)估值，房地产都已经双杀到(dào)了最底部，而且(qiě)是反复地杀到了(le)底部，再往下的(de)空间已经不大(dà)了。

　　三(sān)道(dào)红(hóng)线等指标(biāo)

　　成挖掘个股阿尔法重要参考

　　那么如(rú)何寻找房地产个股的(de)阿尔(ěr)法呢？

　　洪灏(hào)提醒(xǐng)，在房(fáng)地产赛道(dào)中进(jìn)行选择，需要非常小心，避免选(xuǎn)了半天，标的公司(sī)出现爆(bào)雷的情况。除此之(zhī)外，洪灏指出，需要(yào)满足以下三个基准(zhǔn)：有大的国资背景的(de)、杠(gāng)杆率(lǜ)较低的、此前没有踩过(guò)红线的。

　　他(tā)还表示，如果关(guān)注(zhù)一下(xià)今年房地(dì)产(chǎn)的开发资金来源，可以发现，其实银行的信(xìn)贷倾(qīng)向是不(bù)太愿意给房企贷款的，房企的主要(yào)资金来源(yuán)来自新(xīn)盘的(de)销售。但今年新房(fáng)的销(xiāo)售情况相较(jiào)一般。再关(guān)注一下，哪些房企能从银行拿到钱，其实主要还是(shì)那些有国企背景的房企，民营(yíng)房企相对比较(jiào)困(kùn)难，所以整个行业出现了一个很明显的(de)分化，无论是在销(xiāo)售，还是(shì)融资等各个方(fāng)面都非常明显。现在有国资(zī)背景的房企在资(zī)本市场表现相对较好(hǎo)，但没有国(guó)资背景(jǐng)的民营房企(qǐ)股价大多表现很一般。

　　陈昊扬则向(xiàng)《红周刊》表示，在房地产行业内(nèi)，我(wǒ)们的逻辑是，“寻找最后的赢家”。而具(jù)体到如(rú)何挖(wā)掘，我们会特别重(zhòng)视企业的成(chéng)本优势，更(gèng)具体一(yī)点，就(jiù)是它的净借贷水平（净负(fù)债率）是不(bù)是行业内的最低水平(píng)；利润率是不是行业内(nèi)最高的；融资成(chéng)本(běn)是否是行业(yè)内最低的；建(jiàn)安成本是否也是业内(nèi)最低的(de)；这些都是(shì)我们(men)看重的一家房(fáng)企(qǐ)的综(zōng)合成本。

　　需要注意(yì)的是，能够同时满足上述条件的房企并不多。即便是在国央企中，仍有部分房企(qǐ)出现了“三道红线”的(de)“踩线”情况，且有逐渐恶化(huà)的趋势。以A股为例(lì)，《红周刊》根据Wind数据整理发现，截至(zhì)2022年末，天(tiān)房(fáng)发(fā)展、陆家嘴、格(gé)力地(dì)产、西藏(cáng)城投、中(zhōng)交地产、中国武夷等国央企“三道红(hóng)线”全踩(cǎi)。

　　除(chú)此(cǐ)之外，城(chéng)建发展、京投发展(zhǎn)、光明地产、云南城投、首开股份、珠江股份、城投(tóu)控股等国央企房企(qǐ)也踩了“三道红线”中的(de)两条(tiáo)。

　　2022年激进扩张(zhāng)房企(qǐ)

　　需警(jǐng)惕(tì)其(qí)重(zhòng)蹈覆辙

　　不难看(kàn)出，即便是有着较稳健特色的国央企房(fáng)企，其财务指标称得上完全健康(kāng)的仍是(shì)少数(shù)。而更(gèng)加值(zhí)得(dé)注意的是(shì)，在2022年，不少国(guó)企，甚至地方国企开始(shǐ)大(dà)举扩张。而这(zhè)无疑又进一(yī)步考验着国央企的资(zī)金链情况。

　　对房企(qǐ)而言(yán)，扩张速度(dù)的(de)张弛有(yǒu)度尤为重要(yào)，节奏把握(wò)准确，有(yǒu)助于房(fáng)企储备优(yōu)质“弹药”；但过(guò)于乐观的预判未来市场，以(yǐ)及过(guò)于激(jī)进的扩张(zhāng)拿在农场英语为什么用on不用at，在农场为什么用on the farm(ná)地节奏也有可能让房企重蹈此前的高杠杆覆(fù)辙。

　　陈昊扬以(yǐ)其配置的(de)一家房企进(jìn)行举例，它从(cóng)2018年开(kāi)始到(dào)2021年，连(lián)续4年的净借贷(dài)比例都维持在33％左(zuǒ)右，完全没有(yǒu)增加(jiā)杠杆比(bǐ)例。而到(dào)2022年，这家房企明显感觉到(dào)机会来了(le)，其开始(shǐ)在一线城市进行大举拿地，净(jìng)负债率也(yě)由(yóu)此前的33％左右(yòu)水准(zhǔn)提高到45％左右(yòu)，涨了(le)接(jiē)近三(sān)分之一(yī)。与此同时，该房企新购入地块也实现了快速的开盘利用率，预计今年(nián)会有更多的(de)楼盘入市。像这类企业(yè)就符合“最(zuì)后的赢家”的特点。一(yī)方面(miàn)，在(zài)于它本身储备了很多(duō)弹药，去年拿地超1000亿元，且其(qí)中(zhōng)一半在一线城市，另外一半也主(zhǔ)要集中在强二线和二线城市；另(lìng)一方面，它的扩张是有节制(zhì)地扩张。

　　陈昊扬同样提醒道，与之(zhī)相反，有些房企的扩张(zhāng)速度让人感觉又(yòu)回到(dào)了2016年、2017年，或(huò)者说看到了2016年～2020年(nián)期间扩张的民营企(qǐ)业(yè)的影子。虽然说，见到机(jī)会时要出手(shǒu)，但出(chū)手(shǒu)的章(zhāng)法仍要小心，如果负债率(lǜ)扩张得太(tài)快，但(dàn)未(wèi)来的两年(nián)市场没有想象得(dé)那(nà)么好，可能会重蹈覆辙(zhé)。

　　那么(me)如何来衡(héng)量(liàng)一家(jiā)房企的扩张速度是否激进？陈昊(hào)扬向《红周(zhōu)刊》表示(shì)，主要还(hái)是看(kàn)房企的(de)净负债率水平，在(zài)我看(kàn)来，这(zhè)个比例如果超过60％，就是(shì)扩张得过于快速了。

　　不难看(kàn)出，这一标(biāo)准要比“三道红线”对房企的(de)净负(fù)债率要(yào)求(qiú)不(bù)得高(gāo)于100％要(yào)更加严格(gé)。陈昊扬解释，当前房地(dì)产行业的复苏速(sù)度并(bìng)没有那么快，所以要(yào)规避公司净负(fù)债率提(tí)高到(dào)一个比较危险的水平。

　　《红周刊》对(duì)在2022年拿(ná)地较积(jī)极的房企(qǐ)梳(shū)理发(fā)现，中交地产、中国金茂(mào)、华发股份(fèn)、越秀地(dì)产(chǎn)、绿城中国、保(bǎo)利(lì)发展等(děng)房企2022年净负债率都在60％之上。其(qí)中，中交(jiāo)地产净负债率持续(xù)居高不(bù)下，在2020年至2022年(nián)期间，依(yī)次为(wèi)317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之形成鲜(xiān)明对比的(de)是，华润置地、中国海外发展、万(wàn)科A、滨(bīn)江集团、招商蛇口(kǒu)、龙(lóng)湖集团(tuán)等(děng)房企(qǐ)在践行较积极的拿地策略的同时，也较好地控制了公司(sī)的扩张(zhāng)速(sù)度与净负债率(lǜ)水(shuǐ)平（见附表）。

　　滨江集团等个别(bié)民营房企

　　或具(jù)备“最后赢家(jiā)”的黑马(mǎ)特(tè)质

　　陈昊扬(yáng)指出，实际上，他(tā)们是以(yǐ)同一筛(shāi)选(xuǎn)标准来看国央企(qǐ)与(yǔ)民营房(fáng)企，但在各维度的实际表现(xiàn)上，国央企(qǐ)确实(shí)会更胜一筹。如国央企的(de)融资成本更低，融资(zī)渠道也更顺畅，能够做到想融就融，这样(yàng)，国央企自然而然就具有天然优势。

　　虽然(rán)对比民营(yíng)房(fáng)企，机(jī)构更加看好(hǎo)国央(yāng)企，但这也(yě)并不意味着，民营企业中就(jiù)没有“黑马”的(de)存在。

　　据(jù)《红周刊》梳理(lǐ)发现，仍有少数民营房企同(tóng)样受到机(jī)构的青睐。比(bǐ)如，根据2023年一季报，滨江(jiāng)集团的十大流(liú)通股东中新进了“中国工商(shāng)银行股份有(yǒu)限公司－景顺长城中国回报灵活(huó)配置混合(hé)型(xíng)证(zhèng)券投(tóu)资基金”“全国(guó)社(shè)保基金一一六组(zǔ)合”等。

　　除此之外(wài)，自(zì)2021年开始，百亿私募珠海阿(ā)巴马资产管理有限公司就长期持(chí)有滨江集团(tuán)。根(gēn)据一季报(bào)，该资产(chǎn)公(gōng)司的几(jǐ)只产品合(hé)计持有(yǒu)滨江集团9543万股，约占(zhàn)流通A股的3.56％。

　　滨(bīn)江集团的受青睐，和其自身的基本面表现存在一定(dìng)关系。2020年(nián)以来的近(jìn)三年时间，房(fáng)地(dì)产(chǎn)市场整(zhěng)体在走(zǒu)“下坡(pō)路(lù)”，但作(zuò)为(wèi)杭州本土房企的滨江(jiāng)集团仍是表现出较强(qiáng)的韧劲，2020年以来，滨江集(jí)团在业绩表现、销售规(guī)模、新增土(tǔ)储、股价表(biǎo)现等多维度都表(biǎo)现了较强的增长势(shì)头(tóu)。

　　业绩方面，2020年～2022年期间，滨江(jiāng)集团(tuán)扣非(fēi)归(guī)母净利(lì)润依次为21.27亿元、29.87亿元(yuán)、37.22亿元(yuán)；依次实现同比增长32.74％、40.40％、24.60％。而根据近期(qī)发布(bù)的2023年一季(jì)报，今(jīn)年一季度，滨江(jiāng)集团更是实现了扣非(fēi)归母净利润5.41亿(yì)元(yuán)，同(tóng)比增长134.07％。

　　在(zài)房地产“青在农场英语为什么用on不用at，在农场为什么用on the farm铜时(shí)代”仍能(néng)保持(chí)自(zì)身业绩的(de)持续增长，和滨江集团扎根杭州的战略布局关系密(mì)切。根据2022年年报，滨江集(jí)团(tuán)有近七成营收(shōu)来(lái)自杭州(zhōu)地区(qū)，而在(zài)2021年(nián)，杭(háng)州地区的(de)营(yíng)收比重(zhòng)只占到(dào)近六成。近三年持续稳居杭州房(fáng)企销售排名(míng)第一。

　　与此同(tóng)时(shí)，滨江集团在杭(háng)州的(de)土(tǔ)储补充同样较为积极，根据诸葛(gé)找房、住(zhù)在杭州网数据(jù)显示，2020年、2021年、2022年在(zài)杭拿地金(jīn)额依次(cì)为404.6亿元、237.1亿元、479.4亿元(yuán)，同样持续稳居杭州(zhōu)的本土(tǔ)第一。

　　而滨江集团(tuán)在杭州(zhōu)的较突出表(biǎo)现，也让滨江(jiāng)集团的(de)房(fáng)企排(pái)名迅速(sù)提升。到(dào)2023年(nián)，滨江集团的(de)房企排名(míng)已冲进前十，根(gēn)据中指(zhǐ)数据(jù)，2023年前4月，滨江集团(tuán)实现(xiàn)销(xiāo)售额607.3亿(yì)元(yuán)，位(wèi)列(liè)房企第九位。

　　值得(dé)注意的是，2020年至今(jīn)，滨(bīn)江集团股价翻了超一倍以上，而(ér)近期，滨江集团更是迎来多家机构的集(jí)中(zhōng)调(diào)研。滨江集团发布公(gōng)告表(biǎo)示，公司于5月10日接(jiē)受了信达证券、金鹰基金、建信养老、新华养老等18家机构(gòu)调研。

　　产业链布局重点移(yí)至存量赛道

　　机构(gòu)在下游家(jiā)纺、家居、物业觅α

　　实际上房地(dì)产开(kāi)发只(zhǐ)是房地产产业(yè)链上的中游(yóu)环节，其上游(yóu)主要为钢铁(tiě)、水泥、建(jiàn)材、玻纤等材料供应商，而(ér)下(xià)游应用行业主要包括(kuò)中介服务、家用电器、物业管理、家居用品。综(zōng)合《红周刊》的采访(fǎng)，房地产(chǎn)开(kāi)发环节(jié)与上游材(cái)料端息息(xī)相关，新盘开(kāi)工不足导致上(shàng)游(yóu)不(bù)被看好，机构(gòu)寻觅(mì)个股(gǔ)阿尔(ěr)法的思路渐渐移至下游。“中国房地(dì)产行业在(zài)进入存(cún)量房时代，所以对地(dì)产产业链，尤其是(shì)偏(piān)消费属(shǔ)性的家(jiā)装家居(jū)领域，我(wǒ)们相对看好，因为居民保有的住(zhù)房规模越来越大，随着时间(jiān)的增加(jiā)，内装更新的(de)需(xū)求也会越来(lái)越多(duō)。美国过去的数据充(chōng)分说明了(le)这一(yī)点(diǎn)，在新(xīn)房(fáng)销售(shòu)见顶之后，家具消费的增长却一直(zhí)都很好。对(duì)于地产产(chǎn)业链(liàn)，我们相(xiāng)对看好和内装相(xiāng)关的行业，例如消费建材、家(jiā)居装饰等。”万(wàn)家基金(jīn)人士表(biǎo)示。

　　而根据(jù)《红周刊》对(duì)下游细分(fēn)中相关(guān)赛(sài)道龙头(tóu)年(nián)内表现的统计，目(mù)前暂居前两(liǎng)位的都是来自家纺赛道的(de)公司(sī)，它们分别是富安娜和水星(xīng)家纺，特别是(shì)前者在月线连收七根阳线的基础(chǔ)上(shàng)，年(nián)内迄今涨幅已经逼(bī)近30％。

　　以前(qián)者为例，富安娜主要从(cóng)事纺织(zhī)家居、睡眠(mián)家(jiā)居、生活类产品(pǐn)的研发、设计、生产(chǎn)及销售，旗下拥有原创“富安娜”“VERSAI 维莎”“馨而(ér)乐”和“酷(kù)奇智”自(zì)有品(pǐn)牌。第一季度报告(gào)显示，报告期内(nèi)，富安娜实现(xiàn)营业收入约6.2亿元，同比减少7.57％；不过(guò)实(shí)现归(guī)属(shǔ)于上(shàng)市公(gōng)司股东(dōng)的净利润约1.11亿元，同比增长(zhǎng)5.28％。

　　而(ér)从上市公司一季(jì)报的(de)十大(dà)流(liú)通股股东来看(kàn)，能够发(fā)现(xiàn)该股早已(yǐ)成为基金(jīn)重仓(cāng)股的天下，彼时包括公募(mù)的中欧价值发现、中欧潜力价(jià)值、工银瑞信灵(líng)动价值(zhí)、宝盈新价值和私募(mù)的明河(hé)2016，都在其(qí)中出(chū)现，占据(jù)了半壁江山。需要强调(diào)的(de)是(shì)，中(zhōng)欧的两只(zhǐ)基金都是价(jià)值派(pài)基金经理曹名(míng)长在管的产品，首季其同(tóng)时重仓(cāng)的房地产产业链股票还有金地集(jí)团和大亚圣象。

　　对(duì)比而言(yán)，前几年曾经风光一时的家居(jū)板块也因(yīn)疫情、消费(fèi)复(fù)苏进程缓慢(màn)等多因素一(yī)度沉寂，不过好在困境反(fǎn)转露出曙光，家居板块中(zhōng)年内表(biǎo)现最好的是志邦家(jiā)居。同一(yī)时间段，该股年(nián)内(nèi)上涨(zhǎng)已(yǐ)经超过23％，从(cóng)业绩来(lái)看，无(wú)论是营(yíng)收(shōu)还(hái)是归(guī)母净(jìng)利润(rùn)，公(gōng)司都实(shí)现了同比(bǐ)双(shuāng)升。

　　从公(gōng)司(sī)的十大流通股股东来(lái)看，《红周刊》发现广(guǎng)发基金经理罗洋(yáng)慧眼独具，一(yī)季(jì)报中他管理的广发(fā)策略优选和广发安宏(hóng)回报(bào)均增加了持(chí)股，而这两只产品(pǐn)也成为志(zhì)邦家居(jū)十大流通股股东(dōng)中仅有的两只公募。有意(yì)思的是，他似乎对于定制(zhì)家居类标的情(qíng)有独钟，在另一家赛道公(gōng)司金牌橱柜中，他管理的(de)全部三(sān)只(zhǐ)产品(pǐn)均登榜十大流(liú)通股股东(dōng)，其也(yě)成为他的(de)独门重(zhòng)仓股(gǔ)。

　　除去(qù)家居家纺外，下游的物业(yè)股(gǔ)也越来(lái)越被机构所青睐(lài)，不过(guò)这类标的大多(duō)在(zài)香港上市，如何选择成为难(nán)题。对此(cǐ)，前述上海公募基金经理举例(lì)分析：“物业服务不是一个高(gāo)毛利(lì)的行业，挣钱很辛苦，我选公司还是希望挣的(de)是市(shì)场化应该挣的(de)钱(qián)，以我曾经(jīng)买的(de)绿城服务为(wèi)例，它在中高(gāo)端楼盘占比是比较高的(de)，每年到(dào)期的(de)合同里提价成功率在30％～40％。它能做到滚动的大(dà)部(bù)分项目到(dào)期之(zhī)后，经过两三轮合(hé)同周期还能做到产品提价。”

　　“行业里真正能做到产品提(tí)价(jià)的(de)公司(sī)很(hěn)少(shǎo)，因为物业公司很容易(yì)一开始(shǐ)是挣钱的，后面因为保安这(zhè)些固定人员成本的年度增长，不过服务没有特别好，客户没(méi)有那(nà)么满意，能(néng)做到提价难度是非常(cháng)大的。但是该公司能在业内做到到期之后提价率比较高，这跟它的定位和比(bǐ)较好的服务是(shì)有关系(xì)的。”他进一步强调。

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