《基金(jīn)经理投资笔记》宏观策略系列

　　把脉经济周期(qī)拐点 实现财富管理升级

　　作者：魏 凤 春(chūn)（博(bó)士(shì)），创金合信基金(jīn)首席经济学家

　　　　  罗 水 星（博(bó)士），创金合(hé)信基金基(jī)金经理

　　乱云(yún)飞渡仍从容

　　上期分享中（查(chá)看原文(wén)），我(wǒ)们提出了5月(yuè)是(shì)乱花(huā)渐欲迷人眼(yǎn)，一个大的(de)背景是市场进入了(le)战(zhàn)略(lüè)相持阶段(duàn)，进攻和(hé)防(fáng)守的理由都不是(shì)非常清晰。周末中央发布长期的(de)产业政策，基调是清晰的，但那是(shì)诗和远方，是战(zhàn)略性的布局，很多投(tóu)资者(zhě)更喜欢战术(shù)性的机会。伯克(kè)希尔(ěr)哈(hā)撒(sā)韦(wéi)年度股东大会(huì)在(zài)巴菲(fēi)特的老(lǎo)家奥巴(bā)哈举行，吸引了(le)全(quán)球(qiú)投(tóu)资(zī)者的目光(guāng)，投资者(zhě)总希望(wàng)可以(yǐ)从中寻找到投资(zī)的秘诀，价值投资的道虽(suī)相(xiāng)同，但(dàn)法、术、器(qì)是各异的。不(bù)仅如(rú)此，伯(bó)克希尔决策者对宏观环境的担忧，对数字技术的批(pī)判，很(hěn)多与会者(zhě)收获的可能不(bù)是清晰(xī)的思路，而(ér)是在迷宫(gōng)中又多走了一圈。

　　一(yī)、市场(chǎng)陷入僵(jiāng)持阶段：Sell in May？

　　港股市场有“五(wǔ)穷、六绝、七(qī)翻(fān)身”的说法，谨慎的A股投资者(zhě)也开始考虑Sell in May,一个很重要的(de)理(lǐ)由是根(gēn)据惯例，银行保(bǎo)险等利好兑现后往往(wǎng)是市(shì)场开始调整的(de)开始。A股投资历来是有季节性的(de)，但这(zhè)未必是历史(shǐ)的铁(tiě)律，比如2022年5月市(shì)场在新的政策基调下(xià)开始全面大(dà)反攻。我们需要(yào)因时而变，投资者需要考虑到当前(qián)的市场(chǎng)背(bèi)景(jǐng)已经(jīng)和之前有(yǒu)很大的(de)不同。当前(qián)市场进入战(zhàn)略僵持阶段的一个重要(yào)理(lǐ)由是除了逻辑推演(yǎn)，很多重要(yào)问题很难用清晰的(de)事(shì)实来验证(zhèng)。谨慎(shèn)的(de)投资者往往是见好(hǎo)就收或者谋定(dìng)而后动，因(yīn)此才有了上述的猜(cāi)测(cè)。

　　市场不(bù)清(qīng)楚的地方在(zài)哪里呢？

　　第一，从内部(bù)看(kàn)，市场已经提前交易了政策(cè)的(de)方向(xiàng)，而且(qiě)今年国内的政(zhèng)策本身(shēn)也不是(shì)大开大合。新出台的政策更(gèng)多地(dì)在落实(shí)上，较少新(xīn)的提法。

　　第二，从外部(bù)看，美联储依然在通胀、就业数(shù)据、金融数(shù)据和增长数(shù)据(jù)传递的混乱(luàn)信息中纠结。

　　第三，从(cóng)投资主线看，数字(zì)经济和中特估(gū)依然既(jì)有政策、也有(yǒu)业绩(jì)或者有未来预期(qī)的业绩改善(shàn)，但短期游戏(xì)、传媒、中特估与其他板块分化较为极(jí)致，也是不争(zhēng)的(de)事实(shí)。除了这(zhè)两条主线(xiàn)外，金融、消费和公(gōng)用事(shì)业有反弹，但难以(yǐ)成为(wèi)持续的配置主(zhǔ)题(tí)，新(xīn)能(néng)源崩坏(huài)的筹码预期也决定了反(fǎn)弹(dàn)的脆弱性。

　　第四，从交易行为(wèi)看，投资(zī)者(zhě)并未形成(chéng)一致预(yù)期。随着一季报(bào)的(de)披露，市(shì)场阶段性发挥了对盈利现(xiàn)实(shí)的(de)定(dìng)价效率。具体表现为，业绩出现一定修复(fù)和表(biǎo)现有韧性(xìng)的(de)金融、中药、电力、中特估(gū)主题以及TMT中的游戏传媒等表现较好，家(jiā)电(diàn)此前也有一定表现。不(bù)过，随着(zhe)业(yè)绩的(青少年是几岁到几岁了 20岁还能叫少年吗de)公布反而出现了一定的买(mǎi)预期卖现实的操作。当然，相对(duì)而言(yán)市场(chǎng)也有定(dìng)价效率(lǜ)不稳定的一面，同样是业绩修复或有韧性的农林牧渔、新(xīn)能源和消费板(bǎn)块，整体表现(xiàn)则一(yī)般(bān)。

　　二、市场僵持的原因：一季报显(xiǎn)示(shì)企(qǐ)业盈利仍在磨底阶段

　　短期市场的核(hé)心矛盾在于缺乏特(tè)别明显的亮点，TMT主线前期超(chāo)额(é)收益过于(yú)显著(zhù)，目前除了游(yóu)戏、传媒一枝独秀外(wài)，其他TMT细分领域阶段(duàn)性(xìng)有所(suǒ)回调。中特(tè)估相关的基(jī)建、银行、石油、出版(bǎn)等板块盈(yíng)利有支撑、估值(zhí)也较低，因此在最近市场调整(zhěng)的时候整体表现(xiàn)较好。在这两条(tiáo)我们(men)看好的全年主线之外，市场部(bù)分定价(jià)了一(yī)季报(bào)行情，但核心问题在(zài)于当前盈利(lì)仍处在磨(mó)底阶段。扣除金融和(hé)两桶油，A股(gǔ)的盈利还在下(xià)滑，这意味(wèi)着短期(qī)盈(yíng)利很难撑起A股(gǔ)系统性的(de)行情。所(suǒ)以(yǐ)，我们看到这两条主线之外其他业绩尚可的板块，整体(tǐ)反弹的幅度都相对有限。消费的盈利有(yǒu)一定的(de)修复，而(ér)市场由于前期的(de)悲观情绪(xù)尚(shàng)未对其(qí)定价，这可(kě)能(néng)蕴含阶段性(xìng)交易机会。

　　三、战略性布(bù)局(jú)是清晰而明确的：政(zhèng)策关注产业升(shēng)级和人的(de)问题

　　近(jìn)期国内也处于一(yī)个会议(yì)密集(jí)召开的阶段，政(zhèng)治(zhì)局会议、中央(yāng)财经委会议和国常会相继召开。决策层对于(yú)当前经济复苏(sū)动力(lì)不足、复苏(sū)势头不稳的问题，有着清醒(xǐng)的(de)认识(shí)，短期(qī)的工作重点是恢复和扩大需求，但(dàn)同时也明(míng)确不会(huì)再走老路——不会通过(guò)低水(shuǐ)平的债务扩张(zhāng)来(lái)刺激经济(jì)，而是聚(jù)焦实体(tǐ)经(jīng)济的产业(yè)升级，推进产业(yè)智(zhì)能化(huà)、绿(lǜ)色化、融合化(huà)。

　　现代产(chǎn)业体系下(xià)的(de)融合发展

　　这次(cì)财经委会(huì)议的一个新提法是“坚(jiān)持三次产(chǎn)业融合(hé)发展，避(bì)免割裂对立；坚持推动(dòng)传统产(chǎn)业转型升级(jí)，不能当成‘低端产业’简单(dān)退出”，这个提法(fǎ)很重要。我(wǒ)们去年底强(qiáng)调接下(xià)来一段时间的政策需(xū)要强调均(jūn)衡性和系(xì)统(tǒng)性，才能形成经济发展的合(hé)力。卡(kǎ)脖子的领域要(yào)重点(diǎn)支持和发展，但是经济的运行(xíng)是一个(gè)完(wán)整的系统，生产和(hé)消费、实(shí)体经济(jì)和金融支(zhī)撑(chēng)、高(gāo)科技领域和低技(jì)术领域、融(róng)资(zī)-设(shè)计-制造—物流-销售-服务等各(gè)方(fāng)面需要协(xié)调发展，大家(jiā)的信(xìn)心慢慢恢复、收入慢慢(màn)恢复，才能(néng)够真正把(bǎ)需求拉动起来。不能(néng)够孤立、片面地理解(jiě)和执行政(zhèng)策，毕(bì)竟(jìng)即使是(shì)芯(xīn)片这么最(zuì)高科技的领(lǐng)域，它的下(xià)游(yóu)需求也(yě)主要来自消费电子产品中的手机、汽车(chē)、智能家(jiā)居等等(děng)，没(méi)有需求的拉动，产业的(de)发展就缺乏良(liáng)性循环的基础。

　　高质量的人才红利

　　另外，最近政策讨论的一个(gè)重点是人，作(zuò)为投资生产拉动核心的企业家、作(zuò)为人力资源重(zhòng)点的人才(cái)、承载民族未来(lái)的新生人口、需要(yào)关(guān)注的(de)老龄(líng)人口。当(dāng)前中(zhōng)国(guó)的发展逐渐(jiàn)从资本和劳动要素拉动(dòng)转向人力资源拉(lā)动，技术创新成为(wèi)能否突破内外部约束的关键。技术(shù)创新能力取决于制度保障下的主(zhǔ)观能(néng)动性，在经历了过去几(jǐ)年的非常(cháng)态之后，在(zài)内外部(bù)不(bù)确定(dìng)性的制约下，如何让(ràng)当(dāng)前每个主体充满信心、充满主观(guān)能动性，是政策的重心。以人工智(zhì)能(nén青少年是几岁到几岁了 20岁还能叫少年吗g)为(wèi)代表的数字(zì)经济大发展，有可能能够帮助我们适(shì)当缩(suō)小国际竞争中人力资源的差距，这(zhè)需要从一个(gè)更高(gāo)的角度理解人工智能和数字(zì)经济。

　　四(sì)、乱云飞渡仍从容：乱战之后的(de)投资(zī)路(lù)径

　　5月的市场，看起(qǐ)来是(shì)战略僵(jiāng)持阶段(duàn)的(de)乱战(zhàn)。接下来的政策力度和效果有多大、盈利能否实(shí)质(zhì)性的反弹、经(jīng)济复苏的斜率是否面临(lín)趋(qū)缓(huǎn)的压力、海(hǎi)外的潜在风险到底有多大、美联储到(dào)底下一步(bù)面临的(de)是什么样的经济形势等，投资者希望渐次(cì)判断上述(shù)一系列的(de)重要问题(tí)的程度，并据此(cǐ)进行布局。

　　从这个意(yì)义(yì)上讲，5月交(jiāo)易机(jī)会可(kě)能更均衡、但也(yě)更脆(cuì)弱，当前可能是一个布局(jú)的好阶段(duàn)，而(ér)未必会是收获的阶段。投(tóu)资者(zhě)需要多一(yī)点耐心，风浪越(yuè)大，下一次(cì)的鱼越贵。

　　“乱云飞渡仍从容”，这是我(wǒ)们从巴菲(fēi)特历次(cì)股东大会上看到价值投资者很(hěn)重要的一个特质，即我们(men)提(tí)倡的“道”。市场(chǎng)的乱是暂(zàn)时的(de)，随着事实的清晰，投资路(lù)径(jìng)也将会非常明确。这个路径，我们从产业视角做(zuò)了一下梳理，供(gōng)投资者参考(kǎo)。

　　具(jù)体(tǐ)而(ér)言：投资的上限是产业现代(dài)化，科技(jì)自(zì)主可用，数字化、高端化与智能化(huà)是明确的(de)诗与远(yuǎn)方(fāng)，需要进行战略布局。投(tóu)资的(de)下限(xiàn)是避免系统(tǒng)性的(de)风险，在现代化的(de)产业转型中，当前(qián)蕴藏风(fēng)险(xiǎn)和未来跟不上历史步伐的产业是(shì)不能(néng)进行战略(lüè)布(bù)局(jú)的。投(tóu)资的中间状态是周期与消费行业，是(shì)战术性(xìng)的(de)布(bù)局。

　　产业(yè)视角下的投(tóu)资(zī)路线图

　　【了解作(zuò)者】

　　魏凤(fèng)春博士，创(chuàng)金合信基金首席经济学家，投委会委员兼秘书(shū)长，宏观策略(lüè)配置部(bù)总监，兼(jiān)任MOMFOF投研总部总监，南开大(dà)学经济学博士(shì)，清华大(dà)学管理科学与(yǔ)工程博士后(hòu)。学术研究与教学以及宏观经济走(zǒu)势、金融(róng)产(chǎn)品分析等实(shí)务领域经验丰富、成果卓著。从业23年以来，一直致(zhì)力于在周(zhōu)期波动(dòng)的框(kuāng)架内运用财(cái)政(zhèng)的视角解构宏观经济(jì)的运行，将(jiāng)中国经(jīng)济看作一份资产(chǎn)，通过资本资产定价的方(fāng)式(shì)来确定(dìng)其价(jià)值(zhí)与风险。

　　罗(luó)水星博(bó)士，创(chuàng)金(jīn)合信基金经理、首席宏观分析(xī)师，2022年2月加入创金合信(xìn)基金。此前履(lǚ)职博时基金，负责宏观(guān)策(cè)略、宏观政(zhèng)策、大类资产(chǎn)配(pèi)置与择时研究。武汉大(dà)学学士，上海财经大学(xué)经(jīng)济(jì)学硕(shuò)士、博士(shì)，中(zhōng)国社科院经济学(xué)博士后，学术(shù)论文(wén)多(duō)发表于国际SSCI英文核心(xīn)经济学(xué)期刊(kān)。

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