核心结论：①22/10以来(lái)价值、成长均是(shì)内部分化明显，行业(yè)和(hé)指数角度均可验证。②本质上过去一(yī)段时间行情(qíng)是情绪修复(fù)，政(zhèng)策和(hé)事件(jiàn)驱动(dòng)下数字(zì)经济、中特(tè)估表现(xiàn)好，未(wèi)来行情或进入基本面驱动。③全年牛(niú)市格局(jú)未变，当前处在(zài)蓄势阶段，行业(yè)或阶段性再平衡。

　　分歧：价值还(hái)是成(chéng)长？

　　近期(qī)参加一(yī)场交流活(huó)动时(shí)，对今年市场风格的讨论很热烈，坚持价值风格者以“中特估”大涨作为证(zhèng)据，坚(jiān)持成长风格者以人工智能大涨作为证(zhèng)据，乍一(yī)听都有道理，但其实不(bù)然(rán)，因为价值阵(zhèn)营(yíng)和成长阵营里(lǐ)，除(chú)了这些大涨(zhǎng)的(de)品种都存在下跌的品种(zhǒng)。怎么理解这(zhè)种割(gē)裂的现象？未(wèi)来(lái)市场风格(gé)将如何(hé)演绎？本(běn)篇报告将就此进行探讨(tǎo)。　

　　1.22/10以来价值、成长都是结构性分化

　　当前市场对于风格讨论(lùn)较多，有(yǒu)投资者认为近期银(yín)行等高股息股(gǔ)票表现较好，风格偏向价值，也(yě)有投资(zī)者认为(wèi)近期TMT行业涨幅仍然领(lǐng)先，成长(zhǎng)风格(gé)占优。我们通过行(xíng)业和(hé)指数层面(miàn)分(fēn)析市场(chǎng)风格(gé)特征，发现市场自底部反转(zhuǎn)以来价(jià)值与成长两(liǎng)种风(fēng)格并不(bù)明显，具体如(rú)下。

　　行业(yè)角度(dù)看(kàn)，底部(bù)反转以(yǐ)来价值、成长(zhǎng)内部分化(huà)明显。我们在(zài)前(qián)期多(duō)篇报告(gào)中提出去(qù)年(nián)10月底来(lái)市(shì)场已进入牛市(shì)初期的第一波上涨(zhǎng)。从(cóng)整体看(kàn)，市场并没(méi)有呈现(xiàn)严格的风格偏向，去(qù)年10月底以来申(shēn)万一级行(xíng)业中成长(zhǎng)类(lèi)行业最大涨幅中位数为27.3％，价值类行业(yè)中位数为(wèi)24.3％，所有(yǒu)申万一(yī)级行(xíng)业的(de)涨幅中位(wèi)数为24.5％。从最大涨幅居前20％的不同风格行(xíng)业数量占(zhàn)比看(kàn)，成长类占比为50％、价值类也为(wèi)50％，可(kě)见(jiàn)成长(zhǎng)、价值行业(yè)整(zhěng)体表现并(bìng)未(wèi)明显(xiǎn)分化。

　　成长和价值内部(bù)行(xíng)业表现(xiàn)有涨有跌。成长类行业，去年(nián)10月末以来科技(jì)占优，新(xīn)能(néng)源(yuán)表现(xiàn)较差，在“数据二(èr)十条”等(děng)产业政策、以及以ChatGPT为代表(biǎo)的(de)人工智能技(jì)术(shù)的(de)双重催化，科技板块(kuài)中(zhōng)传媒（22/10/31至今最大(dà)涨幅92％，下(xià)同）、计算机（51％）、通(tōng)信（47％）等表现(xiàn)居(jū)前，而电(diàn)力设备(bèi)（7％）、新能源车指数（9％）表现明显靠后。价值方(fāng)面，受益于防疫、地产(chǎn)政策优化，22/10以(yǐ)来消费(fèi)行业中(zhōng)食品饮料（44％）、地产(chǎn)链中(zhōng)房地产（36％）、建(jiàn)筑装饰（35％）等(děng)行业阶段性表(biǎo)现亮眼，而基础化工（2％）等行业表现较差。

　　若我们(men)从(cóng)今年年(nián)初以来(lái)的时间维度(dù)看(kàn)，成长板块(kuài)内行(xíng)业(yè)保持去(qù)年10月以来的格局，即(jí)科技表现好、新能源相对弱。再来看价值板块，今年以来在“中特估”主题催化下建(jiàn)筑装饰（28％）、非银（22％）等行业表现较(jiào)好(hǎo)，消(xiāo)费板块(kuài)整体涨幅相(xiāng)对靠后，其中农林牧渔（1％）、社服（3％）行(xíng)业指数走(zǒu)势明(míng)显偏弱，今年以来基本处在(zài)“歇息(xī)”状态。

　　指(zhǐ)数角度看(kàn)，价值、成长(zhǎng)内部分化(huà)明显(xiǎn)。从代(dài)表性的风格指数看，风格特(tè)征(zhēng)也并不明确(què)。去(qù)年(nián)10月底以来(lái)成长风格指数中(zhōng)科创50最大(dà)涨幅为28％（今年初以来(lái)最大涨幅为(wèi)22％，下同）、创业板指为(wèi)19％（3％）、国证成长为19％（2％）、中(zhōng)证500为(wèi)13％（11％）；价(jià)值(zhí)风格指数中(zhōng)国(guó)证(zhèng)价值为28％（17％）、上(shàng)证50为27％（6％）、中证(zhèng)100为24％（13％）。同种风格的指数表现不同，其背后源于指数(shù)的成(chéng)分行(xíng)业权重不(bù)同。以成长风格中创业板指和科创50为例：22/10月(yuè)底以来创业板指(zhǐ)走势(shì)相对偏弱，最大涨幅仅为19％，其成(chéng)分行业中表现较弱(ruò)的电力设备(bèi)权重占比高达(dá)35％；而(ér)科创50实现最大涨(zhǎng)幅(fú)28％，其成(chéng)分(fēn)行(xíng)业中涨幅居前的科技行业权重占比高(gāo)达62％。

　　2.过去是情(qíng)绪修复，未来会进入(rù)盈利驱动

　　过去(qù)一段时间市(shì)场是牛市初(chū)期(qī)的情绪修复。回顾历(lì)史(shǐ)上(shàng)牛市上涨第一阶段，可以发现期间市(shì)场(chǎng)往往呈现普涨、轮涨的特(tè)征，不同(tóng)风(fēng)格指数表现差异不(bù)大(dà)：05/06-05/09期间(jiān)成长累计涨18％、价值(zhí)涨19％，08/10-08/12为(wèi)28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨、轮涨的背(bèi)后(hòu)源于(yú)市场自底部起来后，处低位(wèi)的行(xíng)业容(róng)易受(shòu)到政策(cè)利好和预期(qī)改(gǎi)善的催(cuī)化，出现短期明显的上涨，但由于此(cǐ)时基本面的趋(qū)势尚(shàng)未明确，该(gāi)阶段(duàn)行(xíng)情往往不存在特定(dìng)的主(zhǔ)线，因此风格特征并不明显。

　　去年(nián)10月以(yǐ)来的这轮行情中数字经济、中特估表现较好(hǎo)，其本质(zhì)属于政(zhèng)策和事件(jiàn)驱动下的情绪修复。数(shù)字经济(jì)方面，去年二十大报告提出“加快发(fā)展数字经济”、“建(jiàn)设现代化产业体系”，信创指数率先开(kāi)启一波行情，22/10-22/12期(qī)间最大涨(zhǎng)幅26％。此后相关政策和事(shì)件进一(yī)步(bù)催化(huà)市场情绪，政策端22/12国务院印发 “数据二十条”，23/03成立国家数据局，技术端以ChatGPT为代表的大(dà)模型推出(chū)标志人工智(zhì)能逐步落地应用，政(zhèng)策和技术双轮(lún)驱动下数字(zì)经济行情持(chí)续演绎(yì)，今年以来(lái)人工智能指(zhǐ)数最大涨幅达64％、数字经(jīng)济指数(shù)为38％。中特(tè)估方面，本轮(lún)中特估行情也主(zhǔ)要来自(zì)低估值的国央企的估值修复(fù)。22/11证监会主席(xí)提出“中特估”概念，政策层面(miàn)高度重视国(guó)央(yāng)企价值实(shí)现，相关(guān)政策和事(shì)件进一步催化行情，在此背景下中特估相关板块同样涨幅(fú)明显，本轮行情(qíng)中特(tè)估指数(shù)最大(dà)涨幅达46％。

　　未来市场会(huì)进(jìn)入盈利驱动。拉长(zhǎng)时间看，股(gǔ)票是一台“称重机(jī)”，基本面决定股(gǔ)价涨(zhǎng)跌，盈利趋势的(de)分(fēn)化(huà)决(jué)定未来风格的走向。我们(men)以国证成长/价值指数刻画，2010-15年(nián)A股整体风格(gé)偏成长(zhǎng)，背后是(shì)国证成长(zhǎng)指(zhǐ)数与价值指数的(de)归母(mǔ)净(jìng)利润累计(jì)同比增(zēng)速差(chà)从10Q2的7.9个百分(fēn)点升至15Q3的15.6个百分点，同期ROE（TTM）的差(chà)值从(cóng)-0.6个百(bǎi)分点升至3.9个百分(fēn)点；而(ér)2016-18年(nián)成长开始跑输的原(yuán)因则是成(chéng)长相对(duì)价值的业绩增速开始回落(luò)，国(guó)证成(chéng)长(zhǎng)指数(shù)-价值指数的归母净利润累计同比增速差从15Q3的15.6个百分点(diǎn)回落至18Q4的-30.1个(gè)百分点，同期(qī)ROE的(de)差值(zhí)从3.9个百(bǎi)分点(diǎn)降至(zhì)-2.1个百(bǎi)分点；到了2019-21年时风格(gé)又开始回归成(chéng)长，原因(yīn)在(zài)于成长(zhǎng)股的业绩又开始优(yōu)于(yú)价值股，国证成长指数-价值(zhí)指数的归母净(jìng)利润累计同比增速差从18Q4的-30.1个百分点升至(zhì)21Q1的(de)40.8个(gè)百分点，ROE的差值从18Q4的(de)-2.2个(gè)百分点升至21Q3的7.3个(gè)。

　　本(běn)轮决定市场风(fēng)格和主线的关键仍在业绩(jì)，未(wèi)来(lái)关注基(jī)本面的趋势。当前(qián)全部A股盈(yíng)利仍处在底部区域，一(yī)季报数据显示A股(gǔ)盈利的(de)拐点已(yǐ)渐现，全部A股归(guī)母净利润累计同比增速已从22Q4的低(dī)点(diǎn)0.9％回升至23Q1的1.4％，我们预(yù)计23年全年增(zēng)速有望达10％-15％。随着基本面(miàn)逐渐回升，市场或由(yóu)前期的政(zhèng)策(cè)和事件驱动走向盈利(lì)驱动(dòng)，关(guān)注(zhù)中报的基本面验证情况，以及下(xià)半年宏观月度(dù)数(shù)据的回升情(qíng)况。展望全年，稳(wěn)增长政(zhèng)策(cè)推动下(xià)现代化产凸面镜和凹面镜成像的特点是什么呢，凸面镜与凹面镜成像特点(chǎn)业(yè)体系建设，成长盈利增(zēng)速有(yǒu)望更快，但风格内(nèi)部盈利增速可能仍有分化，例如(rú)成(chéng)长(zhǎng)风(fēng)格类指数中(zhōng)科创50预计23年归母净(jìng)利增速达(dá)到60％左右(yòu)、创业板指(zhǐ)预计在23％左右，而价值类(lèi)指(zhǐ)数里(lǐ)中证100 23年归母净(jìng)利同(tóng)比预计在12％左右、上证(zhèng)50预计(jì)在10％左右(yòu)。从盈利(lì)增速差(chà)值(zhí)看，未来科(kē)创50与上证(zhèng)50归母净(jìng)利(lì)增(zēng)速同比差(chà)值(zhí)有望从22年的30个百(bǎi)分(fēn)点提升到23年的50个百分点，成(chéng)长基本面相(xiāng)对优势有望(wàng)扩大。

　　3.市场蓄势阶段行(xíng)业(yè)或再平衡

　　市场全年(nián)向上趋势不变，阶段性蓄势中。我们在《旭日初(chū)升——2023年中国(guó)资本(běn)市场展望-20221203》中分析过(guò)，从牛熊周期(qī)、估(gū)值(zhí)、基本(běn)面、资金面(miàn)等维度来看，22年10月底(dǐ)以来(lái)A股已(yǐ)经进入新(xīn)一轮牛市周期(qī)。但牛市往往难以一蹴而就，我(wǒ)们在《好事多磨——23年二(èr)季度股(gǔ)市展望-20230401》中就提出二季度市场可能处蓄势阶段，二(èr)季度以来(lái)市场表(biǎo)现(xiàn)也印证(zhèng)着我们的判(pàn)断。当(dāng)前市场正处在(zài)牛市(shì)初期，就好(hǎo)比(bǐ)冬(dōng)天已(yǐ)过(guò)、春(chūn)天到来，气温(wēn)整体已在回升，但短期温度仍可能上下波动。因此，市场(chǎng)短(duǎn)期可能(néng)出现宽幅震荡的(de)情况，其背后(hòu)源于牛市初期(qī)凸面镜和凹面镜成像的特点是什么呢，凸面镜与凹面镜成像特点基(jī)本面还不(bù)够扎(zhā)实，更易受到其他因(yīn)素(sù)的扰动(dòng)。目前(qián)宏观经(jīng)济(jì)数据显(xiǎn)示当(dāng)前基本面恢复尚不(bù)扎实：4月PMI指数回落至49.2％；从(cóng)信贷数(shù)据看，4月(yuè)新增信(xìn)贷和(hé)社(shè)融数据较一季度均(jūn)明显走弱；从物价数据看(kàn)，4月CPI同比继续明(míng)显回落至0.1％，PPI同比降至-3.6％，显(xiǎn)示当前经济(jì)复苏(sū)仍然较(jiào)弱。综(zōng)合来看，当前国内基本面(miàn)回(huí)暖(nuǎn)仍需要一个过(guò)程，未来短期内市场更(gèng)可(kě)能继续(xù)处在蓄势期。

　　行(xíng)业阶段性再平(píng)衡，全年数字经济仍(réng)是主线。在政(zhèng)策和事件的催化下数字(zì)经济、中(zhōng)特(tè)估涨幅已经较为明显，未来(lái)决(jué)定风格的关键在(zài)于相对基本面趋势，应关(guān)注能够有业绩(jì)落地的持续性机(jī)会。此外，当前重视消费结(jié)构性机会。

　　着眼全年，数字经济代(dài)表(biǎo)的成长空间或更大，去伪存真的试(shì)金(jīn)石是业绩。我们从4月初以(yǐ)来(lái)就提(tí)出TMT板块出(chū)现阶段性过热，未来(lái)可(kě)能会有所休整，过去一(yī)个月TMT板块的股价表现也印证了(le)我们的判断(duàn)，目前TMT可(kě)能仍处在降温期，但从全年维度看政策和(hé)技术驱动(dòng)下数字(zì)经济仍是第(dì)一主(zhǔ)线。从基金调仓经验看，历史上(shàng)公募基金调(diào)仓往往(wǎng)需(xū)要一(yī)年，例(lì)如 20-21年公募持仓从白酒转向新能源，公募基金对(duì)TMT板块的增(zēng)持可能还未(wèi)结束(shù)，23Q1基金重(zhòng)仓股中TMT板块超配比例（相对沪深300行业占比）仍处在2013年以(yǐ)来低位。

　　未(wèi)来行情或进入由业绩验(yàn)证的去伪存真阶段(duàn)，关注(zhù)政(zhèng)策和技(jì)术两条主线机(jī)会。第一，从(cóng)政策线看(kàn)，数字经济已成为现代化产业体(tǐ)系的(de)重要支撑，数字要素流通体(tǐ)系正(zhèng)在加快建立，政府有望加大对数字安全和数字基建的投入。去年12月(yuè)发布的(de) “数据(jù)二十条”为(wèi)数据(jù)要(yào)素市场提供顶(dǐng)层(céng)规划，刚成(chéng)立的国(guó)家数据(jù)局有(yǒu)望成为顶(dǐng)层(céng)文件落地执行的统筹机构，数据要素市场化有望加速，这也将大幅提升(shēng)数字基础设施(shī)建设(shè)，根(gēn)据(jù)中国通服基建产业研究院，预计(jì)23-25年(nián)我国数据中心产(chǎn)业规模复合增速(sù)将达到(dào)25％。第(dì)二，从技(jì)术(shù)线看，ChatGPT为代表(biǎo)的人工智能应用落地，大模型、半导体等上游软硬件领域(yù)有望率先受益。当前科技(jì)巨头正加(jiā)大对AI大模型的开发(fā)，近(jìn)日谷歌(gē)发布了PaLM 2模型，其在(zài)部分逻辑和推理上的部分结(jié)果已超越了GPT-4，AI模(mó)型市场有望(wàng)加速发展，根据观研天下，预计22-30年中国自然语(yǔ)言处理市场(chǎng)复合增长率(lǜ)达到36.5％。AI模(mó)型的算(suàn)数和(hé)推理也(yě)将(jiāng)提(tí)升对上游硬(yìng)件的需(xū)求，根(gēn)据亿欧智库，预计23-25年我国AI芯(xīn)片市场规模复合增速达31％。

　　我国消费仍有(yǒu)韧(rèn)性，关注(zhù)消(xiāo)费结构性机会。消费方面，促消费一直是目前政策(cè)关(guān)注的(de)重点，后续(xù)关注消费的结构性机(jī)会。我们在(zài)《中国(guó)消费的韧(rèn)性：没有日本式(shì)资(zī)产(chǎn)负债表衰退(tuì)-20230507》中(zhōng)提出，资产端看，我国(guó)房产价(jià)格相对(duì)趋稳(wěn)，居民财富大幅缩水风险较(jiào)小；从(cóng)收入端看，国内(nèi)经(jīng)济复(fù)苏将推动收入和(hé)消费意愿(yuàn)提升。因此我国(guó)消费仍具有(yǒu)韧性，预计今年社零(líng)总(zǒng)额增速有(yǒu)望(wàng)达(dá)8-9％，22-23年两年(nián)平均增(zēng)速为4-5％。从股市(shì)表现看，我们在(zài)前文中提(tí)出今年(nián)以来(lái)消费(fèi)行业涨幅在所有行业中涨幅明显(xiǎn)偏低，随着基本面改善，消费部分领(lǐng)域有望迎(yíng)来(lái)向上的机遇(yù)。结合海通行业分(fēn)析师和Wind一致(zhì)预测，预(yù)计23年医(yī)药板(bǎn)块中(zhōng)中(zhōng)药净利增速为20％、医疗服务为50％、创新药为30％。

　　此外，前期概念催化下“中特估”板(bǎn)块热(rè)度同样较高，未来行情或也(yě)将出(chū)现“去伪(wěi)存真”的分化，我们认为可(kě)以关注(zhù)中特重(zhòng)估三大可能发力方向，即关系国计民(mín)生的重大(dà)安全(quán)领域、举国体(tǐ)制(zhì)支(zhī)持(chí)的(de)部(bù)分科技领(lǐng)域、部分盈利稳定、现金流充(chōng)裕的国企，详见《“中特”重(zhòng)估的三大发力方向——“中特(tè)估值(zhí)”探究系列8》。

　　风险提示：国内(nèi)疫情恶化影响国内经济(jì)；美国经济硬着陆(lù)影响全球经济。

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