王剑，CFA

　　每(měi)次银行股跌(diē)至过(guò)度低估时，股(gǔ)息率相应提升，会吸(xī)引绝(jué)对(duì)收益资金买入，股价也(yě)逐(zhú)步完成筑(zhù)底。

　　近(jìn)期，银行股已上涨(zhǎng)半年，又一(yī)次因绝对收益(yì)资(zī)金(jīn)追逐高股(gǔ)息而上涨。

　　但事实上，银行业经(jīng)营(yíng)层面，也已经悄然发生一些向好(hǎo)的变化。

　　主要结(jié)论

　　01

　　银行

　　启动之谜

　　如(rú)果大(dà)家觉(jué)得银行股是(shì)这几天才开始上(shàng)涨，那么就大错(cuò)特(tè)错了。事(shì)实是(shì)：

　　银行(xíng)股自(zì)2022年10月底见底(dǐ)之后，已经持续上涨了(le)足(zú)足(zú)半年时间了(le)……

　　这(zhè)段时(shí)间的银行股涨幅(fú)达到27％，其中部分银行股涨幅甚至达到50％以(yǐ)上(shàng)，非常可观。当然(rán)，中(zhōng)间(jiān)也不是一(yī)帆风顺，2022年10月银(yín)行股快速(sù)下跌后(hòu)，迅速反弹。过完2023年春(chūn)节后，却冲高(gāo)回落(luò)，调整了近两个月时间，跌幅不(bù)大，不到10％。然(rán)后于3月底开始(shǐ)上(shàng)涨，近期(qī)加速上涨。

　　这种事情并(bìng)不是第一次发生(shēng)。过去银(yín)行股的大行(xíng)情，都(dōu)是在悄无声息(xī)中默默(mò)上(shàng)涨的(de)，因为(wèi)银行股平时关注(zhù)度并不高。等到(dào)因几根大(dà)线(xiàn)性而(ér)吸(xī)引大家(jiā)来关注时，已(yǐ)经涨幅不小(xiǎo)了(le)。

　　上一次类似的事情是2014年。或许经历过的(de)人都能记得，2014年(nián)11月，因为一次比较意外的“双降”（降息、降准），金融股拔地而起。但在此(cǐ)之(zhī)前，银(yín)行指标(biāo)大约在3月(yuè)见底，然(rán)后不声不响地开始回升，到(dào)11月时(shí)，8个月左右(yòu)时间(jiān)，涨幅(fú)22％。

　　其(qí)他几次(cì)银行(xíng)股见底(dǐ)，也(yě)有(yǒu)类似(shì)的情(qíng)况：没有明确利好，没(méi)有明确新闻，银行股却(què)自己慢(màn)慢从底部爬起来(lái)了。

　　是谁(shuí)先知(zhī)先(xiān)觉？

　　为行情归因并不容易，因为很难(nán)验(yàn)证。如果确实没有(yǒu)实质性利(lì)好，那么只能从资金面去猜测：可能是(shì)估值便宜到很多资金愿(yuàn)意出(chū)手了(le)。由于银(yín)行盈利能力非常稳定，估(gū)值低往往意味着股息(xī)率(lǜ)高。因为：

　　ROE稳定，分红率(lǜ)稳定，PB越低则股息率越高。

　　而若PB低(dī)至一(yī)定水平时，股息率就会(huì)非(fēi)常诱人。比(bǐ)如近年(nián)来，大行的ROE在10％以上，分红(hóng)率30％左右，PB一(yī)度低至(zhì)0.5倍(bèi)以下，那么计算(suàn)出(chū)来的股息率高(gāo)达6.6％，非常可(kě)观。

　　这就好比(bǐ)一只(zhǐ)票(piào)息率6.6％的可转债。如果盈利能力保持，则(zé)后续每(měi)年收取6.6％的“利息”，如(rú)果(guǒ)股(gǔ)价上涨，还能(néng)享(xiǎng)受资(zī)本利(lì)得。当(dāng)然，如果(guǒ)股价再(zài)跌，或盈利(lì)能力(lì)（ROE）、分红率下降，则会遭受损失。但由于ROE已在(zài)底部，近期很难再降了。因此(cǐ)，这就非(fēi)常像(xiàng)一张(zhāng)可转(zhuǎn)债，其(qí)市价下跌时，会有(yǒu)个估(gū)值下(xià)限，即“债券价值”。

　　于是，其投资价(jià)值就出来了。如果这张(zhāng)“可转债”的票(piào)息率高到一(yī)定(dìng)程(chéng)度，显著高(gāo)过一(yī)些资金的成本，那么这些(xiē)资金自然愿意(yì)参(cān)与。

　　这样，银行(xíng)股就形成一个隐形(xíng)的(de)“估值(zhí)底(dǐ)”，当估值低至一(yī)定水平时，股息率诱人(rén)，就会有(yǒu)人参与。

　　当然，这(zhè)个估值(zhí)底(dǐ)在某些情况下(xià)会被打(dǎ)破，即因(yīn)为一些(xiē)负面因(yīn)素的存在(zài)，导致市场(chǎng)先生觉得银(yín)行股的估值或盈利(lì)能力还将(jiāng)下行。

　　02

　　谁在买

　　谁在卖(mài)

　　因(yīn)此(cǐ)，银(yín)行股那种(zhǒng)悄无声息(xī)的底部，可能(néng)并没有什么实质利(lì)好，就是有些(xiē)看中股息率的资金默默买(mǎi)入(rù)，把底部给买出来(lái)了(le)。

　　这是些什么样的资(zī)金呢？

　　首先可(kě)以排除的就(jiù)是(shì)以股(gǔ)票型公募基金为(wèi)代表的机构投(tóu)资者。因为他们的考核要求(qiú)是相(xiāng)对收(shōu)益(yì)，因此(cǐ)在大多(duō)数时候，他们(men)不会(huì)因为股(gǔ)息(xī)率诱人而(ér)买入，他们的任(rèn)务是(shì)战胜(shèng)自己基金的(de)基准，或(huò)者(zhě)战胜可比基金同仁。所(suǒ)以，即使股息率高，他们(men)也很难做出(chū)赚取(qǔ)股(gǔ)息(xī)率的决策，这(zhè)不是他们的考(kǎo)核目标。

　　因此，银行股(gǔ)从(cóng)底(dǐ)部(bù)开始悄悄上涨的这段时间，公募基(jī)金参(cān)与很(hěn)低，这次也不例外。

　　从(cóng)数据上也可验证：从33家银行股2022年底基金(jīn)持仓比(bǐ)重(zhòng)来看，比(bǐ)重(zhòng)越低，期间（过去半年，后同）涨幅越大，比重越(yuè)高则涨幅越小。

　　除了公募基(jī)金，其他类似考核的机构投资(zī)者(zhě)也是类似。

　　从数(shù)据(jù)上看，我们确实看到，2023年第一(yī)季度较上年末，大(dà)部分(fēn)A股银行股的(de)基(jī)金持仓比例是下降的(de)，有些个股甚至降(jiàng)幅不小。

　　（一季度(dù)基金(jīn)持股比重降幅；单位：个百分点；来源：WIND）

　　回顾第一(yī)季度(dù)，银行指数走了个过山车(chē)，先是上涨，然后(hòu)春节后下跌（这段时间刚好是人(rén)工智能概念股大涨，因此机构投资(zī)者有可能是(shì)卖出(chū)银行(xíng)等股(gǔ)票(piào)，换仓至计算机股票）。到了4月初(chū)，人(rén)工智能等(děng)板块行情回落后，银行股重拾升(shēng)势，且涨幅加(jiā)速。春节后的这段时间，银(yín)行股(gǔ)刚好和人工智(zhì)能走出了一个完美的“对称”走(zǒu)势(shì)。

　　而其他投资者，比如(rú)个人、外资、自营、保险、资管等，则可(kě)能是买入的。因为这些资金不(bù)考核(hé)相对收益，更多的(de)是追求(qiú)绝对收益，因此有可(kě)能是高股息股票的青睐者。

　　而决定(dìng)他们买入的因素中，资金成本应该是个重(zhòng)要因素。目前，我国近期市(shì)场利率较低、资金充(chōng)沛，其(qí)他可替代的投资(zī)机会较少，因此股(gǔ)息率显得诱人(rén)。同时，美国加息(xī)接近尾声，他们的资金成本也(yě)有(yǒu)望下行，我(wǒ)国(guó)高股息股票也有吸引力。

　　然后我们(men)通过数(shù)据(jù)来加(jiā)以验证。

　　从2023年一季度情况来(lái)看，外资确实在买入大行(xíng)，并且数量还不少。不(bù)过保险资金却是有(yǒu)进有(yǒu)出，这一点有点与我们预期不符(fú)。基(jī)金主要(yào)在卖出(chū)。此外，还有些一般法人、其他投资者在买入(rù)。

　　（一(yī)季度各(gè)类投资(zī)者持股变化(huà)数；单位：亿股；来源：WIND）

　　整体而(ér)言，结论(lùn)大致成立，即：在银行股(gǔ)估值(zhí)极低的时候(hòu)，追求绝对收益的资金(jīn)买入了高股(gǔ)息率的个股。

　　从散点图上也可以清晰看到这一点：

　　因此(cǐ)，这次行情，和历史(shǐ)上很多次银(yín)行底部启动一(yī)样，很可能是青睐高股息率的资(zī)金，买入低估值、高(gāo)股(gǔ)息(xī)率的银行股。而他们的口味与公募基(jī)金刚好是相(xiāng)反的。

　　03

　　事情在(zài)悄悄

　　起变(biàn)化

　　上尉是什么级别，上尉是连长还是营长以上分析，说明了过去半年的银(yín)行(xíng)股(gǔ)行情，是追(zhuī)求(qiú)绝对收益的资金，买入了(le)高股息率的银行股。眼下，很多银行股(gǔ)股(gǔ)息率依然(rán)较高，而资金面依(yī)然宽松(sōng)，那么(me)这(zhè)些高股息率股票(piào)对(duì)绝(jué)对(duì)收益资(zī)金依然(rán)是有吸引力的(de)。

　　那(nà)么在银行业(yè)的经营层(céng)面，有(yǒu)没有实质变化呢？

　　我们在3月曾经提出(chū)，过去三(sān)年期间的一些(xiē)特殊政策，已经出现调整的迹象，银行业将(jiāng)要进入新(xīn)的均(jūn)衡(héng)格(gé)局。比(bǐ)如，在(zài)普惠小微领域(yù)，过(guò)去(qù)几年大行(xíng)承(chéng)担了一些监管要求(qiú)，每年普惠小微(wēi)信贷的增长非(fēi)常快(kuài)，投放利率很低(dī)，这对小(xiǎo)微金融(róng)市场(chǎng)格局造成(chéng)了较大影(yǐng)响，尤其是对一些原来从事小微业务(wù)的(de)中小(xiǎo)银行造成压力。

　　【深度】大小行小(xiǎo)微金融逐步达到新(xīn)均衡

　　而在4月(yuè)27日(rì)，银(yín)保监会办(bàn)公厅发布《关(guān)于2023年加力提升小微(wēi)企(qǐ)业金融服务质(zhì)量的(de)通(tōng)知》（银保监办发〔2023〕42号），对(duì)工作(zuò)要求有了一些调(diào)整。比(bǐ)如，不再提(tí)“两增”（指单户授信总(zǒng)额1000万元以下小微企业贷款同(tóng)比增速不(bù)低于各项贷(dài)款同比增速，有(yǒu)贷款余额的(de)户(hù)数不低于上年(nián)同(tóng)期水平）要求，不再刚性要求降低小微信贷利率(lǜ)，而是要求“合(hé)理(lǐ)确(què)定(dìng)贷款(kuǎn)利率”，不再(zài)提“应(yīng)延尽延”。

　　除了小(xiǎo)微金融(róng)领域，其他方面(miàn)的(de)工作要(yào)求也陆续从过去三年的阶段性政(zhèng)策，慢慢回归至常态化。

　　而银(yín)行业这几年由(yóu)于净息差显著回(huí)落，盈利能力(lì)也渐渐接近合理利润(rùn)底线。因为银行业需要留存一定(dìng)的利润用于补充资本，进而支持下一期(qī)的信贷(dài)投(tóu)放，因(yīn)此利润并不是越低越好，需要维持一个合理利润。而目前(qián)盈利能力已(yǐ)经接近这一(yī)底(dǐ)线(xiàn)，所以政策(cè)也会相应调(diào)整(zhěng)了。

　　【随笔(bǐ)】什么是银行的合理利(lì)润和合理(lǐ)息(xī)差

　　可见，行(xíng)业的(de)一些情况已经悄悄发(fā)生变化了。

　　那(nà)么，有(yǒu)没(méi)有一种可能：那些买(mǎi)入高股(gǔ)息(xī)股票的投资者中，真(zhēn)有些先知先觉者，已经嗅到(dào)了不一样的味(wèi)道(dào)？

　　本文为(wèi)金(jīn)融业(yè)研(yán)究方法探讨。本文不是证券研究报告，不构成任何投(tóu)资建议，涉及(jí)个(gè)股也仅为(wèi)举例或陈述事实之用(yòng)，不(bù)代(dài)表(biǎo)我们(men)对他们的(de)证券或产品(pǐn)的(de)推(tuī)荐。具体(t上尉是什么级别，上尉是连长还是营长ǐ)投资(zī)建(jiàn)议请参考我们(men)的(de)研究(jiū)报告。

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