核心(xīn)观点

　　事件：4月人民币贷款新增7188亿元，前(qián)值3.89万亿元(yuán)，预期1.14万亿(yì)元；社融新增1.22万亿(yì)元(yuán)，前值5.38万亿元，预(yù)期1.72万亿元(yuán)，存量同比增速(sù)10.0％，前值(zhí)10.0％；M2同(tóng)比增(zēng)速12.4％，前值12.7％，预期12.6％；M1同(tóng)比增速5.3％，前值5.1％，预期(qī)5.5％。

　　核心观点：4月新增融资明显(xiǎn)低于市场预期，居民(mín)新增融资再度转为(wèi)同比收缩。居民(mín)消(xiāo)费和(hé)按揭贷款均明显(xiǎn)弱于(yú)季节性，与耐用品需求和商(shāng)品房销售较(jiào)弱相(xiāng)互印证，同时，居民存款仍(réng)维持较高增速，指(zhǐ)向消费(fèi)潜力尚未完全(quán)释放。

　　金融(róng)数据反映的总需求短板(bǎn)仍在(zài)居民端，居民(mín)高(gāo)存款和弱贷款的组合(hé)，则指向居民信心依然不(bù)足(zú)。居(jū)民部门对资金的过度沉(chén)淀(diàn)，降低了资金的循环效率和对经济的拉动效力。因(yīn)而，信贷企稳的持续(xù)性(xìng)和(hé)经济复苏(sū)的力度(dù)，依赖于居民信心和预期的进一步(bù)提(tí)振，这也是后续(xù)观察金融和经济数据的关键(jiàn)。

　　风险(xiǎn)提示：政策(cè)落(luò)地不及预期，房地产链条修(xiū)复节奏不及预期。

　　一(yī)、 信贷前置发力(lì)后自然(rán)回落，经济复苏的关键在于激活居民部门

　　4月(yuè)新(xīn)增(zēng)社融(róng)和信贷均低于预期下(xià)沿，新增融资(zī)在(zài)前置发力后自(zì)然回落(luò)。4月新增社融1.22万亿元，Wind一(yī)致(zhì)预期为1.72万亿元，预期下沿(yán)在1.30万亿元(yuán)左右(yòu)；4月(yuè)新增信贷7188亿元，Wind一致预(yù)期(qī)为1.14万亿元，预期(qī)下沿在(zài)0.70万亿(yì)元左右。今年一季度新增社融14.52万(wàn)亿元，同比(bǐ)多增(zēng)2.47万亿元，银行信贷(dài)投放等主要融资(zī)渠(qú)道在(zài)经过一(yī)季度(dù)的(de)前置发力后(hòu)，4月(yuè)投放力度自然(rán)回落，新增信贷规(guī)模(mó)由(yóu)“总量(liàng)有效(xiào)增长”向“合理增长、节奏(zòu)平(píng)稳”转换(huàn)。

　　从融资(zī)角(jiǎo)度来(lái)看(kàn)，经(jīng)济复(fù)苏的(de)力度，强烈依赖于信贷增长的持(chí)续(xù)性。信用周期的(de)持续回升一(yī)般指向需求的强劲复苏，但是在社(shè)融(róng)存量同比增速连续回升(shēng)2个月，并且新增信贷连续3个(gè)月大超市场预(yù)期后，经济(jì)复苏的力度依然偏(piān)弱，名义价格(gé)正滑入通缩区间(jiān)。伴随着(zhe)4月新增融资的(de)回落，信贷对经济的推动效(xiào)应将进一步减弱。

　　我们理解，经济(jì)复(fù)苏的力度(dù)依赖于持(chí)续的信(xìn)贷增长，而这难以完全依赖政策驱动，需要实(shí)体经(jīng)济内生融(róng)资需求(qiú)的修复。在较强的“稳信贷”政策诉(sù)求下，货币、信贷、财政(zhèng)和产业政策协同发力，商业银行信(xìn)贷投放的(de)前置发力意愿较强，一(yī)季度新增社(shè)融和信贷同比大幅(fú)多(duō)增。但随着信贷政策由“总量有效增长”转向“合理(lǐ)增长、节奏平稳”，以及(jí)实(shí)体经济内生动能的(de)边际回落，4月新增融(róng)资(zī)需(xū)求走弱。因(yīn)而，后续信贷投放的(de)稳定性，将是我们后续观察金融(róng)和经济数据(jù)的(de)关键。

　　信贷增长(zhǎng)的(de)持(chí)续稳定(dìng)，关键在于激(jī)活居民部门。一(yī)则，在政策层较强的稳信贷(dài)诉求下，国内金融条(tiáo)件持续宽松，资金(jīn)的(de)供给端(duān)并(bìng)不是(shì)问题。新增(zēng)融(róng)资持续性(xìng)的关(guān)键在于需求端，政府(fǔ)融(róng)资(zī)需求受制于财政预算，而今年财(cái)政预算(suàn)在(zài)“两会”期间已基(jī)本确(què)定(dìng)。企业融资需求自2022年以来(lái)总(zǒng)体维持较(jiào)高景气(qì)度，叠加(jiā)信贷(dài)、财(cái)政(zhèng)和产业政策的持(chí)续发(fā)力，企业融资需求的(de)稳定性较高。

　　居民融(róng)资需(xū)求(qiú)却难有(yǒu)定论，表观上(shàng)，居民融资服务于消费和(hé)购房(fáng)行为，但在持续回暖2个月后(hòu)，4月居(jū)民新增融资再度转为同比收(shōu)缩(suō)。实质上(shàng)，居民行(xíng)为取决(jué)于收入(rù)预期和负债强(qiáng)度，而当(dāng)前居(jū)民就业(yè)和收入(rù)明(míng)显分化(huà)，边际消费倾(qīng)向较强的青年群体，失业率持续处于接近20％的历史(shǐ)高(gāo)位，拖累居民(mín)部(bù)门预期改(gǎi)善。

　　二是，资金从企业部门持(chí)续流(liú)向(xiàng)居(jū)民部(bù)门，而居民部门向企业部门的回流明显乏力。M1同比增(zēng)速(sù)（6MMA）已持续(xù)收缩(suō)6个月，而M2同比增速（6MMA）却已持续扩张19个月。M1与M2增(zēng)速的背离，存在两(liǎng)重可能性(xìng)，一是，资金从企(qǐ)业(yè)活(huó)期账户向定期(qī)账(zhàng)户转移；二是(shì)，资金从企业账户向(xiàng)居民账(zhàng)户转移，而存款数据证(zhèng)伪了第一重可能(néng)性(xìng)，并证(zhèng)实了第二重可能性。

　　也就(jiù)是说，企业通过(guò)经营和贷款(kuǎn)获(huò)取的资金，以薪酬等方式转移至居民部(bù)门后，由于(yú)居民(mín)消费(fèi)复(fù)苏乏力，便将企业转移(yí)来的资金以存款的方式沉(chén)淀了下来，而(ér)不是通过(guò)消(xiāo)费的方式使其回流企业账户，表现在(zài)数据上，便是居(jū)民存款(kuǎn)增速持续(xù)高于企业，居民“超额储(chǔ)蓄”高烧难退。但居民存款增速已(yǐ)于(yú)3月和4月连续回落(luò)，可能指(zhǐ)向居民预期正在好转。

　　二(èr)、 居民新增(zēng)融(róng)资再度转弱，企业融资需求延(yán)续(xù)景气(qì)

　　居民贷款(kuǎn)端，消(xiāo)费和按(àn)揭信贷(dài)均明显弱于季节(jié)性，与(yǔ)耐用品需求和商品房销售(shòu)较弱相互印(yìn)证(zhèng)。4月居民部门新增净融资(zī)同(tóng)比(bǐ)少增241亿(yì)元，其(qí)中，短(duǎn)期信贷同(tóng)比多增601亿元，中长期信贷(dài)同(tóng)比少增842亿元(yuán)。

　　一(yī)是，随着居民生活半径和消鬼吹灯真正的作者不敢承认，鬼吹灯真正的尸仙(xiāo)费意(yì)愿修复动能转弱，4月非制(zhì)造(zào)业PMI商务活动指数回落至56.4％，居民(mín)消费(fèi)信贷(dài)也明显弱(ruò)于(yú)季节性水(shuǐ)平(píng)。乘联会数据显示，4月乘用车(chē)日均(jūn)零售5.54万辆，较(jiào)2019年(nián)至(zhì)2022年同期均值多(duō)售1.51万(wàn)辆(liàng)，汽车(chē)销(xiāo)售的好转与厂(chǎng)商大幅降价促销紧密相关，真实(shí)的耐用品消(xiāo)费需求依然较(jiào)为低迷。

　　二(èr)是(shì)，从30个(gè)大(dà)中城市的商品房销售数据来(lái)看，2-3月商(shāng)品(pǐn)房销(xiāo)售连续(xù)两个月(yuè)呈现(xiàn)环(huán)比(bǐ)扩张(zhāng)态势，居民购房预期和购房(fáng)活动同样呈(chéng)现改善态势(shì)，但进(jìn)入4月后商品房销售数据明显走弱。并且，由于按揭贷款利率远高于理财产品预期(qī)收益率，按揭贷(dài)“早偿”倾(qīng)向愈发明显，导致以按(àn)揭贷为主的居民中长期贷款(kuǎn)再度转弱。

　　居民存款端，居民存款增速连续2个月(yuè)边际走弱，但增速仍远高于疫情前，居民消费潜力仍有待进一步释放(fàng)。1-4月居民累计(jì)新(xīn)增存款(kuǎn)8.70万亿元，较(jiào)去年同期多(duō)增1.58万亿元，4月住户存款存量同比增速较3月下行0.3个百分点至17.7％，居民存款增速(sù)已连续走弱2个月，但增速仍远高(gāo)于(yú)疫(yì)情前水平，表明(míng)居民储蓄意愿依然强劲，疫情期间积(jī)累的“超额(é)储(chǔ)蓄”并未出现(xiàn)释放(fàng)迹象。居(jū)民新增存款和短期(qī)贷款同(tóng)时维持高(gāo)位，一方面，可以说(shuō)明居(jū)民消费潜力仍有待进一步释放；另一(yī)方面，可(kě)能指向居民收(shōu)入分化加(jiā)剧。

　　企业(yè)端，企业(yè)经营(yíng)预期(qī)持续(xù)改(gǎi)善(shàn)增强融资需求(qiú)，叠(dié)加银行较强的信(xìn)贷投放诉(sù)求(qiú)，供需两端驱动(dòng)企业(yè)新增净融(róng)资连续(xù)同比扩张。4月非金(jīn)融企业(yè)部门(mén)新增信贷6850亿元，同比多增998亿元(yuán)。其(qí)中，企业(yè)中长期贷款(kuǎn)同比多(duō)增4017亿元，新增企业中(zhōng)长期贷款占新增贷款的比(bǐ)重，进一(yī)步上行至71％ （6MMA），信贷资金的主(zhǔ)要流向应为基建和制造(zào)业等政策支持(chí)领(lǐng)域。

　　政(zhèng)府(fǔ)端，4月(yuè)政(zhèng)府部门新(xīn)增净融资同比扩张636亿(yì)元，前置发力(lì)仍是政府(fǔ)债(zhài)券融资(zī)的主基调。1-4月(yuè)政府(fǔ)债券新增融资规模达2.28万亿(yì)元，同比多增(zēng)3114亿元(yuán)，已完成全年(nián)政府债券融资预算的(de)29.75％。2023年(nián)跟2020年(nián)和2022年类似，同是“稳(wěn)增(zēng)长”诉求(qiú)较强(qiáng)的年份，财政部也均在前(qián)一年度末提前下(xià)达了次(cì)年(nián)的部分(fēn)专项债务新增额(é)度(dù)，因而，政府债券发行节奏(zòu)都有明显(xiǎn)的前置倾向。

　　三、 货币：M1与M2增速(sù)趋势分化(huà)，资(zī)金在(zài)向居民部门转移

　　M1与M2增速趋势(shì)分化(huà)，资金在向(xiàng)居(jū)民(mín)部门(mén)转移(yí)。通(tōng)过观察(chá)M1和M2同比增速的6个月(yuè)移动均值(zhí)，可以发现，M1同比增(zēng)速已经持续收缩6个月，而M2同比增速则已持续(xù)扩张(zhāng)19个月。M1与M2增速的(de)背离，存在两重(zhòng)可能性，一是，资金从(cóng)企业活期账户向定期(qī)账户(hù)转移(yí)；二是，资金(jīn)从企(qǐ)业账户向居民(mín)账(zhàng)户转移，而(ér)存款数据证伪(wěi)了第一重可能性，并证实了(le)第二重可(kě)能性。

　　也就是说，企(qǐ)业通(tōng)过经(jīng)营和贷款获取(qǔ)的资金，以薪酬等方(fāng)式转移至居民(mín)部门后，由(yóu)于居(jū)民消费复苏乏(fá)力，便将企业转移来的资金以存款的方式(shì)沉淀了(le)下来，而不是通过消费的方(fāng)式使其回流企业账户，表(biǎo)现在(zài)数(shù)据(jù)上，便是居民存款增速持续高于企业(yè)，居民“超额(é)储蓄”高烧难退。

　　向前看，宽(kuān)货币力(lì)度随着经济复苏会(huì)渐趋缓和(hé)，广义货币供应量M2同比(bǐ)增速有(yǒu)望进一步(bù)回落，资金利率中枢也将围绕政策利率震荡。在疫(yì)情冲击(jī)逐(zhú)渐(jiàn)减(jiǎn)弱后(hòu)，经(jīng)济(jì)修(xiū)复的(de)稳定性和持续性将进一步增强，宽货币的发力强(qiáng)度将会逐渐收(shōu)敛(liǎn)。同时(shí)，在去年财政发力的(de)过(guò)程中(zhōng)，消耗(hào)了(le)部分往(wǎng)年(nián)财政结余资(zī)金和央行结存利润，推动了财政存款和央行结(jié)存利润(rùn)向(xiàng)私人(rén)部门(mén)的转移，今年财政结余资金向私人部门的(de)转(zhuǎn)移力度将会明显走(zǒu)弱。因而(ér)，宽货币力度趋缓、财政结(jié)余资金转移走弱，叠加高基数效应，将会共同(tóng)推动(dòng)广义货(huò)币供应(yīng)量M2增(zēng)速显著回落。

　　四(sì)、 展望(wàng)：新增社融的强劲态势(shì)将会继(jì)续减(jiǎn)弱

　　新(xīn)增社融的强劲态势将(jiāng)会继续减弱，但短(duǎn)期内仍(réng)有望持续高于去年同期水平，增速回(huí)升(shēng)的(de)斜(xié)率则有赖于居民预(yù)期继续(xù)改善。一则(zé)，在(zài)信贷、财政和产业政策(cè)的相互配合下，企(qǐ)业生(shēng)产(chǎn)经营预期总体(tǐ)较为稳定，叠加新(xīn)增专(zhuān)项债支(zhī)撑基建(jiàn)配套融资需求，企业融(róng)资需求的(de)稳定性(xìng)相对较强；同时，政(zhèng)策层(céng)对于信(xìn)贷投(tóu)放适度靠前发力的诉求仍在，但3月以(yǐ)来政策曾先后表态(tài)“货币信贷总量要适度(dù)节(jié)奏(zòu)要平稳”和“不盲目追求(qiú)信贷高增”，信贷资源投放可能会(huì)更加注重平滑(huá)增速波动。

　　二(èr)则(zé)，居民部门仍是当(dāng)前融资的短板，引导(dǎo)其合理改善(shàn)预期是社(shè)融增速趋势(shì)性回升(shēng)的重要条件。今年2月之前(qián)，居民(mín)部门新(xīn)增净融资已经(jīng)连续15个(gè)月(yuè)同比(bǐ)收(shōu)缩，在2月和3月实(shí)现连(lián)续(xù)2个月的同比扩张(zhāng)后，4月再度转为(wèi)同比收缩，并且居民存款持续保持(chí)较(jiào)高增速，居民(mín)预(yù)期(qī)改善仍有待(dài)于政策(cè)进一步加(jiā)力。

　　鬼吹灯真正的作者不敢承认，鬼吹灯真正的尸仙src="http://getimg.jrj.com.cn/images/2023/05/weixin/one_20230512090009518.png">

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