分析师：李超 / 孙(sūn)欧

　　来源(yuán)：浙商证券宏(hóng)观研究(jiū)团队

　　核心观点

　　2023年4月(yuè)，信贷、社融(róng)、M2数据转弱(ruò)符合我(wǒ)们预期。我们(men)想继(jì)续(xù)提示居民超(chāo)额(é)储蓄大概率仍会继续积累，较难大量释(shì)放至消费、购(gòu)房。结合(hé)4月(yuè)居民存(cún)款(kuǎn)数(shù)据(jù)，我们估算的(de)2020年-2023年4月我(wǒ)国居民超额储蓄体(tǐ)量已增长(zhǎng)至6.46万(wàn)亿，相比去年末继续增加1.61万亿(yì)，也就是(shì)说，即使(shǐ)疫情(qíng)因素消退，居民仍在(zài)积累超额(é)储蓄。我(wǒ)们(men)认为，经济结构转(zhuǎn)型升级是(shì)导致居民对未来收入预期(qī)悲观的根本性(xìng)原因，疫情在(zài)一定程度上掩(yǎn)盖了其影响(xiǎng)，也因此(cǐ)居民超额储蓄的释(shì)放将是(shì)一个较为缓慢(màn)的过程(chéng)。对于(yú)后(hòu)续信用表现，预计(jì)二季度市场对宽(kuān)信用的(de)预期波动或明显加大，可能形成信用收紧预期(qī)，对于政(zhèng)策工具，我们判(pàn)断(duàn)二季度货币(bì)政策主(zhǔ)要体(tǐ)现结构性特征，下半年(nián)有望(wàng)降准、降(jiàng)息。

　　固(gù)定布局(jú) 工具条上(shàng)设置(zhì)固(gù)定宽高背景可以设置(zhì)被包(bāo)含可以完(wán)美对齐(qí)背景图和文字以及制作(zuò)自(zì)己的模(mó)板

　　内(nèi)容摘要

　　>>4月信贷新增7188亿元(yuán)，信贷较弱符合(hé)我们(men)预期

　　2023年4月，人民币贷款新增7188亿元，同比(bǐ)多增649亿元，与我们(men)的预(yù)测值7000亿元基本一(yī)致，低于wind一致预期的1.13万亿(yì)。4月(yuè)信(xìn)贷增(zēng)速持平前(qián)值于11.8％。我们在(zài)4月11日的报告《3月金融数据：一(yī)季(jì)度的(de)强劲信贷(dài)对后(hòu)续或有透支》中提示了一季度(dù)信(xìn)贷的大体(tǐ)量(liàng)投放或对(duì)后续信贷形成一定(dìng)透支，目前观点(diǎn)得(dé)到(dào)验(yàn)证。

　　4月信贷结(jié)构(gòu)呈(chéng)现企业(yè)强、居民弱特征：住(zhù)户贷款减(jiǎn)少2411亿(yì)元，同(tóng)比少增约241亿(yì)元，其中，短期、中长期贷款分(fēn)别减少1255、1156亿元，同比分别变动(dòng)约+601、-842亿元；企业贷款增加6839亿元，同比多增约1055亿元(yuán)，其中，短期贷款(kuǎn)减(jiǎn)少1099亿元，中长(zhǎng)期贷(dài)款增加6669亿元(yuán)，票据融资增加1280亿元，同比变动分(fēn)别约(yuē)+849、+4017、-3868亿(yì)元；非银(yín)贷(dài)款增加2134亿元，同(tóng)比多增约755亿元。

　　企业中长期贷款增(zēng)加6669亿元，是(shì)过往历年4月的(de)最(zuì)高值（有数(shù)据以来），占(zhàn)4月企(qǐ)业贷款增量、总贷款增量的比(bǐ)重达(dá)到(dào)97.5％和92.8％的较高水(shuǐ)平。去(qù)年4月受疫情影响，信贷仅增加2652亿(yì)（同(tóng)比少增3953亿），今年同比多增(zēng)达4017亿(yì)元，也是2018年(nián)以来4月的(de)最高值。我们认(rèn)为基建、制造业（尤其是科创、绿色）、普惠(huì)小微等领域是主要投向(xiàng)，地产(chǎn)为边际(jì)增量。根据央行4月20日新闻发布会(huì)披露数(shù)据，一(yī)季度基建中长期贷款新增2.16万亿元，同(tóng)比多(duō)增(zēng)7771亿元(yuán)；制(zhì)造(zào)业中(zhōng)长期贷款新增1.3万亿元(yuán)，同比多增(zēng)6237亿元；房(fáng)地产业中长期贷款新增(zēng)6536亿元，同比多(duō)增3791亿元。3月，多家银行在2022年年报业绩发布会上表(biǎo)示今年绿色、基建(jiàn)、科创将是重点布(bù)局领域(yù)。

　　4月，票据-同(tóng)业(yè)存单(dān)利(lì)差（6个月(yuè)）持续震荡下(xià)行(xíng)，体现银(yín)行一(yī)定程(chéng)度“冲票据”，但由于去年该状况更为突(tū)出，因此(cǐ)“票据融资”项目仍录(lù)得大幅同比少增。值得注意的是，票据(jù)-同存(cún)利(lì)差4月末略有(yǒu)上行，体现供需(xū)关系略有(yǒu)反转，相(xiāng)关市场观点认(rèn)为信贷或有走强，但我们在(zài)5月1日(rì)发布的报告《4月数据预测：价格向下，盈(yíng)利承压，制造业投资(zī)放缓》中提示，其并非是银行卖盘大幅(fú)增加，而(ér)是来自企(qǐ)业贴现量增加所致（票(piào)据利率下行导致企业贴现(xiàn)意(yì)愿增强(qiáng)），全月看，利差下行幅(fú)度达77BP，或反(fǎn)映4月信贷相(xiāng)对较弱(ruò)，此观点(diǎn)得到(dào)验证。

　　4月居(jū)民端贷(dài)款即使有去年(nián)的低基数，仍然表(biǎo)现较弱，尤(yóu)其是地产销售高频(pín)回落对应的居(jū)民(mín)中长期贷款再次出现同比少(shǎo)增(zēng)，居民(mín)短期贷款同比多增(zēng)幅度也明显(xiǎn)走弱，与(yǔ)我们对消(xiāo)费、地产销(xiāo)售相对审慎(shèn)的(de)观点相一致。展望后续(xù)，低基数或(huò)使得居民(mín)贷款多月仍有一定同比改善，但较难(nán)大幅回暖(nuǎn)。

　　4月非银(yín)贷款增加(jiā)2134亿元(yuán)，信贷小月非(fēi)银贷款季节性大增，且银行间(jiān)体(tǐ)系流(liú)动性保(bǎo)持合理充裕，数据较高，也进一步导致社融(róng)口(kǒu)径信贷(dài)明显(xiǎn)低于人民币贷款口径数据。

　　>>4月社融新增1.22万亿(yì)，同比略多增

　　4月社会融资规(guī)模增(zēng)量为(wèi)1.22万亿（同(tóng)比多增2729亿元），与我(wǒ)们预期的(de)1.55万亿更为接近，wind一致预期为(wèi)1.72万亿。4月(yuè)社融(róng)增速持平前(qián)值于10％。

　　结构上，4月(yuè)同比多增主要来自(zì)未(wèi)贴(tiē)现银行承兑(duì)汇票(piào)、人民币贷款、政府(fǔ)债券、非标项目及外币贷款。4月未贴(tiē)现银行承兑汇票减少1347亿元，同(tóng)比少减1210亿元，去年4月(yuè)经济回落+银(yín)行表(biǎo)内“冲票据”导致表外(wài)票据基数较低，而今年(nián)经(jīng)济弱修复的情况(kuàng)下，数据同比有所改善(shàn)。

　　4月(yuè)社融口径人(rén)民币贷款增(zēng)加4431亿(yì)元，同比多(duō)增729亿元；外币贷(dài)款(kuǎn)折合人(rén)民币(bì)减少319亿元，同比少减441亿元，与(yǔ)进口相关度较高，表现(xiàn)也较(jiào)为匹配(pèi)。政府债券净融资4548亿(yì)元，同比多(duō)636亿元。委托贷(dài)款增(zēng)加83亿元，同(tóng)比多增(zēng)85亿元(yuán)，走势(shì)稳(wěn)健(jiàn)，边(biān)际增量(liàng)或(huò)来自公积金贷款；信(xìn)托贷款增加119亿(yì)元，同(tóng)比多增(zēng)734亿元，信托(tuō)贷款主要受地产金融政策影响(xiǎng)，“十六条(tiáo)”明确规定(dìng)“支持开(kāi)发贷(dài)款、信(xìn)托(tuō)贷款等存量(liàng)融(róng)资合理展期”，金(jīn)融机构继续(xù)积极落(luò)实，支撑信托贷款数(shù)据，且融资类信托(tuō)若依据存量比例(lì)压降，则(zé)每年压降规模也是同比减少的。

　　4月(yuè)社融结(jié)构中同(tóng)比少(shǎo)增主要(yào)是直接融资项目：企业债券(quàn)净融资2843亿(yì)元，同(tóng)比少809亿元；非金(jīn)融企业境内股票融(róng)资993亿元，同比少173亿元(yuán)。受信用债收益率低位、企业债务融资需求回暖的影(yǐng)响，企业债券融资稳定，保持了今年(nián)以来的(de)修(xiū)复(fù)特征。

　　>>M2增速略有回落但仍(réng)处高位

　　4月末，M2增速(sù)下行(xíng)0.3个百分点至12.4％，与我(wǒ)们的预(yù)测值完全一致，wind一致预期为(wèi)12.6％。其中，财政(zhèng)支出(chū)大概率保持前置使(shǐ)得M2仍具韧(rèn)性，但信贷转弱及去年基(jī)数走高使得增(zēng)速回落。

　　4月末(mò)M1增速较前值上(shàng)行(xíng)0.2个百(bǎi)分点至5.3％，虽然去(qù)年基数上行、今年4月地产销售边(biān)际转弱，但4月末已进(jìn)入五一假期，受益(yì)于居民消费、出行活跃度提高，居民储蓄存款部分(fēn)转为企业活期存款，推升(shēng)M1增(zēng)速(sù)，完全符(fú)合我们的预期(qī)。M1的主要影响因素是企业活期存款，其与消费类相(xiāng)关行(xíng)业的现金流(liú)直接关联(lián)，由于(yú)我(wǒ)们判断居民(mín)消费、购房(fáng)活动修(xiū)复是(shì)渐进的(de)，幅(fú)度可能相对较弱，预计M1增(zēng)速大(dà)概率(lǜ)逐步上行，但(dàn)速度(dù)较为缓(huǎn)慢。

　　4月末(mò)M0同比增速10.7％，较(jiào)前值(zhí)回落0.3个百分点，仍处(chù)高(gāo)位，这与2020年、2022年表现相似，体现经济修(xiū)复的(de)结构性失衡，三四线(xiàn)城市(shì)及农村地区经济改(gǎi)善略弱，导致(zhì)持(chí)币需求增加(jiā)。

　　>>居(jū)民超额储蓄仍在继续(xù)积累

　　我们(men)想继续提示居民(mín)超(chāo)额(é)储蓄仍在继续积累，预计未来较难大量释(shì)放(fàng)至消(xiāo)费(fèi)、购房(fáng)。结(jié)合4月居民存款数据，我们(men)估(gū)算的(de)2020年-2023年4月我(wǒ)国居民超额储蓄体量已增(zēng)长至(zhì)6.46万亿(yì)，相(xiāng)较上月(yuè)继(jì)续增加(jiā)约5000亿元，相比去(qù)年末则已大幅增加了1.61万亿，也就是(shì)说，即使疫情因(yīn)素消退，居民仍(réng)在积累超(chāo)额储蓄，这符合我们此(cǐ)前的(de)判断(duàn)。我们认为，经济结构转(zhuǎn)型升级是导致居(jū)民对未来收入预期悲观的根本(běn)性原(yuán)因，疫情在(zài)一定程度(dù)上(shàng)掩盖了其(qí)影响，也因此居(jū)民(mín)超(chāo)额(é)储蓄的释放将是一个较为缓慢的过(guò)程。

　　4月人(rén)民币(bì)存(cún)款减少4609亿(yì)元(yuán)，同比多减5524亿元(yuán)。其中，住户存款减少(shǎo)1.2万(wàn)亿(yì)元，非金(jīn)融(róng)企业存款减少1408亿元，财政性(xìng)存款增加5028亿(yì)元，非(fēi)银行业金(jīn)融机构存款增(zēng)加(jiā)2912亿元。

　　虽然(rán)居(jū)民(mín)存款大幅回落，但我们认为主要是由于季节性，这与银行(xíng)季末冲存(cún)款(kuǎn)、季初居民存款资(zī)金(jīn)重(zhòng)新流入理财产品相关；同时(shí)，今年(nián)也受(shòu)假(jiǎ)期影响，4月末已(yǐ)进入五一假期，居民(mín)消费(fèi)活动(dòng)使得储蓄得到部分释放（另一个角度观察，4月受企(qǐ)业缴税影(yǐng)响，也(yě)是企业存款的季(jì)节性小(xiǎo)月，但今年(nián)4月企业(yè)存款增加1408亿元，高于前两年，我们认(rèn)为就是(shì)受五一假期影响，与M1增速(sù)上行相呼应）。但总体看，4月居民储蓄的回落幅度相(xiāng)对过往(wǎng)历年4月并不算大(dà)，2021年4月居民存款下降1.57万亿(yì)，下行幅度高(gāo)于今年。

　　>>预计(jì)二季度货币政(zhèng)策(cè)主要体现结构性特征(zhēng)，下(xià)半年有望降准、降息

　　预(yù)计(jì)一季度信贷的大规模投放(fàng)或对(duì)后续月份有(yǒu)所(suǒ)透支，二季度市场对(duì)宽信(xìn)用的预期波动或明(míng)显加大，可能形成信用收(shōu)紧预期。

　　其一，今年银行“开门红”意愿(yuàn)较强，并普遍担(dān)忧(yōu)后(hòu)续利(lì)率继续下行(xíng)带来的净息差压力(lì)，因此(cǐ)倾向于在年初(chū)增加信贷投(tóu)放(fàng)，这会导(dǎo)致后续的(de)信(xìn)贷额(é)度在一定程度(dù)上(shàng)受限。

　　其二，4月末政治局会议(yì)对货币政策(cè)定(dìng)调是“稳健(jiàn)的(de)货币政策要精准(zhǔn)有(yǒu)力，形成扩(kuò)大需(xū)求(qiú)的合(hé)力(lì)”，政策基调和表述延续了去(qù)年底中央(yāng)经济工作(zuò)会议(yì)的部署，我(wǒ)们(men)认为“精准有(yǒu)力”更加强调货(huò)币政策的结构(gòu)性发力，即(jí)精准滴(dī)灌(guàn)、定(dìng)向支(zhī)持。预计二季度货币政策(cè)将(jiāng)以(yǐ)结构性调控为主(zhǔ)，再(zài)贷款(kuǎn)仍将发挥主导作用。根(gēn)据央行官(guān)方数据，截至今年3月末，我国结构性货币政策(cè)工具(jù)余额68219亿元，去(qù)年末是64465亿(yì)元，增加了3754亿元。值(zhí)得(dé)注意的是(shì)，央行(xíng)于1月、2月分别新创设房企纾困专(zhuān)项再贷(dài)款(kuǎn)、租赁住房贷款支持(chí)计划(huà)两项结构性政策工(gōng)具(jù)，额度分别800、1000亿元，新工具(jù)均(jūn)针对地(dì)产领域，体(tǐ)现维稳意图(tú)。我们预计(jì)央(yāng)行后续将继续强化对(duì)制造业、科技、小微、绿色等领域的信贷支持，结构性政策将(jiāng)继续(xù)强化(huà)使用。

　　其(qí)三，去年5、6、9月在政策(cè)驱动下是信贷极(jí)高值(zhí)，而7月是极低值，即二、三季度(dù)的相邻(lín)月份间(jiān)的(de)信(xìn)贷表现波动较大，这也将对今年(nián)的各月构成差(chà)异化的基数(shù)影响。预计(jì)5、6月信贷(dài)同比压力较(jiào)大，未来的(de)三个季度合计看(kàn)，信贷增(zēng)量(liàng)或有同比少增，信贷增速也(yě)将是逐步小幅回(huí)落的趋(qū)势，预计(jì)信贷年末增速10.5％，较(jiào)2022年末回落0.6个百分点。

　　对于社融，预计1月社(shè)融9.4％的增速水平即(jí)为全年低点，在企业债券、表外票据(jù)有望同比多增的情况下，预计社(shè)融增(zēng)速可维持震荡走升，预计(jì)年末升至(zhì)10.3％左右，与名义(yì)GDP增速基本匹配；预计年末M2增速(sù)10.6％，较2022年末的11.8％和(hé)2023年4月的12.4％均有明显回落，但仍明显(xiǎn)高(gāo)于GDP实际增速(sù)+CPI增(zēng)速。

　　>>风险提示

　　疫情形势及地(dì)产(chǎn)领域(yù)风险加剧，居(jū)民消费及(jí)购(gòu)房情绪进(jìn)一步恶化，后续宽信(xìn)用持续不(bù)及预期。

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