《基金经理投资笔记》宏观策(cè)略系列(liè)

　　把脉经济(jì)周期拐点 实现财富管(guǎn)理(lǐ)升级

　　作者：魏(wèi) 凤 春（博(bó)士），创金合信基金首席经济学家(jiā)

　　　　  罗 水 星（博(bó)士(shì)），创金合信(xìn)基金基金经理(lǐ)

　　乱云飞渡仍从容

　　上期(qī)分享中（查看原文），我们提出了5月(yuè)是乱花渐欲迷人眼，一个大的背景(jǐng)是市场进入了战略相(xiāng)持阶(jiē)段，进攻和防守的理由都(dōu)不是非常清晰。周末(mò)中(zhōng)央发布(bù)长期(qī)的产业(yè)政策，基调是清晰的，但那是诗和远(yuǎn)方，是战略性的布局，很多投资(zī)者更喜欢战术性的机会。伯克希尔哈撒(sā)韦年度股东(dōng)大(dà)会在巴菲特的老(lǎo)家奥巴哈举行(xíng)，吸引了全球投资者(zhě)的目光，投(tóu)资者总希(xī)望可以从中寻找到投资的(de)秘诀，价值投资的道(dào)虽(suī)相同，但法、术、器是各异的(de)。不(bù)仅如此(cǐ)，伯克希尔决策者对宏观(guān)环境的担忧，对数字技术的批判，很多与会者收获的(de)可能不是清(qīng)晰的(de)思路，而是在迷宫中又(yòu)多走了一(yī)圈。

　　一、市场陷(xiàn)入僵持阶段：Sell in May？

　　港股市(shì)场有(yǒu)“五穷、六(liù)绝(jué)、七翻身”的(de)说法，谨慎的A股投(tóu)资者(zhě)也开始考虑Sell in May,一(yī)个很重要的理由是根据惯例，银行保险等(děng)利(lì)好(hǎo)兑现后往(wǎng)往是市场开始调(diào)整的(de)开始(shǐ)。A股投资(zī)历来是有季(jì)节性的，但这未必(bì)是历史的铁律，比如(rú)2022年5月市场在(zài)新的政(zhèng)策基(jī)调(diào)下(xià)开始全面大反攻。我们需要因时而变，投资(zī)者需要(yào)考虑到(dào)当(dāng)前的市场背(bèi)景已经和之前有很大的不同。当(dāng)前市场进入战略僵持阶段(duàn)的一个重要理(lǐ)由是除(chú)了逻(luó)辑推演，很多重要问题很难用清晰的事实来验证(zhèng)。谨慎的投资者(zhě)往往是(shì)见好就收或(huò)者谋定而后动(dòng)，因此才有(yǒu)了上述(shù)的(de)猜测。

　　市场不清楚的地方在(zài)哪(nǎ)里呢(ne)？

　　第一(yī)，从内(nèi)部看(kàn)，市场已经提(tí)前交(jiāo)易了政(zhèng)策(cè)的方向，而且今年国内的(de)政策本身也(yě)不是大开大(dà)合。新出台的(de)政(zhèng)策(cè)更多地在落实(shí)上，较少新的(de)提doi的时候怎么夹，doi是怎么夹法。

　　第二，从(cóng)外部(bù)看，美联(lián)储依然在通(tōng)胀、就业数据、金(jīn)融数据和增长数据传递的混乱信息中纠结。

　　第三，从投资主线(xiàn)看，数字经济和中特估依(yī)然既(jì)有政(zhèng)策(cè)、也(yě)有业绩或者有未来预(yù)期的(de)业绩(jì)改(gǎi)善(shàn)，但短(duǎn)期游戏、传媒(méi)、中特估与其他板块分化较为(wèi)极致(zhì)，也是不争的事实。除了这(zhè)两条主线外，金融、消费和公用事(shì)业(yè)有反弹，但难以成为持续的配置主题，新能源崩(bēng)坏的筹码预期也决定了反(fǎn)弹(dàn)的(de)脆(cuì)弱性。

　　第四(sì)，从交易行为看，投资者并未(wèi)形成一致预(yù)期。随着一季(jì)报的披(pī)露(lù)，市(shì)场阶段性发挥了对盈(yíng)利现实的定价效率。具(jù)体表现为，业绩出现一定修(xiū)复和表现有韧性的金融、中药、电力、中(zhōng)特估主题以及TMT中(zhōng)的游(yóu)戏传(chuán)媒等(děng)表现(xiàn)较好(hǎo)，家电此前也有(yǒu)一定表现(xiàn)。不过，随着业绩的公(gōng)布反而出现了一定的买预期卖现实(shí)的(de)操(cāo)作。当(dāng)然，相对而言市(shì)场也(yě)有(yǒu)定价效率(lǜ)不稳(wěn)定的一面(miàn)，同样是(shì)业绩修复或(huò)有(yǒu)韧(rèn)性的农林(lín)牧(mù)渔、新能源和消费(fèi)板块，整体表现则一(yī)般。

　　二、市(shì)场僵持的原因：一季(jì)报显示企业盈(yíng)利仍在(zài)磨底阶段

　　短期市(shì)场的核心矛盾在于缺乏(fá)特别明(míng)显的(de)亮点，TMT主线(xiàn)前期超额收益过于显(xiǎn)著，目前除了游戏、传媒一枝(zhī)独(dú)秀外(wài)，其他TMT细分(fēn)领域(yù)阶(jiē)段(duàn)性有(yǒu)所回调。中特(tè)估(gū)相关的(de)基建(jiàn)、银行、石油、出版等(děng)板块盈利有支撑、估值也较低，因(yīn)此在最(zuì)近市场调(diào)整的时(shí)候(hòu)整体表现较好。在这两条(tiáo)我(wǒ)们看好的全年主线之外，市场部分定价了一季报行(xíng)情，但核(hé)心问题(tí)在于(yú)当前盈利仍处在(zài)磨底(dǐ)阶段(duàn)。扣除金(jīn)融和两(liǎng)桶油，A股的(de)盈(yíng)利还在下滑，这意味(wèi)着(zhe)短(duǎn)期盈利很难撑起A股系统(tǒng)性的行情。所以，我们看到(dào)这(zhè)两条主(zhǔ)线之(zhī)外(wài)其他业绩尚(shàng)可(kě)的板块，整体反弹的(de)幅度都相对有限。消费的(de)盈利有一定的修复，而(ér)市(shì)场由于前期的悲(bēi)观情绪尚(shàng)未(wèi)对其定价(jià)，这可能蕴含阶段性交易机会。

　　三、战(zhàn)doi的时候怎么夹，doi是怎么夹略性布局是清晰而(ér)明确的：政策关注产业升级和人的问(wèn)题doi的时候怎么夹，doi是怎么夹>

　　近期国内(nèi)也处于一(yī)个(gè)会议密集召开的阶段，政(zhèng)治局会议、中央财经委会议和(hé)国常会(huì)相继召开。决(jué)策层(céng)对(duì)于当(dāng)前经济复苏动(dòng)力不足、复苏势(shì)头不稳(wěn)的问(wèn)题，有(yǒu)着(zhe)清醒的(de)认识，短期的工作重点是恢复和扩大需求，但同(tóng)时(shí)也(yě)明确不会(huì)再走老(lǎo)路——不会通过低(dī)水(shuǐ)平(píng)的债(zhài)务扩张来刺激经济(jì)，而是聚焦实体经济的产(chǎn)业(yè)升级，推进(jìn)产业(yè)智能化(huà)、绿(lǜ)色化、融合化。

　　现代产(chǎn)业体系下的融合发展

　　这次财经委会议(yì)的一(yī)个新提法是“坚(jiān)持三次产(chǎn)业融合发展，避免割裂对立；坚持(chí)推(tuī)动传统(tǒng)产业转型升级，不(bù)能(néng)当成‘低(dī)端产业’简单退出”，这个提法很(hěn)重要。我们去年底(dǐ)强调接下来一段时间的政策需要(yào)强(qiáng)调均(jūn)衡性(xìng)和系统性，才能形成经(jīng)济发(fā)展的合力。卡脖子的领(lǐng)域要(yào)重(zhòng)点支持和发展，但是(shì)经济的(de)运(yùn)行是一(yī)个完整的系统，生(shēng)产和消费、实体经(jīng)济和金融支撑(chēng)、高科技领域(yù)和低技(jì)术领域、融资(zī)-设计(jì)-制造(zào)—物流-销售-服务(wù)等各方面需要协(xié)调(diào)发展(zhǎn)，大家的信心(xīn)慢慢恢复、收入慢慢恢复，才能够真正把需求拉动起来。不能够孤立、片面地理解(jiě)和执(zhí)行政(zhèng)策，毕竟即使是芯片这么(me)最高科技的领域，它的下游需求也主要来(lái)自消费电子产品中的(de)手机(jī)、汽车、智能(néng)家居(jū)等(děng)等(děng)，没(méi)有需求的拉动，产业(yè)的发展就缺乏良性循(xún)环(huán)的基础。

　　高质量的人才(cái)红利

　　另外，最近政策讨论的一个重点是(shì)人，作(zuò)为投资生产拉动核(hé)心(xīn)的企业家、作为人(rén)力资源(yuán)重点(diǎn)的人(rén)才、承载(zài)民族未来的新生人(rén)口(kǒu)、需(xū)要关注的老龄(líng)人口(kǒu)。当前中国的发展(zhǎn)逐(zhú)渐从(cóng)资本和(hé)劳动(dòng)要素拉动转向(xiàng)人力资源拉动，技术(shù)创新(xīn)成为能(néng)否突破内外部(bù)约(yuē)束的关键。技术创新能力取(qǔ)决于制度保障下(xià)的主观能动(dòng)性(xìng)，在经历了过去几(jǐ)年的非(fēi)常态之后，在内外部不确定性(xìng)的制约下，如何让当前每(měi)个主体充满信心、充满(mǎn)主观能动性，是政策的重心。以(yǐ)人工智能为代表的数字经济大发展(zhǎn)，有可能能够帮助我们适当缩小(xiǎo)国际竞争中人(rén)力资源的差距(jù)，这需要从一个更(gèng)高的角度理(lǐ)解人工(gōng)智(zhì)能和数字经(jīng)济(jì)。

　　四、乱云飞渡仍从容：乱(luàn)战之(zhī)后的(de)投资路径

　　5月的市场(chǎng)，看(kàn)起来(lái)是战(zhàn)略(lüè)僵持(chí)阶段的乱战(zhàn)。接下来的政(zhèng)策力(lì)度和效果有(yǒu)多大、盈(yíng)利能否实质性的反弹、经济复苏的斜率是否面临趋(qū)缓(huǎn)的压(yā)力、海外的潜在风(fēng)险到底有(yǒu)多大、美联储到底下一步(bù)面(miàn)临的(de)是什么样的经(jīng)济形(xíng)势等，投资者希望渐次判断(duàn)上述(shù)一系(xì)列的(de)重要问题的程度(dù)，并据此进行(xíng)布局。

　　从(cóng)这个意义上讲，5月交(jiāo)易机会可(kě)能更均衡、但也更脆弱(ruò)，当前可能是(shì)一个布局的好阶(jiē)段，而未必(bì)会是收获的阶段。投资者需要多一(yī)点(diǎn)耐心，风浪(làng)越(yuè)大，下(xià)一次的(de)鱼越贵(guì)。

　　“乱云飞渡仍从容”，这(zhè)是我们从巴菲特历次(cì)股(gǔ)东大会上(shàng)看到(dào)价值投资者很重要的(de)一个特(tè)质(zhì)，即我(wǒ)们提倡的“道”。市场的乱(luàn)是暂(zàn)时的，随着事(shì)实的(de)清晰，投资路径也将会非常明确。这个路径，我们从(cóng)产业视角做(zuò)了(le)一下梳理，供投资(zī)者参考。

　　具体而言：投资的上限是产业现代化，科技(jì)自主可用，数字(zì)化、高端(duān)化与智能化是明(míng)确(què)的(de)诗与远方，需要进(jìn)行战略布(bù)局。投资的下限是避免(miǎn)系统性的风险，在(zài)现代化(huà)的产业转型中，当前蕴藏风险和(hé)未(wèi)来跟(gēn)不(bù)上(shàng)历史步伐的(de)产业是不(bù)能进行战略(lüè)布(bù)局(jú)的。投(tóu)资的中间状态是周期与消费行业(yè)，是战术性的布局。

　　产业视角下(xià)的投(tóu)资路线(xiàn)图(tú)

　　【了解作者】

　　魏凤春(chūn)博士，创金合信(xìn)基金首(shǒu)席经济学(xué)家，投委会委(wěi)员兼(jiān)秘(mì)书长，宏观策略配置部总监(jiān)，兼任MOMFOF投研总部总监(jiān)，南开大学经济学博士，清华大学管(guǎn)理(lǐ)科学与工程博士后(hòu)。学术研究与(yǔ)教(jiào)学以及(jí)宏(hóng)观经济走势、金(jīn)融(róng)产(chǎn)品分析(xī)等实务领域经验丰富、成果卓著(zhù)。从(cóng)业23年(nián)以来，一直致(zhì)力于在(zài)周期(qī)波动(dòng)的框架内(nèi)运用财政(zhèng)的视角解构(gòu)宏观经济的运行，将中国经济看作一份资产，通过资本资(zī)产定价的方式来确(què)定其价值与(yǔ)风险(xiǎn)。

　　罗水星博(bó)士，创金合信基金经(jīng)理、首席宏观分析(xī)师(shī)，2022年(nián)2月加(jiā)入创金(jīn)合信基金。此(cǐ)前履职博时基(jī)金，负(fù)责宏观策(cè)略、宏观政策、大类资产配置与择时研究。武汉大(dà)学学士，上(shàng)海(hǎi)财经大学经济学硕(shuò)士、博(bó)士，中国社科院经济学博士后，学术论文多发表于国(guó)际SSCI英文核(hé)心经(jīng)济学期(qī)刊。