“现在的房地产很难再出(chū)现像过去十年的系统性行(xíng)情。”思睿(ruì)集团(tuán)合伙人、首(shǒu)席(xí)经济学家洪灏向(xiàng)《红周(zhōu)刊》表示，房地产行业分化(huà)的(de)愈加明显，让机构和投资者的关注度从(cóng)板(bǎn)块向(xiàng)单个(gè)标的(de)转移。上海利檀投资董事长陈(chén)昊(hào)扬(yáng)向《红周刊》指出，从行业来看，无论是业绩，还是(shì)估值，房(fáng)地产都已经双杀(shā)到了(le)最底部，而(ér)且是反复(fù)地杀(shā)到了(le)底部，再往下的空间已(yǐ)经不大了。

　　三道红线等指标

　　成挖掘个(gè)股阿尔法重要参考

　　那么如何寻找(zhǎo)房地(dì)产个股的阿尔法呢？

　　洪灏提(tí)醒，在(zài)房地产赛道(dào)中进(jìn)行选(xuǎn)择，需要非常小心，避免选(xuǎn)了半天(tiān)，标的公(gōng)司出(chū)现爆雷的情况。除此之外(wài)，洪灏(hào)指出，需(xū)要满足以下三个基准：有大的(de)国(guó)资背景的、杠杆率(lǜ)较低的、此前没有踩过红线的。

　　他还表示，如果关注一下今(jīn)年(nián)房(fáng)地产的(de)开发(fā)资金来源，可以发(fā)现，其实银行的信贷倾(qīng)向是不太(tài)愿意给房企贷款的，房(fáng)企的主要资金来源来自(zì)新盘的(de)销售。但今年(nián)新房的销售情况相较一(yī)般。再关注一(yī)下(xià)，哪些房(fáng)企能从银(yín)行拿到钱，其实主要还是那些有国(guó)企背景的(de)房企，民营(yíng)房企相对比较困难，所(suǒ)以(yǐ)整个行(xíng)业出现了(le)一个很明显的分(fēn)化，无(wú)论是(shì)在(zài)销(xiāo)售，还是融资(zī)等各个(gè)方(fāng)面都非常(cháng)明显。现(xiàn)在有国(guó)资背景的房企在资本(běn)市场(chǎng)表现相(xiāng)对较好(hǎo)，但没(méi)有国资背景的民营房企股价(jià)大多(duō)表现很一(yī)般。

　　陈昊扬则向《红周刊》表示，在房地产行业内(nèi)，我(wǒ)们(men)的逻辑是，“寻(xún)找(zhǎo)最后的赢家”。而具体到如何挖掘，我(wǒ)们会特别(bié)重(zhòng)视企(qǐ)业的成本优势，更具体一点，就是(shì)它的净借(jiè)贷水平（净负债率(lǜ)）是不(bù)是(shì)行业内的最低水(shuǐ)平；利(lì)润(rùn)率是不是行(xíng)业内(nèi)最高的；融资成(chéng)本是否是行(xíng)业内最低(dī)的；建(jiàn)安成本(běn)是(shì)否也是业(yè)内最低的；这些(xiē)都(dōu)是我们(men)看重(zhòng)的一家房企的综合成本。

　　需要注(zhù)意的是，能(néng)够同时满足上述条件的房企(qǐ)并不多。即便(biàn)是在国(guó)央企中(zhōng)，仍有(yǒu)部分房(fáng)企出现了“三道红线”的(de)“踩线”情(qíng)况，且有逐渐恶化的趋势。以A股为例，《红周(zhōu)刊》根据Wind数据整理发(fā)现，截至2022年末，天(tiān)房发展(zhǎn)、陆家嘴、格力地产、西藏城投、中交地产、中(zhōng)国(guó)武夷等国(guó)央企“三道红线(xiàn)”全踩。

　　除此之外(wài)，城建发展、京(jīng)投发展、光明地(dì)产、云南城(chéng)投、首开股份、珠江股(gǔ)份、城(chéng)投控股等国央企房企也踩了(le)“三道红线”中(zhōng)的两条。

　　2022年(nián)激进(jìn)扩(kuò)张房企

　　需(xū)警惕其重蹈(dǎo)覆辙

　　不难看出，即(jí)便是有(yǒu)着(zhe)较稳(wěn)健特色的国(guó)央企房企，其(qí)财务指(zhǐ)标称(chēng)得上完全健康的仍是少(shǎo)数。而更加(jiā)值得注(zhù)意(yì)的是，在2022年，不少国企，甚至地方(fāng)国企开始大举扩张。而这(zhè)无(wú)疑(yí)又进一(yī)步考验(yàn)着国央企的资金链情况。

　　对房企而言，扩张速度的张弛有度尤为(wèi)重(zhòng)要(yào)，节奏把(bǎ)握准确，有(yǒu)助(zhù)于房(fáng)企(qǐ)储备(bèi)优(yōu)质“弹(dàn)药(yào)”；但过于乐观的(de)预判未来市场(chǎng)，以(yǐ)及过于(yú)激(jī)进的扩张拿地节奏也(yě)有可能让房企重蹈此前的高杠杆覆辙。

　　陈昊扬(yáng)以其配(pèi)置的一家房企进行举例，它从2018年开始到2021年，连续4年的净(jìng)借贷比(bǐ)例都维持在(zài)33％左右，完全没有增加(jiā)杠(gāng)杆比例(lì)。而到2022年，这家房(fáng)企明显感觉到机会来(lái)了，其开始在一线城(chéng)市进(jìn)行(xíng)大举拿(ná)地，净负债率也(yě)由此(cǐ)前的33％左(zuǒ)右水准(zhǔn)提高到45％左(zuǒ)右，涨了接(jiē)近三分之(zhī)一。与(yǔ)此同时，该房企新购入地块也实(shí)现了快速的(de)开(kāi)盘利用率，预(yù)计今年(nián)会有更多(duō)的楼盘入市。像这类企(qǐ)业就符合“最后的(de)赢家”的特点。一(yī)方(fāng)面，在于(yú)它本身储备了(le)很多弹药(yào)，去年拿地(dì)超1000亿元，且其中一半在(zài)一线城市，另外(wài)一半也主要集中在强二线和二线城市；另一方面，它(tā)的(de)扩张是有节制(zhì)地扩张。

　　陈昊扬同(tóng)样提醒道，与之相(xiāng)反，有(yǒu)些房企(qǐ)的扩张(zhāng)速度让人感(gǎn)觉又(yòu)回到了2016年、2017年，或者说(shuō)看到了2016年～2020年期间(jiān)扩张(zhāng)的(de)民营企业的影子。虽然(rán)说，见到机会时要出手，但出(chū)手(shǒu)的章法(fǎ)仍要(yào)小心，如果负债率(lǜ)扩张得太快，但未来的两年市场没有想象得那么好，可能会(huì)重(zhòng)蹈覆辙(zhé)。

　　那么如(rú)何冲是什么意思网络用语，冲是什么意思污来衡量一家房(fáng)企(qǐ)的(de)扩张速度是否激进？陈昊扬向(xiàng)《红周刊(kān)》表示，主要还是看房(fáng)企的(de)净(jìng)负(fù)债率水平，在我看来，这(zhè)个比例(lì)如果(guǒ)超过60％，就是扩张得过于快速了。

　　不难看出，这一标准要比“三道红线”对(duì)房(fáng)企的净负债率(lǜ)要(yào)求不得高(gāo)于(yú)100％要(yào)更加严(yán)格。陈昊扬解释，当前房地产行(xíng)业的复苏速度(dù)并(bìng)没有那(nà)么快，所以(yǐ)要规(guī)避公(gōng)司净负债率提高到一个(gè)比较(jiào)危(wēi)险的水平(píng)。

　　《红周刊》对在2022年拿地较积极的(de)房企梳理发现，中交地(dì)产、中国(guó)金茂、华发(fā)股份、越秀地(dì)产、绿城中国(guó)、保利发展等(děng)房(fáng)企(qǐ)2022年(nián)净负债率都在60％之上。其中，中交地产(chǎn)净负债(zhài)率持续(xù)居高不下，在(zài)2020年至(zhì)2022年期间，依次为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之形(xíng)成(chéng)鲜明(míng)对比的是(shì)，华润置(zhì)地、中(zhōng)国海(hǎi)外发展、万科A、滨(bīn)江集团(tuán)、招商蛇口、龙湖(hú)集团等房企(qǐ)在践行较积极(jí)的(de)拿地策略的同时，也较(jiào)好地控制了公(gōng)司的扩张(zhāng)速度(dù)与(yǔ)净负债率水平（见(jiàn)附表）。

　　滨(bīn)江集(jí)团等个别(bié)民营房企(qǐ)

　　或具(jù)备“最后赢家”的(de)黑马特质

　　陈昊扬指(zhǐ)出，实际上，他们(men)是以同(tóng)一筛选(xuǎn)标准来看(kàn)国央企与民营房企，但在各(gè)维(wéi)度的实际表现上(shàng)，国央企确实会更胜一筹。如国央企的(de)融资成本更(gèng)低(dī)，融资渠(qú)道也更顺(shùn)畅，能够做(zuò)到想融就融，这样，国央企自然而(ér)然就具有天然(rán)优势。

　　虽然(rán)对比民(mín)营房企(qǐ)，机构更加(jiā)看好国央企，但(dàn)这也并不意味(wèi)着，民营企业中就没(méi)有“黑马”的(de)存在。

　　据《红(hóng)周刊》梳理发(fā)现(xiàn)，仍(réng)有少数民营房企同样受到机构的(de)青睐(lài)。比(bǐ)如，根(gēn)据2023年一季报，滨江集团的十大流通股东中新进(jìn)了“中(zhōng)国工商银行股份有限公司－景顺长城(chéng)中国回报灵活配置混合型证券(quàn)投资基金”“全国社保基金一(yī)一(yī)六(liù)组合”等。

　　除(chú)此(cǐ)之外，自2021年开始，百亿私募珠海阿巴马资产管理有限公司(sī)就长期持有滨(bīn)江集团。根据一季报，该资产公司的几只(zhǐ)产品合(hé)计(jì)持有滨江集团9543万股，约占(zhàn)流通A股的3.56％。

　　滨江集团(tuán)的受青睐，和(hé)其自(zì)身的基本面表(biǎo)现(xiàn)存在一定关系。2020年以来的近三年时(shí)间，房地产市场整体在走“下(xià)坡路”，但作为杭州本(běn)土(tǔ)房企的滨江集(jí)团仍是表现出较强的韧(rèn)劲(jìn)，2020年以来，滨江集团在业绩表现、销售规(guī)模、新增土储、股价表(biǎo)现等多维度都表现了较(jiào)强的(de)增(zēng)长势头(tóu)。

　　业绩方面，2020年～2022年期间(jiān)，滨江集团扣非归母净利润依次为(wèi)21.27亿(yì)元、29.87亿元、37.22亿元；依次实现(xiàn)同比增(zēng)长32.74％、40.40％、24.60％。而根(gēn)据近期发布的2023年一季报，今(jīn)年(nián)一季度，滨江集团(tuán)更是实现了扣非归母净利润5.41亿元，同比增长(zhǎng)134.07％。

　　在(zài)房地产“青铜时代”仍能保持自身业绩的(de)持续(xù)增长(zhǎng)，和滨江集团扎(zhā)根杭州(zhōu)的战(zhàn)略(lüè)布局关系密切。根据(jù)2022年年报，滨江集(jí)团有近(jìn)七成营收(shōu)来(lái)自杭州地(dì)区，而在2021年，杭州(zhōu)地区(qū)的营收比重只占到近六成。近三年持续稳(wěn)居杭州房企销售排名(míng)第一。

　　与此同时(shí)，滨江(jiāng)集团(tuán)在杭州的土储补充同样较为积极，根据(jù)诸葛找(zhǎo)房、住在杭(háng)州(zhōu)网数(shù)据显(xiǎn)示，2020年、2021年(nián)、2022年在杭拿地金额依次为404.6亿元、237.1亿元、479.4亿元，同样持(chí)续稳居(jū)杭州的本土第一。

　　而滨江(jiāng)集团在(zài)杭(háng)州的较突出表(biǎo)现(xiàn)，也(yě)让滨江集团的房企排(pái)名(míng)迅速提升。到2023年(nián)，滨江集团(tuán)的(de)房企排名(míng)已冲进前十，根据中指数据，2023年前(qián)4月，滨(bīn)江(jiāng)集团实现销售(shòu)额(é)607.3亿(yì)元，位列房企第九位。

　　值得(dé)注意的是(shì)，2020年至今，滨江集团股价翻了超一倍以上，而近(jìn)期，滨(bīn)江集团更是迎来多家(jiā)机(jī)构(gòu)的集中(zhōng)调研。滨江(jiāng)集团发(fā)布公告表示(shì)，公(gōng)司于5月10日接受了信达证(zhèng)券、金鹰(yīng)基金(jīn)、建信养老(lǎo)、新(xīn)华养老等(děng)18家机构调研。

　　产业链布局重点(diǎn)移至(zhì)存量赛道

　　机(jī)构在下游家纺、家居、物业觅α

　　实际上房地产(chǎn)开(kāi)发只是房地产产业链(liàn)上的中(zhōng)游环节，其上游(yóu)主要为钢铁(tiě)、水泥、建材、玻(bō)纤等材料(liào)供应商(shāng)，而下(xià)游(yóu)应用行业主要包括(kuò)中(zhōng)介服(fú)务(wù)、家(jiā)用电(diàn)器、物业(yè)管理、家居用品。综合《红周刊》的采(cǎi)访，房地(dì)产开发环节(jié)与(yǔ)上游材料端息息相关，新(xīn)盘(pán)开工不足导(dǎo)致上游不被看好，机构寻(xún)觅个(gè)股阿(ā)尔法的思路渐渐(jiàn)移至下游。“中(zhōng)国房地产行业在(zài)进(jìn)入(rù)存量房(fáng)时代，所以对地产产业链，尤其(qí)是偏消费属(shǔ)性的家装家居(jū)领域(yù)，我们(men)相对看好，因(yīn)为居民保有(yǒu)的住房规模越来(lái)越(yuè)大，随着(zhe)时间的增(zēng)加(jiā)，内(nèi)装更(gèng)新的需求也会越来(lái)越多。美国过去(qù)的数据充分说明了这一点(diǎn)，在新房销(xiāo)售(shòu)见顶之后，家具消费的增长却(què)一直都(dōu)很好。对于地产产业链，我们相对看(kàn)好和(hé)内(nèi)装相关的行业，例(lì)如消费建材、家居(jū)装饰(shì)等。”万家(jiā)基金人(rén)士表示。

　　而根据《红周(zhōu)刊》对下游(yóu)细分中相(xiāng)关赛道龙头年内表现的统计，目前(qián)暂居前(qián)两位的都是(shì)来自家纺赛(sài)道的公司，它们分别是富安娜和水星家纺，特别是前(qián)者在月线连收七根阳线的(de)基础上(shàng)，年内迄今涨幅已经逼(bī)近30％。

　　以前者为例，富安娜主要(yào)从事纺织家居、睡(shuì)眠(mián)家居、生活(huó)类产品的研发、设(shè)计、生产及销售，旗下拥有(yǒu)原创“富安娜”“VERSAI 维莎”“馨而乐”和(hé)“酷奇智”自有品(pǐn)牌。第一季度报告(gào)显示，报告(gào)期(qī)内，富安娜实现营业收入约6.2亿(yì)元，同比减(jiǎn)少7.57％；不过(guò)实现归(guī)属于上市公司股东的净利润约(yuē)1.11亿元(yuán)，同比增(zēng)长5.28％。

　　而从上市公司一季报的十大流通股股(gǔ)东来(lái)看，能够发现(xiàn)该股早已(yǐ)成为基金重仓股的天下，彼时(shí)包(bāo)括公募的(de)中(zhōng)欧价值发现、中欧潜力价值、工银瑞信灵动价值、宝盈新价值和私募的(de)明河2016，都在其(qí)中出现，占据(jù)了半壁(bì)江山。需要强调的是，中(zhōng)欧的(de)两(liǎng)只基金都是(shì)价值派基金(jīn)经(jīng)理曹名(míng)长在(zài)管的产品，首季其同(tóng)时重仓的房地(dì)产产(chǎn)业链(liàn)股票还有金(jīn)地集团(tuán)和大亚圣象。

　　对比而言，前几年曾经风光一时(shí)的家(jiā)居板块(kuài)也因疫(yì)情(qíng)、消费(fèi)复苏(sū)进程(chéng)缓慢(màn)等(děng)多(duō)因素一度沉寂，不过好在(zài)困境反转露(lù)出曙光(guāng)，家(jiā)居板(bǎn)块中年内表现最好的是志邦家居。同一(yī)时间(jiān)段，该股年内上涨已经超过23％，从业(yè)绩来看，无(wú)论是营收还是归母净(jìng)利润(rùn)，公司都实现(xiàn)了同(tóng)比(bǐ)双(shuāng)升。

　　从(cóng)公(gōng)司的十大流通股股东(dōng)来(lái)看，《红周(zhōu)刊》发现广发(fā)基金(jīn)经理(lǐ)罗洋慧眼独(dú)具，一季报中他管理的广发(fā)策略优选和广发安宏(hóng)回(huí)报均增加了(le)持股，而这两只产(chǎn)品(pǐn)也(yě)成为志邦家居十大(dà)流通(tōng)股股东中(zhōng)仅有的两只公(gōng)募。有意思(sī)的是，他似(shì)乎对于定制(zhì)家居类标的(de)情有独钟，在另一家赛道公司(sī)金牌橱柜中，他管理的(de)全部三只(zhǐ)产品均登榜十大流通股股东(dōng)，其也成为他(tā)的独门重仓股。

　　除去家居家纺外，下(xià)游的物业股也越来越(yuè)被机构所青(qīng)睐，不过这类标的(de)大多在香港(gǎng)上(shàng)市，如何(hé)选(xuǎn)择成为难题。对(duì)此，前述上海公募基金经理举例分析(xī)：“物业服务不是一个高毛利的行业(yè)，挣钱很辛(xīn)苦，我选公(gōng)司(sī)还是希望挣的是市场化应该挣的钱，以我曾经(jīng)买的(de)绿城服(fú)务为例，它在中高端楼盘(pán)占比是比较高的，每年到期的(de)合(hé)同里(lǐ)提价成(chéng)功(gōng)率在30％～40％。它能做到滚动的大(dà)部分项目(mù)到(dào)期之后，经过两三轮合(hé)同周(zhōu)期还(hái)能做到(dào)产(chǎn)品提价。”

　　“行(xíng)业里真正能做到产(chǎn)品提价的公司(sī)很少，因为物业公司很容易一开始是(shì)挣钱的，后(hòu)面因(yīn)为保安这些固定人员(yuán)成本的年度增长，不过(guò)服务没(méi)有特别(bié)好，客户没有那么满意，能(néng)做(zuò)到提价难度是非常大的。但是该公司能在(zài)业内做到(dào)到期之后提(tí)价率(lǜ)比(bǐ)较高(gāo)，这跟(gēn)它的定(dìng)位和比较好的服(fú)务是有关(g冲是什么意思网络用语，冲是什么意思污uān)系的(de)。”他进(jìn)一步(bù)强调。

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