平安首经(jīng)团队(duì)：钟正生/范城恺

　　核心观点

　　4月美(měi)国通胀如期回落。2023年(nián)4月美国CPI和核心CPI同比增速如期(qī)回落。其中(zhōng)，住(zhù)房租金、二手车、汽油等分项环(huán)比上涨较快，食品、医疗保健等价格(gé)平稳(wěn)。从CPI同比(bǐ)拉动看，4月住房(fáng)租金拉动较3月小幅(fú)回落0.1个(gè)百(bǎi)分点(diǎn)至2.8％，能源(yuán)分项连续第二个月拖(tuō)累0.4个百分点(diǎn)，二手车(chē)和卡车(chē)分项(xiàng)的拖(tuō)累(lèi)则缩窄0.1个百分点(diǎn)至(zhì)0.2％。4月通(tōng)胀(zhàng)数(shù)据公(gōng)布后，市场(chǎng)对政策利率预期小幅下修，CME利率(lǜ)期(qī)货(huò)市场预(yù)计(jì)6月不加息概率升(shēng)至90％以上，且进一步押(yā)注下(xià)半(bàn)年降息3次（75BP）。

　　1-4月美国通胀回落放(fàng)缓。2023年1-4月，美国通胀回落速(sù)度比2022下半年更慢(màn)。2023年1-4月CPI平均环比(bǐ)增(zēng)速为0.35％，高于2022下(xià)半年平均环比增速的0.23％。原因(yīn)在于，能源价格回落对CPI的拖累显著下降，以及二手(shǒu)车价格止跌回升。这说明，供给(gěi)改(gǎi)善带来的利好正在耗尽，而需求驱动的通胀(zhàng)仍然顽固。我们理解，美国核(hé)心通胀的韧性与居民消费(fèi)的韧性相匹配。一(yī)季度美国机动车和零(líng)部件等消费明(míng)显(xiǎn)增长(zhǎng)，与(yǔ)美国CPI二(èr)手车和卡车价(jià)格分项的反弹相匹(pǐ)配(pèi)。

　　下(xià)半(bàn)年美(měi)国通(tōng)胀反弹风险值得关注。今年二季(jì)度，由于基数原(yuán)因美国(guó)CPI同比增速呈快(kuài)速(sù)回落走势，市(shì)场(chǎng)很容(róng)易对美国通胀回落持乐观(guān)看法(fǎ)，并忽视通胀环比走势的韧性(xìng)。但(dàn)三季度以后，基数效(xiào)应利(lì)好不再，在基准情形下，美(měi)国标(biāo)题通胀率很(hěn)可能企稳。我们进一步提示(shì)下半年美国通胀超预期(qī)上行的可能(néng)性：第一，汽车(chē)价格(gé)可能超预期上行(xíng)。一季(jì)度美国汽车消费回升，可能夯实汽车制造商的财务状况，并限制其继(jì)续降(jiàng)价(jià)的空间。此外(wài)，美国(guó)汽车制造商(shāng)存货量同比(bǐ)增速快速下降。第二，房(fáng)租(zū)回(huí)落(luò)可能再度滞后。目前市场预期下半年美国住房(fáng)租金回落。然而，历史上美国房价与租金的(de)相关性并(bìng)不稳(wěn)定(dìng)。考(kǎo)虑到当(dāng)前美国房屋空置率更处于历史最(zuì)低水平，住房供给的紧张也(yě)可能阻碍住房租金(jīn)回落的斜(xié)率。第三，能源(yuán)价格可能受供给扰(rǎo)动而超预期(qī)反弹。全球能源需求维持(chí)强劲；欧佩(pèi)克+频繁出手呵护油价(jià)，未来也不排除采取新的行动(dòng)；欧(ōu)洲能(néng)源(yuán)风险或在下一轮冬季回(huí)升。

　　如(rú)果下半年美国通胀较为顽固，美联储或将较难降息。如果(guǒ)当前浓厚的降息预期被(bèi)逐渐修正(zhèng)削弱，市场可(kě)能需要重(zhòng)估美联(lián)储长时(shí)间保持高利率对经济(jì)的负面影响，继(jì)而可能进一步计入中(zhōng)期(qī)经济衰退风险(xiǎn)。相应地，美股调整压(yā)力仍未消(xiāo)散，因盈利预期(qī)仍有下修空间；在通胀和货(huò)币紧缩预期上修时(shí)期，美债利(lì)率和美元指数(shù)可能阶段企稳(wěn)，黄(huáng)金(jīn)价格可(kě)能阶段(duàn)回(huí)调(diào)。

　　风(fēng)险提示：美国金融风险超预(yù)期上升，美国经济超(chāo)预(yù)期下行，美联储(chǔ)降息超预期提前等。

　　2023年4月美(měi)国CPI和(hé)核心CPI同比增速如期(qī)回落(luò)，市(shì)场进一步押注美联储6月(yuè)不加息、下半年降息。但值得注意(yì)的是(shì)，2023年以来，美国通(tōng)胀回落(luò)速(sù)度比2022下半(bàn)年(nián)更慢，供给改善带来的利好正在耗尽，而(ér)需(xū)求(qiú)驱动的通胀仍然顽(wán)固(gù)。我(wǒ)们认为，美国通胀风险(xiǎn)或(huò)在下半年，当基数效应利(lì)好不再，美国标题通胀率可能(néng)企稳，且不(bù)排除(chú)超(chāo)预期(qī)反弹。具体(tǐ)地(dì)，下半年汽车价格回升、住(zhù)房租金回(huí)落(luò)滞后、以及(jí)能源(yuán)价格(gé)反弹的风(fēng)险均值得关(guān)注。若下半年美(měi)国通(tōng)胀较为(wèi)顽固(gù)，美(měi)联储(chǔ)将较难降(jiàng)息，美国(guó)中期(qī)经(jīng)济衰退风险将进(jìn)一步上升。

　　01

　　4月美国(guó)通胀如期回落

　　2023年4月美国CPI同比低于前值和预期，核心CPI同比(bǐ)持平于预期(qī)、低于前(qián)值(zhí)。美国劳工部(bù)（BLS）5月10日公(gōng)布数据(jù)显示(shì)，美国4月(yuè)CPI同比适合和合适的区别爱情，适合和合适的区别是什么4.9％，略低于预(yù)期和前(qián)值5％，已连续(xù)10个(gè)月下滑；4月CPI环比0.4％，持(chí)平于(yú)预期、高于前(qián)值(zhí)0.1％。4月(yuè)核(hé)心CPI同比5.5％，持(chí)平预(yù)期，略低于前值5.6％，下行(xíng)斜率(lǜ)较(jiào)缓显示通胀粘性；4月(yuè)核(hé)心CPI环(huán)比0.4％，持平(píng)于预(yù)期(qī)和前值。

　　结(jié)构上，住房租金、二手车(chē)、汽(qì)油等分项环比上涨较快，食(shí)品、医疗(liáo)保(bǎo)健等价格平稳(wěn)。首先(xiān)，CPI食品分项(xiàng)连续(xù)2个月环(huán)比零增(zēng)长，家庭食(shí)品价(jià)格(gé)下跌与外出食品价格上涨(zhǎng)相互(hù)抵消。其次(cì)，CPI能(néng)源(yuán)分项环比上(shàng)涨0.6％，显(xiǎn)著高于前值(zhí)-3.5％。其中(zhōng)，能源(yuán)服务环比-1.7％，高(gāo)于前值(zhí)-2.3％；能源商品(pǐn)环(huán)比2.7％，高于前值-4.6％，能源商(shāng)品中，汽(qì)油受OPEC减产和旅游(yóu)旺季的影响，环比3％，高于前(qián)值-4.6％。此外，核心商品(pǐn)价格环比0.6％，高于前(qián)值0.2％，是自2022年中期以来(lái)最大涨幅(fú)，其中二手车和卡(kǎ)车环比4.4％，高于前值-0.9％；核心(xīn)服(fú)务环比0.4％，持平前值(zhí)，其中住房租金环比0.5％，低于前值0.6％。

　　从CPI同比拉(lā)动看(kàn)，4月住房租金拉动(dòng)较3月小幅回(huí)落(luò)0.1个(gè)百分点至(zhì)2.8％，食品拉动回落0.2个百分点(diǎn)至1.0％，交通运(yùn)输服(fú)务(wù)拉动回(huí)落0.2个百分点(diǎn)至(zhì)0.6％，能源分项连续第(dì)二个月拖累0.4个百分(fēn)点，二手车和卡车分项的拖(tuō)累(lèi)则缩窄0.1个百(bǎi)分点至0.2％；除上述分项(xiàng)的“其他”项目拉(lā)动0.9％。

　　4月通胀数据公(gōng)布后，市(shì)场(chǎng)对(duì)政策利(lì)率(lǜ)预期(qī)小幅下修，美股纳指和(hé)标普(pǔ)500收(shōu)涨(zhǎng)，美债(zhài)利(lì)率和美元指(zhǐ)数小幅(fú)下跌。5月10日，CME FedWatch显示(shì)6月美联储停止加息的概率，由前一天的78.8％上涨至91.5％；12月议息会(huì)议(yì)的加权平(píng)均利(lì)率(lǜ)预(yù)期为由前一天的(de)4.36％降低至4.26％，即市(shì)场进一步(bù)押注下半年降息3次（75BP）左(zuǒ)右。当日，美(měi)股(gǔ)道琼(qióng)斯指数(shù)微跌(diē)0.09％，标普500指(zhǐ)数和纳斯达克指数分别上(shàng)涨0.45％和1.04％；美债收益率全线下跌(diē)，10年美(měi)债收益(yì)率下(xià)跌10BP至3.43％，2年美(měi)债收(shōu)益率下跌11BP至3.90％；美元指数下跌0.21％至101.4；伦敦黄金现货下(xià)跌0.23％至2029美元/盎司(sī)。

　　02

　　1-4月(yuè)美(měi)国通胀回落放缓(huǎn)

　　2023年1-4月，美国通胀(zhàng)回落(luò)速度比2022下半年更慢，供给改(gǎi)善带来的(de)利好正在(zài)耗尽，而需求驱动(dòng)的通胀(zhàng)仍然顽固。我(wǒ)们测算，2023年1-4月美国(guó)CPI平均环(huán)比增速为0.35％，高(gāo)于2022下半年(nián)平均环比增(zēng)速的0.23％；核心CPI平均环比保持在0.42-0.43％的高位。CPI环(huán)比走势上扬的原因在(zài)于，核心通胀仍然维持高位，而能源价(jià)格回落对CPI的拖(tuō)累显著下降：2022下半年(nián)国(guó)际(jì)能源(yuán)价(jià)格高位回落，美国CPI能(néng)源分项平均(jūn)环比下(xià)降2.2％，但2023年(nián)以来能(néng)源价格基本(běn)企(qǐ)稳，能源分项平均(jūn)环比仅下(xià)降0.4％。核心通(tōng)胀方(fāng)面，最重(zhòng)要的住房租金(jīn)环比(bǐ)增速(sù)维(wéi)持高位，而二手(shǒu)车价格止跌回升(shēng)，并抵消(xiāo)了医疗保健价格(gé)回落的利好。我们在此前报(bào)告(gào)中已提(tí)示，在美(měi)国通胀结构中，供给因(yīn)素改(gǎi)善(shàn)效果边际减弱(ruò)，而需求(qiú)因素(sù)没有明显降温，使得通(tōng)胀回落的幅度(dù)存疑（参考报告《美国通胀压力反复》等）。

　　需要指出的是，美国(guó)核心通胀的韧(rèn)性与(yǔ)居民消费的韧性相匹配。2023年(nián)一季度(dù)，美国(guó)个(gè)人消费支出环(huán)比(bǐ)大(dà)幅增长3.7％（折年(nián)率），对一季(jì)度美国GDP环(huán)比折年率的贡献(xiàn)高达2.5个百分点。结构上，服务消费维持强劲，而耐用品消费明显回升，尤(yóu)其机(jī)动车和(hé)零部件等消费(fèi)明(míng)显增长(zhǎng)，与美国CPI二(èr)手车和卡(kǎ)车分项(xiàng)的反(fǎn)弹相(xiāng)匹配。美国居民消费的韧性(xìng)，不仅得益于尚未耗(hào)尽的超额储蓄、薪资增(zēng)长和家庭资(zī)产负债表健康等(děng)，也可(kě)能(néng)来自居民收入和财富分(fēn)配(pèi)的改善、财适合和合适的区别爱情，适合和合适的区别是什么产性(xìng)利(lì)息收入的(de)上升、实(shí)际收入上(shàng)升和消(xiāo)费预期改善等多(duō)方(fāng)因素(sù)加持（参(cān)考(kǎo)报告《对美国消费韧性的三点思(sī)考——兼(jiān)评美国一季度GDP数(shù)据(jù)》）。

　　03

　　下半年美(měi)国通胀(zhàng)反(fǎn)弹(dàn)风险值得关注(zhù)

　　今年下半(bàn)年，美国通胀(zhàng)超预期上行(xíng)的风险值得关注。综合(hé)考(kǎo)虑美国(guó)经济下行与通(tōng)胀黏性(xìng)，我们的基准假设(shè)是，2023年内美(měi)国CPI环比增速平均或(huò)在(zài)0.3％左右，介于2023年1-4月均值(zhí)（0.35％）和(hé)2022年下半(bàn)年（0.23％）之间，但仍高于(yú)2015-2019年(nián)平(píng)均水平（0.15％）；偏弱假设(shè)为0.2％，即考虑(lǜ)美国需求(qiú)走弱的影响更大(dà)；偏强(qiáng)假设为0.4％，即(jí)考虑美国通胀黏性更(gèng)强(qiáng)或发(fā)生新(xīn)的(de)供给冲击(jī)等(děng)。假(jiǎ)设年内美国CPI季调环(huán)比0.2/0.3/0.4％，则2023年6月(yuè)美国CPI季调同比或分(fēn)别达到3.2/3.4/3.6％，12月或分别达到2.9/3.8/4.6％。这意味着，在二季度(dù)，由(yóu)于基数原因(yīn)，美国CPI同比(bǐ)增速呈(chéng)快速回落走势，即(jí)便5月和6月CPI环比保持在(zài)0.4％高位(wèi)，CPI同比(bǐ)增(zēng)速也可能(néng)回(huí)落至3.5％左右。在此期间，市场很容易对通胀回落持(chí)乐(lè)观看法，并(bìng)忽(hū)视美(měi)国通胀环比走势的韧性。但(dàn)三季度以后，基数效应利好不再(zài)，在基准情形下，美国标(biāo)题通(tōng)胀率很可(kě)能(néng)企稳。

　　在(zài)此基础(chǔ)上，我们进一步提示下(xià)半年美国通胀超(chāo)预期(qī)上行的可能性。

　　第一，汽车(chē)价格(gé)可(kě)能(néng)超预期上行。受2021年(nián)初财政刺激利好，美国汽车等耐(nài)用(yòng)品消(xiāo)费一度(dù)爆发式增长，但自2021年下(xià)半年以来逐(zhú)渐冷却(què)。然(rán)而，目前有迹象表明(míng)，美国汽车消费(fèi)需求(qiú)并(bìng)未(wèi)完(wán)全“透支”。2023年以来(lái)，随着国际供应链继续修复(fù)，加上(shàng)多数电(diàn)动汽(qì)车企业(yè)打响“价格战”，美(měi)国(guó)汽车消费企稳(wěn)回升。2023年(nián)一季(jì)度，美国机动车和零(líng)部(bù)件(jiàn)消费同(tóng)比增(zēng)长4.4％，在(zài)连续六个(gè)季度负增长后实现正(zhèng)增长。更高频的(de)数(shù)据也印证了美国(guó)汽(qì)车消费回升的趋势，2023年1-3月美(měi)国国内汽车销量同比(bǐ)增速(sù)分别达5.8％、7.5％和(hé)9.2％，连续三个月加快增长。汽车销售回暖会夯实(shí)汽车制造商的财(cái)务(wù)状况，也会限制其继(jì)续降价的空间。此外(wài)，美国商(shāng)务部数(shù)据(jù)显(xiǎn)示，截至2023年3月，汽车制造商存(cún)货量同比增速下降至1.5％，这一(yī)数字(zì)在2018-19年维(wéi)持在10％左右，暗示未来汽车供(gōng)给压(yā)力(lì)可(kě)能上升(shēng)。因此(cǐ)在(zài)下半年(nián)，美国(guó)汽车销售数量和(hé)价格均可能超预期(qī)上扬。

　　第二(èr)，房租(zū)回落(luò)可能再度滞后。历史数据(jù)显(xiǎn)示(shì)，美国房价(jià)（OFHEO单独购(gòu)房价格指数）同比领先CPI住房租金同(tóng)比9个月至2年不等。本轮美国(guó)房价(jià)同比增速于2022年中左右触顶回落(luò)，继(jì)而市场期待2023年下半年美国住房(fáng)租金(jīn)同比(bǐ)增速放缓。但是，房价(jià)与(yǔ)租金的相关(guān)性并不稳(wěn)定。此外，考(kǎo)虑(lǜ)到当前美国房屋空置率(lǜ)更处(chù)于(yú)历史最低水(shuǐ)平(píng)，住(zhù)房(fáng)供给紧张也可能阻碍(ài)住(zhù)房(fáng)租金回落的斜率。如(rú)果CPI住房(fáng)租金(jīn)环比增(zēng)速仍持续保持(chí)0.5％以上，那么美(měi)国CPI环比(bǐ)很难下降至0.3％以(yǐ)下(xià)，CPI同比便有(yǒu)反弹风险。

　　第(dì)三，能(néng)源(yuán)价格(gé)可能受供给扰动而超(chāo)预期反弹。首先，尽管美欧经济前景蒙尘，但全球能源需求维持强劲(jìn)。国际(jì)能源(yuán)署（IEA）4月(yuè)中旬发布月报显示，其预计2023年全球石油(yóu)需(xū)求将增加200万桶/日，主(zhǔ)要得益(yì)于中国需(xū)求(qiú)复(fù)苏。其次，欧佩克+频繁(fán)出手呵护油价，未(wèi)来也不排除采取新的行动(dòng)。2022年下(xià)半年以来，欧佩(pèi)克+更频繁地调整产量，以干预市场、呵护油价(jià)。今年(nián)4月初，欧佩(pèi)克+意外宣布(bù)减(jiǎn)产，提振了因美欧银行危机而(ér)下挫的国际(jì)油价。但好景不长，4月下旬以(yǐ)来美国(guó)地区(qū)银行危机再起，油价回调。据IMF数(shù)据，2023年沙特财政(zhèng)盈亏(kuī)平衡油价(jià)为(wèi)80.9美元/桶。往(wǎng)后看，不排(pái)除欧(ōu)佩(pèi)克+进一(yī)步减产呵(hē)护(hù)油价。最后，欧洲(zhōu)能(néng)源(yuán)风险或在(zài)下一轮冬季回升。展望下半(bàn)年，欧(ōu)洲能源形(xíng)势仍有不确定性。据IEA 2022年12月报(bào)告，2023年(nián)欧盟天(tiān)然(rán)气供(gōng)需(xū)缺口仍(réng)有270亿立(lì)方米。OPEC 2022年(nián)11月预测(cè)，若LNG进(jìn)口(kǒu)不足或遭遇“冷冬”，欧洲(zhōu)天然(rán)气储备可能处于(yú)警(jǐng)戒(jiè)线(xiàn)水平(píng)之下。一旦欧(ōu)洲能源风险再起，原油、天然气(qì)等国际能源(yuán)品价格可能反弹。

　　若下半年美(měi)国通胀较(jiào)为顽固(gù)，美联储或(huò)将较难降(jiàng)息。如(rú)果年末美国(guó)CPI同比增速维持(chí)在3.8％以上，对(duì)应PCE同比将维持3％以上，基本符合(hé)美联储2022年12月的预测水平，当时(shí)2023年PCE预期中值(zhí)为3.1％、核心PCE预(yù)期中值为(wèi)3.5％，鲍威(wēi)尔讲话时较为明确地表示2023年可(kě)能(néng)不会(huì)降息。由此推(tuī)断，若当PCE同(tóng)比维(wéi)持3％以上时，美联(lián)储(chǔ)选择降息(xī)的(de)底气可能不足。截至目前，市场对于美联储下半(bàn)年降息的预期仍强。如果浓厚的降息预期被逐渐修正削弱，市(shì)场可能需要重估美联储长时间(jiān)保持高利(lì)率(lǜ)对美国(guó)经济的负(fù)面影(yǐng)响，继而可能进一步计入中期经济衰退(tuì)风险。相(xiāng)应地，美(měi)股(gǔ)调整压力仍未消散，因(yīn)盈利(lì)预期(qī)仍有(yǒu)下修(xiū)空间(jiān)；在通胀和货(huò)币(bì)紧缩预期“上修”时期(qī)，美债利率和(hé)美元指(zhǐ)数(shù)可能阶段企稳，黄(huáng)金价格可(kě)能阶段(duàn)回调。

　　风险提示(shì)：美国金(jīn)融风险超预(yù)期上(shàng)升，美(měi)国经济超(chāo)预期下行，美联储降息超预期提前等。

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