平安首经团队：钟正生/范城恺

　　核心观点

　　4月(yuè)美国(guó)通胀如(rú)期回落。2023年4月美国CPI和核心CPI同比(bǐ)增速如期回落(luò)。其中，住房(fáng)租金、二手(shǒu)车、汽油等分项环比上涨较(jiào)快，食品、医(yī)疗保(bǎo)健等价格平稳。从CPI同比拉动看(kàn)，4月住房租金拉动较3月(yuè)小幅回落0.1个百分点至2.8％，能(néng)源分(fēn)项连续第二个月拖累0.4个百分点(diǎn)，二手(shǒu)车和卡车分项的拖累则缩窄0.1个百分(fēn)点至(zhì)0.2％。4月通胀数据(jù)公布后，市场(chǎng)对政(zhèng)策利率(lǜ)预期小幅下(xià)修，CME利率期货市场预(yù)计6月不(bù)加息概率升至90％以(yǐ)上，且进一步押(yā)注下半年降息3次（75BP）。

　　1-4月美(měi)国通胀回落(luò)放缓。2023年(nián)1-4月，美国(guó)通胀回落速度比2022下半年更(gèng)慢。2023年1-4月CPI平均(jūn)环比(bǐ)增速为0.35％，高于2022下半年平(píng)均环比(bǐ)增速的0.23％。原因在(zài)于，能源价(jià)格(gé)回落对(duì)CPI的拖累(lèi)显著下降，以及二手车价(jià)格止(zhǐ)跌回升。这说(shuō)明，供给改(gǎi)善带来的(de)利好正在耗尽，而需求驱(qū)动的通胀仍然顽固(gù)。我们理(lǐ)解，美国(guó)核心通胀(zhàng)的韧性(xìng)与(yǔ)居民消(xiāo)费的韧(rèn)性相(xiāng)匹配。一季度(dù)美国(guó)机动车和(hé)零(líng)部件等消费(fèi)明显(xiǎn)增(zēng)长，与美国CPI二(èr)手车和卡(kǎ)车(chē)价格分项的反弹相匹(pǐ)配(pèi)。

　　下半年(nián)美国通(tōng)胀反弹风险值得关注。今年(nián)二季度，由于(yú)基数(shù)原因美国CPI同比增速呈(chéng)快速回落(luò)走(zǒu)势，市场很(hěn)容易对美国通(tōng)胀回落持(chí)乐观看法(fǎ)，并忽视通胀(zhàng)环比走(zǒu)势的韧性。但三季(jì)度以后(hòu)，基数(shù)效(xiào)应利好不再，在基准情(qíng)形(xíng)下，美国标题(tí)通胀率很可(kě)能企稳。我们进一(yī)步(bù)提示下半年美国通胀超(chāo)预期上(shàng)行的可能性：第(dì)一，汽车(chē)价格可(kě)能超预期上行。一季度美国汽车(chē)消费(fèi)回升(shēng)，可能(néng)夯实(shí)汽车制造商(shāng)的(de)财务状(zhuàng)况(kuàng)，并限(xiàn)制(zhì)其继续降价(jià)的空间。此外(wài)，美国(guó)汽(qì)车制(zhì)造(zào)商(shāng)存货量同比增速快速下降。第二(èr)，房租(zū)回落可能再度滞后。目前市场预期下半年美国住房租金回落。然而，历史上美国(guó)房价与租(zū)金的(de)相关(guān)性并不稳定。考虑到当前(qián)美国房屋空置率更处于历史最低水平(píng)，住房(fáng)供给的紧张也可能阻碍(ài)住房租(zū)金回落的(de)斜率。第三，能源价格可能受供给扰动(dòng)而超预期反弹。全球能源需(xū)求维持强劲(jìn)；欧佩克+频繁出手呵护油(yóu)价(jià)，未来也(yě)不(bù)排除(chú)采取(qǔ)新(xīn)的行动；欧洲能(néng)源风(fēng)险(xiǎn)或(huò)在下一轮冬季回升。

　　如果下半年美国通(tōng)胀较为顽固，美联(lián)储或将较(jiào)难降息。如果当(dāng)前(qián)浓厚的降息预期被逐渐修(xiū)正削弱，市(shì)场可(kě)能需要重估美联(lián)储长时间保持高(gāo)利率对经济的负面影响(xiǎng)，继而(ér)可能进一步计入中期经济衰(shuāi)退风险。相应(yīng)地，美股调整压力仍未消(xiāo)散，因(yīn)盈利(lì)预期仍有下修空间；在通胀和(hé)货币紧缩预期上修时(shí)期(qī)，美债利率和美元指数可能阶段企稳，黄(huáng)金价格可能阶段回调。

　　风险提(tí)示(shì)：美国金融风险超预期上(shàng)升，美(měi)国(guó)经(jīng)济超预(yù)期下行，美联储(chǔ)降(jiàng)息超预期提(tí)前(qián)等。

　　2023年4月(yuè)美国CPI和(hé)核心CPI同比增速如期回落，市场(chǎng)进一步(bù)押注(zhù)美(měi)联储6月不加息、下半年降息。但值得注意的(de)是(shì)，2023年以来，美国通胀回落速度比2022下半年更慢，供给改善带来的利好正在(zài)耗尽，而需求驱动的通胀(zhàng)仍(réng)然顽固(gù)。我们认(rèn)为，美(měi)国通胀风险或在下半年(nián)，当基(jī)数效(xiào)应利好不再，美国标题(tí)通胀率可能企稳，且(qiě)不排除超预期反弹(dàn)。具(jù)体(tǐ)地，下半年汽车(chē)价格回(huí)升、住房租金(jīn)回(huí)落滞(zhì)后、以及能源价格反(fǎn)弹的风险均值得(dé)关注。若下半年美(měi)国通(tōng)胀较为顽(wán)固，美联储将较难降息，美国(guó)中期经(jīng)济(jì)衰(shuāi)退风险将进一步上升。

　　01

　　4月(yuè)美国通(tōng)胀(zhàng)如期回落(luò)

　　2023年(nián)4月美国CPI同比低于前值(zhí)和预期，核(hé)心(xīn)CPI同比持(chí)平于预期、低于前值。美国劳(láo)工部(bù)（BLS）5月10日公布(bù)数据显示(shì)，美国4月CPI同比4.9％，略低(dī)于预期(qī)和前值5％，已连续(xù)10个月下滑；4月(yuè)CPI环比(bǐ)0.4％，持平于预(yù)期、高于(yú)前(qián)值0.1％。4月核(hé)心CPI同比5.5％，持平预(yù)期，略低(dī)于前值5.6％，下行斜率较缓显示通胀(zhàng)粘(zhān)性；4月核心(xīn)CPI环比0.4％，持(chí)平于预(yù)期和前值。

　　结构上，住房(fáng)租金、二手车、汽(qì)油等分项环比(bǐ)上涨较快，食(shí)品、医疗保健等价格平稳。首先，CPI食品分(fēn)项连(lián)续(xù)2个月环比零增长(zhǎng)，家庭食品价格下跌与外出(chū)食品价(jià)格上涨相互抵消。其次，CPI能源分(fēn)项环比(bǐ)上涨0.6％，显著高(gāo)于(yú)前值-3.5％。其中，能(néng)源服务环(huán)比-1.7％，高于前值-2.3％；能源商品环比(bǐ)2.7％，高于前值-4.6％，能源商品(pǐn)中，汽油受OPEC减产(chǎn)和旅(lǚ)游旺季的(de)影(yǐng)响，环比(bǐ)3％，高于前值(zhí)-4.6％。此(cǐ)外，核(hé)心商品(pǐn)价格环比0.6％，高于前值0.2％，是自2022年中期以来最大涨幅(fú)，其(qí)中二手车和卡车环比4.4％，高于(yú)前值-0.9％；核(hé)心服务环比0.4％，持平前(qián)值(zhí)，其中住房租金环(huán)比0.5％，低于前值0.6％。

　　从CPI同比拉动看，4月住房(fáng)租金拉(lā)动较3月小幅回落0.1个百分点至2.8％，食品拉动回落0.2个百分点至1.0％，交通运(yùn)输服务拉动回(huí)落0.2个百分点至(zhì)0.6％，能(néng)源分项(xiàng)连(lián)续第二个月拖累0.4个百分点，二(èr)手车和卡车分项的拖累(lèi)则缩窄0.1个百分点至0.2％；除(chú)上(shàng)述分项的“其他”项目拉动0.9％。

　　4月通胀数据公布后，市场对政策利率预期小幅下(xià)修，美(měi)股纳(nà)指和标普(pǔ)500收涨，美债(zhài)利率和美元指数小幅下(xià)跌(diē)。5月10日，CME FedWatch显示6月(yuè)美(měi)联储停止(zhǐ)加息的(de)概(gài)率，由前一天的(de)78.8％上涨至91.5％；12月议息会议(yì)的加权平均利率预(yù)期为由(yóu)前一天的4.36％降低至4.26％，即市(shì)场(chǎng)进一步押注下半年降息3次（75BP）左右。当(dāng)日，美股道琼斯(sī)指数微跌(diē)0.09％，标普500指数和纳斯达克指数(shù)分别上涨0.45％和1.04％；美(měi)债收益率(lǜ)全线下跌，10年美债收益(yì)率下跌10BP至3.43％，2年美债收(shōu)益(yì)率(lǜ)下跌11BP至3.90％；美元指(zhǐ)数下跌0.21％至101.4；伦敦(dūn)黄金现货下跌(diē)0.23％至2029美元(yuán)/盎司。

　　02

　　1-4月(yuè)美(měi)国通(tōng)胀回落(luò)放(fàng)缓

　　2023年1-4月，美国通胀(zhàng)回落(luò)速度比2022下(xià)半年更慢，供给改善带来的利(lì)好正在耗(hào)尽，而需求驱(qū)动的通胀仍然顽固。我们(men)测算(suàn)，2023年1-4月美国CPI平均(jūn)环比增速为0.35％，高于2022下半(bàn)年平均环比(bǐ)增(zēng)速(sù)的0.23％；核(hé)心(xīn)CPI平均环比保持在0.42-0.43％的高(gāo)位。CPI环(huán)比走势上扬的原(yuán)因在于(yú)，核心通胀仍然维(wéi)持高位(wèi)，而能源价格回(huí)落对CPI的(de)拖累显著下降：2022下半(bàn)年国际(jì)能源价(jià)格(gé)高位回(huí)落(luò)，美(měi)国CPI能(néng)源分项(xiàng)平均环比(bǐ)下(xià)降2.2％，但(dàn)2023年以来能源价格基本企稳，能源分项平均环比仅下降0.4％。核心通胀方面，最重要的住房(fáng)租金环比增速维(wéi)持高位，而二手(shǒu)车价格止跌(diē)回(huí)升(shēng)，并抵消(xiāo)了医疗保健价(jià)格(gé)回(huí)落的(de)利好。我们在此前报告中已提示，在美(měi)国通胀结构中，供给因素改善效果边际减弱，而需求因素(sù)没有明(míng)显降温，使(shǐ)得(dé)通胀回(huí)落的幅度存(cún)疑（参考(kǎo)报(bào)告(gào)《美(měi)国(guó)通胀压力反(fǎn)复(fù)》等）。

　　需要指出的是，美国核心(xīn)通胀的韧性与居(jū)民消(xiāo)费的韧性相匹配。2023年一季度，美国个人消费支(zhī)出环比大幅增长3.7％（折年率），对一季度(dù)美国GDP环比折年率(lǜ)的贡献高(gāo)达2.5个(gè)百分点。结构上，服(fú)务消费维持强劲(jìn)，而耐(nài)用品消费明(míng)显回升，尤其机动车和零部件(jiàn)等消费明显增长，与美国CPI二(èr)手车和卡车(chē)分项的(de)反弹相匹(pǐ)配。美国居民消费的韧性，不(bù)仅得益(yì)于尚未(wèi)耗尽的超额(é)储蓄、薪资增长和(hé)家庭资产负债(zhài)表(biǎo)健康(kāng)等，也可(kě)能(néng)来自居民(mín)收入和财富分配的(de)改(gǎi)善、财产性(xìng)利息收入的上(shàng)升、实际收入上升(shēng)和消(xiāo)费预期(qī)改善等(děng)多方因素加持(chí)（参考报告《对美国消费(fèi)韧(rèn)性(xìng)的三点思考——兼评美国一(yī)季(jì)度(dù)GDP数据(jù)》）。

　　03

　　下半年美(měi)国通胀(zhàng)反(fǎn)弹风险值得关注

　　今年(nián)下半年，美国通(tōng)胀超预(yù)期(qī)上行(xíng)的风险值得关注(zhù)。综合考虑美国经济下行与通胀黏(nián)性(xìng)，我们的基(jī)准(zhǔn)假设是，2023年内(nèi)美国(guó)CPI环比增速平(píng)均或在0.3％左右，介于2023年(nián)1-4月均(jūn)值（0.35％）和2022年下(xià)半年（0.23％）之间，但仍高于2015-2019年平均水(shuǐ)平（0.15％）；偏弱假(jiǎ)设为0.2％，即考虑美国需求走弱的影响更大(dà)；偏强假设为(wèi)0.4％，即考虑美国通胀黏性更强或发(fā)生(shēng)新的供(gōng)给冲击等。假设年内(nèi)美国CPI季调环比0.2/0.3/0.4％，则(zé)2023年6月美国CPI季调同比或(huò)分别达到3.2/3.4/3.6％，12月(yuè)或分别(bié)达到2.9/3.8/4.6％。这(zhè)意味着，在二季度，由于基数原因，美国CPI同天可汗是什么意思指的是谁，天可汗正确读音(tóng)比增速呈快速回(huí)落走势(shì)，即便5月和6月CPI环(huán)比保(bǎo)持在(zài)0.4％高位，CPI同比增速也可能回落至3.5％左右(yòu)。在此期(qī)间，市(shì)场很容易对通胀(zhàng)回落持乐观看法，并(bìng)忽(hū)视美(měi)国通胀环比走势的韧性。但三季度以后，基数效(xiào)应利好不再(zài)，在基(jī)准情形下(xià)，美国标题通(tōng)胀(zhàng)率很可(kě)能企稳。

　　在此基础上，我们进一步提示下半(bàn)年美(měi)国通胀超预期上行的(de)可能性(xìng)。

　　第一(yī)，汽(qì)车(chē)价格可能超预期上行。受2021年(nián)初财政刺激利好，美国汽车等耐用(yòng)品消费一度爆(bào)发式增长，但(dàn)自2021年下半年以来逐渐(jiàn)冷却。然而，目前有(yǒu)迹象表明，美国汽车消费(fèi)需求并未完全(quán)“透支(zhī)”。2023年(nián)以来，随着国(guó)际供应(yīng)链(liàn)继续修复，加上多数电动(dòng)汽车(chē)企业打响“价格战”，美国汽车消费(fèi)企稳回升。2023年一季度(dù)，美国机动(dòng)车和零(líng)部(bù)件(jiàn)消(xiāo)费同(tóng)比增长(zhǎng)4.4％，在连续六(liù)个季度负增长后实现(xiàn)正增长。更高频(pín)的(de)数据也(yě)印证了(le)美国(guó)汽车消费回升的趋(qū)势(shì)，2023年1-3月美国国内汽车销量同比增(zēng)速分(fēn)别(bié)达(dá)5.8％、7.5％和9.2％，连续三个月加快(kuài)增长。汽车销售回暖会夯(hāng)实汽车制(zhì)造商(shāng)的财(cái)务状况(kuàng)，也会(huì)限制其(qí)继续降价的空间。此(cǐ)外，美(měi)国(guó)商务部数据显示，截至(zhì)2023年3月(yuè)，汽(qì)车制造商存货(huò)量(liàng)同比增速(sù)下(xià)降至1.5％，这一数(shù)字在2018-19年维持在10％左右，暗示(shì)未(wèi)来汽车供(gōng)给压(yā)力(lì)可能上升(shēng)。因此在下半(bàn)年(nián)，美国汽车销售数量和价(jià)格均可能超(chāo)预期上扬。

　　第二，房租回落可能再(zài)度滞后。历(lì)史数据显示(shì)，美(měi)国房价（OFHEO单独购房价格指数）同比(bǐ)领先CPI住房租(zū)金同比9个月至2年不(bù)等。本轮美国房价(jià)同比(bǐ)增速于2022年中(zhōng)左右触顶回(huí)落，继而市场期待2023年下半年美国(guó)住房租金同比增速放(fàng)缓。但是，房价与租金的(de)相关性并不(bù)稳定。此(cǐ)外，考虑到当(dāng)前美国房屋空(kōng)置率更(gèng)处(chù)于历史(shǐ)最(zuì)低水平，住房供给(gěi)紧张(zhāng)也(yě)可能阻碍(ài)住(zhù)房租金回落的斜率。如果CPI住(zhù)房(fáng)租金环(huán)比增速仍持续(xù)保持(chí)0.5％以上，那么美国(guó)CPI环比很难下降至0.3％以下(xià)，CPI同(tóng)比(bǐ)便有反弹(dàn)风(fēng)险。

　天可汗是什么意思指的是谁，天可汗正确读音　

　　第(dì)三，能源价格可(kě)能受供给扰动而超预(yù)期反弹。首先(xiān)，尽管美欧经济前景蒙尘(chén)，但全球能源需求维持强劲。国(guó)际能源署（IEA）4月中旬发(fā)布月报显示，其(qí)预计2023年(nián)全(quán)球(qiú)石油需求将增加200万桶/日，主(zhǔ)要得益(yì)于中(zhōng)国需(xū)求复苏。其次，欧佩克+频繁出手(shǒu)呵护(hù)油价，未来也不排除采取(qǔ)新的行动(dòng)。2022年(nián)下半(bàn)年以(yǐ)来，欧佩(pèi)克+更频繁(fán)地调整产量，以干预市场、呵(hē)护油价(jià)。今(jīn)年4月初，欧佩克+意外(wài)宣(xuān)布减产，提振了(le)因美欧银行危机而下挫(cuò)的国际(jì)油价(jià)。但(dàn)好景不长，4月下旬以来美国地区银行危(wēi)机(jī)再(zài)起(qǐ)，油价回调。据IMF数(shù)据(jù)，2023年沙特财政盈亏平(píng)衡油价为80.9美元/桶。往后看，不排(pái)除(chú)欧佩克+进(jìn)一步减产呵(hē)护油价。最后，欧洲能源风险或在下一(yī)轮冬季回升。展(zhǎn)望下半年，欧洲能源形势仍有不确定性。据IEA 2022年12月报告，2023年(nián)欧盟天(tiān)然气供需缺(quē)口仍(réng)有270亿立方米。OPEC 2022年11月(yuè)预测，若LNG进口不足或遭遇“冷冬”，欧洲天然气储(chǔ)备可能(néng)处于警戒线水平之下。一(yī)旦欧洲能源风险再起，原油(yóu)、天然气等国际(jì)能(néng)源(yuán)品价格可能(néng)反弹。

　　若下半年美国通胀较(jiào)为顽固，美联(lián)储(chǔ)或将较难(nán)降息。如果(guǒ)年末美国(guó)CPI同(tóng)比增速维持(chí)在(zài)3.8％以上，对应PCE同(tóng)比将维(wéi)持3％以上，基本符(fú)合美联储2022年12月(yuè)的预(yù)测水(shuǐ)平，当时2023年PCE预(yù)期中(zhōng)值为3.1％、核心PCE预期中值为3.5％，鲍(bào)威(wēi)尔讲(jiǎng)话时较为明确地表示(shì)2023年可能不会降息(xī)。由(yóu)此推断，若当PCE同比维持3％以上时(shí)，美联(lián)储(chǔ)选(xuǎn)择降息的(de天可汗是什么意思指的是谁，天可汗正确读音)底气可能不足。截至目前，市场对(duì)于美联储下(xià)半年降息的预期仍强。如果浓厚的降(jiàng)息(xī)预期被逐(zhú)渐修正削弱(ruò)，市场可能(néng)需要重估美联储长时间保持(chí)高利率对(duì)美(měi)国(guó)经济(jì)的负(fù)面影(yǐng)响，继而(ér)可能进一步计(jì)入中期经济衰退风(fēng)险。相应地，美股调整压(yā)力仍未消散(sàn)，因盈利预(yù)期(qī)仍(réng)有下修(xiū)空(kōng)间(jiān)；在通胀和货(huò)币紧缩预期“上修”时(shí)期，美债利率和(hé)美(měi)元指数(shù)可(kě)能(néng)阶段企稳，黄金(jīn)价格可能(néng)阶段(duàn)回调。

　　风险提示：美国金融(róng)风险超(chāo)预(yù)期(qī)上升(shēng)，美国经济超预期下行，美(měi)联储(chǔ)降(jiàng)息超预期(qī)提前(qián)等。

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