主(zhǔ)要(yào)内容

　　营收(shōu)“逆PPI式”改善但工业利润(rùn)仍承压，主因成本与费用(yòng)压力(lì)仍构成(chéng)掣肘。3 月工业(yè)企业(yè)利润当月同比仅(jǐn)小幅回升(shēng)3.7pct至-19.2％，仍处较深收缩区(qū)间。虽然3月在需求(qiú)侧(cè)经济数据表现亮眼后，工业企业实际营收增(zēng)速积极回升，抵消PPI回(huí)落的抑制，令(lìng)3月名义营收增(zēng)速回升，但整体企业盈利(lì)压力仍大，主(zhǔ)要源于两(liǎng)方面(miàn)，其一是国际高油价导(dǎo)致的输入性成本压力仍(réng)在约(yuē)束利润改(gǎi)善，3月营(yíng)业(yè)成本(běn)对(duì)当月利润拖累幅度仅收窄(zhǎi)2.1个百分点至-13.8个百(bǎi)分点，拖累(lèi)程度仍然较深。其(qí)二(èr)是(shì)今年降费(fèi)政策未再(zài)明显新增，加之部分企业(yè)开始补缴社保费，企业(yè)费用同比(bǐ)压力开始加(jiā)大(dà)，3月费用对当月利润拖累幅度大幅扩(kuò)大6.1个百分点至-9.5个百分(fēn)点。与去年费(fèi)用率改(gǎi)善拉动利润增(zēng)速6个百分点形成鲜明(míng)对比。

　　营收：消费短期较快恢复加之投资韧性支撑(chēng)营收增速回升(shēng)，但高油价仍构成约(yuē)束。3月工业企业(yè)营(yíng)收增(zēng)速回升2.1pct至0.8％。结(jié)构上(shàng)看(kàn)，下(xià)游消费相关行业营收增速（名义+3.0pct至0.5％，实际(jì)+3.8pct至(zhì)1.9％）改(gǎi)善(shàn)明(míng)显，抵消了PPI回落对于名(míng)义营收增速的拖累，其(qí)中汽车、家具、计算机通信电子(zi)设备等均回升明(míng)显，显(xiǎn)示(shì)递延需(xū)求释放以及汽车集中降价等(děng)对于短(duǎn)期消费(fèi)需(xū)求的(de)推动。其次，煤(méi)炭冶金产(chǎn)业链营收增(zēng)速延续改善，显(xiǎn)示保交楼政策(cè)推动地(dì)产建安投(tóu)资构成支撑，但石油化工产业链营收增速（名义-3.3pct至(zhì)-5.2％）却明显(xiǎn)回落，高油价对于石化(huà)产业链(liàn)相关行业(yè)需求持续构成抑制(zhì)。

　　成本率(lǜ)：虽(suī)然(rán)煤价回落已在缓和中下游(yóu)成本压(yā)力，但高油价继续(xù)构成输入性成本传导。3月工业企业成本率上(shàng)升46.8bp至85.3％，成(chéng)本压力(lì)仍然乌蒙山在哪里属于哪个省，贵州乌蒙山在哪里(rán)偏(piān)大，尤其(qí)是高油价(jià)下的(de)国内石化产(chǎn)业链(liàn)，成本率同比增(zēng)量扩大14bp至261bp，绝对水平明显高于其他行业。由于(yú)我国石(shí)化产业链(liàn)主要为中(zhōng)下游(yóu)，上游环节(jié)在海(hǎi)外主要原油寡头国家，因而国际高油价带(dài)来的上游利润改善(shàn)无(wú)法被国内产业链吸收(shōu)，国内以(yǐ)中下游为主的石化产业(yè)链反而会在高油价下受(shòu)到输入(rù)性(xìng)成本压(yā)力，也(yě)即3月的情况。相较而言，煤炭产业链上中(zhōng)下游均(jūn)在国内，所以虽(suī)然(rán)3月煤炭冶金产(chǎn)业成(chéng)本(běn)率同比增量也(yě)扩大13.6bp至(zhì)56.4bp，但(dàn)主因煤价下行导致煤炭产业(yè)链(liàn)上游成(chéng)本(běn)率被动走高(gāo)、利润承压(yā)，而中下游成本率实际上是(shì)改善(shàn)的，与此同时，更靠近(jìn)下游的消费(fèi)行业成本率也明显改善。

　　利(lì)润：下游消费行业利润仍显现(xiàn)韧性，但(dàn)石化产业链利润在高油价下仍承压(yā)。分行业看，与2023年2月相比(bǐ)，下游消费行业面(miàn)临最大的成本压(yā)力改善(shàn)和积极的营业收入回升，因而下游消费行业利润增速恢复(fù)继(jì)续好于其他(tā)行业，单月改善8.8pct至(zhì)-14.9％，汽车、家具(jù)、电子设备等改善明(míng)显(xiǎn)，煤炭冶金产业(yè)链(liàn)中下(xià)游利(lì)润(rùn)增速也积极改(gǎi)善，相较而言，石化产业链行业在(zài)营(yíng)业收入与成(chéng)本(běn)压力均承压背(bèi)景(jǐng)下，利润增速仍处于-40.7％的较深区间。

　　关注(zhù)二季度(dù)企业(yè)盈利三(sān)重风险(xiǎn)，以(yǐ)及下半年(nián)潜在的内生恢复空间。3月工业企业利润(rùn)数据显示，虽(suī)然经(jīng)济需求侧短(duǎn)期恢(huī)复较快，但在成本(běn)与费用压力背景下，企业盈(yíng)利仍然承压，而(ér)展望二季(jì)度，关注(zhù)企业(yè)盈利的(de)三重风险，其一是(shì)经济内生动(dòng)能弱化。伴随递延需求主(zhǔ)导(dǎo)的需(xū)求脉冲性回升过(guò)程逐步(bù)结束(shù)，经(jīng)济(jì)内生动能仍面临弱化风险。其二是高油(yóu)价带来的成本(běn)压力。OPEC+5月将(jiāng)开启正式减产操作，加之全(quán)球(qiú)服务消费逐(zhú)步(bù)恢复，国际油价或(huò)再度走(zǒu)高，这也意味着成本压力仍(réng)较(jiào)大(dà)。其三是费(fèi)用率(lǜ)对(duì)于利(lì)润的拖累，企(qǐ)业逐步补(bǔ)缴前期社保费缓缴等，以及今年目前降费(fèi)政策更多为(wèi)延续而非(fēi)新增，费用(yòng)率对于利(lì)润同比增速的的拖累也(yě)将逐步(bù)显现，二季度(dù)剔(tī)除基数扰动(dòng)后的企业盈利真实修复过程或相对缓慢。而展望(wàng)下半(bàn)年，经济内生动能的复苏可以期待，两大领先指标已经验证，重(zhòng)点关(guān)注下半年经济内生动能逐步复(fù)苏、国际油(yóu)价涨(zhǎng)幅逐(zhú)步趋缓后工业企业利润(rùn)的修复空间。

　　风险提示(shì)：外部地(dì)缘政治风险，疫情形势变化(huà)。

　　以下(xià)为正文

　　一、营(yíng)收“逆PPI式”改(gǎi)善但工业利(lì)润仍承压(yā)，主(zhǔ)因(yīn)成本与费用压(yā)力仍(réng)是掣肘。

　　3月工(gōng)业企业利润累计同比仅小(xiǎo)幅回升1.5个百(bǎi)分点(diǎn)至-21.4％，当月同比(bǐ)也仅小幅(fú)回升3.7pct至-19.2％，仍处于较深收缩区间。虽然3月在需求(qiú)侧经济数(shù)据(jù)表现亮眼后(hòu)，工业企业(yè)实际营收增速已(yǐ)积极(jí)回(huí)升(shēng)，抵消了PPI回(huí)落带来(lái)的(de)抑制，3月名(míng)义营收增速(sù)回升2.1pct至(zhì)0.8％，但整体企(qǐ)业盈利压力仍大，主(zhǔ)要(yào)源(yuán)于两个方(fāng)面：

　　其一是国(guó)际高(gāo)油价导致(zhì)的输入性成本压力仍在(zài)约束(shù)利润改善(shàn)，3月营(yíng)业(yè)成本对当月(yuè)利润拖累幅度仅收窄2.1个百分点至-13.8个百分点(diǎn)，拖累程(chéng)度仍(réng)然较深。

　　其(qí)二是今年(nián)降费政策(cè)未再明显(xiǎn)新(xīn)增(zēng)，加之部(bù)分企业开始补缴(jiǎo)社保费，企业费用同比压力开始加大，3月(yuè)费(fèi)用(yòng)对当月利润拖累(lèi)幅度大幅扩大6.1个百分点至-9.5个百(bǎi)分点(diǎn)。2022年社保缴费缓缴等(děng)一系列新(xīn)增降费政策持续改(gǎi)善企业费用率，对2022年全年工业企(qǐ)业(yè)利润增速构成较强支撑(chēng)，全年拉动工(gōng)业(yè)企业利润同比增速6个百(bǎi)分点。但从今年开始(shǐ)前期社保费降(jiàng)费的企业开始补缴社(shè)保费，加之今(jīn)年未再新增更大力度的降费政策，从同(tóng)比视角(jiǎo)来(lái)看费用对于工业(yè)企业利润(rùn)的拖(tuō)累开始显现(xiàn)。

　　二、营收：消费短期较快恢复(fù)加之投资(zī)韧性(xìng)支撑(chēng)营(yíng)收增速回升，但高(gāo)油价仍构成(chéng)约(yuē)束。

　　3月工业企业营收增速回(huí)升2.1pct至(zhì)0.8％。结构上看，下游(yóu)消费(fèi)相(xiāng)关行(xíng)业营收增速（名义(yì)+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改(gǎi)善明显(xiǎn)，抵消(xiāo)了(le)PPI回落(luò)对于名义营收增速的拖累，其中汽车（+11.3pct至(zhì)12.2％）、家具（+6.6pct至-9.1％）、计(jì)算机通信(xìn)电子(zi)设备（高基数下仍(réng)改(gǎi)善0.3pct至-6.2％）等(děng)均回升明显，显(xiǎn)示递延需(xū)求释放(fàng)以及汽(qì)车集中(zhōng)降(jiàng)价等对于短期消费需求的(de)推动。其次(cì)，煤炭冶金(jīn)产(chǎn)业链营收增(zēng)速（名义+3.9pct至3.8％，实际+4.5pct至5.2％）延续改善，显示保(bǎo)交楼政策(cè)推(tuī)动地产建安投资构成支(zhī)撑，但石油化工(gōng)产业(yè)链营收增(zēng)速(sù)（名(míng)义-3.3pct至(zhì)-5.2％、实际-1.4pct至-1.2％）却明显(xiǎn)回落，高油价对于石化产(chǎn)业链相关行业需(xū)求(qiú)持续构成抑制。

　　三、成本(běn)率：虽然(rán)煤价回落已(yǐ)在缓和(hé)中下游成本压力，但(dàn)高油价继续构成(chéng)输入性(xìng)成本传导

　　3月工业企业成本率上(shàng)升46.8bp至85.3％，成本压力仍(réng)然偏大，尤其是(shì)高油(yóu)价(jià)下(xià)的国内石(shí)化产业链(liàn)，成本(běn)率同比增量扩大(dà)14bp至(zhì)261bp，绝对水平明显高于其他行业。由于我国石化产业(yè)链主要(yào)为中下游，上游环节在海(hǎi)外主要原油寡头国家，因而国际高油(yóu)价带来(lái)的上游利(lì)润改善无(wú)法被国内产业链吸(xī)收，国内以中(zhōng)下游为(wèi)主的石化产业(yè)链反而会(huì)在高油价下(xià)受到输入(rù)性(xìng)成本压力(lì)，也(yě)即(jí)3月的情(qíng)况。相较而言，煤(méi)炭(tàn)产业链(liàn)上中下游均(jūn)在国内，所以虽然3月(yuè)煤炭冶金产业成本率同比增量也扩大13.6bp至56.4bp，但(dàn)主因煤价下行导(dǎo)致煤炭产业(yè)链上游成(chéng)本(běn)率被动走高(gāo)、利润承(chéng)压(yā)，而(ér)中下游成(chéng)本率实际上是改善的(de)（成本率同(tóng)比(bǐ)增量(liàng)下行(xíng)8.2bp至33.5bp），与此(cǐ)同时(shí)，更靠(kào)近下游的消费(fèi)行(xíng)业成本率也明显改善（同比增量(liàng)-32bp至17.5bp）。

　　四、利润：下游(yóu)消费行(xíng)业利润(rùn)仍(réng)显现韧性，但石化产业链利润在(zài)高(gāo)油(yóu)价下仍承压(yā)。

　　分行业看，与2023年2月(yuè)相比，下游消费行业面临最(zuì)大的成(chéng)本压力(lì)改善和积极的营业收入回升，因而下(xià)游(yóu)消费行业(yè)利润增速恢复继续好(hǎo)于(yú)其他行业(yè)，单(dān)月改善(shàn)8.8pct至-14.9％，其中，汽车、计算(suàn)机通信电子(zi)设备、家具(jù)等行业利润(rùn)增速均改善(shàn)20-50个(gè)百(bǎi)分(fēn)点。煤(méi)炭冶金产业链虽(suī)然整体利润增速仅(jǐn)小幅(fú)改善1.4pct至-9.9％，但主因上游价格回落导致上游利(lì)润下降的缘(yuán)故(gù)，而中下游面临(lín)的是(shì)营收(shōu)改善、成本压力(lì)缓和(hé)的格局，中下(xià)游利润增速(sù)改善明显，金属制品、通(tōng)用设备、非金属(shǔ)矿(kuàng)物(wù)制品等行业利(lì)润增速均改善10-20个百分点。相较而言(yán)，石化(huà)产业链行(xíng)业在营(yíng)业(yè)收入与成本(běn)压力均承压背(bèi)景下，利润增速(sù)仍处于-40.7％的较深(shēn)区(qū)间(jiān)。

　　五、关注二季度企业(yè)盈利(lì)三重(zhòng)风(fēng)险，以及(jí)下半年潜在的(de)内生恢复空间(jiān)。

　　3月工业(yè)企(qǐ)业(yè)利润数据(jù)显示，虽(suī)然经济(jì)需求侧短期恢复较快(kuài)，但(dàn)在成本与费用压力(lì)背景下，企业(yè)盈(yíng)利仍然承(chéng)压，而(ér)展(zhǎn)望二季度，关注企业盈利的三(sān)重(zhòng)风险，其一是经济(jì)内生动能弱(ruò)化。伴随(suí)递延需求主导的需求(qiú)脉冲性回(huí)升过程(chéng)逐步结束，经济内(nèi)生(shēng)动能(néng)仍(réng)面临弱化风险(xiǎn)。其二是高(gāo)油价带(dài)来的成本压力。OPEC+5月将开(kāi)启正式减(jiǎn)产操作，加(jiā)之(zhī)全(quán)球服务消(xiāo)费(fèi)逐(zhú)步(bù)恢(huī)复(fù)，国际油价(jià)或(huò)再度走(zǒu)高，这也意味着成本压力仍较大。其三(sān)是费用率对于(yú)利润的拖累(lèi)，企业逐步补缴前期社保费缓缴等，以(yǐ)及今年目前(qián)降(jiàng)费政策更多为延续(xù)而非(fēi)新增，费(fèi)用率对于(yú)利润同比增速的的拖累也将逐(zhú)步(bù)显现，二季度剔除基(jī)数(shù)扰动(dòng)后的企业盈利真实修复过程或相(xiāng)对缓慢(màn)。

　　而(ér)展(zhǎn)望下半年，经济内生动(dòng)能的复(fù)苏可以期待，两大领先指标(biāo)已经验证，其(qí)一是(shì)居民消费倾向结束(shù)持续一年的(de)下滑过程，消费信心逐步恢复，其二是保交楼政策已推动上半年(nián)地产建(jiàn)安投资和竣工积极回补，有望拉动下半年汽车、家(jiā)电、家具等后(hòu)周(zhōu)期大宗消(xiāo)费，重点(diǎn)关注(zhù)下半年经济内生动能逐(zhú)步复苏、国际油价涨幅(fú)逐步趋(qū)缓(huǎn)后工业企业利润的修复空间。

　　内容节(jié)选自申万宏源宏观研究报告：

　　《被市场低估(gū)的成本与费(fèi)用压力——工业企业效益数(shù)据点评（23.03）》

　　证(zhèng)券分(fēn)析师：屠强(qiáng)乌蒙山在哪里属于哪个省，贵州乌蒙山在哪里ong>王胜

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