分析师：李超 / 孙欧

　　来源：浙商证券宏观研究团队

　　核心观点

　　2023年(nián)4月，信贷、社融、M2数据转弱符合我(wǒ)们(men)预期。我们(men)想(xiǎng)继续提示居民超额(é)储蓄大概(gài)率仍(réng)会继续积累，较(jiào)难大量释(shì)放至消费、购房。结合4月居民(mín)存(cún)款数据，我们估算的2020年-2023年(nián)4月我国居民超(chāo)额储蓄体量已(yǐ)增长至6.46万亿，相比去年末(mò)继续增加1.61万亿(yì)，也就是说，即使疫情因素消(xiāo)退，居民仍在积累超额储(chǔ)蓄。我们认为，经济结构转型升级是导致居民对未来收入预期悲观的根本性原因，疫情在(zài)一(yī)定程度上掩盖了其影响，也因此居(jū)民超(chāo)额储蓄的释放将是一(yī)个较(jiào)为(wèi)缓慢的(de)过程。对于(yú)后(hòu)续信用表(biǎo)现，预计二季度市场对宽信用的预期波动或明显加大，可能(néng)形(xíng)成信用收紧预期，对(duì)于政策工具(jù)，我们判断(duàn)二季度(dù)货(huò)币政策主要体现(xiàn)结构(gòu)性(xìng)特征(zhēng)，下半年(nián)有望降准(zhǔn)、降息。

　　固定布(bù)局 工具条上(shàng)设置固定(dìng)宽高背景可以设置(zhì)被包含可以完(wán)美对齐背景图和文字(zì)以(yǐ)及制(zhì)作自己(jǐ)的模板

　　内容摘要

　　>>4月信贷新增7188亿元，信(xìn)贷(dài)较弱符合我(wǒ)们预期(qī)

　　2023年4月，人(rén)民币贷款新(xīn)增7188亿元，同比多增649亿(yì)元，与我(wǒ)们的预测值7000亿元基本一致，低于wind一致(zhì)预期(qī)的1.13万亿(yì)。4月信贷增速持平前(qián)值于(yú)11.8％。我(wǒ)们(men)在4月11日(rì)的报告《3月金融数据(jù)：一季(jì)度的强劲信贷对后续或(huò)有透(tòu)支》中提示了一季(jì)度信贷的大体(tǐ)量投放或对后(hòu)续信贷形成一定透(tòu)支(zhī)，目前(qián)观(guān)点得(dé)到验(yàn)证。

　　4月信贷结构呈现企业强(qiáng)、居民(mín)弱特征(zhēng)：住户(hù)贷(dài)款减少(shǎo)2411亿元，同比少增约(yuē)241亿(yì)元(yuán)，其中，短期、中(zhōng)长期(qī)贷款分别减少(shǎo)1255、1156亿元，同比分别变动约+601、-842亿元(yuán)；企业(yè)贷款增加6839亿(yì)元，同比多增约1055亿元(yuán)，其(qí)中，短期贷款减少1099亿元(yuán)，中(zhōng)长期贷款增(zēng)加6669亿元，票据融资增加1280亿元，同比变动分别(bié)约+849、+4017、-3868亿元；非银贷款增加2134亿元(yuán)，同(tóng)比(bǐ)多增(zēng)约755亿元(yuán)。

　　企业(yè)中长期贷(dài)款增加6669亿元，是过往历年(nián)4月的最(zuì)高值（有数据以来(lái)），占4月企业贷款增(zēng)量、总贷款增量的(de)比重达到97.5％和92.8％的较高水平。去年4月受疫情(qíng)影响，信贷(dài)仅增加2652亿（同比(bǐ)少增3953亿(yì)），今年同比多增(zēng)达4017亿元(yuán)，也是2018年以来4月的最高值。我们认(rèn)为基建、制(zhì)造业(yè)（尤其是科创、绿(lǜ)色）、普惠小微(wēi)等(děng)领域(yù)是主要投(tóu)向，地(dì)产为边际增量。根据(jù)央行4月20日新闻发布会披露数据，一季度基建中长期(qī)贷款新增2.16万亿元，同比多增(zēng)7771亿元；制造业(yè)中长期贷款(kuǎn)新增1.3万亿(yì)元(yuán)，同比(bǐ)多增6237亿元(yuán)；房地产业(yè)中(zhōng)长(zhǎng)期贷(dài)款(kuǎn)新增(zēng)6536亿(yì)元，同(tóng)比多增3791亿元(yuán)。3月(yuè)，多(duō)家银行在(zài)2022年(nián)年报业绩(jì)发布(bù)会上表示(shì)今年绿(lǜ)色(sè)、基建、科创将是重点布(bù)局领(lǐng)域。

　　4月，票据-同业存(cún)单利差（6个月）持续震荡下行，体现银行一定程度“冲票据”，但由于去(qù)年该状(zhuàng)况更为突(tū)出，因此“票据(jù)融资”项目仍录得大(dà)幅同比少(shǎo)增。值得注意的(de)是，票据-同存利差4月末略有上行(xíng)，体现供需关(guān)系略有反转，相关市场观(guān)点认为信贷或有走强(qiáng)，但(dàn)我(wǒ)们在5月1日(rì)发布的报(bào)告《4月数据(jù)预测：价格向(xiàng)下(xià)，盈利承压，制造(zào)业投资放缓》中(zhōng)提示，其并非(fēi)是银行卖(mài)盘大幅增加，而是来自企业贴现量增(zēng)加所致（票据利率下行(xíng)导致企业贴现意愿增强），全月看，利差下行(xíng)幅度达(dá)77BP，或反映4月信贷相对(duì)较弱，此观点(diǎn)得到(dào)验证(zhèng)。

　　4月居民端贷(dài)款即使(shǐ)有去年的(de)低基数，仍然表现较弱，尤(yóu)其是地产销售高频回(huí)落对应的(de)居(jū)民中长期贷款(kuǎn)再次出现同比少(shǎo)增，居民短(duǎn)期贷款同比多增幅度也明显走弱(ruò)，与我们对消费(fèi)、地产销售相对(duì)审慎(shèn)的观点相一致。展(zhǎn)望后(hòu)续，低基数(shù)或(huò)使得居民贷(dài)款(kuǎn)多月仍有一定同比改善，但较(jiào)难大幅回暖。

　　4月非银贷款增(zēng)加2134亿元，信贷小(xiǎo)月非银贷(dài)款季节(jié)性大增，且银行间体(tǐ)系流动性保持合理充裕，数据较高(gāo)，也进(jìn)一步导致(zhì)社融口(kǒu)径信贷明显低于人民币贷款(kuǎn)口径数据。

　　>>4月(yuè)社融新(xīn)增1.22万亿，同比略多(duō)增

　　4月(yuè)社会融资(zī)规模(mó)增量为1.22万亿（同比多增2729亿元），与我(wǒ)们预期的1.55万亿更为接近(jìn)，wind一致预(yù)期为(wèi)1.72万亿。4月社融增速持平前(qián)值(zhí)于10％。

　　结(jié)构上，4月同(tóng)比多增主要来自未贴现银行(xíng)承兑汇票、人民币贷(dài)款、政(zhèng)府债券、非标项目及外币贷款。4月(yuè)未(wèi)贴现银行承兑汇票减少1347亿(yì)元，同比少(shǎo)减(jiǎn)1210亿元(yuán)，去年4月经济(jì)回落+银行(xíng)表内“冲票据”导致表外票据(jù)基数较低，而今(jīn)年(nián)经济弱修(xiū)复的情(qíng)况下，数据同比有所改善。

　　4月社(shè)融口径人民币贷款增加4431亿(yì)元，同比多增729亿元；外币贷款折(zhé)合(hé)人民币(bì)减少319亿元(yuán)，同比少减441亿(yì)元，与进(jìn)口相关度较(jiào)高，表现也较为匹(pǐ)配。政府债券净融资4548亿元，同比多(duō)636亿(yì)元。委托贷(dài)款增加(jiā)83亿(yì)元，同(tóng)比多增85亿元，走势稳健，边际增量或来自公积(jī)金贷款(kuǎn)；信(xìn)托(tuō)贷款增加119亿元，同比(bǐ)多增734亿(yì)元，信托贷款主要(yào)受(shòu)地(dì)产金融政策影响(xiǎng)，“十六条”明确规(guī)定“支持开发贷款、信托(tuō)贷款等存量融资合理展期”，金融机构继续积极落(luò)实(shí)，支撑信托贷款数据，且融资类信托若依据存量比例压降，则每年压降(jiàng)规模也是同(tóng)比减少的。

　　4月社融结构中同比(bǐ)少增主要是直(zhí)接(jiē)融资项目：企业债券(quàn)净融资2843亿(yì)元，同比少809亿元；非金融企(qǐ)业境内股票融资(zī)993亿元，同比少173亿(yì)元。受信用债收(shōu)益率低位、企业债务融(róng)资需求(qiú)回暖(nuǎn)的影(yǐng)响，企业债(zhài)券(quàn)融(róng)资稳定，保(bǎo)持了今年以来(lái)的(de)修(xiū)复特征(zhēng)。

　　>>M2增速略有回落(luò)但(dàn)仍处(chù)高(gāo)位

　　4月末，M2增速下(xià)行0.3个百分点至12.4％，与我们(men)的预(yù)测值(zhí)完全一致，wind一致预期为12.6％。其中，财政支出大概(gài)率保持前(qián)置使得M2仍(réng)具韧性，但信贷转弱及去年中考的报名号指什么意思，中考的报名号是什么意思基数走高(gāo)使(shǐ)得(dé)增速回落(luò)。

　　中考的报名号指什么意思，中考的报名号是什么意思>4月末M1增(zēng)速较(jiào)前值上行0.2个百分点(diǎn)至5.3％，虽然(rán)去(qù)年基数上(shàng)行、今(jīn)年4月地产销售边际转弱，但(dàn)4月(yuè)末已(yǐ)进(jìn)入(rù)五一假期，受益于居(jū)民消费、出行活跃度提(tí)高，居民储蓄存款(kuǎn)部分转为企业活期(qī)存款，推升(shēng)M1增速，完全符合我们的预期。M1的(de)主(zhǔ)要(yào)影响因(yīn)素是企(qǐ)业活期存(cún)款，其与(yǔ)消费类相关行(xíng)业的(de)现(xiàn)金(jīn)流直接(jiē)关联，由于我们判(pàn)断(duàn)居民消费、购房活动(dòng)修复是渐进(jìn)的，幅度可能(néng)相对较弱，预计(jì)M1增速大(dà)概(gài)率(lǜ)逐步(bù)上行，但速度较为(wèi)缓(huǎn)慢(màn)。

　　4月末(mò)M0同比增速10.7％，较前值回落0.3个百分(fēn)点，仍处高位，这与(yǔ)2020年(nián)、2022年表(biǎo)现相(xiāng)似，体现经济修复(fù)的结(jié)构性失衡(héng)，三四线城市(shì)及农村地区经济改善略弱，导(dǎo)致持币需求(qiú)增加。

　　>>居民超额(é)储蓄仍(réng)在继续积(jī)累

　　我们想继续提示居民超额储蓄(xù)仍(réng)在继续积累(lèi)，预(yù)计未来较难大量释(shì)放至(zhì)消费、购(gòu)房。结合4月居民存款(kuǎn)数据，我们估算的(de)2020年(nián)-2023年4月我国居(jū)民超(chāo)额(é)储蓄体量(liàng)已增长(zhǎng)至6.46万亿，相较上月继续增(zēng)加约(yuē)5000亿(yì)元，相比去年末则已(yǐ)大幅增加了1.61万亿，也就是说，即使疫情因(yīn)素消退，居(jū)民仍在积累超额储蓄，这符(fú)合我们此前的判断。我们认为(wèi)，经济结构转型升级是(shì)导致(zhì)居民对未来收(shōu)入预期悲观的根本性原因，疫(yì)情在一定(dìng)程度上掩盖(gài)了其影(yǐng)响，也因此居(jū)民超额储(chǔ)蓄的(de)释放将是一个较为缓慢的过程。

　　4月(yuè)人民(mín)币存款减(jiǎn)少(shǎo)4609亿元，同比(bǐ)多减5524亿(yì)元。其中，住户(hù)存款减少1.2万(wàn)亿(yì)元，非金融企业存(cún)款(kuǎn)减少1408亿元，财政性(xìng)存款增加5028亿元(yuán)，非(fēi)银行业金融机构存款增加2912亿元。

　　虽(suī)然居民存款大幅回落，但(dàn)我(wǒ)们认为主要是(shì)由(yóu)于季节(jié)性，这与银(yín)行(xíng)季末(mò)冲存(cún)款、季初居(jū)民存款(kuǎn)资(zī)金重(zhòng)新流(liú)入理(lǐ)财产(chǎn)品相关；同时，今年也受假期影响，4月末已(yǐ)进入五一(yī)假期，居民消(xiāo)费活动(dòng)使(shǐ)得(dé)储蓄(xù)得到部(bù)分释放（另一个角度观察，4月受(shòu)企业缴税影响，也是企(qǐ)业(yè)存款的季节性小月，但今年4月(yuè)企业存款增加1408亿(yì)元，高(gāo)于前两年，我们认为就是受(shòu)五一假期影响，与M1增速上行相(xiāng)呼(hū)应）。但总体(tǐ)看(kàn)，4月(yuè)居民储蓄的回(huí)落幅度相对(duì)过往(wǎng)历年4月并(bìng)不算大，2021年4月居民存款(kuǎn)下(xià)降1.57万亿，下(xià)行幅度高于今年。

　　>>预(yù)计(jì)二季度货币(bì)政策主要体现结构性特征，下半年有望(wàng)降准、降息

　　预计一(yī)季度信贷(dài)的大(dà)规模投放或对后续月份有(yǒu)所透支(zhī)，二季度市(shì)场(chǎng)对宽信用的预期波(bō)动或明显加大，可(kě)能形(xíng)成信用收紧预期。

　　其一，今年银行“开门红”意愿(yuàn)较强，并普遍担忧(yōu)后续利率继(jì)续下行带来的净(jìng)息差压力，因此倾向于在年初(chū)增加信贷(dài)投(tóu)放，这会导致后续(xù)的信贷(dài)额度在一定程度上受限。

　　其二，4月末政治(zhì)局会议(yì)对(duì)货币政策定调是“稳健的货币政策要精准(zhǔn)有力，形成扩大需(xū)求的(de)合(hé)力”，政(zhèng)策基调和表(biǎo)述延续了去年底中(zhōng)央经济工作会议的部署，我们认(rèn)为“精准(zhǔn)有力”更加强调货(huò)币政(zhèng)策的结(jié)构(gòu)性发力，即精准(zhǔn)滴(dī)灌、定向支(zhī)持。预计(jì)二季度货币(bì)政策(cè)将以结构性调控为主，再贷款仍将(jiāng)发挥主导作用。根据央行官方(fāng)数据，截至(zhì)今年3月末(mò)，我(wǒ)国结构(gòu)性(xìng)货币政策工(gōng)具余额(é)68219亿(yì)元，去年末是64465亿元(yuán)，增(zēng)加(jiā)了3754亿元。值得注意的是，央行于1月、2月分别新创设房企纾困专项再贷(dài)款、租赁住房贷款(kuǎn)支(zhī)持(chí)计划两项结构(gòu)性(xìng)政策工(gōng)具，额(é)度(dù)分别800、1000亿(yì)元(yuán)，新工具(jù)均针对地产领域，体现维稳(wěn)意图。我们预(yù)计央行后续(xù)将(jiāng)继续(xù)强化(huà)对制造(zào)业、科技(jì)、小(xiǎo)微、绿(lǜ)色等(děng)领(lǐng)域的信(xìn)贷(dài)支(zhī)持，结构性(xìng)政策将继续(xù)强化使用。

　　其(qí)三，去年5、6、9月在政策驱动下是信贷极高值，而7月是(shì)极低(dī)值，即二、三季(jì)度的相(xiāng)邻月份间的信(xìn)贷(dài)表现波动(dòng)较大，这也将对(duì)今年的各月构成差异化(huà)的基(jī)数影响。预计5、6月(yuè)信贷同比压力(lì)较(jiào)大(dà)，未(wèi)来的三个季度合计(jì)看(kàn)，信贷(dài)增量或有(yǒu)同比少增，信贷增速也将是逐步小幅回落的趋势，预计信贷年末增速10.5％，较2022年末(mò)回(huí)落(luò)0.6个百分点。

　　结(jié)合我们对全年(nián)信贷体量的(de)判(pàn)断，我们测算一季(jì)度(dù)信贷增量占全年比重或高达45％-47％，处于历史极高值区间，其中也隐含(hán)了对下半(bàn)年可能再中考的报名号指什么意思，中考的报名号是什么意思次(cì)降(jiàng)准的(de)判断。由于下半年经(jīng)济下行及失业(yè)压力均可能(néng)加大，降准体现稳增长保就(jiù)业诉求，8月(yuè)起MLF到(dào)期量较大，可(kě)能有降准时间窗(chuāng)口。对于(yú)降息，预计美联储可能(néng)在(zài)四(sì)季度进入(rù)降息周(zhōu)期，中美两国(guó)基本面差+货币政策差(chà)收敛(liǎn)，我国将(jiāng)出(chū)现国际(jì)收支(zhī)、汇率改善机会(huì)，货币政策宽(kuān)松(sōng)空间进一步打开，形成降(jiàng)息预期。

　　对(duì)于(yú)社融，预计(jì)1月社融9.4％的增速水(shuǐ)平即为全年低(dī)点(diǎn)，在(zài)企(qǐ)业债券(quàn)、表外票(piào)据有望同比多增(zēng)的情况下，预计社融(róng)增速可维持(chí)震(zhèn)荡走(zǒu)升，预计年末升至10.3％左右，与(yǔ)名(míng)义GDP增速基本匹(pǐ)配；预计年末M2增速10.6％，较2022年(nián)末(mò)的11.8％和2023年(nián)4月的12.4％均有明显回落，但仍明显(xiǎn)高于GDP实际增速+CPI增速。

　　>>风险提示

　　疫情形势及地产领域风险加剧，居民消费及购(gòu)房情绪进一步恶化(huà)，后续宽信(xìn)用持续(xù)不及预期。

　　固(gù)定布(bù)局(jú) 工具(jù)条上设置固定宽高背景可以(yǐ)设置(zhì)被包含可以(yǐ)完(wán)美对齐背(bèi)景图(tú)和文字(zì)以及制作自己的模板(bǎn)

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