“现在的房地产很难再出(chū)现像过去十年的系统性(xìng)行情。”思睿集(jí)团(tuán)合伙人、首席经(jīng)济学家洪灏(hào)向(xiàng)《红周刊(kān)》表示，房地产(chǎn)行(xíng)业分(fēn)化的愈(yù)加明显，让机构和投资者的关(guān)注度从板块向单个标(biāo)的转(zhuǎn)移(yí)。上海利檀投(tóu)资董事(shì)长陈(chén)昊(hào)扬(yáng)向(xiàng)《红周(zhōu)刊》指出(chū)，从(cóng)行业来看，无论是业绩，还是估值，房地产(chǎn)都已经双(shuāng)杀到了最底部，而(ér)且(qiě)是反复地杀到了底部，再往下的(de)空间已经不大了。

　　三道红线等指标(biāo)

　　成挖掘(jué)个股阿尔(ěr)法(fǎ)重要参考

　　那么(me)如何寻找房地产(chǎn)个股的阿(ā)尔法呢？

　　洪灏提醒，在房(fáng)地产(chǎn)赛道中进行选择，需(xū)要非常小(xiǎo)心，避免选了半天，标的公司出现爆雷的情况。除(chú)此(cǐ)之(zhī)外，洪灏指出，需(xū)要满足以(yǐ)下三个基准：有大的国资背景的、杠杆率(lǜ)较低的、此前(qián)没有踩过红线的。

　　他还表示，如果(guǒ)关(guān)注一(yī)下今年房地产的开发资金(jīn)来(lái)源(yuán)，可以发现，其(qí)实银(yín)行(xíng)的信(xìn)贷倾向(xiàng)是(shì)不太愿(yuàn)意(yì)给(gěi)房企贷款(kuǎn)的，房企的(de)主要资(zī)金来源来自新盘的销(xiāo)售。但今年(nián)新房(fáng)的销售情(qíng)况(kuàng)相较一般。再关(guān)注一下(xià)，哪些房(fáng)企能从银行拿到钱，其实主要还(hái)是那些有国企背景的(de)房企，民营房企相对比较困难，所以整个行业出现了一个(gè)很明显的分化(huà)，无论是在销售，还是融资等(děng)各(gè)个方面都非常明(míng)显(xiǎn)。现在有国资背景的房企在资(zī)本市场(chǎng)表(biǎo)现相对较好，但没有国资(zī)背景的民营房企股价大(dà)多(duō)表现很(hěn)一般。

　　陈(chén)昊(hào)扬(yáng)则向《红周(zhōu)刊》表示，在房地产行业内，我们的(de)逻辑是(shì)，“寻找最后(hòu)的赢家”。而具体到如何(hé)挖(wā)掘，我(wǒ)们会特别重视(shì)企业的成(chéng)本优势，更具体一点(diǎn)，就是(shì)它的净借贷水平（净负(fù)债(zhài)率）是不是(shì)行业内的最低水(shuǐ)平；利润率是不是(shì)行业内最高的；融资成(chéng)本(běn)是(shì)否是(shì)行(xíng)业内最低的；建安成(chéng)本是否(fǒu)也是业内最低的；这些(xiē)都是我们看重的一家房企的综合成本。

　　需(xū)要注(zhù)意的是，能够同时(shí)满足上述(shù)条件(jiàn)的房企并不多。即便是在国(guó)央企中，仍(réng)有部分(fēn)房企出现了“三道红线”的“踩线”情况，且有逐渐(jiàn)恶化(huà)的(de)趋势(shì)。以A股(gǔ)为(wèi)例(lì)，《红(hóng)周刊》根(gēn)据Wind数(shù)据(jù)整理发现，截(jié)至2022年末，天房(fáng)发展、陆(lù)家嘴、格力地(dì)产、西藏城投、中交(jiāo)地产、中国武夷等国(guó)央企“三道(dào)红(hóng)线(xiàn)”全踩。

　　除此(cǐ)之外(wài)，城建发展(zhǎn)、京投发展(zhǎn)、光明地(dì)产、云(yún)南城(chéng)投、首开股(gǔ)份、珠江(jiāng)股(gǔ)份(fèn)、城投控股等国央企房企(qǐ)也踩了“三道红(hóng)线”中的两条。

　　2022年(nián)激进扩张房(fáng)企

　　需警惕其重蹈覆辙

　　不难看出，即便是有(yǒu)着(zhe)较稳健特(tè)色的国央企房(fáng)企，其财务指标称得上(shàng)完(wán)全健康(kāng)的仍是(shì)少(shǎo)数。而更加值得(dé)注意的(de)是，在2022年，不少国企(qǐ)，甚至地方国企(qǐ)开(kāi)始大举(jǔ)扩张。而这(zhè)无疑又进(jìn)一步(bù)考验着(zhe)国央企(qǐ)的(de)资金链(liàn)情(qíng)况。

　　对房企而言，扩(kuò)张速度的张(zhāng)弛(chí)有(yǒu)度尤为重要，节奏把握准确，有助于房企储备优质“弹(dàn)药”；但过于乐观的预判未来(lái)市(shì)场，以及过于激进的扩张(zhāng)拿地(dì)节奏也有可能(néng)让房企重(zhòng)蹈此(cǐ)前的高杠杆覆(fù)辙。

　　陈昊扬以(yǐ)其配(pèi)置的一家房企进行举例(lì)，它从2018年开始到2021年(nián)，连续4年的净借贷比例都维(wéi)持在33％左右(yòu)，完全没(méi)有增加杠杆比例。而(ér)到2022年，这(zhè)家房企明显(xiǎn)感觉到机会来了，其开始在(zài)一线城市(shì)进行大(dà)举拿(ná)地，净负债率也由此前的(de)33％左右水(shuǐ)准(zhǔn)提高到45％左(zuǒ)右，涨了接近(jìn)三分(fēn)之一(yī)。与此(cǐ)同时，该房企新(xīn)购入地块也实现了快速的开盘(pán)利用率(lǜ)，预计今年会有(yǒu)更多的楼(lóu)盘入市。像这类(lèi)企(qǐ)业就(jiù)符合“最后的赢(yíng)家”的(de)特点。一方面，在(zài)于(yú)它本身(shēn)储备了很多弹药，去年拿地超1000亿元(yuán)，且其(qí)中一半在一(yī)线城(chéng)市(shì)，另外一半(bàn)也(yě)主(zhǔ)要(yào)集中在强二线和(hé)二线城(chéng)市；另一方面，它的(de)扩张是有(yǒu)节制地扩张。

　　陈昊扬同样提(tí)醒道，与AVERAGE函数是什么意思，计算机average函数是什么意思之相(xiāng)反，有些房企(qǐ)的扩张速度(dù)让人感(gǎn)觉又回到了2016年、2017年，或者说看到(dào)了(le)2016年(nián)～2020年(nián)期间扩张的民营企(qǐ)业的影子。虽然说，见到机会时要出手(shǒu)，但出AVERAGE函数是什么意思，计算机average函数是什么意思(chū)手的章法仍要小心，如(rú)果负债率扩(kuò)张得(dé)太快，但未来的两年市场没(méi)有想(xiǎng)象(xiàng)得那么好，可能会重蹈(dǎo)覆辙。

　　那么如何来衡量一家房企的扩张速度是否激进？陈昊(hào)扬向《红周刊》表示，主要还是看房(fáng)企的(de)净负债率水(shuǐ)平，在我看来，这个比例(lì)如(rú)果超过(guò)60％，就是(shì)扩张得过于快速(sù)了。

　　不(bù)难看出，这一标准要比“三(sān)道(dào)红线(xiàn)”对房企的(de)净(jìng)负债率要(yào)求不(bù)得高于100％要更加(jiā)严格(gé)。陈(chén)昊扬解释，当(dāng)前房(fáng)地(dì)产行(xíng)业(yè)的复苏速度并没有那么(me)快，所以要规避公司净负债率(lǜ)提高(gāo)到一个比较(jiào)危险的(de)水平。

　　《红(hóng)周刊(kān)》对在2022年拿(ná)地较积极的房企(qǐ)梳理发现，中(zhōng)交地产、中(zhōng)国金茂、华(huá)发股份、越秀地产、绿城中国、保(bǎo)利发展等房企2022年净负债率都(dōu)在60％之(zhī)上。其(qí)中，中交地产净负债(zhài)率(lǜ)持续(xù)居高不下，在(zài)2020年(nián)至(zhì)2022年期间(jiān)，依(yī)次(cì)为(wèi)317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之形成(chéng)鲜(xiān)明(míng)对比的(de)是，华润(rùn)置地、中国海(hǎi)外(wài)发展、万(wàn)科A、滨江集团、招商蛇口、龙湖(hú)集团等房企(qǐ)在践行较积极的拿(ná)地策略的同(tóng)时(shí)，也较好(hǎo)地(dì)控制了公司的扩张速度与净负(fù)债率水平（见附表(biǎo)）。

　　滨江(jiāng)集团等个别民(mín)营房企(qǐ)

　　或具备“最后赢家”的黑(hēi)马特质

　　陈昊扬指出，实际上，他们(men)是(shì)以(yǐ)同一筛(shāi)选(xuǎn)标准来看国央企与民营房企(qǐ)，但在各(gè)维度的实际表现上，国央企(qǐ)确实(shí)会更胜一筹。如国央企的(de)融资成(chéng)本更低，融资(zī)渠道也AVERAGE函数是什么意思，计算机average函数是什么意思更顺畅，能够做到(dào)想融就融，这样(yàng)，国央企(qǐ)自然(rán)而然就具有(yǒu)天然优势。

　　虽(suī)然(rán)对比民营房(fáng)企，机构更加看好国央(yāng)企，但这也并(bìng)不意味着，民营企业中就没(méi)有“黑(hēi)马(mǎ)”的存(cún)在。

　　据《红周刊》梳理发现，仍有少数民(mín)营房企同样受到机(jī)构的青睐。比如(rú)，根(gēn)据2023年一季报，滨江(jiāng)集(jí)团的十大流(liú)通股(gǔ)东中新(xīn)进了(le)“中(zhōng)国(guó)工商银(yín)行股份(fèn)有(yǒu)限公司－景(jǐng)顺长城中国回报灵(líng)活(huó)配(pèi)置(zhì)混合型(xíng)证券投资(zī)基(jī)金(jīn)”“全国社保(bǎo)基金一(yī)一六组合”等。

　　除(chú)此之外，自2021年开始，百亿私募珠海阿巴(bā)马资产(chǎn)管理有限公司就长期持有滨江集(jí)团(tuán)。根(gēn)据(jù)一季报，该资产公司的几(jǐ)只产(chǎn)品合计持有(yǒu)滨江集团(tuán)9543万股，约占(zhàn)流通A股的3.56％。

　　滨江集团的受青睐，和其自身的基本(běn)面表(biǎo)现存(cún)在一定关(guān)系(xì)。2020年(nián)以来(lái)的近三(sān)年(nián)时间，房地产(chǎn)市场整体在走“下坡(pō)路”，但作为杭州(zhōu)本土房企的滨江集团(tuán)仍是表现(xiàn)出较强的(de)韧劲，2020年以来，滨江集团在业绩表现、销售规模、新增土储、股价表现等多(duō)维度都表现了(le)较强的(de)增长势头。

　　业绩(jì)方面，2020年～2022年期间，滨(bīn)江(jiāng)集团(tuán)扣非归(guī)母(mǔ)净利(lì)润依次为(wèi)21.27亿元(yuán)、29.87亿元、37.22亿元(yuán)；依次实现同比增(zēng)长32.74％、40.40％、24.60％。而根据近(jìn)期发布的2023年一季报，今(jīn)年一季度，滨江(jiāng)集(jí)团更是实现了扣非(fēi)归母净(jìng)利润(rùn)5.41亿元，同比增长(zhǎng)134.07％。

　　在房地产“青(qīng)铜时代(dài)”仍能保持自(zì)身业绩的持续增长，和滨江(jiāng)集团扎根杭州(zhōu)的战(zhàn)略(lüè)布局(jú)关系密切(qiè)。根据2022年年报(bào)，滨江集(jí)团有近七成营(yíng)收来自(zì)杭州地区，而在(zài)2021年，杭州地(dì)区的(de)营收比(bǐ)重只占到近六成。近三年持续稳(wěn)居杭州(zhōu)房企销售排名第一。

　　与此同(tóng)时(shí)，滨(bīn)江集团在杭州(zhōu)的土(tǔ)储(chǔ)补充同样较为(wèi)积(jī)极，根据诸葛(gé)找房、住在杭州网数据显示，2020年、2021年、2022年在(zài)杭拿地(dì)金额依次为404.6亿元、237.1亿元、479.4亿元，同样(yàng)持续稳居杭州(zhōu)的(de)本土第(dì)一。

　　而滨江集团在杭州的较突(tū)出(chū)表现，也让滨江集团的房企(qǐ)排名迅速提升。到(dào)2023年，滨江集(jí)团的房企排名已冲(chōng)进(jìn)前十(shí)，根据中指数(shù)据，2023年前4月，滨江(jiāng)集团实现销售(shòu)额607.3亿元，位(wèi)列房(fáng)企(qǐ)第九位。

　　值得注意的是，2020年至今，滨江集团股价翻了超一倍(bèi)以上，而近(jìn)期，滨(bīn)江(jiāng)集团更是迎来多(duō)家机构(gòu)的集中调研。滨江集团发(fā)布公(gōng)告(gào)表示，公司于5月10日接(jiē)受了信达证券、金(jīn)鹰基金(jīn)、建信养老(lǎo)、新华养老等18家机构调研。

　　产业链布(bù)局重点(diǎn)移至存量赛道

　　机构(gòu)在下游家纺、家居、物业(yè)觅α

　　实际上房地产开发只(zhǐ)是房地产产业链上(shàng)的(de)中游环节，其上游主要(yào)为钢(gāng)铁、水泥、建材(cái)、玻纤等材料(liào)供应(yīng)商，而下游应(yīng)用行业(yè)主要包括中介服(fú)务、家用电器、物业管理、家(jiā)居用品。综合《红周刊》的采访，房地产开发环节与上游材料端息息相(xiāng)关，新盘开工不足导致上游不被看好，机构(gòu)寻觅个股阿尔法的思路渐渐移至下(xià)游(yóu)。“中国(guó)房(fáng)地产行业在进入存量房时代(dài)，所以对地产产(chǎn)业(yè)链，尤其是偏消费属(shǔ)性的(de)家装家居领域，我(wǒ)们相对看好，因为居民保有的住(zhù)房(fáng)规模越来越大，随(suí)着时(shí)间的增加(jiā)，内装更新的需求也(yě)会越来越多。美国过去的数据充分说明了这一(yī)点(diǎn)，在(zài)新房销售见(jiàn)顶之后，家(jiā)具消(xiāo)费的增长却一直(zhí)都很好。对于地产产业链，我(wǒ)们相(xiāng)对看好和内装相关的(de)行业，例如消费建(jiàn)材、家居装饰等。”万(wàn)家基(jī)金人士表(biǎo)示(shì)。

　　而根据《红周刊(kān)》对下游细(xì)分中相关赛道(dào)龙头年内表现的统计(jì)，目前(qián)暂居前两位的都是来(lái)自家纺赛道(dào)的公司，它们(men)分别是富安娜和水星家纺，特(tè)别是前者在月(yuè)线连(lián)收七根(gēn)阳线的基础上(shàng)，年内迄今涨幅(fú)已经逼(bī)近30％。

　　以前者(zhě)为(wèi)例，富(fù)安娜主(zhǔ)要从事纺(fǎng)织家居、睡眠家居(jū)、生活类产(chǎn)品的研发、设计、生产及(jí)销(xiāo)售，旗(qí)下拥有原创(chuàng)“富安娜”“VERSAI 维莎”“馨(xīn)而乐”和(hé)“酷奇智”自(zì)有品牌。第一季度报告显示，报(bào)告期(qī)内，富安娜实现营业收入约6.2亿元，同(tóng)比减少7.57％；不(bù)过实现归属于上(shàng)市公司(sī)股东的净利(lì)润约(yuē)1.11亿元(yuán)，同比增长5.28％。

　　而从上市公司一季报的十大(dà)流通股股东来看，能够发现该股早已成为基金重(zhòng)仓股的天(tiān)下，彼时包括公募(mù)的中欧价值发现、中欧潜力价值、工(gōng)银瑞信灵动价值、宝(bǎo)盈(yíng)新价值和(hé)私募的明河2016，都在其中出(chū)现(xiàn)，占据了半壁江(jiāng)山。需要强(qiáng)调的是，中(zhōng)欧(ōu)的两只(zhǐ)基金都是价值派基(jī)金经理曹(cáo)名长(zhǎng)在管的产品，首(shǒu)季(jì)其(qí)同时重仓的房地产产业链(liàn)股票(piào)还(hái)有金地集(jí)团和大亚圣(shèng)象。

　　对比而言，前几年曾(céng)经风光(guāng)一时的家居板块也因(yīn)疫情、消(xiāo)费复苏进程缓慢(màn)等(děng)多因素一度沉寂，不过好在困境反(fǎn)转露出曙光，家居板块中年内(nèi)表现最好的是(shì)志邦(bāng)家居。同一时间段，该股年(nián)内上涨已(yǐ)经超过23％，从业绩来看，无论是营收还(hái)是归母净利润(rùn)，公司都实现了同比(bǐ)双升。

　　从公(gōng)司的(de)十(shí)大流通股股东(dōng)来看，《红周(zhōu)刊》发现广发基金经理罗(luó)洋慧(huì)眼独具，一(yī)季报中他管理的(de)广(guǎng)发策略优选和广发安宏(hóng)回(huí)报均增加了持股，而这两(liǎng)只产品也成为(wèi)志(zhì)邦家(jiā)居十大流通股股东(dōng)中仅(jǐn)有的(de)两只公募。有(yǒu)意思的是，他似乎对于定制家居类标的情有独钟，在另一(yī)家赛道公(gōng)司(sī)金牌橱柜中，他管理(lǐ)的全(quán)部三只产品均登榜十大流通股股东，其也成为他(tā)的独门重仓股。

　　除去家居家纺外(wài)，下游(yóu)的物业股(gǔ)也越来越被机(jī)构所(suǒ)青睐(lài)，不过这类标的大多在香港上市(shì)，如何选择成(chéng)为难题。对(duì)此，前(qián)述上海公募基金经(jīng)理(lǐ)举例分(fēn)析：“物业服务(wù)不是一(yī)个(gè)高(gāo)毛(máo)利(lì)的行(xíng)业，挣钱很(hěn)辛苦，我选公(gōng)司还(hái)是希(xī)望挣(zhēng)的是市场化应该(gāi)挣的钱，以(yǐ)我曾经买(mǎi)的绿城服务为例，它(tā)在中高(gāo)端楼(lóu)盘占比是比较高(gāo)的，每(měi)年(nián)到期的合同里提价成功率在30％～40％。它能做到滚动的大部(bù)分项(xiàng)目到期之后，经(jīng)过两三轮合同周期还能(néng)做到(dào)产品提价。”

　　“行(xíng)业里真正能做到产品(pǐn)提价的(de)公司(sī)很少(shǎo)，因(yīn)为物业公司很容易(yì)一开(kāi)始是挣钱的，后面因(yīn)为保安这些固定人员成(chéng)本的(de)年度增长，不过服(fú)务没(méi)有特别好(hǎo)，客(kè)户没有(yǒu)那么满意，能(néng)做到(dào)提价难度是(shì)非(fēi)常大的。但是该(gāi)公司能在(zài)业内(nèi)做到到期之后提价率比较高，这跟它的(de)定位(wèi)和比(bǐ)较好(hǎo)的(de)服务是有关(guān)系的。”他(tā)进一(yī)步强(qiáng)调。

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