平安首(shǒu)经(jīng)团(tuán)队：钟正生/范城恺

　　核心观点

　　4月美国通胀如期回(huí)落。2023年4月美国CPI和核心CPI同(tóng)比(bǐ)增速如期回落(luò)。其(qí)中，住房(fáng)租金、二手车(chē)、汽(qì)油等分项(xiàng)环比上涨较快，食品、医疗(liáo)保(bǎo)健(jiàn)等(děng)价格平(píng)稳。从CPI同比(bǐ)拉动看，4月住房(fáng)租金拉动较3月(yuè)小幅回落(luò)0.1个百分点至(zhì)2.8％，能源分项连续第二个月拖累0.4个百分点，二手车和卡车(chē)分(fēn)项的拖累则缩窄0.1个百分点至(zhì)0.2％。4月通胀数据公布后，市场对政策(cè)利(lì)率预(yù)期(qī)小幅(fú)下修，CME利(lì)率期货市场(chǎng)预计6月不加(jiā)息概(gài)率升至90％以(yǐ)上，且进一步押注下半年(nián)降息3次（75BP）。

　　1-4月美国(guó)通胀回落放缓。2023年(nián)1-4月，美国通(tōng)胀回落速度比2022下半年(nián)更慢。2023年1-4月(yuè)CPI平(píng)均环(huán)比(bǐ)增速为0.35％，高(gāo)于2022下半(bàn)年平均环(huán)比增速的0.23％。原因在于，能源(yuán)价(jià)格回落(luò)对CPI的拖(tuō)累显著(zhù)下降，以及(jí)二手(shǒu)车价(jià)格止(zhǐ)跌回(huí)升。这说明(míng)，供给改善带来的利好(hǎo)正在耗(hào)尽，而(ér)需求驱动的通胀仍(réng)然顽固。我(wǒ)们理解(jiě)，美国核心通(tōng)胀的韧性与居民消费的韧性相匹配。一季(jì)度美国(guó)机(jī)动(dòng)车和(hé)零(líng)部件等消费明显(xiǎn)增长，与(yǔ)美国(guó)CPI二手车和卡车价格分项的反弹相匹配。

　　下半年(nián)美(měi)国通胀反弹风险值得关注。今年二季度(dù)，由于基(jī)数原因美国CPI同(tóng)比增速呈(chéng)快速回(huí)落走势，市场(chǎng)很容易(yì)对美(měi)国通胀回落持乐观看法，并忽视通胀环比走(zǒu)势的韧(rèn)事出有因必有妖下一句怎么回，事出反常必有妖,人若反常必有刀,言不由衷定有鬼性(xìng)。但三季度(dù)以(yǐ)后，基数效(xiào)应(yīng)利好不再，在基准情形(xíng)下(xià)，美(měi)国(guó)标题(tí)通(tōng)胀(zhàng)率很(hěn)可能(néng)企稳。我们(men)进一步提示下半(bàn)年美国(guó)通胀超预期上(shàng)行的可能性：第(dì)一，汽车(chē)价格可能超预期(qī)上行。一季度美(měi)国汽车消费回升，可能夯实汽车制(zhì)造商的(de)财务(wù)状况，并限(xiàn)制其继续降价的空(kōng)间。此外，美国(guó)汽车制造商存(cún)货(huò)量同比增速快(kuài)速(sù)下降。第(dì)二，房(fáng)租回落可能(néng)再度滞(zhì)后。目前市(shì)场(chǎng)预期下半年美国住房(fáng)租金回(huí)落。然(rán)而，历史上美(měi)国房(fáng)价与租金的相(xiāng)关性(xìng)并(bìng)不稳定(dìng)。考虑到当前美国(guó)房屋空置率更处于(yú)历史最低水平(píng)，住房供给的紧张也可能阻碍住房租金回落的(de)斜(xié)率。第三，能(néng)源(yuán)价格可能受供给扰动而超预期反弹(dàn)。全球能源需(xū)求维持强劲(jìn)；欧佩克+频繁(fán)出(chū)手(shǒu)呵护(hù)油价(jià)，未来也不排除采取新的行动；欧洲能(néng)源(yuán)风险或在(zài)下(xià)一(yī)轮冬季回升。

　　如果下半年美(měi)国通胀(zhàng)较为顽固(gù)，美联储(chǔ)或将较难降(jiàng)息(xī)。如果当前(qián)浓(nóng)厚的降息预期被逐渐修正削弱，市场可(kě)能(néng)需要重估美(měi)联储长时间保持高(gāo)利率(lǜ)对经济的负面影响(xiǎng)，继而可能进一步计入中期经济衰退风险。相应地，美股调整压(yā)力仍未消散(sàn)，因盈利预期仍有下修空间；在通胀和货币紧缩(suō)预(yù)期上修时期，美债利率和美元指(zhǐ)数可能阶段企稳(wěn)，黄金价格可能阶段回调。

　　风险提示：美国金融风险超预期上升，美国(guó)经济超预期(qī)下行，美联储降息超预期提前等(děng)。

　　2023年4月美(měi)国(guó)CPI和(hé)核心CPI同比增速(sù)如期回(huí)落，市场进一步押注(zhù)美(měi)联储6月(yuè)不加息、下(xià)半年降息(xī)。但(dàn)值得(dé)注(zhù)意的是，2023年以(yǐ)来，美(měi)国通胀回(huí)落(luò)速度比2022下半年更慢，供给(gěi)改善带来的(de)利好正在耗尽，而需求(qiú)驱动(dòng)的通胀仍(réng)然(rán)顽固。我们认为(wèi)，美国通胀风险或在下半年，当基数效应利好不再，美国标题通胀率可能企稳，且不(bù)排除(chú)超预期反弹。具体地，下(xià)半年汽车价格回升、住房租(zū)金回落滞后、以及能源价格(gé)反(fǎn)弹的风险(xiǎn)均(jūn)值(zhí)得(dé)关(guān)注(zhù)。若下半年美国通胀较为(wèi)顽(wán)固，美联储将较难降息，美国(guó)中期经济衰退风险将进一步(bù)上升。

　　01

　　4月(yuè)美国(guó)通胀如期(qī)回落(luò)

　　2023年(nián)4月(yuè)美国(guó)CPI同(tóng)比低(dī)于前(qián)值和(hé)预期，核心(xīn)CPI同比持平于预(yù)期、低于前值。美国劳工部（BLS）5月10日公布数(shù)据显示，美国4月(yuè)CPI同比4.9％，略(lüè)低于预期和前值5％，已连续(xù)10个(gè)月(yuè)下滑；4月CPI环(huán)比0.4％，持平于预期、高于(yú)前值(zhí)0.1％。4月核心CPI同比5.5％，持(chí)平预期(qī)，略低于前值(zhí)5.6％，下行斜率较缓显示通胀粘性；4月核心CPI环比0.4％，持平于预期(qī)和前值。

　　结构上，住(zhù)房租金、二手车、汽油等分项环比上涨较快，食(shí)品、医疗保健等价格平(píng)稳。首先，CPI食品分(fēn)项连续2个(gè)月环比零增长，家庭食品(pǐn)价(jià)格(gé)下跌与外出(chū)食品价格(gé)上涨相互抵消。其次，CPI能源分项(xiàng)环比(bǐ)上涨0.6％，显著高于前值-3.5％。其中，能源(yuán)服(fú)务环(huán)比-1.7％，高于(yú)前值-2.3％；能源商品环比2.7％，高于前值(zhí)-4.6％，能源商品(pǐn)中，汽油(yóu)受OPEC减产(chǎn)和旅游(yóu)旺季(jì)的影响(xiǎng)，环比3％，高(gāo)于前值-4.6％。此(cǐ)外(wài)，核(hé)心商品价格环比0.6％，高于前值0.2％，是自2022年(nián)中期以来(lái)最(zuì)大涨幅，其(qí)中二手车和卡车环(huán)比(bǐ)4.4％，高(gāo)于(yú)前(qián)值-0.9％；核心服务环比0.4％，持平前值，其中住房租金环比(bǐ)0.5％，低(dī)于前值0.6％。

　　从CPI同比拉动看，4月住房租金拉动较3月小(xiǎo)幅回落0.1个百(bǎi)分点至2.8％，食品拉动回落0.2个百分(fēn)点至1.0％，交通运输服务拉动回(huí)落0.2个(gè)百分点至0.6％，能(néng)源分(fēn)项连续第二个月拖累0.4个百分点，二(èr)手车和卡(kǎ)车分项的拖(tuō)累则缩窄0.1个百分点至0.2％；除上述分(fēn)项的“其他”项目拉动0.9％。

　　4月通胀数据(jù)公布后，市场对政(zhèng)策利率预期小幅下修，美(měi)股纳指和标普(pǔ)500收涨，美债利(lì)率和美(měi)元(yuán)指(zhǐ)数小幅(fú)下跌。5月10日，CME FedWatch显(xiǎn)示(shì)6月(yuè)美联储停止加(jiā)息的概率(lǜ)，由前一天的78.8％上涨至91.5％；12月议息(xī)会议(yì)的加权平均利率预(yù)期为由前(qián)一天(tiān)的4.36％降低至(zhì)4.26％，即市场进一步押注下(xià)半年(nián)降息(xī)3次（75BP）左(zuǒ)右。当日，美股(gǔ)道琼斯(sī)指数微跌(diē)0.09％，标普500指(zhǐ)数(shù)和(hé)纳斯达克(kè)指(zhǐ)数分别上涨0.45％和1.04％；美债收益率全(quán)线下跌，10年美债收益率下(xià)跌10BP至3.43％，2年美债收益率(lǜ)下跌11BP至3.90％；美元指数(shù)下跌(diē)0.21％至(zhì)101.4；伦敦黄金现货(huò)下跌0.23％至2029美元/盎司(sī)。

　　02

　　1-4月美国通胀(zhàng)回(huí)落放缓

　　2023年1-4月(yuè)，美国通胀(zhàng)回落(luò)速度比2022下半年更慢(màn)，供给改善带来(lái)的利好正在耗尽(jǐn)，而需(xū)求(qiú)驱动(dòng)的(de)通胀(zhàng)仍然顽固。我们(men)测算，2023年1-4月美国CPI平均(jūn)环比增速为0.35％，高于2022下半年(nián)平均(jūn)环比增速的(de)0.23％；核心CPI平均环比保持在0.42-0.43％的高(gāo)位。CPI环(huán)比走(zǒu)势上扬的原(yuán)因在于，核(hé)心通胀仍然维持高位(wèi)，而能源价格回落对CPI的拖累显著(zhù)下降：2022下(xià)半(bàn)年国际(jì)能源(yuán)价格高(gāo)位回(huí)落，美(měi)国CPI能(néng)源(yuán)分项平均环(huán)比下降2.2％，但2023年以来能(néng)源价格基本企稳，能源分项平均环比仅下降0.4％。核心(xīn)通胀(zhàng)方面，最重要的住房租金环比增速(sù)维持高位，而二(èr)手(shǒu)车价(jià)格(gé)止跌回升，并抵消(xiāo)了(le)医(yī)疗保健(jiàn)价格回落的利好。我们在此(cǐ)前报(bào)告(gào)中已提示，在美(měi)国(guó)通胀(zhàng)结构(gòu)中，供给因素改善效果边(biān)际减弱，而需求因素没有明显降温(wēn)，使得通胀回落的幅度(dù)存疑（参考报告《美国通胀压(yā)力反复》等）。

　　需要指出的是，美国核心通胀的韧性与居(jū)民消费的韧(rèn)性(xìng)相匹配。2023年一(yī)季度，美国(guó)个人(rén)消费支出环比大幅(fú)增长3.7％（折年率），对一季度美国GDP环比折年率(lǜ)的贡献高达2.5个(gè)百分点(diǎn)。结构上(shàng)，服务消费维持强(qiáng)劲，而耐用品消费明显回升，尤其机动(dòng)车和零部(bù)件等消费明显增长，与美国(guó)CPI二手车和卡车分项的(de)反弹相匹(pǐ)配。美(měi)国居民消费(事出有因必有妖下一句怎么回，事出反常必有妖,人若反常必有刀,言不由衷定有鬼fèi)的韧(rèn)性，不仅得益于尚未耗尽的超额储蓄、薪资增(zēng)长和家庭资产负债表健康等，也可能来(lái)自(zì)居(jū)民(mín)收入(rù)和财(cái)富分(fēn)配的改善(shàn)、财产性利息收(shōu)入的上升、实(shí)际收入上升(shēng)和消(xiāo)费(fèi)预期改善等(děng)多方因素加持（参考(kǎo)报(bào)告《对美(měi)国(guó)消费(fèi)韧性的(de)三点思考——兼评美国一季度GDP数据》）。

　　03

　　下半年美(měi)国(guó)通胀反弹风险值得关注(zhù)

　　今年下(xià)半年，美(měi)国通胀超预(yù)期上行的风(fēng)险值(zhí)得关注。综合考虑美国经济下(xià)行与通胀(zhàng)黏性，我们的(de)基(jī)准假(jiǎ)设是，2023年内美国CPI环比增速平均或在0.3％左右，介于2023年1-4月均值（0.35％）和2022年(nián)下(xià)半年(nián)（0.23％）之间，但(dàn)仍高于2015-2019年平(píng)均(jūn)水平（0.15％）；偏弱假设为0.2％，即考虑美国需求(qiú)走弱(ruò)的影响更大；偏强假设(shè)为(wèi)0.4％，即(jí)考虑美国通胀黏性更(gèng)强或发生新的供(gōng)给冲击等。假设(shè)年(nián)内美(měi)国CPI季调环(huán)比0.2/0.3/0.4％，则2023年6月(yuè)美国CPI季调同比(bǐ)或分别(bié)达到3.2/3.4/3.6％，12月或分(fēn)别达到2.9/3.8/4.6％。这意味着，在二季(jì)度，由于基(jī)数原因(yīn)，美国CPI同(tóng)比增速呈快速回落(luò)走势，即便5月和6月CPI环比保(bǎo)持在(zài)0.4％高位(wèi)，CPI同(tóng)比增(zēng)速(sù)也可(kě)能(néng)回(huí)落至3.5％左右。在(zài)此期间，市场很容易(yì)对通胀(zhàng)回落持乐观看(kàn)法，并忽(hū)视美国通胀环比(bǐ)走(zǒu)势的韧性。但(dàn)三季(jì)度以后(hòu)，基数效应利好(hǎo)不再，在(zài)基准情形下，美国标(biāo)题通胀率(lǜ)很可能企(qǐ)稳。

　　在此(cǐ)基础上，我们进一(yī)步(bù)提示下半年美国通胀超预期(qī)上行的(de)可能性。

　　第一(yī)，汽车价(jià)格可能超预期上行。受2021年(nián)初财政刺激利好，美国汽(qì)车等耐用品消费一度(dù)爆(bào)发式增长，但自2021年下半年以来(lái)逐(zhú)渐冷却。然而(ér)，目前有迹象(xiàng)表明，美国汽(qì)车(chē)消(xiāo)费需求并未完全“透支”。2023年以来，随着国际供(gōng)应链继续修复，加(jiā)上多数电动汽(qì)车(chē)企业打响“价格战”，美国汽车消(xiāo)费企(qǐ)稳回升。2023年一(yī)季度，美(měi)国机(jī)动(dòng)车和零部件(jiàn)消费同(tóng)比增(zēng)长4.4％，在连续(xù)六个(gè)季度负增长后实现(xiàn)正增长。更高频的数(shù)据也印(yìn)证(zhèng)了(le)美国汽车消费回升的趋势，2023年(nián)1-3月美(měi)国国内汽车销量同比(bǐ)增速(sù)分别(bié)达5.8％、7.5％和9.2％，连续三(sān)个月加快增长。汽车(chē)销售回暖(nuǎn)会夯实(shí)汽(qì)车制造商的财务(wù)状况，也(yě)会限制其继(jì)续降价的空间。此外，美(měi)国商务部数据显示，截至2023年(nián)3月，汽(qì)车制造商存货(huò)量同(tóng)比增速下(xià)降至1.5％，这一(yī)数字在(zài)2018-19年维持(chí)在10％左(zuǒ)右，暗示未来(lái)汽车供(gōng)给压力(lì)可能上升。因(yīn)此在(zài)下半年(nián)，美国汽(qì)车销售数量和价格均可能超预期上扬。

　　第二，房租回落可能再度滞后。历史数据显示，美国房(fáng)价（OFHEO单独购房价(jià)格指数）同比领先CPI住房租(zū)金(jīn)同比9个月至2年不等。本轮美国房价同比(bǐ)增速于2022年(nián)中(zhōng)左右(yòu)触顶回落，继而市场期待2023年(nián)下半年美国住房租金同(tóng)比增速放缓。但是，房价与租金的相关性并(bìng)不稳定。此外，考虑(lǜ)到(dào)当前美国房屋空置率(lǜ)更处于历史最低水平，住(zhù)房供(gōng)给紧(jǐn)张也(yě)可能阻(zǔ)碍住房(fáng)租金回落的斜率。如果CPI住房租金环比增速仍持续保持0.5％以(yǐ)上，那么美国CPI环比很难下降(jiàng)至0.3％以下，CPI同比便有(yǒu)反弹风险(xiǎn)。

　　第三，能源(yuán)价格可(kě)能(néng)受供(gōng)给扰动而超预(yù)期反弹(dàn)。首先，尽管美欧(ōu)经济前景蒙尘(chén)，但(dàn)全球能源(yuán)需求维(wéi)持(chí)强劲。国际能源署（IEA）4月中旬发布月(yuè)报显示，其预计2023年全球石油(yóu)需求将增加200万桶/日，主要得益于中国(guó)需求(qiú)复苏。其次，欧(ōu)佩克+频繁出手呵(hē)护(hù)油价(jià)，未来也不排除(chú)采取新的行动。2022年(nián)下半年(nián)以(yǐ)来，欧(ōu)佩克+更频繁地(dì)调(diào)整产量，以干预(yù)市(shì)场、呵护油价。今年4月(yuè)初，欧佩(pèi)克+意外宣布减产(chǎn)，提振了因美欧银行危机而下挫的(de)国际(jì)油价。但好景不长，4月下(xià)旬(xún)以来美国地区(qū)银行(xíng)危机再起，油(yóu)价(jià)回调(diào)。据IMF数(shù)据，2023年(nián)沙特财政盈亏平衡油价为80.9美元/桶。往后看，不排除(chú)欧佩克(kè)+进一步减产(chǎn)呵护油(yóu)价。最后，欧(ōu)洲(zhōu)能源风险或在下一轮冬季回升。展望下半年(nián)，欧洲能源形势仍有不确定性。据IEA 2022年12月报告，2023年欧(ōu)盟天然气供需缺口(kǒu)仍有270亿立方米。OPEC 2022年11月预测，若LNG进(jìn)口不(bù)足或(huò)遭遇“冷冬”，欧洲天然气(qì)储备可能处(chù)于警戒线水平之下。一旦(dàn)欧洲(zhōu)能源风险再起(qǐ)，原油、天然气(qì)等国际(jì)能源品价格可(kě)能(néng)反弹。

　　若(ruò)下半(bàn)年美国通胀(zhàng)较为顽固，美联(lián)储或将较难降息。如果年(nián)末美(měi)国CPI同比增速维持在3.8％以上，对应PCE同(tóng)比将维(wéi)持(chí)3％以上，基本符合美(měi)联储2022年(nián)12月的预测水平，当时2023年PCE预期中值为3.1％、核心PCE预(yù)期中(zhōng)值(zhí)为3.5％，鲍威尔讲(jiǎng)话时较为明确地表示2023年(nián)可能不会(huì)降息。由(yóu)此推断，若当PCE同(tóng)比维持3％以上时，美联(lián)储选择降息的底气(qì)可能不足(zú)。截至(zhì)目前，市(shì)场对于美联储下半年降息(xī)的预期(qī)仍强(qiáng)。如果浓厚的降息预期(qī)被逐渐修正削弱，市场可能(néng)需要重估美(měi)联(lián)储长时间保(bǎo)持高利率对美(měi)国经(jīng)济(jì)的负面(miàn)影响，继而可能进一步计入中(zhōng)期经济衰退(tuì)风(fēng)险(xiǎn)。相应地(dì)，美(měi)股调整压力仍未消散，因盈利预期仍有(yǒu)下修空间；在通(tōng)胀和货币紧缩预期“上修”时期，美债利率和美元指数可(kě)能阶段企(qǐ)稳(wěn)，黄(huáng)金价(jià)格可能(néng)阶段回调。

　　风险提示：美国(guó)金融风(fēng)险超预期上升，美国经济超预期(qī)下行，美(事出有因必有妖下一句怎么回，事出反常必有妖,人若反常必有刀,言不由衷定有鬼měi)联储(chǔ)降息(xī)超预期提(tí)前等。

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