来源(yuán)：梁中华宏(hóng)观(guān)研究

　　· 概 要 ·

　　记得7年前的2016年，本(běn)人写过(guò)一篇类似标(biāo)题的文章（参考《“放水”难(nán)通胀，钱(qián)都去哪了？——通(tōng)胀研究系(xì)列专题二》），当时主要(yào)分析欧(ōu)美经济(jì)体(tǐ)，探(tàn)讨金融危机后(hòu)主要(yào)发达经济(jì)体持续宽松(sōng)、但通胀却持(chí)续低迷(mí)的原因。过去几年，我国货币(bì)政策稳健偏宽松，M2增(zēng)速维持在高位，而(ér)通胀(zhàng)却(què)始(shǐ)终处于低位(wèi)，近(jìn)期也引发了(le)通(tōng)胀还是通(tōng)缩(suō)的讨论。本篇(piān)专题中(zhōng)，我们(men)详(xiáng)细讨(tǎo)论中国的货币、信(xìn)用和通胀的问题。

　　1 通胀(zhàng)再到历史低位

　　在海外主要经济(jì)体普遍面临较大(dà)通胀压(yā)力的情况下，我(wǒ)国的终端消费通胀水平已经连续三年(nián)处(chù)于低位水(shuǐ)平。最(zuì)新(xīn)公布的我国4月CPI同比已(yǐ)经(jīng)降至0.1％，PPI同(tóng)比已经降(jiàng)至-3.6％。PPI主要受到(dào)全(quán)球大宗(zōng)商(shāng)品价(jià)格(gé)的影响，和(hé)其(qí)它经济体PPI走势比较(jiào)一致，所以(yǐ)PPI受(shòu)到全球性的外部因素影响较大。

　　而CPI的(de)变化(huà)更(gèng)多是我国内部需求的集中(zhōng)体现，剔(tī)除食(shí)品和能源后，我国核心CPI同比只有0.7％，已经连续三年(nián)没有突破过1.5％，增速明显降了(le)一(yī)个台阶。而在疫情之前的(de)绝(jué)大部(bù)分时(shí)间，核心CPI同(tóng)比都在1.5％以上(shàng)。

　　2 M2虽高(gāo)增：“钱”没那么多！

　　而与通胀(zhàng)数据(jù)形成鲜明对比(bǐ)的是金融数据，最新(xīn)公布的(de)4月M2同比增速高达12.4％，增速(sù)虽然有(yǒu)所下行，但依(yī)然处于比较高的(de)位置。为何这么高的“货(huò)币”增速，通胀却没起来(lái)？要理解这个问(wèn)题，我们(men)首先(xiān)要理解(jiě)“货币”的(de)基本(běn)概念。

　　一般(bān)来说，统计货币的(de)存量(liàng)是使(shǐ)用M2指标，但(dàn)M2其实只是货(huò)币的一(yī)部分而已，它主(zhǔ)要(yào)包(bāo)含的(de)是存(cún)款。事实上，“货币”的范围是很广的，其实任(rèn)何商品都(dōu)具有货币属性，都可以用来做货(huò)币(bì)使用，我们在之前的专题中有过详细的讨论。例如，在物(wù)物(wù)交换的时代(dài)，人们用自己(jǐ)生产(chǎn)的商品去交易其他(tā)人生产(chǎn)的商品，没有传统意(yì)义上的(de偶数有负数吗数，偶数有负数吗偶数组成的集合描述法)现金或存款出现(xiàn)，同(tóng)样实现了市(shì)场交易(yì)、价值的交换，这种相互交易的商品都(dōu)可以(yǐ)理(lǐ)解为是“货币”。通俗(sú)的说，居民将钱放在银行存款，与放在理财、基(jī)金、资管产品等，本(běn)质是(shì)类似(shì)的，它们对于居民来说都是货币，而M2则主要统计的是(shì)银行存款。

　　所(suǒ)以从货币的本(běn)质(zhì)出发，现金、存款、货币及(jí)公募基(jī)金、理财、资管产(chǎn)品、黄金(jīn)、白银，甚至其它一般(bān)商品都(dōu)可(kě)以(yǐ)是货币(bì)。而(ér)这些“货(huò)币”之间的区别(bié)，仅仅是流(liú)动性（变现能力）的大小不同(tóng)而已。例如在M2体系的统计中，M0是流通(tōng)中的(de)现金，属于(yú)流动性最好的货币形(xíng)式；M1是M0加上(shàng)活期(qī)存款，活期(qī)存款(kuǎn)的流动性比现金要差一些，但依然(rán)还不错；M2是M1加上定期(qī)存款，定期存(cún)款的流(liú)动性比活(huó)期存款(kuǎn)要(yào)差(chà)一些。从(cóng)这个角度(dù)出发，我(wǒ)们可以进一步拓展(zhǎn)M2的统(tǒng)计边界，比如加上(shàng)实(shí)体部(bù)门持(chí)有的(de)理财、货币(bì)及(jí)公募基金、资管产品等(děng)等，那样可以更加全面的统计(jì)出货币量的变(biàn)化。

　　所(suǒ)以M2只是一部分的货币储藏方式，而居(jū)民和企业还有很多其它渠(qú)道(dào)储(chǔ)藏货币(bì)。而过去几年(nián)里，其它货币储藏渠(qú)道的投(tóu)资收益在不(bù)断(duàn)降(jiàng)低、风险在逐渐增大(dà)，居民和企业减少(shǎo)了其它渠道(dào)储(chǔ)藏货币的(de)量。例如，2018年(nián)之(zhī)后(hòu)，银行理(lǐ)财(cái)规(guī)模告别了高增长，甚至一度出现(xiàn)了(le)负增长；信托、券商和基金资管产品(pǐn)规模也陆续(xù)出现负(fù)增长。而同样(yàng)是从2018年开始(shǐ)，居民存款开始了高增长，这说明实体(tǐ)部(bù)门(mén)的货币储藏(cáng)渠道逐步向银行存(cún)款(kuǎn)倾斜(xié)。

　　所(suǒ)以在2018年(nián)之(zhī)前，实体创(chuàng)造的(de)货币(bì)可能会(huì)选择购买银(yín)行理财、信托产(chǎn)品(pǐn)、资管产品等，但(dàn)在(zài)2018年之后，实体(tǐ)创造(zào)的货币更多转回(huí)了购买银行存款(kuǎn)，这种结(jié)构性变化推升(shēng)了(le)纳(nà)入M2统计的货币量的(de)增速。所以尽(jǐn)管M2增速(sù)很高，但(dàn)实(shí)际(jì)的货(huò)币(bì)创造速度没有那么高。

　　3 “钱(qián)”也(yě)没那么少：流通速(sù)度在(zài)下降

　　既然(rán)M2对货币(bì)的统计(jì)存在范围(wéi)不全面(miàn)的问题，我们可(kě)以更(gèng)多依赖社(shè)融的数据(jù)来观察货(huò)币的创(chuàng)造(zào)速度。因(yīn)为从理论上来说，“货(huò)币”和(hé)“信用”是一枚硬(yìng)币的(de)两个面(miàn)。例(lì)如(rú)，一个居民从银行借1万(wàn)元钱，其存款账户也会同时增加1万元(yuán)。在这个过程(chéng)中，实体部门(mén)的(de)融资规模扩张了1万元，同时实(shí)体部门的货币(bì)量也增加1万元。该居民可以将(jiāng)2000元放在银行(xíng)存款，将8000元(yuán)支付(fù)给另(lìng)一个居民来(lái)购买东西(xī)，而另一个居(jū)民(mín)可能拿这8000元去购买银行(xíng)理财。这个时候如果统计(jì)M2的话，只(zhǐ)有2000元，因为(wèi)8000元的理财(cái)产品并不(bù)统计入M2。而(ér)如果用社融(róng)来描(miáo)述货币的创(chuàng)造(zào)就会(huì)客观很多，因(yīn)为(wèi)不管这些(xiē)资(zī)金以什么形式流转和存(cún)在，整(zhěng)个社会(huì)的信用都是增(zēng)加了1万元。

　　最新公布的(de)4月社融的同比增(zēng)速为(wèi)10％，相比M2的(de)增速(sù)低了(le)2个百分点以上。不过和(hé)我国5％左右的实际经济增速相(xiāng)比，社融反映的(de)我国货币创造速(sù)度其实也不低，那为(wèi)何没有通胀呢？这就牵(偶数有负数吗数，偶数有负数吗偶数组成的集合描述法qiān)涉到另一(yī)个宏观(guān)问(wèn)题，从简(jiǎn)单的(de)数(shù)量(liàng)方(fāng)程式（MV=PQ）出发，要看(kàn)有没有(yǒu)通胀，不仅要看货币的存量，还有看(kàn)这(zhè)些存量货币在经(jīng)济体中每年流通多少(shǎo)次，即货(huò)币的流(liú)通速度。

　　我们不妨先来看(kàn)个例子。在2020年(nián)疫情到(dào)来的(de)时候，美国政府部门(mén)大幅度加(jiā)杠(gāng)杆，明显推升了(le)美国(guó)的M2增(zēng)速(sù)，M2同比最高一度达到25％，即整个经济的货币量(liàng)扩(kuò)张了四分之一。截至(zhì)今年3月(yuè)，美国M2同比增(zēng)速已经降到了负增长，而美国(guó)的通胀却依然在高位。整个过程可(kě)以理(lǐ)解为，政府(fǔ)部门主导货币创造，货币存量大幅(fú)增加，而随着(zhe)疫(yì)情影(yǐng)响减弱，货币流通(tōng)速度也逐步加快(kuài)，大规模的存量货币在经济中(zhōng)加快流转(zhuǎn)，推升通胀(zhàng)水(shuǐ)平。

　　这一点(diǎn)从居民的储(chǔ)蓄率情况也能看得出来，在疫情期(qī)间，美国居民(mín)接受政府大量补贴(tiē)后，并没有全部花出去，储蓄率大幅攀升；而(ér)疫情影响逐步减弱(ruò)后，居民信(xìn)心和预期改善(shàn)，将超额储(chǔ)蓄花出去，推升货(huò)币(bì)流通速度，当前(qián)美国居民储蓄率大幅低于疫情(qíng)之前的(de)趋势线。

　　从我国的情(qíng)况来看，货币创(chuàng)造速度和经济增速比也不低，但货币流通速度(dù)是(shì)偏(piān)低的。在疫(yì)情之前，我国社融衡(héng)量的货币流(liú)通速度在0.4次/年以上(shàng)，而疫情出(chū)现后，货币流(liú)通(tōng)速度明(míng)显降低，根(gēn)据一(yī)季(jì)度最(zuì)新数(shù)据测(cè)算，当前(qián)只有0.35次/年。这就意味(wèi)着，仍有(yǒu)不少(shǎo)货币被创造出来(lái)，但货币(bì)没有在经济(jì)体(tǐ)中加快流转起(qǐ)来，说明实体部门“花钱(qián)”的意愿仍在低位(wèi)。

　　“花(huā)钱”的意愿偏低，从居民收支(zhī)数(shù)据就能观(guān)察(chá)出来。从一季度统(tǒng)计(jì)局居民收支调查(chá)数据看，我国居(jū)民储蓄率仍然达到38％，而疫(yì)情之前是在35％以内(nèi)，反映了(le)支出意愿偏弱。

　　从信用扩张的结构也能够看(kàn)出来，因为一个部门“花钱(qián)”意(yì)愿高(gāo)，信贷扩张也会(huì)较快。从(cóng)偶数有负数吗数，偶数有负数吗偶数组成的集合描述法居民部门来看，4月份居民贷款再(zài)度出现负增长，这(zhè)是非疫情、非春节月份第二次出(chū)现这种情况，上(shàng)一次(cì)是(shì)08年金融危机的(de)时候(hòu)。过(guò)去12个(gè)月的(de)居(jū)民(mín)贷(dài)款增量只有5.1万亿，而之前最高(gāo)的时候曾达到(dào)9万亿以(yǐ)上，当前这一增长速度(dù)已(yǐ)经回到了2016年时候(hòu)的(de)水平，考(kǎo)虑到房价物价上涨(zhǎng)的因素，居民(mín)加(jiā)杠杆的(de)意愿(yuàn)是比较弱(ruò)的。

　　从企业部门的信用扩张情况(kuàng)来看，也(yě)有改善的空(kōng)间。尽(jǐn)管(guǎn)我们无法看(kàn)到(dào)信贷(dài)投放的结构(gòu)，但(dàn)可以用债券净发行情况做个参考。疫情期间，国(guó)企等公共部门债券净发(fā)行是明显扩(kuò)张的，而非公共部门的企业债券净发(fā)行处于低位。

　　再(zài)考虑(lǜ)到(dào)政府信用扩张也(yě)较(jiào)快，我国公共部门(mén)是信用(yòng)和(hé)货币(bì)创造(zào)的重要支撑力量，支撑存(cún)量货币(bì)增速维持在一定高位，而非(fēi)公(gōng)共部门创(chuàng)造(zào)的货(huò)币量处于(yú)低位，也反映(yìng)了货币(bì)流(liú)通(tōng)速度没有快速(sù)回升。

　　4 如(rú)何提(tí)振需求？降息+改善预期

　　要想改变通胀(zhàng)偏低的状况，我们依然可(kě)以从货币数量方程出发，一方(fāng)面是稳(wěn)住货(huò)币的存量，稳(wěn)定实体的融资需(xū)求；另(lìng)一方面是(shì)提振实(shí)体(tǐ)信(xìn)心和预期，改善货币流通速(sù)度。

　　从(cóng)第一个方面来(lái)看，私人(rén)部门的融资需求(qiú)还偏弱，需(xū)要进一(yī)步降低实(shí)体(tǐ)融资成本。当(dāng)资产端的(de)回报率(lǜ)在下降(jiàng)的情况(kuàng)下，需要降低负债端(duān)的融资(zī)成本(běn)来对(duì)冲。过去几年，政策(cè)上在降低企业融(róng)资成本(běn)上(shàng)发力(lì)较(jiào)多。目前看，居民部门(mén)的融资成(chéng)本仍然偏高(gāo)。我们在之(zhī)前(qián)的(de)专题中已经分析过，虽然居民增量房贷利率已(yǐ)经大(dà)幅下行，但存量(liàng)房贷(dài)利(lì)率仍然处于高位。根(gēn)据(jù)我们(men)的估算，当前存量房贷(dài)利率的平均值仍然在4％-5％，2021年投(tóu)放的房贷利率水平(píng)更(gèng)高(gāo)，当(dāng)前甚至仍在5％以(yǐ)上，而这些还仅仅是平均值，考(kǎo)虑到个体情况，也(yě)有部分居民偿还的房贷利率水平在6％以上。

　　而(ér)对(duì)于居民部门的资产端来说(shuō)，房(fáng)产(chǎn)价格面(miàn)临调整压力(lì)，各(gè)类金(jīn)融资产的回报率也处于低位，所以这(zhè)就相(xiāng)当于居民部门(mén)借着4-5％成(chéng)本(běn)的(de)资金(jīn)，投(tóu)资(zī)的(de)回报(bào)率(lǜ)确实是(shì)偏低(dī)的(de)。要(yào)改善居(jū)民(mín)的资产负债(zhài)表状(zhuàng)况，需要对居民负债端成本进(jìn)行(xíng)降(jiàng)息(xī)，否则居民净融资需(xū)求(qiú)或依然偏弱。

　　从另一(yī)个方面(miàn)来看，要提升货币(bì)流通速度，需要(yào)提振实体的信心和预期。居民和(hé)企业对于未来(lái)的信心强、预期(qī)好，才会敢消费、敢投资(zī)，支出增加了(le)，对于(yú)整(zhěng)个经济(jì)体系来说，货币流(liú)转(zhuǎn)速度才能加快，经济需求才(cái)能好(hǎo)起来(lái)。提振信心和预期，是个系(xì)统性的工(gōng)程。

未经允许不得转载：市场调查|社会调查|问卷调查|市场执行|店面验收|神秘客|满意度-提供最专业的市场信息咨询服务-宁波信恒新市场信息咨询有限公司 偶数有负数吗数，偶数有负数吗偶数组成的集合描述法