核心观点

　　事件：4月人民币(bì)贷款新增(zēng)7188亿元，前值(zhí)3.89万(wàn)亿元，预期(qī)1.14万(wàn)亿元；社融新增1.22万(wàn)亿元，前值5.38万亿元，预(yù)期(qī)1.72万亿元，存量(liàng)同比(bǐ)增速10.0％，前值10.0％；M2同比(bǐ)增速12.4％，前值12.7％，预期(qī)12.6％；M1同比增速5.3％，前值(zhí)5.1％，预期(qī)5.5％。

　　核心观点：4月(yuè)新增融资明显低于市(shì)场预期，居民新增(zēng)融(róng)资再度转为同比收缩。居民消费和按揭贷款(kuǎn)均明显(xiǎn)弱于季(jì)节(jié)性，与耐用(yòng)品需求和商(shāng)品房(fáng)销(xiāo)售较弱相互印证，同时(shí)，居民存款仍维(wéi)持较高增速(sù)，指向消费(fèi)潜(qián)力尚未完全释放。

　　金融数据(jù)反映的总需求短(duǎn)板仍在居(jū)民端，居民高存款和弱贷款的组合，则指向居民信心依然不足。居民部(bù)门(mén)对资金的(de)过(guò)度沉淀，降低了资金的循环(huán)效率(lǜ)和(hé)对(duì)经济的拉(lā)动效力。因而，信贷企稳的持续性和经济复苏的力度，依赖(lài)于居民(mín)信心和预(yù)期的进一步提振，这也(yě)是后续观察(chá)金融和(hé)经(jīng)济数据的(de)关(guān)键。

　　风险提示：政策落地(dì)不及预期，房(fáng)地产链条修复节奏不及预期。

　　一、 信贷前置发力(lì)后自然(rán)回落，经济复(fù)苏的(de)关键(jiàn)在于激活(huó)居(jū)民部门

　　4月新增社(shè)融(róng)和信贷均(jūn)低于预(yù)期下沿，新增融(róng)资(zī)在前置发力(lì)后(hòu)自然回落。4月新增(zēng)社融1.22万亿元，Wind一致预期为1.72万亿元，预期(qī)下沿在1.30万亿元左(zuǒ)右；4月新(xīn)增(zēng)信(xìn)贷7188亿元，Wind一致预期(qī)为1.14万亿元，预期下沿在0.70万亿元左右(yòu)。今年一季度新增社融14.52万亿(yì)元，同比多(duō)增2.47万亿(yì)元，银行(xíng)信贷投放等主要融资渠道在(zài)经过一季度(dù)的(de)前置发(fā)力后，4月投放力度自然回(huí)落，新增信贷(dài)规(guī)模由(yóu)“总(zǒng)量有效增(zēng)长”向“合理增长、节(jié)奏平稳”转换。

　　从融资角度来看，经济复苏的力度(dù)，强烈依赖于(yú)信贷增长(zhǎng)的持(chí)续性。信用周期的(de)持续(xù)回(huí)升一般(bān)指(zhǐ)向需求的强劲复(fù)苏，但是在(zài)社(shè)融存(cún)量(liàng)同比增速连续(xù)回升2个月，并且(qiě)新增信贷(dài)连续3个月大超(chāo)市场预期后(hòu)，经济复苏的力度依(yī)然偏弱，名(míng)义价格正(zhèng)滑入通缩区间。伴(bàn)随着4月新增融(róng)资(zī)的回落，信贷对(duì)经济的推动效(xiào)应将进一步(bù)减弱。

　　我们理(lǐ)解，经济(jì)复苏(sū)的力度依赖于持续的信贷增长，而(ér)这难(nán)以完全依赖政策驱(qū)动，需要实体经济内(nèi)生融资需求的修复。在(zài)较强(qiáng)的“稳信贷”政策诉(sù)求下，货币、信贷、财(cái)政(zhèng)和产(chǎn)业(yè)政策(cè)协(xié)同发力，商业银行信贷投放的前(qián)置发力意愿较强，一季度(dù)新增社融和(hé)信(xìn)贷同(tóng)比大(dà)幅多增。但随着(zhe)信贷政策由“总量有效增(zēng)长”转向(xiàng)“合理增长、节(jié)奏平稳”，以及实体经(jīng)济内生动能(néng)的(de)边(biān)际回落(luò)，4月(yuè)新增(zēng)融资需求走弱。因而，后续信贷投放(fàng)的(de)稳定性，将是我们后续观(guān)察金融和经济数(shù)据的(de)关键(jiàn)。

　　信(xìn)贷(dài)增长的(de)持续稳(wěn)定，关键在(zài)于激活居民部门。一(yī)则(zé)，在政策层较强的稳信贷(dài)诉(sù)求下，国(guó)内金融条件持续宽松，资金的供给端(duān)并(bìng)不是问题。新增融资持续性的(de)关键在于需求端，政府融资需求受(shòu)制于财政预算，而今年财政预算在“两会”期间已基本确定。企(qǐ)业融资(zī)需(xū)求自(zì)2022年以来总体(tǐ)维持较高(gāo)景(jǐng)气度(dù)，叠加信贷、财政和产业政策的持(chí)续发(fā)力，企业(yè)融资需求的稳定性较高。

　　居(jū)民融资需求却难有定论，表观上(shàng)，居(jū)民融资服务于(yú)消费和购(gòu)房行(xíng)为(wèi)，但在持(chí)续回暖2个月后，4月居民新增融资再度转为同比(bǐ)收缩(suō)。实(shí)质上，居民(mín)行为取决于收入预期和负债强度，而当前居民就(jiù)业和收入明显分化，边际消费倾向较强的青年群体，失业率(lǜ)持(chí)续处于接近(jìn)20％的历史高位，拖累(lèi)居(jū)民部门预期改善。

　　二(èr)是，资金从企业部门持续流向居民部(bù)门，而居(jū)民部门(mén)向企(qǐ)业(yè)部门的回流明(míng)显乏力。M1同(tóng)比(bǐ)增(zēng)速（6MMA）已(yǐ)持续(xù)收缩6个月，而M2同比增速(sù)（6MMA）却已持续扩张19个月。M1与M2增速的(de)背离，存(cún)在两重可能(néng)性，一是，资金从企业活期账户向定期账户转移；二是，资金从(cóng)企业账(zhàng)户向居民账户转移(yí)，而存款数据(jù)证伪了第一重可(kě)能性，并证(zhèng)实(shí)了第二(èr)重可能(néng)性。

　　也就是(shì)说，企业通过经(jīng)营(yíng)和贷款获取的资金(jīn)，以薪酬(chóu)等方式转移至(zhì)居民部门后，由(yóu)于居民消费复苏乏力，便(biàn)将企业转移(yí)来的资金以存款的方式沉淀了下来，而(ér)不是通过消费的方式(shì)使其回流企业账户(hù)，表现在(zài)数据上(shàng)，便是(shì)居民存(cún)款(kuǎn)增速持续高于企(qǐ)业，居民“超额储蓄”高烧难退(tuì)。但居民存(cún)款增(zēng)速已于3月和(hé)4月连(lián)续回(huí)落，可能指(zhǐ)向居民(mín)预期正在好转(zhuǎn)。

　　二、 居民新(xīn)增融资再度转(zhuǎn)弱(ruò)，企(qǐ)业融资需求延续景(jǐng)气

　　居(jū)民贷款端，消费(fèi)和按揭信(xìn)贷均(jūn)明显弱于(yú)季节性，与耐(nài)用品(pǐn)需求和商品房销售较弱相互印证。4月(yuè)居民部门新增净融资同比少增241亿(yì)元，其中，短(duǎn)期信贷(dài)同比多增601亿元，中(zhōng)长(zhǎng)期信贷同比少(shǎo)增842亿元。

　　一(yī)是，随着居民生活半(bàn)径和消费意愿修复(fù)动(dòng)能转弱(ruò)，4月非制(zhì)造业PMI商务(wù)活动(dòng)指(zhǐ)数(shù)回落至56.4％，居民消费(fèi)信贷也明显弱(ruò)于季节性水平。乘联(lián)会数(shù)据显示，4月乘用车日(rì)均零售5.54万辆，较2019年(nián)至2022年同期均(jūn)值(zhí)多售(shòu)1.51万辆，汽车销售的好转与厂商大幅(fú)降价促(cù)销(xiāo)紧(jǐn)密相关，真(zhēn)实(shí)的耐用品消费需求依然较为低迷。

　　二是，从30个大中城市的商品房销售数据来(lái)看(kàn)，2-3月商(shāng)品房销(xiāo)售连续两个(gè)月呈现环比(bǐ)扩张态势，居民(mín)购房预(yù)期和购房活动同样呈现(xiàn)改善态势，但进入(rù)4月后商品房(fáng)销售数据明显走弱(ruò)。并(bìng)且(qiě)，由于按揭贷款(kuǎn)利率远(yuǎn)高于(yú)理财产品预期(qī)收益(yì)率，按(àn)揭贷(dài)“早(zǎo)偿”倾向愈发明显，导致以按(àn)揭贷(dài)为主的居民中长期贷款再度转(zhuǎn)弱(ruò)。

　　居民存(cún)款端(duān)，居民存款增速连续2个月边际(jì)走弱，但增速仍远高于(yú)疫情前，居民消费潜力仍(réng)有(yǒu)待进一步释放。1-4月居民累计新增存(cún)款(kuǎn)8.70万亿元(yuán)，较去年(nián)同期多增1.58万亿元，4月住户存款(kuǎn)存量(liàng)同比增(zēng)速较3月下(xià)行0.3个百(bǎi)分(fēn)点至17.7％，居民存款增速已连续(xù)走弱2个月，但增(zēng)速仍远高于(yú)疫情前水平，表(biǎo)明居(jū)民储蓄意愿依然强劲，疫情期(qī)间积(jī)累的“超(chāo)额(é)储蓄”并未出现释放迹象(xiàng)。居民新增存(cún)款和短(duǎn)期贷款(kuǎn)同时维(wéi)持高位，一(yī)方面(miàn)，可以说明居民(mín)消费潜力仍(réng)有待(dài)进一步释放(fàng)；另一方面，可能(néng)指向居民收入分化加(jiā)剧。

　　妩媚的意思怎么解释，妩媚的意思是什么解释>企业端(duān)，企业经营预(yù)期持续改善增强融资需求，叠加银(yín)行(xíng)较(jiào)强的信(xìn)贷投放诉求(qiú)，供需两(liǎng)端驱动企业新(xīn)增净融资连续同比扩张。4月(yuè)非金融企业部门新增(zēng)信贷6850亿元，同(tóng)比多增998亿(yì)元(yuán)。其中，企业中长期贷款同比多增4017亿元(yuán)，新增(zēng)企(qǐ)业中长期贷款占新增贷款(kuǎn)的比重，进一步(bù)上行(xíng)至(zhì)71％ （6MMA），信(xìn)贷资金(jīn)的主要流向(xiàng)应为基建和制造业等政策支(zhī)持(chí)领域。

　　政府端，4月政府部门新增(zēng)净融资(zī)同比扩张(zhāng)636亿元(yuán)，前置发力仍是(shì)政府债券融资的主基(jī)调。1-4月政府(fǔ)债(zhài)券新增融(róng)资规模(mó)达2.28万亿元，同比多增3114亿元，已完成全年政府债券融(róng)资预算的29.75％。2023年跟(gēn)2020年和2022年类似，同是“稳增长(zhǎng)”诉求较强的年份，财政(zhèng)部(bù)也均(jūn)在前(qián)一年度(dù)末(mò)提前下达了次年的部分专项(xiàng)债务新增额度，因而，政(zhèng)府债券(quàn)发行节奏都有明显的前置倾向。

　　三、 货(huò)币(bì)：M1与M2增速趋(qū)势分化，资金(jīn)在向(xiàng)居民部门转移

　　M1与M2增速(sù)趋势(shì)分化，资金在向居(jū)民部门转移。通过观察M1和M2同比(bǐ)增速的6个月移(yí)动均(jūn)值，可以(yǐ)发现，M1同比(bǐ)增速已(yǐ)经持续(xù)收缩6个月，而M2同(tóng)比增速则已持续扩张19个月。M1与(yǔ)M2增速的背离，存在两(liǎng)重可能(néng)性，一是，资金从(cóng)企业活期(qī)账(zhàng)户向定期账户转移；二是，资(zī)金从企业账户向居民账(zhàng)户转移，而存(cún)款数据证伪(wěi)了第一重可能性(xìng)，并证实了第二(èr)重(zhòng)可能性(xìng)。

　　也就是说，企业通(tōng)过(guò)经营和贷款获取的资金，以薪酬等方(fāng)式转移至(zhì)居民部门后，由(yóu)于居(jū)民消费复苏乏力，便将企业转移(yí)来的(de)资金(jīn)以存款的(de)方式(shì)沉淀了下来，而(ér)不是通过消费的方式使其回(huí)流企业账户，表现在数据上，便(biàn)是(shì)居民(mín)存款(kuǎn)增速(sù)持(chí)续高于(yú)企业，居(jū)民“超额储蓄”高烧难退。

　　向前看，宽货币力度随(suí)着经(jīng)济(jì)复苏会渐(jiàn)趋缓(huǎn)和(hé)，广义货币供应量M2同比增速有望进(jìn)一步(bù)回落，资金利率中枢也(yě)将(jiāng)围绕政策利(lì)率震(zhèn)荡。在疫情冲击逐渐减(jiǎn)弱后，经济修复的(de)稳(wěn)定(dìng)性和持续性(xìng)将进一步增强，宽货币的(de)发力强度将会逐(zhú)渐(jiàn)收敛。同时，在去(qù)年财(cái)政发力的过程(chéng)中(zhōng)，消(xiāo)耗(hào)了部分往年财政结(jié)余资金和央行结存利(lì)润，推动了财(cái)政存款和央行结存利(lì)润向私人部门的转移(yí)，今年财(cái)政(zhèng)结余资(zī)金向私人部门的转(zhuǎn)移力度将会明显走(zǒu)弱。因而(ér)，宽货币力(lì)度趋缓、财(cái)政结(jié)余资金转移走(zǒu)弱(ruò)，叠加(jiā)高基数效应(yīn妩媚的意思怎么解释，妩媚的意思是什么解释g)，将会共(gòng)同推动广义货币供应量M2增速显著回落。

　　四、 展望：新(xīn)增社(shè)融(róng)的强劲态势(shì)将会继续减弱(ruò)

　　新增社融的强(qiáng)劲态势将会继续(xù)减弱，但短期内仍有望持(chí)续高于去年(nián)同期(qī)水平，增(zēng)速(sù)回升的斜率则(zé)有(yǒu)赖于居民(mín)预期继续改善。一则，在信贷、财政和产业政策的相互配合下，企业生产经营预期总体较为稳(wěn)定(dìng)，叠加(jiā)新增专(zhuān)项债支撑基建配套融资需求，企业融(róng)资需(xū)求的稳定性相(xiāng)对较(jiào)强(qiáng)；同时，政策层(céng)对于(yú)信贷投放适(shì)度(dù)靠前发(fā)力的诉求仍在，但3月(yuè)以来政策(cè)曾先后(hòu)表态“货(huò)币信贷总量要(yào)适度节(jié)奏要(yào)平稳(wěn)”和“不(bù)盲目追(zhuī)求(qiú)信(xìn)贷(dài)高增”，信(xìn)贷(dài)资源投放(fàng)可能会更加(jiā)注重平滑增速波动。

　　二则，居民部(bù)门(mén)仍是当前(qián)融(róng)资的短板(bǎn)，引导其(qí)合(hé)理(lǐ)改善(shàn)预(yù)期(qī)是社融增速趋(qū)势性回升的重要条件。今年2月(yuè)之前，居民部(bù)门新增(zēng)净融(róng)资已经(jīng)连续15个月同比收缩，在(zài)2月(yuè)和3月(yuè)实现连续(xù)2个月的(de)同比扩张后(hòu)，4月再度(dù)转为同(tóng)比收缩，并(bìng)且居(jū)民存款持续保持(chí)较高增(zēng)速(sù)，居民预期改善仍有待于政(zhèng)策进一(yī)步加(jiā)力。

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